上市公司分紅問題研究

內(nèi)容提要：近年來隨著資本市場的持續(xù)低迷，上市公司分紅問題再度成為市場關(guān)注的焦點?，F(xiàn)實的分紅制度由于種種不足，影響了廣大投資者對股票的長期投資信心，不利于資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。因此，本文擬通過對我國上市公司現(xiàn)行分紅狀況的深入分析，指出其中存在的問題，并進而提出相應(yīng)的對策。

關(guān)鍵詞：上市公司；現(xiàn)金分紅；股息率；優(yōu)先股

中圖分類號：F275．4文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1003-4161（2012）06-0087-03

一、我國上市公司分紅現(xiàn)狀分析

近幾年，證監(jiān)會出臺了不少有關(guān)上市公司分紅的政策，上市公司現(xiàn)金分紅情況有了明顯改善，在分紅的回報率、穩(wěn)定性、分紅意愿等方面都有提高，上市公司分紅數(shù)量占比和股息率也有增加，但在股息率絕對水平、股利支付形式等方面依然存在問題。下面就我國上市公司現(xiàn)行分紅狀況進行總體分析：

（一）上市公司現(xiàn)金分紅狀況有所改善，但股息率依然偏低

2000年以來，隨著我國上市公司數(shù)量不斷增加，盈利能力不斷增強，進行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量持續(xù)增加，分紅金額基本保持同步增長。實行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量從2000年的648家增加到2011年的1613家，分紅額度從310億元增加到6067億元。從相對水平來看，各年度進行現(xiàn)金分紅的上市公司比例基本保持在45％～65％的水平，平均達到55％，這一指標(biāo)已接近歐美發(fā)達國家市場的水平。

盡管現(xiàn)金分紅公司占比不斷提高，但與境外成熟證券市場相比，我國上市公司分紅的股息率還處于偏低水平。統(tǒng)計顯示，從2001年至2010年的這10年間，A股整體股息率雖有所增加，但絕對值偏低2006年和2007年上市公司平均股息收益率突破了1％，2008年、2009年和2010年則下降到0．93％、0．5％和0．56％，2011年股息率為1．01％。流通股股東獲得股息率平均僅為0．907％，總體股息率水平低于境外市場，并且呈現(xiàn)一定的波動性特征。

（二）股利支付重送股輕現(xiàn)金，現(xiàn)金分紅絕對占比偏低

據(jù)統(tǒng)計，2008-2010年上市公司現(xiàn)金分紅總額占凈利潤的比例呈逐年下降趨勢，分別為41．69％、35．85％、30．09％，下滑幅度非常明顯。2011年現(xiàn)金分紅金額為6067．6億元，占凈利潤的31．35％，比2010年有所回升但幅度有限。分行業(yè)來看，一些公用事業(yè)與工業(yè)類比較成熟且有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)現(xiàn)金分紅水平較低。從境外成熟市場來看，近年來美國上市公司絕大多數(shù)按季度分紅，現(xiàn)金紅利占公司凈利潤比例達到50％～70％，英國、日本和香港的上市公司現(xiàn)金分紅與凈利潤的比例也達到40％～50％，與之相比，我國上市公司現(xiàn)金分紅與凈利潤比例依然偏低。

（三）股利政策缺乏連續(xù)性，無法形成投資回報的合理預(yù)期

上海證券交易所發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，從2001年至2010年這10年間，只有132家公司連續(xù)支付股利，占比僅為滬市上市公司總數(shù)的13％，2007年至2011年連續(xù)五年分紅金額超過50億元的公司更只有12家，滬市連續(xù)三年分配現(xiàn)金紅利的上市公司347家，占上市滿三年公司比例不到四成，另有20家上市超過10年的公司從未發(fā)放過現(xiàn)金紅利。再者，上市公司股利政策缺乏連續(xù)性，頻繁改變股利支付水平和股利支付的方式，資本市場沒有形成重視現(xiàn)金回報的氛圍。相反，的境外市場為了讓投資者有合理的回報預(yù)期，上市公司傾向于穩(wěn)定的股利政策，將股利支付水平和支付方式保持相對穩(wěn)定，便于保護投資者的利益。

二、現(xiàn)行分紅制度的不利影響

（一）助長投機行為，加劇短期市場波動風(fēng)險

在現(xiàn)行分紅制度下，上市公司的分紅由于金額少，分紅收益甚至遠遠低于同期銀行存款，投資者投資的目的不是為了獲取分紅收益，而主要是為了賺取差價。資本市場形成了謀求短期暴利的風(fēng)氣、缺少長期投資的理念，甚至于連很多機構(gòu)投資者也加入短期獲利的行徑，頻繁買賣股票，助長了市場的投機行為。上市公司不是向投資者支付真金白銀，而是熱衷于送紅股，導(dǎo)致股本規(guī)模急劇擴張，原有股東權(quán)益被高度稀釋，．股價因消息被頻繁炒作暴漲暴跌，嚴(yán)重損害了公司的市場形象。

