我國封閉式基金的相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)

王曉菁 王巧

[摘 要]本文以3支上證封閉式基金為樣本，選取2007 年1月至2011 年12月的周度數(shù)據(jù)，采用最小二乘法（CAPM）、ADF檢驗(yàn)和橫截面檢驗(yàn)實(shí)證分析了我國基金市場(chǎng)與上證大盤的相關(guān)性分析。分析了我國基金市場(chǎng)對(duì)CAPM 的適用性，不同基金對(duì)市場(chǎng)的反映度，從而指導(dǎo)投資者對(duì)基金的投資。

[關(guān)鍵詞]封閉式基金；CAPM；實(shí)證檢驗(yàn)

[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2012）40-0099-03

1 相關(guān)文獻(xiàn)回歸

關(guān)于CAPM 對(duì)資本市場(chǎng)的適用性一直是學(xué)者們關(guān)注的熱點(diǎn)，國內(nèi)學(xué)者較多關(guān)注CAPM 對(duì)我國股市的適用性，而對(duì)基金市場(chǎng)關(guān)注不足。封閉式基金自誕生至今，其定價(jià)問題備受學(xué)者關(guān)注。邵晨、林翔和吳東林（1999） 研究得出： 封閉式基金完全信息條件下的理想價(jià)值與不完全信息條件下的均衡價(jià)格之間的差價(jià)，是由于存在信息成本和交易成本，有效市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)；現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的價(jià)格與有效市場(chǎng)的均衡價(jià)格之間的差價(jià)，是由于存在價(jià)格操縱可能獲得的壟斷利潤，市場(chǎng)對(duì)無效率的定價(jià)。宋頌興（1999）認(rèn)為基金價(jià)格的市場(chǎng)有三種情況： 基金價(jià)格等于、高于或低于其凈值，研究中出現(xiàn)的觀點(diǎn)也有三種情況，即認(rèn)為基金的價(jià)格應(yīng)該等于、高于或低于其凈值。馬若鵬（1999）研究得出，封閉式基金的定價(jià)受到基金平均投資回報(bào)率和股票市場(chǎng)平均收益率的影響。任學(xué)敏、徐承龍（2008）利用無套利原理，當(dāng)股指滿足跳擴(kuò)散模型時(shí)，用偏微分方程的方法給出了有違約可能的保底基金的定價(jià)和保底不成功概率的公式并作了一些定性分析。

縱觀以上文獻(xiàn)，我們可以發(fā)現(xiàn)，針對(duì)封閉式基金定價(jià)的研究大多都處于定性分析階段，定量分析較少。自1991年我國基金市場(chǎng)誕生至今已有20年時(shí)間，對(duì)于我國基金市場(chǎng)是否適用CAPM 卻較少受到關(guān)注。因此，本文在選取最新數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用Eviews5.0 對(duì)CAPM 對(duì)我國封閉式基金定價(jià)的適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2 數(shù)據(jù)選取

本文以上海證券交易所掛牌交易的封閉式基金為研究總體，選取其中3只基金為樣本（見表1），觀測(cè)時(shí)間為2007 年1月至2011年12月，共計(jì)262個(gè)周，777個(gè)實(shí)際數(shù)據(jù)周收益率計(jì)算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為基金t 時(shí)的周收盤價(jià)格，Pt-1為基金t-1時(shí)的周收盤價(jià)格）。同時(shí)，本文采用觀測(cè)期間的上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合的代表，其收益率為市場(chǎng)組合的收益率，能夠比較準(zhǔn)確地反映我國基金市場(chǎng)整體行情的變化和發(fā)展趨勢(shì)。

表1

500056500003500001

[BHD]基金科瑞基金安信[]基金金泰

3 研究方法與實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 ADF檢驗(yàn)

實(shí)證分析經(jīng)常涉及時(shí)間序列的處理。不管是多變量的回歸分析，還是單個(gè)時(shí)間序列，平穩(wěn)性要求都是一個(gè)基本前提?；貧w分析要求變量是平穩(wěn)的，否則基本的T、F等檢驗(yàn)都不能使用，必然引起謬誤回歸，得出兩個(gè)時(shí)間變量間的錯(cuò)關(guān)關(guān)系。所謂平穩(wěn)，就是隨機(jī)變誤相量的概率分布不隨時(shí)間變化，如果變量的均值、方差和協(xié)方差不隨時(shí)間變化，就可以認(rèn)為變量是平穩(wěn)的。

根據(jù)ADF檢驗(yàn)結(jié)果，可說明數(shù)據(jù)是否是同階單整的（同階單整即說明二者是協(xié)整的，這是一種協(xié)整檢驗(yàn)的方法），協(xié)整數(shù)據(jù)才可以做進(jìn)一步分析，否則會(huì)出現(xiàn)誤差導(dǎo)致結(jié)論失效。不是協(xié)整的數(shù)據(jù)，可以通過一階，甚至二階差分操作來達(dá)到協(xié)整的目的，但缺點(diǎn)是損失數(shù)據(jù)一些原本的性質(zhì)。

（1）基金科瑞。根據(jù)判斷標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可用此數(shù)據(jù)做回歸分析。

（2）基金安信。根據(jù)判斷標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可用此數(shù)據(jù)做回歸分析。

