證券交易所聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的效應(yīng)研究

曹 瀟，陳衛(wèi)東，高建勇

（西北政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安710122）

0 引言

契約理論關(guān)于聲譽(yù)的研究表明，有效的外部懲罰機(jī)制是聲譽(yù)形成的重要條件。在我國，證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)干預(yù)模式?jīng)Q定了證券監(jiān)管是交易所聲譽(yù)形成的重要外部約束力量，證監(jiān)會(huì)不僅對(duì)市場(chǎng)上的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)管，而且還對(duì)交易所的違規(guī)審核行為進(jìn)行懲戒，采用上市資源分配的隱性激勵(lì)方式，以協(xié)調(diào)交易所的經(jīng)營(yíng)與自律監(jiān)管?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)證監(jiān)會(huì)分配交易所上市資源的激勵(lì)機(jī)制多采取批判態(tài)度[1-2]，尚未從實(shí)證層面予以分析。因此，本文將提出新整計(jì)量模型，從實(shí)證層面檢驗(yàn)了我國證券交易所聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)，旨在明確我國證券交易所經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管激勵(lì)協(xié)調(diào)改革的基本方向。

1 研究假設(shè)

證監(jiān)會(huì)控制著上市資源的分配權(quán)，由此形成對(duì)交易所聲譽(yù)的隱性激勵(lì)協(xié)調(diào)機(jī)制，這使得對(duì)交易所聲譽(yù)機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)非常困難。因?yàn)殡[性契約不是可以直接觀察的有形存在。因此，本文的分析思路是：首先，如果上述隱性聲譽(yù)激勵(lì)是有效的，現(xiàn)實(shí)中會(huì)出現(xiàn)怎樣的經(jīng)濟(jì)后果；其次，這些經(jīng)濟(jì)后果能否獲得經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持；最后，用經(jīng)濟(jì)后果是否得到經(jīng)驗(yàn)支持，來推斷隱性聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)的強(qiáng)弱。

如果隱性聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制是有效的，證監(jiān)會(huì)在分配上市資源時(shí)，會(huì)考慮各交易所上市企業(yè)違規(guī)事件發(fā)生的頻率及其嚴(yán)重程度，以增減該交易所上市資源的方式進(jìn)行懲戒。那么，對(duì)于交易所而言，為避免來自政府方面的懲罰，其作為重要的上市企業(yè)質(zhì)量認(rèn)證中介，審核并接受資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)上市是其建立和維護(hù)聲譽(yù)的基礎(chǔ)。因而，其聲譽(yù)機(jī)制形成的終極目標(biāo)，就是要形成不同類型交易所和不同質(zhì)量上市企業(yè)的顯示性分離均衡。這樣以來，一方面可以使投資者根據(jù)交易所的聲譽(yù)來判斷上市企業(yè)的投資價(jià)值。另一方面可以使企業(yè)借助交易所的聲譽(yù)在市場(chǎng)中獲得更高的認(rèn)可價(jià)值。因此，可以推測(cè)，如果隱性聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制是有效的，應(yīng)能引致如下的經(jīng)濟(jì)行為發(fā)生，即本文的研究假設(shè)：

（1）其他因素相同的條件下，證監(jiān)會(huì)在考慮上市資源配置時(shí)會(huì)受到交易所中上市企業(yè)違規(guī)頻率的影響。

（2）基于上述懲戒對(duì)自身利益的影響，交易所有執(zhí)行隱性聲譽(yù)激勵(lì)契約的動(dòng)機(jī)，會(huì)對(duì)上市企業(yè)的資質(zhì)進(jìn)行嚴(yán)格審核，以降低企業(yè)上市后違規(guī)事件發(fā)生的頻率，從而使得交易所聲譽(yù)與上市企業(yè)質(zhì)量之間存在著顯著的正向相關(guān)性。