（二）估值體系紊亂，不利于資本市場的穩(wěn)定健康發(fā)展

據(jù)中國證券投資者保護基金調(diào)查顯示。當(dāng)被問及比較傾向何種上市公司分配方式時，36．28％的投資者選擇了以現(xiàn)金方式分配，29．25％的投資者傾向于以派現(xiàn)、送股和轉(zhuǎn)增三者相結(jié)合的方式，17．32％的投資者選擇以紅股方式，另有12．07％的投資者選擇資本公積金轉(zhuǎn)贈股本方式分紅，由此表現(xiàn)‘出很多投資者對非現(xiàn)金分紅方式的青睞。上市公司選擇高比例送股或轉(zhuǎn)增方式而不是現(xiàn)金方式分紅，一方面是迎合市場投資者，另一方面則是為了公司再融資需要，融資金額遠遠超過分紅金額。一些公司股票在大比例送股消息公布前后遭受“爆炒”，而很多分紅穩(wěn)定、股息回報率高的績優(yōu)藍籌股票卻長期遭受市場冷落，成交稀少，市場估值體系走向混亂。投資者往往不在公司內(nèi)部價值上下工夫，而是更多關(guān)注公司內(nèi)部信息。應(yīng)該說股市下跌有宏觀經(jīng)濟方面原因，大小非套現(xiàn)、新股發(fā)行和再融資也加大了股票供給壓力，但另一方面，上市公司的分紅的不足，導(dǎo)致資本市場缺乏穩(wěn)定的投資回報預(yù)期，很難吸引場外增量資金入市，這是造成目前資本市場持續(xù)低迷的重要原因。

三、完善上市公司分紅制度的對策

（一）加強對上市公司的監(jiān)管，將再融資金額與派現(xiàn)掛鉤

2012年8月15日上交所發(fā)布《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引（征求意見稿）》，要求上市公司公開披露現(xiàn)金分紅政策，同時給予高股利支付率的上市公司給予再融資“綠色通道”等政策性獎勵。此前，證監(jiān)會在2008年出臺《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定上市公司公開發(fā)行股票，必須滿足“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30％”的條件要求，這是上市公司公開再融資在現(xiàn)金分紅問題上最硬性的規(guī)定。

然而現(xiàn)實的政策是再融資與現(xiàn)金分紅掛鉤僅僅只限于公開發(fā)行，而定向增發(fā)這種非公開發(fā)行的再融資方式并不受此限制。事實上，由于定向增發(fā)所具有的融資門檻低、手續(xù)簡便，融資快捷等優(yōu)勢，上市公司的再融資基本上都愿意選擇這種非公開發(fā)行的方式，這就使得上市公司再融資與現(xiàn)金分紅掛鉤的條款形同虛設(shè)。再者，這種現(xiàn)金分紅比例規(guī)定也僅僅是上市公司進行公開再融資所應(yīng)滿足的條件，而一旦符合了公開再融資的條件要求。在進行實際融資時，融資金額的多少絲毫不受上市公司現(xiàn)金分紅的約束，這就形成了上市公司“分紅羞羞答答、圈錢豪情萬丈”局面。因此，將現(xiàn)金分紅和再融資掛鉤不能僅僅限于公開發(fā)行，定向增發(fā)也要與分紅掛鉤，要有現(xiàn)金分紅比例的規(guī)定。此外，上市公司再融資與現(xiàn)金分紅掛鉤，不能只局限于形式，更要強調(diào)掛鉤的實質(zhì)性內(nèi)容，對于上市公司再融資的金額，要有不超過上市公司現(xiàn)金分紅金額一定比例的規(guī)定。如此一來，那些不愿向投資者分紅的上市公司，就不可能進行巨額的再融資，這樣長期以來上市公司“重融資、輕回報”的現(xiàn)象才能得到真正地改觀。

（二）多管齊下，積極引導(dǎo)投資者紅利偏好

投資者偏好和上市公司分紅有重要的關(guān)系，股利迎合理論告訴我們，當(dāng)市場投資者都偏好上市公司進行分紅時，公司管理層會更傾向選擇多分紅。如果公司能夠通過分紅為投資者提供長期穩(wěn)定的投資回報，投資者就不必一味地通過頻繁買賣股票博取價差作為收益來源。在強調(diào)現(xiàn)金分紅的同時，監(jiān)管層還要采取措施遏制送紅股和公積金轉(zhuǎn)增股本的不良行為，通過增加對高比例分紅公司的內(nèi)幕交易行為監(jiān)管來遏制此類做法，引導(dǎo)投資者行為向健康方向發(fā)展。

