通脹后貨幣政策效果評價和未來走勢

程熹

摘要：2008年全球經(jīng)濟危機爆發(fā)后的大幅貨幣供應，引致了09年底開始的通貨膨脹，2010年我國物價節(jié)節(jié)攀升，為抑制通脹中央銀行的貨幣政策不斷做出調(diào)整。本文將首先回顧2010年來的我國的貨幣政策，然后對其效果進行分析，提出相應的改善意見，最后將展望未來短期內(nèi)我國的貨幣政策的走勢。

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；貨幣政策；CPI；效果評價

一、貨幣政策有效性研究文獻綜述

（一）國外研究綜述

國外對于貨幣政策實施有效性的實證研究開始較早，其中以弗里德曼和施瓦布（1963）對貨幣流通史的研究最具有代表性，他們認為大蕭條時期貨幣緊縮和銀行倒閉過程如此嚴重與美聯(lián)儲當時未正確使用強有力的貨幣政策手段有關(guān)。羅默（1989）通過對二戰(zhàn)以來到1979年分期考察發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲當時為減少通貨膨脹過于審慎地采取措施導致經(jīng)濟放慢。他們得出結(jié)論：貨幣政策會對真實產(chǎn)出產(chǎn)生顯著負面影響。現(xiàn)任美聯(lián)儲主席本·伯南克與合作者約翰·布蘭德（1992）對聯(lián)邦基準利率實證研究顯示，基準利率上升6到9個月后會導致銀行存款顯著減少。斯蒂芬·奧利納和格列·魯?shù)喜际玻?996）通過研究證明在緊縮性貨幣政策實施會強化企業(yè)投資行為與內(nèi)部資金聯(lián)系，進而削減投資。古德·弗蘭德（2005）指出1981-1982年短期經(jīng)濟緊縮是由當時美聯(lián)儲緊縮貨幣政策導致的。圣路易斯儲備銀行報告（2007）通過對已確定目標通脹率23個國家經(jīng)驗數(shù)據(jù)分析后認為，不同時期年通貨膨脹率表現(xiàn)缺乏規(guī)律性，短期通脹率經(jīng)常高于預期目標。

（二）國內(nèi)研究綜述

近年來，國內(nèi)學者通過不同角度構(gòu)建模型對貨幣政策有效性進行了一系列實證研究，但起步晚，仍與國外存在較大差距。周英章、蔣振聲（2002）運用協(xié)整理論與時間序列分析方法對中國1993-2001年間貨幣政策傳導機制進行系統(tǒng)的實證分析，結(jié)果表明這一時期貨幣政策通過信用和貨幣渠道共同傳導發(fā)揮作用，而且信用渠道占主導地位。謝赤、鄧藝穎（2003）運用比較研究方法分析了SVAR模型在貨幣政策沖擊下的反應并就我國貨幣政策的有效性進行了實證分析。劉霖、靳云匯（2005）運用協(xié)整與自回歸方法對貨幣供應、通貨膨脹與經(jīng)濟增長的聯(lián)動關(guān)系進行研究。裴平、熊鵬、朱永利（2006）則利用年度數(shù)據(jù)與季度交叉數(shù)據(jù)構(gòu)建產(chǎn)出增長率與通貨膨脹率增長系統(tǒng)反應模型檢驗了中國經(jīng)濟開放度與貨幣政策效應關(guān)系，認為經(jīng)濟開放度的提高降低了貨幣政策產(chǎn)出和價格效應，央行應采取措施防范經(jīng)濟開放度提高對貨幣政策有效性的削弱。

二、通脹后我國貨幣政策及其效果分析

（一）通脹后我國的貨幣政策

2008年全球經(jīng)濟危機爆發(fā)后，為抑制經(jīng)濟快速下滑，促進經(jīng)濟逐步回升，2008年9月25日至年底，四次下調(diào)存款準備金率，四次下調(diào)存貸款基準利率，但由于央行大量增發(fā)貨幣，通貨膨脹率上升、資產(chǎn)市場泡沫加速膨脹。隨后中央貨幣政策針對經(jīng)濟運行形勢不斷做出了調(diào)整，其主要政策如下：

1.2010年主要貨幣政策

2010年中國人民銀行6次上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點，人民幣存款準備金率全年共計共上調(diào)了3個百分點，兩次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，一年期貸款基準利率提高到了5.81%；與此同時，央行再貼現(xiàn)利率上調(diào)至2.25%。