因此，交易所聲譽(yù)和上市企業(yè)質(zhì)量之間內(nèi)生的這種正向關(guān)系就成為了檢驗(yàn)交易所聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。以下將沿循這一思路對(duì)我國證券交易所的聲譽(yù)機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證考察。國外關(guān)于證券交易所聲譽(yù)和上市企業(yè)質(zhì)量之間相關(guān)性的實(shí)證研究認(rèn)為，交易所聲譽(yù)與上市企業(yè)質(zhì)量間存在顯著的正向相關(guān)性，即“質(zhì)量認(rèn)證”論（Cross，2006）[3]。然而，以上結(jié)論是針對(duì)成熟市場(chǎng)而言的，目前還沒有對(duì)我國交易所聲譽(yù)與上市企業(yè)質(zhì)量之間的相關(guān)性進(jìn)行研究的文獻(xiàn)，本文將嘗試對(duì)這一問題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以考察交易所聲譽(yù)機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)。

2 實(shí)證模型與計(jì)量檢驗(yàn)

2.1 變量設(shè)計(jì)

（1）交易所聲譽(yù)的度量

國外文獻(xiàn)中關(guān)于證券交易所聲譽(yù)的度量方法主要有市場(chǎng)占有率法與境外上市資源所占比例法[6-8]。而在我國證券市場(chǎng)發(fā)展的進(jìn)程中，一方面對(duì)于企業(yè)上市地點(diǎn)的分配，政府會(huì)考慮地域特征、企業(yè)性質(zhì)以及產(chǎn)業(yè)政策等綜合因素，使得滬深交易所市場(chǎng)份額的形成更加復(fù)雜，另一方面滬深交易所并不接受境外企業(yè)的上市申請(qǐng)，因此，上述兩種方法并不適用于我國交易所的聲譽(yù)度量。同時(shí)，由于我國上市審核的內(nèi)容與國外存在巨大差異，加之滬深交易所的發(fā)展歷史較短，因而還沒有形成一個(gè)公認(rèn)的聲譽(yù)層級(jí)。迄今為止，沒有學(xué)術(shù)團(tuán)體和研究機(jī)構(gòu)像美國那樣專門針對(duì)交易所的聲譽(yù)進(jìn)行系統(tǒng)分析及排名研究。這就使得研究變得更加困難了。然而，由于滬深交易所的聲譽(yù)激勵(lì)主要來自于政府方面的獎(jiǎng)懲，因而從這個(gè)視角考慮，本文選擇以上市企業(yè)違法違規(guī)行為發(fā)生的頻率作為交易所聲譽(yù)衡量的變量。

進(jìn)一步，考慮從兩個(gè)層面對(duì)滬深交易所的聲譽(yù)進(jìn)行度量：絕對(duì)聲譽(yù)（PREPA）和相對(duì)聲譽(yù)（PREPC）。絕對(duì)聲譽(yù)即某一交易所當(dāng)年無違法、違規(guī)行為的上市企業(yè)占當(dāng)年全部上市企業(yè)的比例；相對(duì)聲譽(yù)即某一交易所當(dāng)年的絕對(duì)聲譽(yù)與另一交易所當(dāng)年絕對(duì)聲譽(yù)的比值。當(dāng)然，不得不承認(rèn)的是，這里對(duì)聲譽(yù)變量的選擇方面還是很不精準(zhǔn)，甚至是非常牽強(qiáng)的。然而這主要是因?yàn)槭芪覈C券市場(chǎng)發(fā)展及客觀環(huán)境的限制，在沒有更理想的數(shù)據(jù)以及替代變量之前，不得不退而求其次，這也是所有經(jīng)驗(yàn)研究都面臨的困境。因此，本文并不期望找到我國交易所聲譽(yù)的“充分統(tǒng)計(jì)量”，而是將替代變量的標(biāo)準(zhǔn)降低到“與聲譽(yù)正相關(guān)”。