按照我國現(xiàn)行規(guī)定，投資者參與現(xiàn)金分紅須扣繳紅利稅，這造成參與現(xiàn)金分紅的投資者市值損失，我國上市公司分紅收益率低以及投資者對現(xiàn)金分紅收益理解上存在偏差使得廣大投資者對現(xiàn)金紅利并不重視。為了改變這一現(xiàn)狀，監(jiān)管當(dāng)局一方面要通過制度建設(shè)，鼓勵上市公司實施積極的分紅政策，另一方面還要推動紅利稅盡快免征，使參與現(xiàn)金分紅的投資者不再由于繳納紅利稅而產(chǎn)生虧損，提高對現(xiàn)金分紅的關(guān)注。這樣一來，投資者重視分紅、監(jiān)管層推動分紅、上市公司主動分紅，多管齊下形成合力，才能從根本上改變當(dāng)前資本市場“重送股、輕現(xiàn)金回報”的現(xiàn)狀，引導(dǎo)、培育長期投資理念，增強資本市場的吸引力。

（三）推動“季度分紅”，讓中小投資者行使分紅表決權(quán)利

近年來社保資金、保險資金、各類基金等機構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的主力軍，這些機構(gòu)主要通過預(yù)測上市公司未來分紅的現(xiàn)金流來給公司股票定價，對現(xiàn)金分紅有較高的要求。監(jiān)管層在推動養(yǎng)老金等長線機構(gòu)投資者入市的同時，不僅要上市公司提高現(xiàn)金分紅回報，而且有必要推動上市公司實施“季度”分紅，以滿足養(yǎng)老金等長期投資者的持續(xù)現(xiàn)金支出需求。如果沒有持續(xù)、充裕的現(xiàn)金紅利收入，養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者就只能靠買賣價差盈利，無法成為真正的價值投資者。

提倡現(xiàn)金分紅，尤其是“按季分紅”，有利于營造一種重視價值投資、崇尚長期投資的市場氛圍，從而引導(dǎo)理性投資，以業(yè)績和分紅來區(qū)分公司的好壞及投資價值大小，而不是按股本大小來對股價進行排序。投資者對上市公司分紅的重視，其背后是對公司治理結(jié)構(gòu)不合理的擔(dān)憂，監(jiān)管者應(yīng)該創(chuàng)造條件讓投資者有足夠的手段和方便的途徑對上市公司進行監(jiān)督和約束，在分紅表決上讓小股東充分行使分紅的權(quán)利，建立一個中小投資者可以表達意見的機制，參與制定上市公司分紅決策。

（四）發(fā)行優(yōu)先股，以市場化的方式推動上市公司現(xiàn)金分紅

從嚴(yán)格意義上說，紅利政策應(yīng)該是上市公司根據(jù)自身經(jīng)營和投融資情況綜合判斷所做出的決策，應(yīng)該和企業(yè)盈利、資金需求及長期發(fā)展相關(guān)。如果企業(yè)處于高速發(fā)展期，盈利情況良好，紅利再投資可以使企業(yè)步入快速發(fā)展良性循環(huán)，投資者可以獲取企業(yè)高速成長帶來的資本利得，則企業(yè)可以少派發(fā)現(xiàn)金紅利；相反，如果企業(yè)發(fā)展進入穩(wěn)定期，經(jīng)營現(xiàn)金流量狀況良好，則應(yīng)該提高現(xiàn)金分紅比例。

與強制分紅相比，優(yōu)先股可以平衡不同股東以及和公司之間的利益訴求、更有利于保護投資者尤其是中小投資者的利益，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險偏好選擇合適的投資品種：普通股可以分享公司成長帶來的超額收益，優(yōu)先股可以獲取固定的股息回報。優(yōu)先股的特性對上市公司自然形成強制分紅的壓力，而對優(yōu)先股東而言，由于其股息率固定并且在盈利分配方面優(yōu)先的特征，投資風(fēng)險相對較??；此外，監(jiān)管層也避免了行政干預(yù)上市公司股利政策的尷尬。優(yōu)先股股東在股息分配和剩余財產(chǎn)分配方面享有優(yōu)先的權(quán)利的同時一般沒有表決權(quán)，因而公司可以通過在發(fā)行優(yōu)先股籌集資本但不會造成股東權(quán)益稀釋。通過放棄對中小股東實際上起不到作用的表決權(quán)，去換取優(yōu)先于普通股股東分配公司財產(chǎn)、收益的權(quán)利，將更有利于保護投資者利益。從境外成熟市場的實踐來看，優(yōu)先股的存在對于資本市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展起到了非常重要的作用。

[作者簡介]詹細明，男，江西撫州人，北京聯(lián)合大學(xué)生物化學(xué)工程學(xué)院講師。主要研究方向：資本市場、股利政策。

責(zé)編：啟方：校對：林月