金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)

徐建國(guó)

人們往往只看到了成功的創(chuàng)新，卻不太注意到每一個(gè)成功的創(chuàng)新之后都有很多個(gè)失敗的創(chuàng)新。

耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特·席勒在北大光華管理學(xué)院演講的題目叫做“金融與美好社會(huì)”（finance and the good society）。題目很有意思，基本的思想就是金融創(chuàng)新會(huì)幫助解決問(wèn)題，構(gòu)建一個(gè)更美好的社會(huì)。

席勒教授重點(diǎn)建議了五個(gè)金融創(chuàng)新，筆者的感覺(jué)是乍聽來(lái)很新鮮，但是大多經(jīng)不起推敲，值得商榷之處頗多。

比如，席勒教授建議了一種叫做“Trill”的股票，每一股相當(dāng)于一國(guó)GDP的萬(wàn)億分之一，每年的“股息”也相當(dāng)于一國(guó)GDP的萬(wàn)億分之一。比如說(shuō)，美國(guó)發(fā)行這樣的股票，那么看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)的人就會(huì)購(gòu)買。更妙的是，美國(guó)政府就不用發(fā)行債券了。這就相當(dāng)于是我國(guó)1998年那陣子搞過(guò)的“債轉(zhuǎn)股”。當(dāng)時(shí)的目的在于幫助國(guó)有企業(yè)和銀行脫困，現(xiàn)在席勒教授的建議則旨在幫助美國(guó)和歐洲一些債臺(tái)高筑的國(guó)家脫困。

目的和意愿當(dāng)然是好的，問(wèn)題是如何實(shí)施？首當(dāng)其沖的問(wèn)題，是Trill的股利從哪里來(lái)？也就是誰(shuí)出錢發(fā)這個(gè)股利。基本的常識(shí)告訴我們，公司發(fā)行股票的支撐物是凈利潤(rùn)，是一個(gè)可以分配給股東的凈現(xiàn)金流，那么國(guó)家的“凈現(xiàn)金流”從哪里來(lái)？倘若把國(guó)家類必成公司，那么GDP就是每年的現(xiàn)金流，可是這個(gè)現(xiàn)金流不是“凈”的，而是各有其主的：工資歸勞動(dòng)者，利潤(rùn)歸資本所有者，租金歸特定的資產(chǎn)所有者，稅收歸政府。這里面并沒(méi)有“剩余”的“凈現(xiàn)金流”。那么誰(shuí)會(huì)買一個(gè)沒(méi)有“凈現(xiàn)金流”的股票呢？實(shí)際上，歐美高負(fù)債國(guó)家不僅沒(méi)有凈現(xiàn)金流，其實(shí)現(xiàn)金流是負(fù)的，要不然就不會(huì)借那么多債了，他們實(shí)際上已經(jīng)預(yù)支了未來(lái)的現(xiàn)金流。

所以，這個(gè)叫做“Trill”的新事物，大概很難叫做股票。倘若作為一種期貨，讓有意愿的人去對(duì)沖，看多的人做多，看空的人做空，相當(dāng)于一個(gè)賭場(chǎng)，是一個(gè)零和的博弈，則是另一回事。不過(guò)，這樣就沒(méi)有了“債轉(zhuǎn)股”的功能，也幫不了債臺(tái)高筑的歐美政府。

而且，不知有意無(wú)意，席勒教授在提出這個(gè)想法的時(shí)候，好像忘記了他給本科一年級(jí)學(xué)生講解的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的基本理論：債券的約束功能。簡(jiǎn)單說(shuō)，在一個(gè)公司融資的時(shí)候，如果通過(guò)債券融資，則公司需要定期還本付息，倘若不能履行償債義務(wù)則面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來(lái)，經(jīng)理層就受到了約束，不能為所欲為。發(fā)股的話，則沒(méi)有這個(gè)壓力，因?yàn)楣上⑹枪緺顩r好時(shí)才會(huì)分的。

倘若世界各國(guó)投資者，包括主權(quán)基金投資者，買的是歐美國(guó)家的“主權(quán)股票”，而不是國(guó)債，那就只能象無(wú)數(shù)中國(guó)股民一樣被“套牢”了，而且一點(diǎn)辦法都沒(méi)有，被逼得只好要求分紅。試問(wèn)，強(qiáng)制分紅的股票，是不是有一點(diǎn)象債券？當(dāng)然，你不能強(qiáng)迫破產(chǎn)清算。但是這種破產(chǎn)清算的威脅恰恰是債券給管理層的約束，可以促進(jìn)公司管理和經(jīng)營(yíng)。

可見，席勒教授推薦的這個(gè)創(chuàng)新，在很多細(xì)節(jié)上需要推敲。其實(shí)很多技術(shù)和細(xì)節(jié)上經(jīng)得起推敲的創(chuàng)新，現(xiàn)實(shí)中的效果也是不敢恭維的。例如，次貸危機(jī)愈演愈烈的的一個(gè)重要原因是大量的信用違約對(duì)沖交易（CreditDefault Swap，簡(jiǎn)稱CDS）。CDS其實(shí)技術(shù)上沒(méi)有什么問(wèn)題，是一個(gè)不錯(cuò)的新產(chǎn)品?？墒?，CDS客觀上幫助放大了金融危機(jī)，卻是一個(gè)事實(shí)。CDS的教訓(xùn)是，一個(gè)產(chǎn)品本身可能沒(méi)什么問(wèn)題，可是卻可能幫助放大其他問(wèn)題?，F(xiàn)實(shí)世界的復(fù)雜性，由此可見一斑。

我國(guó)恰逢金融改革的關(guān)鍵關(guān)口，利用金融創(chuàng)新來(lái)解決問(wèn)題，當(dāng)然是很有誘惑力的。可是創(chuàng)新一詞本來(lái)就包含了“嘗試”、“失敗”、“風(fēng)險(xiǎn)”這些聽起來(lái)不那么美好浪漫的可能。中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中國(guó)家，金融市場(chǎng)的發(fā)展比較落后。作為后來(lái)者，仔細(xì)學(xué)習(xí)吸收先行者的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，穩(wěn)中求進(jìn)，或許是一條有效的道路。

曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)的主席的保羅·沃克爾（PaulVolker）最近對(duì)金融創(chuàng)新有這樣一句評(píng)論：“近年來(lái)唯一有實(shí)際價(jià)值的金融創(chuàng)新就是自動(dòng)柜員機(jī)（Automatic Teller Machine，ATM）?！边@句話看似極端，但是出自保羅·沃克爾之口，讓人不得不深思。

作者系北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院副教授