（2）上市企業(yè)質(zhì)量的度量

此處選擇企業(yè)上市后的業(yè)績(jī)?yōu)槎攘科髽I(yè)質(zhì)量（PCOMP）的替代變量。關(guān)于企業(yè)上市后的業(yè)績(jī)情況可以從“中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問有限公司”和“中國上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)課題組”歷年聯(lián)合發(fā)布的《中國上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)報(bào)告》中獲得[9]，該報(bào)告根據(jù)上市公司的財(cái)務(wù)效益狀況、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、償債能力和發(fā)展能力等4大類指標(biāo)和22類小指標(biāo)進(jìn)行打分，將我國上市公司業(yè)績(jī)分為優(yōu)、良、中、低和差五個(gè)層級(jí)。

2.2 樣本數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計(jì)

為導(dǎo)出某一交易所當(dāng)年無違法、違規(guī)行為的上市企業(yè)占當(dāng)年全部上市企業(yè)的比例，必須考察該交易所當(dāng)年違法、違規(guī)行為的上市企業(yè)占當(dāng)年全部上市企業(yè)的比例。樣本數(shù)據(jù)來自中國經(jīng)濟(jì)研究中心的Sinofin上市公司違法違規(guī)數(shù)據(jù)庫。在1997年至2010年的14個(gè)年份里，剔除冗余49個(gè)記錄，A股上市企業(yè)違規(guī)且受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開處罰的樣本共有473個(gè)，其中上海交易所有236家，占總樣本的54%。其余數(shù)據(jù)皆根據(jù)歷年《證券期貨市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)年鑒》與《中國上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)報(bào)告》整理，時(shí)間跨度為1997～2010年，其計(jì)量在Excel2003與Eviews5.0上實(shí)現(xiàn)。

由于滬深交易所的上市規(guī)則、監(jiān)管制度以及遵循的法律法規(guī)都無差異，因此，主要考察上海交易所的絕對(duì)聲譽(yù)及其相對(duì)于深圳交易所的相對(duì)聲譽(yù)與當(dāng)年上市企業(yè)質(zhì)量間的相關(guān)關(guān)系。通過Excel統(tǒng)計(jì)計(jì)算，可以發(fā)現(xiàn)，2004年以前，因違規(guī)被處罰的企業(yè)數(shù)量和比重都比較小。這可能與2004年證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始著力加強(qiáng)監(jiān)管有關(guān)。

根據(jù)歷年的《中國上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)報(bào)告》，借助Eviews5.0計(jì)算所得的上市企業(yè)業(yè)績(jī)見表1。

表1 交易所審核上市的企業(yè)業(yè)績(jī)

2.3 實(shí)證模型與計(jì)量檢驗(yàn)

為避免因素分析模型中可能遺漏的重要變量對(duì)參數(shù)估計(jì)的影響和經(jīng)典計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型可能存在的偽回歸、共線性等諸多問題，本文將采用最新發(fā)展的動(dòng)態(tài)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型協(xié)整研究交易所聲譽(yù)與上市企業(yè)質(zhì)量之間的相互關(guān)系。根據(jù)Engle和Granger（1987）[5]的協(xié)整理論，在進(jìn)行實(shí)際協(xié)整分析時(shí)，一般需經(jīng)以下程序：2.3.1 時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

傳統(tǒng)的最小二乘法（OLS）對(duì)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行回歸分析時(shí)，一般都假設(shè)經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列是平穩(wěn)的。而在實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行中，經(jīng)濟(jì)變量很少是平穩(wěn)的，那么，在假設(shè)經(jīng)濟(jì)變量是平穩(wěn)的前提下所做的回歸檢驗(yàn)，得到的回歸結(jié)果很可能導(dǎo)致“偽回歸”。本文采用Augmented Dickey-Fuller的ADF單位根檢驗(yàn)[6]，其檢驗(yàn)的一般方法為:

