林然
IPO盛宴,這是本輪IPO重啟以來流行于證券業(yè)內(nèi)的一個詞匯,對于券商保薦人而言,這確乎是一場“盛宴”。WIND數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,在868個新股發(fā)行項目中,作為中介機(jī)構(gòu)的券商保薦人共賺取了405億元的保薦承銷費用。
“有項目”的保薦代表人年薪過百萬在業(yè)界早已不是新聞,在利益的驅(qū)動下,券商投行部門不斷尋找新的保薦項目,并為確保項目順利“過會”而使出渾身解數(shù)。
不難看出,在現(xiàn)行機(jī)制下,券商保薦人獲取自身利益最大化需要從兩個方向上去努力:一是增加成功過會的保薦承銷項目的數(shù)量;二是增加在單個項目上的保薦承銷費用收入。
項目質(zhì)量成問題
在第一個方向上,我們可以看到等待上會的“排隊”公司數(shù)量仍相當(dāng)龐大,而券商保薦人在手的項目也不在少數(shù)。在這個方向上,券商保薦人的激勵在于“成功過會一個,就能賺到一個”,如果項目無法上市,其保薦承銷費用也就無從談起。但在這個方向上的激勵同時也存在道德風(fēng)險,即券商保薦人為了促成項目過會,會使出渾身解數(shù)對項目進(jìn)行不同程度的“粉飾”,乃至于“包裝”。
券商保薦人對項目進(jìn)行“粉飾”或是“包裝”本就是個極敏感和隱秘的話題,更難以用量化的方式來衡量和描述。不過,我們?nèi)钥梢酝ㄟ^公司上市后的業(yè)績延續(xù)性來大致考察券商保薦人對項目質(zhì)量的把控程度。
以2012年以來上市的138家公司為例,股價相對發(fā)行價跌幅最大的前30家公司中,有28家在今年中報中出現(xiàn)了業(yè)績下滑!
由于是2012年上市,且中期報告也是最新的財務(wù)數(shù)據(jù),上述結(jié)果說明了這些上市公司剛一上市就出現(xiàn)業(yè)績變臉的苗頭,這與其剛剛發(fā)布的招股書中描述的“過往業(yè)績高增長”形成了強烈反差。而這種情形也在相當(dāng)程度上說明,券商保薦人在目前的激勵機(jī)制下更注重招股書中是否體現(xiàn)出“高增長”,以便順利過會,而實際的項目質(zhì)量則退居次要地位,公司上市后的業(yè)績增長是否有延續(xù)性,亦非首要的考量。
當(dāng)收入與“超募”掛鉤
在第二個方向上,券商保薦人的激勵則在于盡量在單個項目上實現(xiàn)最多的保薦承銷費用收入。
有券商投行部門人士向記者表示,目前大多數(shù)保薦人在和擬上市公司確定保薦承銷費用時,通常會分為兩個部分。首先是擬上市公司如果成功過會上市,并募集到計劃募集的資金,券商保薦人可以獲得相對固定的基礎(chǔ)性保薦承銷費用。而如果公司上市募集到的資金超過計劃募集資金,即超募,券商保薦人則可以按比例在超募部分獲得可觀的回報。在這樣的模式下,相當(dāng)于在超募部分券商保薦人獲得“分成”。
在二級市場疲弱不振的背景下,眾多的IPO公司大比例超募現(xiàn)象不斷出現(xiàn),券商保薦人應(yīng)該說功不可沒。數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示,在本輪IPO重啟以來上市的868家公司中,有855家存在計劃募資和實際募資數(shù)據(jù)對比,而這可比的855家公司計劃募資為4762億元,實際募資為9077億元,超募資金大致與計劃募資相當(dāng)。更淺顯的理解是:如果你計劃募資1元,最后市場可給到2元。
然而,超募盛宴的另外一面則是本輪IPO重啟至今,超過6成的新上市公司跌破發(fā)行價,不少公司“上市之日即為股價最高之時”,展開漫長的價值回歸之路。
券商保薦人:有獎無懲?
從上述兩個方向可以看出,券商保薦人在促使公司順利過會、盡可能抬高發(fā)行價獲取超募資金方面都有著強烈的激勵。而無論是確保項目過會還是超募,券商保薦人都必須在項目質(zhì)量上下功夫,但這種“項目質(zhì)量”卻又僅僅是“上市前的項目質(zhì)量”或是“招股書描述的項目質(zhì)量”,因此這種激勵模式稍不注意即會“變味”,引致券商保薦人對項目的“粉飾”乃至“包裝”。
而如果將券商保薦人獲取的保薦承銷費用看做是“獎”的話,天枰的另一面卻缺乏足以制衡的“懲”。保薦項目一旦上市,即令公司業(yè)績下滑甚至業(yè)績變臉,券商的保薦承銷費用亦不會因之減少。惟有造假上市事發(fā)后,才會有一定的處罰。這也為券商保薦人在“真實”與“造假”之間相當(dāng)廣闊的范圍內(nèi)有了充分的“包裝”空間。