我國金融類上市公司高管薪酬激勵機(jī)制實(shí)證分析

韓克勇

（山西省社會科學(xué)院，山西 太原 030006）＊

目前，對于金融業(yè)高管薪酬問題的研究，廣泛采用的是時間序列模型和多元統(tǒng)計模型。但由于我國高管薪酬信息披露不完善，而之前的研究并沒有對數(shù)據(jù)偏誤的影響進(jìn)行探討，簡單地采用OLS回歸方法顯然有失偏頗。運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型，則可以解決忽略變量對參數(shù)估計效率的影響，因此，以下采用Panel Data模型對金融類上市公司高管薪酬激勵機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。

一、研究假設(shè)

薪酬是否與員工的工作績效相聯(lián)系及其怎樣聯(lián)系，是影響薪酬激勵機(jī)制能否成為一種有效的激勵機(jī)制的根本因素。而金融企業(yè)高管與公司業(yè)績之間的聯(lián)系又受到許多因素的影響。例如，Joscow等、Hall和Liebman的研究就認(rèn)為高管人員的報酬與企業(yè)績效間呈正相關(guān)關(guān)系［1，2］；劉哲和葛玉輝、陳潘武和洪軍研究結(jié)果表明高管的現(xiàn)金收入水平與企業(yè)規(guī)模間有顯著的相關(guān)性［3，4］；Jensen、Core等認(rèn)為獨(dú)立董事人數(shù)對高管薪酬的高低會產(chǎn)生一定程度的影響［5.6］；Firth等 的研究表明，在股權(quán)分散的情況下，管理層的權(quán)力更大，傾向于給自己更高的報酬［7］；Finkelstein和Hambrick則認(rèn)為與擁有大量外部股東的公司相比，沒有明顯外部股東的公司高管的薪酬相對更高［8，9］。借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究，本文對我國金融類上市公司高管薪酬與經(jīng)營績效、企業(yè)規(guī)模、公司治理結(jié)構(gòu)等因素的關(guān)系提出假設(shè)［10］。

（一）經(jīng)營績效

管理層薪酬激勵機(jī)制是公司治理的重要機(jī)制之一。委托代理理論認(rèn)為，由于信息不對稱的存在，以可觀測到的公司績效為基礎(chǔ)來制定高管人員的報酬補(bǔ)償合約有利于代理成本的降低。金融業(yè)的高監(jiān)管特征使得股東能增加對企業(yè)經(jīng)營這一黑箱的透視能力，有助于在高管薪酬合約設(shè)計時改變以往單純依靠經(jīng)營業(yè)績的方式，更有可能采用更多的指標(biāo)來考核高管人員。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：我國金融類上市公司高管薪酬與經(jīng)營績效存在一定的正向關(guān)系。

（二）企業(yè)規(guī)模

從人力資本角度來看，企業(yè)規(guī)模越大，就越需要具有更高經(jīng)營管理素質(zhì)與才能的管理者，因此管理者獲得高報酬無可厚非。國外有大量文獻(xiàn)研究企業(yè)規(guī)模與高管薪酬的相關(guān)性問題，得出兩者存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：我國金融類上市公司高管薪酬與企業(yè)規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（三）董事會結(jié)構(gòu)

董事會結(jié)構(gòu)的研究主要集中在董事會規(guī)模及董事會獨(dú)立性兩方面?，F(xiàn)有大部分研究認(rèn)為董事會規(guī)模的擴(kuò)大將導(dǎo)致協(xié)調(diào)和治理成本的上升，高管容易進(jìn)行權(quán)力尋租，利用董事之間難以協(xié)調(diào)的困境來制定較高的薪酬補(bǔ)償合約。而獨(dú)立董事人數(shù)對高管薪酬的高低會產(chǎn)生一定程度的影響，獨(dú)立董事比例越高，高管薪酬與經(jīng)營績效的敏感性將會增加，高管薪酬的水平也可能會相應(yīng)降低。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：我國金融類上市公司高管薪酬與董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）監(jiān)事會

我國公司外部治理機(jī)制較為薄弱，監(jiān)事會作為公司內(nèi)部治理的重要手段，其監(jiān)督對象包括公司全體董事和高管人員，且不受上述人員的制約。因此，監(jiān)事會在很大程度上可以防止高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效脫節(jié)。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：我國金融類上市公司高管薪酬與監(jiān)事會規(guī)模負(fù)相關(guān)。