其中yt為t時(shí)期的變量值，Δyt=yt-yt-1表示一階差分，εt為隨機(jī)誤差項(xiàng)，服從獨(dú)立同分布的白噪過程。檢驗(yàn)過程中的滯后項(xiàng)的確定采用AIC和SC準(zhǔn)則。時(shí)間序列PREPA、PREPC與PCOMP的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見表2。由表2可知，變量PREPA、PREPC與PCOMP的水平序列不能拒絕單位根假設(shè)，說明水平序列都是非平穩(wěn)的，而它們的一階差分序列拒絕了單位根假設(shè)，說明一階差分序列都是平穩(wěn)的。

表2 時(shí)間序列PREPA、PREPC與PCOMP的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.3.2 交易所聲譽(yù)與企業(yè)質(zhì)量的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)Engle和Granger的協(xié)整理論，對(duì)于兩個(gè)都是隨機(jī)游走的變量序列，如果這兩個(gè)序列的某個(gè)線性組合是穩(wěn)定的，則稱這兩個(gè)序列為協(xié)整的。協(xié)整關(guān)系反應(yīng)了所研究的變量之間存在一種長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)意義上說，這種協(xié)整關(guān)系的存在可以通過其他變量的變化來影響另一變量的變化。通常有兩種方法用來檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系，一種是Engle和Granger的兩步法；一種是Johansen的極大似然估計(jì)法[7]。若采用EG兩步法，則樣本容量必須充分大，否則得到的協(xié)整參數(shù)估計(jì)量將是有偏的。因?yàn)楸疚闹杏糜诜治龅挠行颖鞠鄬?duì)較小，故為克服小樣本條件下兩步法參數(shù)估計(jì)的不足，本文采用Johansen極大似然估計(jì)法對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

表3 PREPA、PREPC分別與PCOMP的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

Johansen檢驗(yàn)是從向量自回歸（VAR）出發(fā)，先確定合理的滯后期數(shù)，再通過Johansen的似然比統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)協(xié)整向量的個(gè)數(shù)r。從不存在協(xié)整關(guān)系(r=0)這一零假設(shè)(H0)開始逐步檢驗(yàn)，若接受H0表明無協(xié)整關(guān)系，若拒絕H0，則從r=1再依次做下去，若在r=r0-1拒絕H0，在r=r0處接受，則協(xié)整關(guān)系的個(gè)數(shù)為r0。以下采用Johansen極大似然估計(jì)法對(duì)PREPA、PREPC分別與PCOMP進(jìn)行協(xié)整分析，其結(jié)果見表3。

由表3可知，在5%臨界值下變量PREPA、PREPC都分別與PCOMP不存在協(xié)整關(guān)系。這表明無論是交易所絕對(duì)聲譽(yù)與企業(yè)質(zhì)量之間，還是交易所相對(duì)聲譽(yù)與企業(yè)質(zhì)量之間都不能構(gòu)成一個(gè)穩(wěn)定的系統(tǒng)。

2.3.3 交易所聲譽(yù)與企業(yè)質(zhì)量的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明交易所聲譽(yù)與企業(yè)質(zhì)量之間不存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但這種非均衡關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系，還需借助Granger提出的因果關(guān)系檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析。Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)基于系統(tǒng)的向量自回歸（VAR）來定義。假定每一變量的預(yù)測(cè)信息全部包含在這些變量的時(shí)間序列之中。對(duì)于兩變量情形，檢驗(yàn)要求估計(jì)以下回歸：

