□文/張 彬
(安徽財經(jīng)大學工商管理學院 安徽·蚌埠)
(一)利率水平的變動情況。近年來,我國在宏觀調控過程中,不斷使用利率政策作為工具。由于通脹水平不斷變化,實際利率的走勢與名義利率的走勢呈現(xiàn)很大的差別。以CPI代表通貨膨脹水平,對名義利率進行調整。調整后的結果顯示,我國近年出現(xiàn)了三次負利率水平階段。第一階段是2003年第4季度至2005年第1季度共計6個季度的時間,最高負利率水平出現(xiàn)在2004年第3季度,負利率水平達到3.29%;第二階段是2007年2月至2008年10月共計12個月的時間,最高負利率水平出現(xiàn)在2008年2~4月,負利率水平達到4.5%;第三階段是2010年2月至今,負利率持續(xù)階段仍在發(fā)展,負利率水平逐步提高,11月份為2.6%。
(二)利率對股票價格的影響。實際利率與股票價格呈現(xiàn)負相關關系,且有一定的滯后性。從理論上講,股票現(xiàn)值等于按利率貼現(xiàn)的預期未來收益流量,利率下降,股票預期未來收益的現(xiàn)值提高,從而股票價格上升。由于股票價格是企業(yè)未來收益的貼現(xiàn),利率下降一方面減輕了企業(yè)融資成本,預期利潤率上升;另一方面利率下降也使貼現(xiàn)率降低,兩方面作用導致利率與股票價格成反方向變動。
本文利用1999~2010年利率與股價的季度數(shù)據(jù)進行研究,在進行實證分析之前對利率與股價的原始數(shù)據(jù)進行一定的整理。
(一)數(shù)據(jù)來源
1、實際利率(RATEt)。由于在大部分市場發(fā)達國家采取國債利率作為金融市場利率。但在我國國債市場總體規(guī)模較小,不足以代表市場利率,故在本文中我們利用央行7天同業(yè)拆借利率(rt)作為市場利率,而這種做法在唐齊鳴和熊潔敏(2009)的研究中被采用。減去通貨膨脹率為實際利率,可以表述為:RATEt=rt-πt。
表1 滯后階數(shù)的選擇
表2 各變量的單位根檢驗
表3 格蘭杰因果分析結果
2、股票市場價格指數(shù)(S P I)。股票市場價格指數(shù)包括上證綜合指數(shù)與深證綜合指數(shù),這里我們選取上證綜指季末收盤值代表股票價格,除以同期定基CPI得到實際股價。在此基礎上進行對數(shù)處理。(利率指標數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站,股價數(shù)據(jù)來自于銳思數(shù)據(jù)庫)
(二)滯后階數(shù)的確定。在VAR模型簡化式中,Eviews6.0提供了似然比檢驗統(tǒng)計量(LR)、最終預測誤差(FPE)、AIC信息準則、SC信息準則和HQ信息準則的結果,見表1??梢钥吹剑谐^一半的準則選出來的滯后階數(shù)為5階,因此我們將該VAR模型的滯后階數(shù)定義為5階。(表 1)
(三)單位根檢驗。由表2我們可以看出,模型中的各變量的原序列都接受原假設,為非平穩(wěn)序列。在進行一階差分之后,都為平穩(wěn)序列,即一階單整。(表2)
(四)格蘭杰因果檢驗。從表3中可以看出,在滯后一期的情況下,利率調整是股票價格變化的原因,股票價格也是利率變化的原因,說明在短期內利率調整這一利率政策股票市場有著一定的影響,但在長期也逐漸被弱化。在滯后二期的情況下利率調整不是股票價格變化的原因,股票價格變化也不是利率調整的原因。(表3)
(五)V A R估計。(表4)由表 4可得,利率在滯后一期對股票價格具有顯著的正向影響,到滯后兩期的情況下利率對股票價格具有顯著的負向影響,利率每增加1個單位,股票價格減少0.01個單位,且隨著滯后期的增加,負向影響更加顯著。這說明利率對股票價格的負向影響具有滯后性。
表4 VAR估計結果
(六)脈沖響應。(圖1)在7天同業(yè)拆借利率的正向沖擊下(緊縮型利率政策),股價先出現(xiàn)正響應,股價的最大正響應出現(xiàn)在第四期為0.12,且正響應一直持續(xù)到第七期;在第八期出現(xiàn)負響應為-0.0017,且最大負響應出現(xiàn)在第十期為-0.049,這說明緊縮型利率政策對現(xiàn)階段股票價格的調節(jié)作用具有一定的滯后性,且負響應要小于正響應,說明利率的調節(jié)作用有限。
股票價格的一個標準方差結構的沖擊對利率產(chǎn)生了反向影響,利率出現(xiàn)負響應,且利率的負響應出現(xiàn)在第七期,最大負響應出現(xiàn)在第四期為0.82,正響應在第八期后出現(xiàn)單調遞增,產(chǎn)生了逆周期反映,說明利率對股價的變化比較敏感。但持續(xù)的時間并不長。
提高利率政策有效性,緩解利率政策時滯問題。全球金融危機前夕,我國股票市場價格虛高問題極度嚴峻,急需調整股市過熱狀況并遏制市場中嚴重的投機行為。2006~2007年央行實施了多次利率政策操作,然而,多次上調存貸基準利率并未快速、有效地抑制股票價格的上漲趨勢,從時效性來說,利率政策效果不佳。時滯問題是利率政策的先天性障礙,不能根治,但可以通過有效方法加以控制,最重要的是增強中央銀行的獨立性。
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