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制有效性的重要因素，管理層薪酬激勵機(jī)制作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)對其有著舉足輕重的作用。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：我國金融類上市公司高管薪酬與股權(quán)集中度、外部股東持股比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、樣本及變量選取

（一）相關(guān)變量的定義與說明

本文先對研究中涉及的高管薪酬等概念進(jìn)行嚴(yán)格的界定，以劃定本文的研究范圍。

1.高管薪酬。這里的高管指的是廣義上的高管，包括董事、監(jiān)事、總經(jīng)營者、副經(jīng)營者以及按照專業(yè)分工而設(shè)的“首席”或“總監(jiān)”職位、董秘等。由于我國基于股權(quán)的長期薪酬激勵機(jī)制尚處于探索階段，金融業(yè)高管薪酬中高管持股比例近似為零，現(xiàn)有薪酬仍以現(xiàn)金薪酬為主。因此，本文選取年報中披露的年度薪酬總額作為衡量高管薪酬水平的指標(biāo)。同時，為剔除高管人數(shù)差異對薪酬的影響，本文以年度薪酬最高的前三名高管的平均薪酬的對數(shù)作為衡量指標(biāo)。

2.經(jīng)營績效。采用總資產(chǎn)收益率ROA來衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，其中包含了對風(fēng)險因素的考量。

3.企業(yè)規(guī)模。為與衡量企業(yè)經(jīng)營績效的ROA相一致，采用企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。

4.董事會結(jié)構(gòu)。以董事會人數(shù)來衡量董事會規(guī)模，以獨(dú)立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例來衡量董事會的獨(dú)立性。

5.監(jiān)事會規(guī)模。采用監(jiān)事會總?cè)藬?shù)來衡量。

6.股權(quán)機(jī)構(gòu)。以第一大股東持股比例衡量股權(quán)集中度，以第二到第五大股東的持股比例衡量外部大股東的持股比例。

上述變量的含義可概括如表1。據(jù)此，建立以下高管人員薪酬影響因素理論模型來檢驗(yàn)本文提出的有關(guān)假設(shè)：

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

考慮到樣本數(shù)據(jù)的可獲取性和有效性，本文選取在滬深兩市上市較早、年報披露規(guī)范、公司治理相對完善的金融類上市公司2007～2010年間的數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究的樣本。根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類，在滬深兩市上市的銀行業(yè)有16家、證券期貨業(yè)有15家、保險業(yè)有3家、信托業(yè)有3家，總計37家金融上市機(jī)構(gòu)。其中，由于光大證券、農(nóng)業(yè)銀行、招商證券、華泰證券、興業(yè)證券、山西證券分別于2009、2010年上市，數(shù)據(jù)不完善；西南證券、廣發(fā)證券于2009年借殼ST長運(yùn)和S延邊路上市，前后數(shù)據(jù)缺乏可比性；北京銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、光大銀行、中國人壽、中國太保2010年高管的最終薪酬仍在確認(rèn)過程中，因此以上金融機(jī)構(gòu)剔除樣本范圍。在剔除所需信息披露不全的56個樣本后，最終得到92個有效樣本觀測值，所需數(shù)據(jù)均來自于各金融機(jī)構(gòu)年報。

表1 變量定義表

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

通過樣本金融機(jī)構(gòu)各變量的年度數(shù)據(jù)可以知道，樣本金融機(jī)構(gòu)績效水平的年度均值基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢，高管薪酬水平的年度均值也呈現(xiàn)相同趨勢，并且不同金融機(jī)構(gòu)高管薪酬水平的差距較為明顯，可見薪酬水平與經(jīng)營績效基本掛鉤，金融機(jī)構(gòu)高管薪酬水平的逐年下降基本可以顯現(xiàn)“限薪令”的作用。企業(yè)規(guī)模的年度均值則呈現(xiàn)不斷上升的趨勢；董事會規(guī)模最大時為20人，最小時為5人；獨(dú)立董事比例呈現(xiàn)逐年上升比例，但最小值僅為0.25，說明我國有些金融類上市公司并沒有按照證監(jiān)會的要求設(shè)立獨(dú)立董事（獨(dú)立董事比例不得低于董事會人數(shù)1/3）。監(jiān)事會規(guī)模最大時為13人，最小時為3人；股權(quán)集中度平均超過了28%，最高時達(dá)到67.55%；外部大股東持股比例最大時為60.40%。