3月4日，央行信貸形勢座談會要求遵照宏觀調(diào)控總體部署合理引導金融機構(gòu)貸款均衡增長，同時做好信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化與風險防范工作。

6月19日，中國人民銀行在對國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢和國際收支狀況進行研判的基礎(chǔ)上決定繼續(xù)深化人民幣匯率形成機制改革。更加強調(diào)堅持以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)重要性。

11月23日，中國人民銀行再次召開信貸形勢座談會，分析當前形勢，繼續(xù)引導金融機構(gòu)保持貸款合理增長，在優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的同時提升抗風險能力。

12月15日，中國人民銀行又一次召開信貸形勢座談會，會議傳達中央經(jīng)濟工作會議精神，指出金融機構(gòu)應認真執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策，加強自我調(diào)整。

2.2011年主要貨幣政策

2011年中國人民銀行6次上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點，人民幣存款準備金率全年共計上調(diào)了3個百分點，一次下調(diào)人民幣存款準備金率0.5個百分點，三次上調(diào)存貸款基準利率，一年期存款基準利率提高到3.50%；一年期的貸款基準利率上調(diào)到6.56%。

2011年初，中國人民銀行決定引入差別準備金動態(tài)調(diào)整機制，為宏觀審慎政策框架的構(gòu)建奠定基礎(chǔ)。

11月，上海市、廣東省、浙江省和深圳市四?。ㄊ校╅_展地方政府自行發(fā)債試點，分別在銀行間市場發(fā)行地方政府債券71億元、69億元、67億元和22億元。

3.2012年主要貨幣政策

2月18日，中國人民銀行決定2月24日起下調(diào)存款類金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點。

5月12日，中國人民銀行決定5月18日起下調(diào)存款類金融機構(gòu)存款準備金率0.5個百分點。

6月8日，中國人民銀行決定2012年6月8日起下調(diào)存貸款基準利率。一年期存款基準利率下調(diào)0.25百分點，一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點；其他各檔次基準利率及住房公積金利率相應調(diào)整。

（二）貨幣有效性分析

貨幣政策有效性，是指貨幣政策的實施能否順利實現(xiàn)經(jīng)濟調(diào)控目標，這一過程是通過市場傳導機制引起資源合理配置實現(xiàn)的。中央銀行主要通過貨幣政策工具進行宏觀調(diào)控，主要工具是利率工具與存款準備金工具。

1.利率工具有效性

中央銀行使用的利率工具有再貼現(xiàn)率、再貸款率，存款準備金率等基準利率以及調(diào)整法定存貸款利率和規(guī)定存貸款利率波動范圍。在有效市場中，利率完全可以充分發(fā)揮經(jīng)濟調(diào)節(jié)功能。利率的變動可以有效調(diào)節(jié)貨幣流通量進而對經(jīng)濟增長和通貨膨脹施加影響。利率是貨幣政策執(zhí)行過程中一個重要基礎(chǔ)變量。但是，利率工具調(diào)節(jié)作用的充分發(fā)揮必須以特定的經(jīng)濟環(huán)境為基礎(chǔ)，同時也與市場機制的完備性密切相關(guān)?？疾煳覈陙碡泿耪邔嵺`經(jīng)驗，受不完善的經(jīng)濟體制和基本國情制約，2010年以來利率政策地位逐漸提高，中國人民銀行先后5次上調(diào)存貸款基準利率，但PPI自2009到2011上半年穩(wěn)步上揚影響了我國反通脹利率政策有效性。雖然在通脹平息后也取得一些成就，貨幣政策機制也實行重大改革，更加重視市場化手段調(diào)節(jié)，建立間接調(diào)控體系。但總體而言，利率完全市場化仍未實現(xiàn)。

2.存款準備金工具有效性分析

存款準備金工具主要通過調(diào)整存款準備金率，利用乘數(shù)作用實現(xiàn)貨幣流通量幾何級數(shù)變動。在經(jīng)濟過熱的情況下，適度地提高存款準備金率可以有效控制金融機構(gòu)信用創(chuàng)造能力，從而實現(xiàn)對貨幣供應的間接控制。準備金率可以分為法定準備金率和超額準備金率兩種不同種類。相比較而言，法定準備金率調(diào)整時效快而且耗散少。但是，存款準備金調(diào)整對經(jīng)濟的沖擊相當強烈，常被視為效果為迅猛的工具之一，使用需要謹慎。從我國貨幣政策實踐來看，中國人民銀行2010年以來已經(jīng)先后對準備金率進行了12次上調(diào)與三次下調(diào)操作。由于我國尚未實現(xiàn)利率市場化，公開市場操作受到種種限制，央行被迫將準備金工具作為流動性回收的主要方式。但是隨著目前人民幣升值預期的提高，巨量熱錢流入反而促進了資產(chǎn)價格增長，最終會通過各種途徑傳導到實體經(jīng)濟。同時不健全的社會保障體系與民眾謹慎性心理大大降低了邊際消費傾向，儲蓄率居高不下，實際上增加儲蓄就相當于間接增加資產(chǎn)需求。