其中c1、c2為常數(shù)項(xiàng)；u1t、u2t為白噪聲差項(xiàng)，且對(duì)所有的t有E(u1t,u2t)=0；α、β、γ、及δ均為系數(shù)項(xiàng)；m表示線性約束個(gè)數(shù)，n表示樣本個(gè)數(shù)。如果接受H01：β1=β2=…=βn=0就說明xt不是yt的Granger因，反之則稱xt是yt的Granger因；如果接受H02：γ1=γ2=…=γm=0就說明yt不是xt的 Granger因，反之則稱yt是xt的Granger因。以上偏回歸系數(shù)為零的聯(lián)合檢驗(yàn)可通過F檢驗(yàn)來實(shí)現(xiàn)。若計(jì)算出來的F值大于給定的臨界值，就拒絕原假設(shè)，說明存在因果關(guān)系，反之則接受原假設(shè)，說明不存在因果關(guān)系。對(duì)于不存在協(xié)整關(guān)系的變量，可用各自的一階差分序列進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)。由于因果關(guān)系檢驗(yàn)中涉及到滯后階的選取。本文根據(jù)赫池信息準(zhǔn)則（AIC）確定各變量的滯后階數(shù)為2。對(duì)各變量的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)見表4。

表4 PREPA、PREPC分別與PCOMP的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

表4表明，檢驗(yàn)結(jié)果接受了零假設(shè)，在滯后期為2年時(shí)，交易所的絕對(duì)聲譽(yù)以及相對(duì)聲譽(yù)與上市企業(yè)質(zhì)量之間不存在因果關(guān)系。即交易所的聲譽(yù)提高或降低未必會(huì)引起企業(yè)質(zhì)量的提高或降低，反之亦然。這在一定程度上反映我國交易所還處于初期發(fā)展階段，與企業(yè)質(zhì)量之間還遠(yuǎn)未達(dá)到像成熟市場(chǎng)中那樣互動(dòng)的關(guān)系。

3 結(jié)論

以上關(guān)于上海證券交易所的絕對(duì)聲譽(yù)、相對(duì)聲譽(yù)與其上市企業(yè)質(zhì)量間的相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)表明：首先，交易所聲譽(yù)與與企業(yè)質(zhì)量之間不能構(gòu)成一個(gè)穩(wěn)定的系統(tǒng)；其次，交易所聲譽(yù)與上市企業(yè)質(zhì)量之間不存在因果關(guān)系。因此，在我國證券市場(chǎng)中，上市企業(yè)質(zhì)量與交易所聲譽(yù)之間并不存在成熟市場(chǎng)中“質(zhì)量認(rèn)證論”所表述的正向相關(guān)關(guān)系。交易所聲譽(yù)與上市企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系被扭曲，這表明我國交易所的“質(zhì)量認(rèn)證”職能缺位。從而，根據(jù)假設(shè)可知，由證監(jiān)會(huì)控制上市資源分配權(quán)而形成的交易所聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)并不顯著。

綜上所述，要理順交易所與企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系，發(fā)揮交易所的“質(zhì)量認(rèn)證”功能及聲譽(yù)激勵(lì)效應(yīng)，就必須采取企業(yè)上市機(jī)制市場(chǎng)化、上市費(fèi)率市場(chǎng)化、及逐步進(jìn)行交易所公司化改制等有針對(duì)性的政策措施。

[1] 鞠敬;沈冬軍.非互助化證券交易所監(jiān)管權(quán)的法律配置[J].西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社科版),2010,(12).

[2] 晏雨.論證券交易所自律監(jiān)管的司法權(quán)介入[J].學(xué)理論,2011,(1).

[3] Frank B.Cross,Robert A，Prentice Robert.The Economic Value of Se?curities Regulation[J].Cardozo Law Review,2006,(28).

[4] 中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問有限公司.中國上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)報(bào)告[M].北京:中國經(jīng)濟(jì)出版社,2011.

[5] Engle R.F.,Granger C.W.J.Cointegration and Errr Correction:Repre?sentation,Estimation and Testing[J].Emnometrica,1987,55(2).

[6] Dickey D.A.,Fuller W.A.Distribution of the Estimators for Autoregres?sive Time Serieswith a Unit Root[J].Journal of the American Statisti?cal Association,1979,74(366).

[7] Johansen S.Statistical and Hypothesis Testing of Coine-grating Vec?tors[J].Journal of Economics Dynamics and Contral,1998,(12).