表2 2007～2010年各變量的總體情況

（二）模型估計及分析

1.面板模型選擇。在估計模型之前，為了避免模型設(shè)定的偏差，使得估計結(jié)果與所要模擬的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)偏離甚遠(yuǎn)，應(yīng)正確選擇面板模型的形式。Eviews 6.0可以對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)來分析選擇合適的模型，其中，F(xiàn)檢驗(yàn)是選擇混合回歸模型或固定效應(yīng)模型的依據(jù)，Hausman檢驗(yàn)是選擇固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型的依據(jù)。我們首先估計固定效應(yīng)模型，進(jìn)行F檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 F檢驗(yàn)結(jié)果

表4 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

從表3可看出，F(xiàn)檢驗(yàn)在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)（H0：混合回歸模型），模型應(yīng)采用固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型。估計隨機(jī)效應(yīng)模型后，進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

從表4看，Hausman檢驗(yàn)在5%的顯著水平下拒絕原假設(shè)（H0：隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型），因此，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計。

2.估計結(jié)果及其分析。采用固定效應(yīng)模型對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，結(jié)果見表5。

表5 面板數(shù)據(jù)估計結(jié)果

由表5的估計結(jié)果可以看出：

（1）我國金融類上市公司高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績效的相關(guān)系數(shù)僅0.039，這說明我國金融機(jī)構(gòu)高管人員的薪酬與其貢獻(xiàn)的相關(guān)性較小，缺乏科學(xué)的績效考評機(jī)制，業(yè)績評價可能含有很多的“噪音”。

（2）我國金融類上市公司高管薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)，且在1%的水平下顯著，這表明企業(yè)經(jīng)營規(guī)模越大，高管人員獲得較高薪酬水平的可能性越高。

（3）我國金融類上市公司高管薪酬與董事會規(guī)模負(fù)相關(guān)，但是相關(guān)性并不顯著。而獨(dú)立董事比例與高管人員薪酬正相關(guān)，與本文假設(shè)3相矛盾。這反映了當(dāng)前我國金融類上市公司董事會獨(dú)立性的職能尚未得到有效發(fā)揮，獨(dú)立董事制度建設(shè)更多的只是一種象征意義，董事會治理效率有待提高。

（4）我國金融類上市公司高管薪酬與監(jiān)事會規(guī)模無關(guān)，與本文假設(shè)4相矛盾。這說明在我國，受具體制度安排和監(jiān)督機(jī)構(gòu)重疊等因素的影響，監(jiān)事會監(jiān)督職能發(fā)揮的實(shí)際效果受到人們較多的質(zhì)疑，盡管本文實(shí)證結(jié)果與理論相悖，但是與以往研究文獻(xiàn)的結(jié)論是相一致的。

（5）第一大股東持股比例與高管人員薪酬的存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但反映外部大股東持股比例指標(biāo)的顯著性水平并不高，這表明，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例上升到一定程度可以降低代理成本，防止“所有者缺位”，從而能使高管薪酬水平降低。

3.子樣本估計結(jié)果及其分析。通過分析可以看出董事會結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有完全支持以上假設(shè)，考慮到金融業(yè)中銀行業(yè)、證券期貨業(yè)、保險業(yè)和信托業(yè)各有其不同的特點(diǎn)，可能對實(shí)證結(jié)果有一定的影響，因此，需要分行業(yè)來考慮各自高管薪酬的影響因素。

由于銀行業(yè)發(fā)展歷史悠久，并且近年來的成功改革使銀行業(yè)上市公司相對較多，公司治理較為完善，數(shù)據(jù)信息也比較充分，因此主要對銀行業(yè)做子樣本分析。為使檢驗(yàn)結(jié)果顯著，考慮到銀行業(yè)區(qū)別于其他行業(yè)的高監(jiān)管、高負(fù)債特點(diǎn)，在指標(biāo)體系中加入杠桿率（LEV）、資本充足率（TCR）和不良貸款率（NPA）指標(biāo)。通過F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，用固定效應(yīng)模型來估計模型，估計結(jié)果見表6。