綜上，可以看出中央銀行的貨幣政策對通脹治理效果并不理想，從圖1的M2和CPI的走勢圖我們也可明顯的觀察到。從2010年起政府就著手開始控制貨幣供應量，2010年1月直至2011年10月M2的增速一直都是向下收縮，但我國的CPI卻一直不斷攀升，從2010年1月的1.5節(jié)節(jié)升高到了2011年最高點6.5，整過物價上漲了三倍多，直到2011年10月才有所回落，且當前仍停留在3之上。

三、提高我國貨幣政策效果對策分析

（一）優(yōu)化貨幣政策的獨立性和透明度

國內(nèi)外大量實證研究表明，中央銀行獨立性與貨幣政策效率正相關(guān)。而我國中央銀行獨立性較差，缺乏決策權(quán)，貨幣政策因此大打折扣。在我國分業(yè)經(jīng)營與監(jiān)管制度安排下，未來改革不僅要賦予中央銀行較大的貨幣政策獨立操作權(quán)，還要同時提高執(zhí)行透明度。此外還要強化溝通協(xié)調(diào)機制，爭取公眾對更多的理解支持，引導理性預期形成，進而增強貨幣政策效果。因此央行應堅持定期發(fā)布政策目標和實施計劃，增強政策透明度，同時借鑒國際經(jīng)驗設(shè)定明確的通脹目標調(diào)控區(qū)間，將穩(wěn)定幣值與通脹目標相結(jié)合，增強政策可信度，進而提升民眾對央行與貨幣政策有效性信心。

（二）完善利率和匯率形成運行機制

深化利率市場化改革可以提高貨幣政策有效性與影響公眾預期，因此要積極推進利率市場化。主要應做好以下工作：（1）改革利率管理機制，開發(fā)利率避險工具，建立利率風險報告制度。（2）大力推進形成貨幣市場化利率體系，根據(jù)市場動態(tài)靈活調(diào)整再貸款、再貼現(xiàn)率與存款準備金率。（3）提高利率導向作用與強化主體約束，實現(xiàn)利率資源配置的主體作用。此外，還要進一步改進人民幣匯率形成機制，應在保持幣值穩(wěn)定前提下擠出升值預期中的投機性因素和泡沫成分，從而緩解人民幣升值壓力。

（三）發(fā)展完善金融市場

要大力發(fā)展貨幣市場，擴大貨幣市場參與群體和銀行間債券市場的交易主體，不斷開發(fā)多種貨幣市場工具，吸引以信托保險機構(gòu)為代表的非銀行金融機構(gòu)，并進一步發(fā)展同行業(yè)拆借市場使之成為有效基準利率。同時也要大力發(fā)展資本市場，積極擴寬融資渠道，大力發(fā)揮資本市場的作用，擴大證券市場規(guī)模，加速發(fā)展債券市場，建立多層次系統(tǒng)化有效率的資本市場體系。（作者單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院）

參考文獻

[1]李世美，貨幣政策有效性研究的文獻綜述，現(xiàn)代經(jīng)濟探討[J].2002年09期.

[2]曹龍騏.金融學[M].北京：高等教育出版社，2007.

[3]胡慶康.貨幣銀行學教程[M].上海：復旦大學出版社，2009.

[4]毛思波.我國當前貨幣政策研究[J].中國市場，2011年26期.

[5]尹振濤.當前貨幣政策基調(diào)及特點[J].中國金融，2012年02期.

[6]柳思嘉.我國當前貨幣政策思考[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2012年03期.

[7]吳建有.當前貨幣政策與通貨膨脹的關(guān)系分析[J].江南論壇，2012年03期.

[8]徐策.通脹趨緩條件下貨幣政策調(diào)整取向[J].宏觀經(jīng)濟管理，2012年04期.