（3）基金金泰。根據(jù)判斷標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可用此數(shù)據(jù)做回歸分析。

3.2 CAPM回歸結(jié)果與分析

CAPM 是建立在一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，主要描述了證券市場(chǎng)中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的理論模型。數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

3.2.1 基金科瑞

由Eviews軟件，錄入基金科瑞的（Ri-Rf）和關(guān)于市場(chǎng)的（Rm-Rf），得到以下實(shí)證結(jié)果：

（1）T檢驗(yàn)：X的t=17.25200，絕對(duì)值遠(yuǎn)大于2，判斷系數(shù)通過T檢驗(yàn)。

（2）F檢驗(yàn)：X的f=297.6316，判斷通過F檢驗(yàn)。

（3）D.W檢驗(yàn)：2.303740，接近于2，無自相關(guān)關(guān)系。

（4）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)：R-squared=0.572498，說明在基金科瑞和上證綜指的相關(guān)關(guān)系之間還有其他未考慮因素。

3.2.2 基金安信

（1）T檢驗(yàn)：X的t=18.33583，絕對(duì)值遠(yuǎn)大于2，判斷系數(shù)通過T檢驗(yàn)。

（2）F檢驗(yàn)：X的f=336.2028，判斷通過F檢驗(yàn)。

（3）DW檢驗(yàn)：2.083113，接近于2，無自相關(guān)關(guān)系。

（4）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)：R-squared=0.562962，說明在基金科瑞和上證綜指的相關(guān)關(guān)系之間還有其他未考慮因素。

估計(jì)結(jié)果：

︿

Y=0.000940+0.238035Xi

（0.0005） （0.0130）

t=（1.7507）-（18.3359）

R2=0.5630 R2=0.5613 F=336.2028DW=2.083113

3.2.3 基金金泰

（1）T檢驗(yàn)：X的t=17.43060，絕對(duì)值遠(yuǎn)大于2，判斷系數(shù)通過F檢驗(yàn)。

（2）F檢驗(yàn)：X的f=303.8259，判斷通過F檢驗(yàn)。

（3）D.W檢驗(yàn)：2.111421，接近于2，無自相關(guān)關(guān)系。

（4）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)：R-squared=0.537911，說明在基金科瑞和上證綜指的相關(guān)關(guān)系之間還有其他未考慮因素。

估計(jì)結(jié)果：

︿

Y=0.001417+0.2387213 Xi

（0.0007） （0.0165）

t=（2.0793）-（17.4307）

R2=0.537911 R2=0.536140 F=303.8257DW=2.111421

樣本基金β系數(shù)相比較表2

從β系數(shù)的大小可以看出基金科瑞和大盤行情的聯(lián)系更為緊密，受其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響更大，受市場(chǎng)收益的影響也較大。

3.3 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷漠惙讲睢獔D形法及懷特檢驗(yàn)法

異方差性是為了保證回歸參數(shù)估計(jì)量具有良好的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，經(jīng)典線性回歸模型的一個(gè)重要假定是：總體回歸函數(shù)中的隨機(jī)誤差項(xiàng)滿足同方差性，即它們都有相同的方差。如果這一假定不滿足，則稱線性回歸模型存在異方差性。

若線性回歸模型存在異方差性，則用傳統(tǒng)的最小二乘法估計(jì)模型，得到的參數(shù)估計(jì)量不是有效估計(jì)量，甚至也不是漸近有效的估計(jì)量；此時(shí)也無法對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行有關(guān)顯著性檢驗(yàn)。

4 結(jié) 論

本文對(duì)上證基金市場(chǎng)的周度數(shù)據(jù)進(jìn)行CAPM模型構(gòu)建，結(jié)果表明： 上證綜指系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與基金呈正相關(guān)性關(guān)系，基金系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在基金定價(jià)中有部分作用；而基金的平均收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是CAPM 預(yù)料的簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，還有其他風(fēng)險(xiǎn)因素在基金定價(jià)中起著不可忽視的作用；在上證基金市場(chǎng)上，投資者投機(jī)欲望強(qiáng)烈，忽視資本的時(shí)間價(jià)值，一味追逐高收益而忽視高風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果也說明，CAPM 對(duì)我國基金市場(chǎng)的實(shí)用性不太理想，我國基金市場(chǎng)仍是一個(gè)不成熟的市場(chǎng)。鑒于此，我國基金市場(chǎng)應(yīng)在以下幾個(gè)方面努力： 合理引導(dǎo)預(yù)期，避免投機(jī)；培育合格的基金投資主體，成熟投資觀念；完善信息披露機(jī)制，提高信息公開程度。同時(shí)也說明，CAPM 假設(shè)條件過于苛刻，在對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待。

參考文獻(xiàn)：

[1]任學(xué)敏，徐承龍.有違約風(fēng)險(xiǎn)的保底型基金的定價(jià)[J].同濟(jì)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（6）.

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[3]鄭醒塵，蔣振聲，吳中養(yǎng).資本資產(chǎn)定價(jià)模型有關(guān)假設(shè)的邏輯分析[J].商業(yè)研究，2002（256）：86-88.

[作者簡(jiǎn)介]王曉菁（1991—），女，浙江杭州人，貴州大學(xué)2009級(jí)；王巧（1991—），女，貴州貴陽人，貴州大學(xué)2009級(jí)。