根據(jù)表6的估計結(jié)果，高管人員的薪酬水平與銀行資產(chǎn)規(guī)模和總資產(chǎn)收益率高度正相關(guān)（統(tǒng)計顯著）；而與杠桿率和資本充足率負(fù)相關(guān)（統(tǒng)計顯著），與不良貸款率負(fù)相關(guān)（統(tǒng)計不顯著）。獨(dú)立董事和監(jiān)事會發(fā)揮了其對高管人員的監(jiān)督職能，對抑制高管高薪起到了一定的作用，但是董事會治理效率有待提高。由于我國銀行業(yè)第一大股東多為國家股，“所有者缺位”問題較其他行業(yè)比較突出，股東未對高管人員的監(jiān)督發(fā)揮作用，為高管控制薪酬委員會，給自己加薪提供了便利［11］。

表6 子樣本估計結(jié)果

四、研究結(jié)論

1.我國金融類上市公司高管薪酬的形式單一，基本上只有注重短期激勵的現(xiàn)金薪酬，缺乏注重長期薪酬激勵效應(yīng)的股票期權(quán)、限制性股份等薪酬形式。以短期薪酬激勵為主的薪酬結(jié)構(gòu)，有可能導(dǎo)致高管人員行為的短期化，不利于各金融機(jī)構(gòu)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。

2.我國金融類上市公司高管的薪酬基本上是與其經(jīng)營業(yè)績相聯(lián)系的，反映出我國金融業(yè)現(xiàn)行的基本薪酬加績效薪酬的薪酬制度能夠發(fā)揮一定的激勵作用。但是聯(lián)系并不緊密，反映出高管人員的薪酬與其貢獻(xiàn)的相關(guān)性較小，缺乏科學(xué)的績效考評機(jī)制，業(yè)績評價可能含有很多的“噪音”。

3.目前我國金融類上市公司中，董事會和監(jiān)事會對高管薪酬的影響力不明顯，獨(dú)立董事比例所占比重不大，監(jiān)管不力。兩會的治理效率有待提高，各金融機(jī)構(gòu)的治理機(jī)制有待完善。

4.我國金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行業(yè)，國有股“一股獨(dú)大”弱化了監(jiān)管的有效性，所有者缺位問題突出。在金融機(jī)構(gòu)真正所有者缺位，股東大會、董事會和監(jiān)事會都難以對薪酬進(jìn)行約束的情況下，應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，尤其是高管薪酬監(jiān)管。

［1］Joscow P，Rose N，Shepard A.Regulatory constraints on CEO compensation［Z］.Brooking Papers Microeconomics，1993.

［2］Brian J.Hall，Jeffrey B.Liebman.Are CEOs Really Paid Like Bureauerats？［J］.The Quarterly Joumal of Eeonomics，MIT Press，1998，vol.113（3）：653－691.

［3］劉哲，葛玉輝.我國上市公司高管薪酬與績效相關(guān)性實(shí)證分析——基于“真空高管薪酬”理論［J］.華東經(jīng)濟(jì)管理，2011，（7）：93－96.

［4］陳潘武，洪軍.上市銀行高管薪酬與治理績效的實(shí)證研究［J］.浙江社會學(xué)，2008，（9）：17－22.

［5］Michael C.Jensen.The modern industrial revolution，exit and the failure of internal control systems［J］.The Journal of Finance，1993，48（3）：831－880.

［6］John E.Core，Robert W.Holthausen，David F.Larcker.Corporate governance，chief executive officer compensation and firm performance［J］.Journal of Financial Economics，1999，（51）：371－406.

［7］M.Firth，M.Tam，M.Tang.The determinants of top management pay［J］.The International Journal of Management Science，1999（27）：617－635.

［8］Finkelstein S，Hambrick D.C.Chief executive compensation：a synthesis and reconciliation［J］.Strategic Management Journal，1989，（9）：543－558.

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［11］姚艷紅，王潤甜.企業(yè)高管人員內(nèi)部控制權(quán)激勵［J］.湖湘論壇，2011，（4）：97－101.