基于信用風險緩釋工具的中小企業(yè)融資分析

汪夢迪

摘 要：信用風險緩釋工具能夠轉(zhuǎn)移和分散信貸風險，從而成為金融機構(gòu)專門管理信用的工具。目前，我國信用風險緩釋工具主要有信用風險緩釋條約和信用風險緩釋憑證兩種形式。我國的融資機構(gòu)一直都是以間接融資為主，中小企業(yè)融資難的問題長期得不到解決。信用風險緩釋工具在中小企業(yè)融資中發(fā)揮的作用主要表現(xiàn)為，分散銀行等金融機構(gòu)信貸風險，緩解直接融資和間接融資比例失調(diào)的狀況，防范系統(tǒng)性風險等。

關(guān)鍵詞：信用風險緩釋工具 中小企業(yè) 融資

中圖分類號:F275文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914（2012）07-258-02

一直以來，我國中小企業(yè)在資本市場中的融資門檻較高。我國在主板市場上市的企業(yè)多為國有企業(yè)。由于上市交易成本高，中小企業(yè)一般難以進行直接融資。同時，貸款效益不確定性大，加上抵押和擔保缺乏，貸款違約風險時有發(fā)生。這些都對中小企業(yè)的融資帶來了諸多不利影響。2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指導(dǎo)》，我國開始以“信用風險緩釋憑證”形式推出信用風險保護類衍生產(chǎn)品。由于能夠轉(zhuǎn)移和分散信貸風險，信用衍生品成為金融機構(gòu)專門管理信用的工具。因此，把握好信用衍生品的功效和價值，對于減少中小企業(yè)信用成本，增進商業(yè)銀行信貸風險管理能力以及提升經(jīng)營效率升有重要的現(xiàn)實意義和理論意義。

一、我國在信用衍生品市場的實踐

長期以來，我國的信用風險轉(zhuǎn)移通過擔保和抵押的方式實現(xiàn)。隨著債券市場規(guī)模的日益擴大，短期融資債券、中期債券的發(fā)行量驟增，發(fā)債主體的信用風險日益暴露出來。發(fā)債主體的日益多元化和資本市場的發(fā)展對信用風險的管理提出了更高的要求。如果金融機構(gòu)所持有的資產(chǎn)不能與信用風險割離，投資者無法實現(xiàn)高收益和低風險的雙贏，風險偏好者也不能依靠風險投資來獲得收益。因此，信用風險緩釋工具的產(chǎn)生是眾望所歸。這一個被認為是中國化的CDS產(chǎn)品能否起到應(yīng)有的作用，實現(xiàn)信用風險的優(yōu)化配置，還是一個懸而未解的問題。

2010年10月29日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指導(dǎo)》，標志著醞釀了近一年的中國特色信用衍生產(chǎn)品——信用風險緩釋工具（CRM）的正式推出。

截止到2010年12月31日，共有6家機構(gòu)（中債增、交通銀行、民生銀行、匯豐銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行）在上海清算所創(chuàng)設(shè)8只CRMW，名義本金共6.9億元，創(chuàng)設(shè)市值共計296.1萬元。CRWM標的債務(wù)比較集中，涉及了8只CRMW標的債務(wù)涉及7家機構(gòu)的3只中期票據(jù)，5只短期融資債券。同時，按照2010年11月3日公布的首批具有創(chuàng)設(shè)資質(zhì)的14家機構(gòu)來看（截至2011年1月26日，已有26家機構(gòu)備案成為CRMW創(chuàng)設(shè)機構(gòu)），除中金公司、中信證券和中債信用增進投資公司等資本金雄厚的機構(gòu)外，其余均為銀行機構(gòu)，尚未有保險機構(gòu)取得創(chuàng)設(shè)資質(zhì)。但是，從業(yè)務(wù)指引的要求來看，國內(nèi)部分大中型保險公司其實是符合對凈資本、風險管理能力、從業(yè)人員和相應(yīng)業(yè)務(wù)系統(tǒng)要求的，完全可以成為核心交易商和創(chuàng)設(shè)機構(gòu)。

二、我國信用風險緩釋工具的主要形式

根據(jù)《銀行市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指導(dǎo)》，信用風險緩釋工具的創(chuàng)發(fā)按照由繁到簡的思路進行，目前有信用風險緩釋條約和信用風險緩釋憑證兩個試點產(chǎn)品。

信用風險緩釋工具（CRM）是指信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證及其它用于信用風險的簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。信用風險緩釋合約（CRMA），是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務(wù)向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。在試點階段CRMA的標的債務(wù)限于債券貸款。信用風險緩釋憑證(CRMW)，是指由標的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標的債務(wù)提供信用風險保護的，可交易流通的有價憑證。

