機構(gòu)投資者噪聲交易行為的理論分析

馮濤　耿志民

摘要：根據(jù)對機構(gòu)投資者噪聲交易行為的理論分析，本文提出由于證券市場在本質(zhì)上是一個信息市場，天然具有噪聲交易動機和行為能力的機構(gòu)投資者利用個人投資者的認識心理、情緒和投資行為偏差與證券市場制度結(jié)構(gòu)，策略性地實施噪聲交易行為，以此加劇信息的不對稱性，進而在最大程度上發(fā)揮其比較優(yōu)勢、獲取超額收益，噪聲交易因此成為機構(gòu)投資者投資行為的本質(zhì)特征。機構(gòu)投資者噪聲交易行為屬于有限理性的主動性噪聲交易，噪聲交易者風險的分布具有階段性特征，在機構(gòu)投資者可控制的范圍之內(nèi)。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；個人投資者；噪聲交易行為；存在形態(tài)

JEL分類號：D23中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2012)06-0025-06

一、引言

基于理性人假設和有效市場假說，F(xiàn)riedman(1953)、Fama(1965)認為，盡管市場上可能存在一定數(shù)量的噪聲交易者，但因其噪聲交易行為呈現(xiàn)出隨機性，相互獨立且彼此之間可以抵消，并不會對資產(chǎn)價格造成系統(tǒng)性的偏差。即便噪聲交易者的投資行為以相同的方式偏離理性預期，所產(chǎn)生的價格偏差也都將被理性套利者的套利行為迅速糾正，使資產(chǎn)價格回歸其基礎價值。這將使噪聲交易者遭受損失，財富不斷減少。其噪聲交易行為必將因“市場選擇”而消失，噪聲交易因此并不會影響到市場的有效性，最終主導市場的仍是理性套利者。由于噪聲交易者在資產(chǎn)價格形成過程中的作用無足輕重，可以將其忽略不計。

然而，De Long et a1(1990a)采用Samueon(1958)世代交迭模型提出的噪聲交易模型(DSSW模型)對標準金融理論提出了質(zhì)疑，認為由于風險厭惡的理性套利者不僅要面對基礎性因素變動的風險，而且要面對噪聲交易者非理性預期變動的風險，致使其套利行為受到限制，噪聲交易者有可能從其自身創(chuàng)造的活動空間中獲得比理性套利者更高的風險溢價。并不會被市場所淘汰。在此基礎上，De Long et al.(1990b)進一步指出，由于投資者的認知偏差及情感因素，導致不同資產(chǎn)的定價偏差。而這些定價偏差反過來又會影響投資者對這種資產(chǎn)價格的認識與判斷，從而形成一種反饋機制。針對DSSW模型未能解決的噪聲交易者長期生存能力問題，De Long et al(1991)建立了一個噪聲交易者不影響價格情況下的生存模型，提出當噪聲交易者預測偏差不是很大、而投資者又風險厭惡時，噪聲交易者可能長期存在，甚至會統(tǒng)治整個市場。

雖然De Long et a1.(1991)的模型論證了噪聲交易者長期生存的可能性，但其噪聲交易者不影響資產(chǎn)價格的假設受到了廣泛質(zhì)疑。為此，Shefrin和Statman(1994)建立了一個行為資產(chǎn)定價模型，把投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩類，提出信息交易者和噪聲交易者互相影響，共同決定資產(chǎn)價格，從而創(chuàng)造性地將兩者在市場上的相互作用同時納入資產(chǎn)定價框架，擴展了資本資產(chǎn)定價模型(Sharpe，1964)。Chakraborty和Yilmaz(2004)通過修正Glosten和Mil—grom(1985)模型，提出噪聲交易的存在使知情交易者有動機進行錯誤投資，以迷惑和吸引更多的噪聲交易，從而以短期損失換取長期利潤。Kogan et a1.(2006)進一步放松了De Long et a1.(1991)價格不變的假設，認為當噪聲交易者適度樂觀、理性投資者風險厭惡時，噪聲交易者能夠影響資產(chǎn)價格，從而創(chuàng)造其生存的空間，而當理性投資者高度風險厭惡時，市場可能最終完全被噪聲交易者所統(tǒng)治。丁志國等(2007)則采用套利進化博弈模型和多重動態(tài)均衡博弈模型討論了理性投資與噪聲交易的博弈過程，認為交易者在不同時期、以不同概率選擇噪聲交易策略或理性套利策略，噪聲交易者和理性套利者的比例是動態(tài)的，兩者的博弈行為形成了市場的多重對稱納什均衡，進而指出噪聲交易不僅可以長期存在，而且在某些時期會占據(jù)市場主導地位，但理性套利并不能完全被噪聲交易所驅(qū)逐，在投機收益發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情況下，理性套利必然逐漸增加，直到市場出現(xiàn)新的均衡。