CRM根據(jù)中國實際情況進行創(chuàng)新。它在以雙邊合約形式存在的同時，明確了信用保護針對的特定具體債務(wù)，對參與者進行詳細的劃分并限制了杠桿率，從而限制了市場規(guī)模，合理配置風險。它有利于改善信息披露，提高信息披露透明度，推動建立集中的CRM信息庫進行風險評估。對信用風險的轉(zhuǎn)移使得間接融資與直接融資的通道被打通，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的自由轉(zhuǎn)化機制。

三、中小企業(yè)融資問題和信用風險緩釋工具的應(yīng)用

（一）中小企業(yè)融資的基本現(xiàn)狀

我國的融資機構(gòu)一直都是以間接融資為主，中小企業(yè)融資難的問題長期得不到解決。至2011年4月末，銀行市場信用債全托管量達到3.85萬億元，同期貸款余額高達51.21萬元。銀行集中了大量的信用風險，這給中小企業(yè)的融資帶來了諸多不便，主要表現(xiàn)在以下幾點。

1.作為信用風險厭惡者的商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)，在中小企業(yè)自有資本少，財務(wù)管理水平低，缺乏足夠的抵押和擔保的情況下，為規(guī)避風險，幾乎不再依據(jù)客戶信譽大小設(shè)置信用貸款額度。長此以往，中小企業(yè)通過商業(yè)銀行及其他金融機構(gòu)進行獲取信用的渠道日漸狹窄。

2.中小企業(yè)多集中在民間，其融資多采取職工入股的方式或民間金融如高利貸方式籌措資金。由于手續(xù)簡便、資金到賬及時，大多數(shù)中小企業(yè)愿意采取此種方式。但是，因為籌措成本過高，中小企業(yè)經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，民間融資方式畢竟不是長久之計。

3.由于中小企業(yè)的自身狀況難以滿足進入主板市場的條件，加上深圳證券交易所中小企業(yè)板上市標準對企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)質(zhì)量要求過高，大部分傳統(tǒng)勞動密集型企業(yè)難以承受進入證券發(fā)行市場所需的較高交易成本。因此，通過直接融資方式獲得資金在現(xiàn)階段難以滿足廣大中小企業(yè)的資金需求。

（二）信用風險緩釋工具在中小企業(yè)融資中的作用

在中國，75%的融資來自商業(yè)銀行，銀行系統(tǒng)信用風險有過度傾向。具體來說，信用風險過度集中，是因為商業(yè)銀行與中小企業(yè)在征信標準、信用額度上等方面存在供求缺口。這是阻礙中國金融資源有效配置的難題。信用風險緩釋工具的推出，對于緩解這兩者矛盾具有積極的推動作用。一般來說，信用風險緩釋工具在緩解中小企業(yè)融資難的方面的作用可表現(xiàn)為兩個方面。一是有利于擴大中小企業(yè)的融資渠道，為貸出方提供信用風險保護；二是能夠有效促進中小企業(yè)提高經(jīng)營水平，規(guī)范產(chǎn)品的要求，增強信息披露的透明度。這對規(guī)范中小企業(yè)運作、維護金融體系穩(wěn)定有著十分正面的影響。

1.信用風險緩釋工具有利于銀行等金融機構(gòu)分散風險，擴大中小企業(yè)間接融資渠道。中小企業(yè)的間接融資供給主體主要為商業(yè)銀行、國家政策銀行、非銀行金融中介機構(gòu)。信用風險緩釋工具能夠分散過度集中的信用風險，減少其不良資產(chǎn)的持有。具體來說，信用保護的買方可以獲得因貸款過度集中產(chǎn)生的信用風險保護，另一方面，信用風險保護的賣方能夠主動承擔其他類型貸款的信用風險。同時，由于信息披露有限，貸款供求方的信息不對稱狀況造成商業(yè)銀行的不良貸款占比較大。商業(yè)銀行降低不良貸款比重的可行方式是資產(chǎn)置換，即將表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外。但是不良貸款的本金和利息依然由銀行支付。信用風險緩釋工具可以促成不良貸款合理定價的形成，這給不良貸款提供了較好的解決途徑。

因此，銀行等金融機構(gòu)可以利用信用緩釋工具獲得信用風險保護來減少風險暴露，降低不良貸款的持有規(guī)模，從事其他新的業(yè)務(wù)。這樣，銀行能夠在擴大信貸規(guī)模的情況下依然有效控制信貸風險，從而從根本上改變間接融資主體的“惜貸”狀況，使得中小企業(yè)能夠通過銀行及其他金融機構(gòu)獲得貸款進行融資。

2.信用風險緩釋工具有助于提高中小企業(yè)的直接融資規(guī)模。我國以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)無法滿足中小企業(yè)對資金的需求。目前，企業(yè)融資主要依靠銀行提供的信用，這導(dǎo)致了不少企業(yè)特別是中小企業(yè)由于缺少抵押物不能獲得信貸資金。但是，隨著我國債券市場的發(fā)展和金融改革創(chuàng)新的快速推進，我國直接融資的比例快速上升。據(jù)調(diào)查，人民幣貸款占社會融資總量由2002年的92%下降至2010年的55.6%。短期融資債券的發(fā)行量大幅增長。2010年，短期融資債券共發(fā)行442只，全年現(xiàn)券交易額為4.4萬億。但是2010年新發(fā)短期融資債券的信用評級較高，A+以下企業(yè)發(fā)行量占比不足2%。中期債券在2009年的爆發(fā)性增長的基礎(chǔ)上啟穩(wěn)，共發(fā)行223只，金額累計4924億元。但是，同短期債券相似，發(fā)行主體的信用評級較為單一。

2010年底發(fā)行的信用風險緩釋工具中，8只標的債務(wù)涉及了7家機構(gòu)的3個中期票據(jù)，5只短期融資券。從信用評級上看，8只CRMW中有5只標的債務(wù)評級為A-1、1只標的債務(wù)評級為AA+，其余均為AAA。由此可以推測，信用風險緩釋工具能夠為市場上的中短期債券、基金等提供風險保護，從而推動中短期債券、基金等金融產(chǎn)品發(fā)行主體信用評級的多元化。一方面，信用評級欠佳，達不到AAA級別但是經(jīng)營狀況良好的企業(yè)能夠通過發(fā)行票據(jù)、融資債券的途徑獲得資金支持；另一方面，信用保護的買方可通過信用風險緩釋工具獲得風險保護，降低風險暴露。因此，信用風險緩釋工具的推出能夠為中小企業(yè)擴大直接融資規(guī)模提供良好的支撐條件。

3.信用風險緩釋工具有助于規(guī)范中小企業(yè)經(jīng)營運作。信用風險緩釋工具的推出需要信用評級機構(gòu)對企業(yè)進行完善的績效評價和風險評估。但是，中小企業(yè)普遍存在著忽視長遠利益，追求短期利益的問題。這種缺乏全面管理的戰(zhàn)略導(dǎo)向?qū)χ行∑髽I(yè)的可持續(xù)發(fā)展十分不利。全面的風險管理績效評價指標體系的建立有利于企業(yè)保持良好的競爭力和可持續(xù)創(chuàng)新力，能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀及長期規(guī)劃起到良好的監(jiān)督作用。信用評級業(yè)對中小企業(yè)行業(yè)歷史數(shù)據(jù)及相關(guān)規(guī)劃等的要求可以很好的引導(dǎo)中小企業(yè)制定全面發(fā)展戰(zhàn)略和進行全面的風險管理。因此，信用風險緩釋工具的運用能從側(cè)面上改變中小企業(yè)缺乏詳細的績效評價的狀況，從而改變在中小企業(yè)融資過程中借貸雙方信息不對稱的局面。

4.信用風險緩釋工具有利于信貸資源的重新配置，防范系統(tǒng)性風險。信用風險是銀行業(yè)面臨的重要風險。始于2007年全球金融危機就是由于信貸危機引發(fā)銀行倒閉，從而給各國金融業(yè)帶來巨大沖擊。因此，管理好信用風險有著極其重要的意義。相比于西方的信用衍生產(chǎn)品，銀監(jiān)會對此次推出的信用風險緩釋工具有著更為謹慎的要求，它不僅能夠起到緩釋風險的作用，還能更快更準確地提供價格信號，預(yù)測經(jīng)濟狀況并進行預(yù)警。它為貨幣當局制定政策以及及時對沖信用風險提供有益的手段。

同時，信用緩釋工具可以完善市場化分擔機制，促進信用風險分擔著的范圍擴大。當大型銀行需要分散風險時，中小銀行或者其他投資機構(gòu)可以向其出售信用保護從而進入高質(zhì)量的貸款市場，均衡投資組合。這樣能夠減少風險過度集中，擴大收益，重新進行信貸資源的配置。

四、結(jié)論

在我國債券市場不斷發(fā)展，信貸規(guī)模擴大的現(xiàn)狀下，結(jié)合我國金融市場發(fā)展的實際而推出的信用風險緩釋工具，遵循了市場發(fā)展的客觀規(guī)律，有利于豐富投資者的信用風險管理手段，完善債券市場的信用風險分擔機制，對維護金融體系的穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實意義。同時，它對分擔銀行中過于集中的信貸風險，擴大中小企業(yè)的融資渠道，推動中小企業(yè)的健康發(fā)展有著強大的推動作用。這一新的信用衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，為解決我國中小企業(yè)直接融資和間接融資比例失調(diào)，中小企業(yè)信用風險過大等問題提供了現(xiàn)實的解決方法。

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（作者單位：上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 上海 200433）

（責編:賈偉）