不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外相關(guān)理論文獻大多是對DSSW模型的延續(xù)，主要停留在對證券市場噪聲交易存在性的檢驗上，缺乏對證券市場噪聲交易行為機理的探討。更重要的是，盡管Trueman(1988)、Dow和Gorton(1997)從代理角度考察了受托資產(chǎn)管理者噪聲交易的動機，Lakonishok et a1.(1992)提出機構(gòu)投資者有時是交易行為關(guān)聯(lián)性很強的噪聲交易者，王美今、孫建軍(2004)指出機構(gòu)投資者是可能的噪聲交易者風險源，但國內(nèi)外文獻在證券市場噪聲交易行為研究方面缺乏對機構(gòu)投資者投資行為的應有重視。這主要表現(xiàn)在四個方面：一是對噪聲交易行為的研究往往集中討論證券市場噪聲交易行為，忽略投資者行為：二是對投資者噪聲交易行為的研究，通常是從認知和信息處理上對投資者進行分類，并不關(guān)心機構(gòu)投資者的信息特性；三是直接將機構(gòu)投資者認定為理性套利者，并假設個人投資者屬于噪聲交易者；四是對機構(gòu)投資者投資行為的研究局限于對其交易行為本身的討論，未將機構(gòu)投資者投資行為納入噪聲交易理論分析框架。

然而，根據(jù)我們對機構(gòu)投資者的長期研究。即使市場上噪聲交易者風險很大，資產(chǎn)價格也不再是信息的函數(shù)，而是噪聲交易者信念、情緒和反應的函數(shù)，并且，象Shleifei和Vishny(1997)所描述的那樣，一旦股票價格偏離其基本價值，就會因市場波動使這種差異進一步增大，但是，機構(gòu)投資者的性質(zhì)及行為邏輯(耿志民，2002)決定了機構(gòu)投資者不能被簡單地視作理性套利者或者信息交易者，將自己偽裝成噪聲交易者實際上是機構(gòu)投資者在證券市場上存在的常態(tài)，而機構(gòu)投資者的噪聲交易行為與個人投資者有著質(zhì)的差別。換言之，機構(gòu)投資者的噪聲交易行為并非出于對信息或者噪聲的錯誤認識，屬于主動性的噪聲交易。這與Black(1986)對噪聲交易者的判斷存在顯著的差別，也不屬于DSSW模型意義上的噪聲交易者。更何況，受市場微觀結(jié)構(gòu)的制約，新興市場上機構(gòu)投資者的噪聲交易行為與成熟市場又有明顯不同。

有鑒于此，本文對機構(gòu)投資者的噪聲交易行為機理進行理論分析，就機構(gòu)投資者噪聲交易的存在形態(tài)提出我們的觀點。

二、機構(gòu)投資者噪聲交易行為的過程

從理論上說，由于機構(gòu)投資者擁有信息、資金、人才和管理優(yōu)勢，能夠根據(jù)對基本面和技術(shù)面的分析，預測大盤走勢，評估個股價值，發(fā)現(xiàn)并利用市場套利機會。從這一意義上出發(fā)，機構(gòu)投資者應該成為理性套利者。但在現(xiàn)實的證券市場上，套利交易會因制度約束、信息成本和交易結(jié)構(gòu)等受到很大限制。在一定情況下甚至可能根本無法實施，套利行為的作用是有限的。研究表明，只有在找到完全替代資產(chǎn)的情況下，套利者才能低吸高拋，糾正價格偏差，將市場帶回有效狀態(tài)，因此，為某種既定的證券資產(chǎn)找到完全相同或近似的替代品便成為套利交易能否有效發(fā)揮作用的關(guān)鍵(Scholes，1972)。而事實上，由于不可能找到完美的替代資產(chǎn)，一旦資產(chǎn)定價出現(xiàn)錯誤，套利者就無法全部消除基本面風險。即便擁有理想的替代品，使套利者免受基本面風險和模型風險的影響，但利用資產(chǎn)錯誤定價的套利行為反而會在短期內(nèi)進一步加大資產(chǎn)價格偏差，加劇噪聲交易者風險。更何況，除賣空限制外，允許做空的套利者往往在承擔實施成本的情況下，因無法保證能夠不斷借入足夠的證券而難以做空。當然，如果資產(chǎn)定價錯誤最終能夠得到矯正，套利者可不必過于在意這種短線賬面損失，而只需耐心持倉。但問題是，足夠的套利資金需要成本，投資期限也可能是有限的，并且，投資者的短視行為及對風險的厭惡，將使作為代理人的套利者對系統(tǒng)性噪聲交易者風險的承受能力下降，被迫過早平倉(Shleifei andVishny，1997)。

既然套利交易存在風險和成本、進而限制了套利的有效性，那么，作為追求收益最大化的資產(chǎn)管理主體，機構(gòu)投資者的理性選擇便是充分發(fā)揮其比較優(yōu)勢，實施有限套利。

由于機構(gòu)投資者擁有信息優(yōu)勢，能夠提前獲得有價值的信息，進而采取先行策略，實施低位吸籌。而為了降低建倉成本。機構(gòu)投資者往往利用證券分析師的負面評論，迫使個人投資者拋售股票，機構(gòu)投資者則乘機廉價搜集籌碼。當然，機構(gòu)投資者會極力隱藏其吸籌行為，但其交易行為仍會反映在股票成交量及價格的變化上，只是由于個人投資者信息搜尋和分析能力較弱，難以對盤面信號做出準確判斷和及時反應。

當機構(gòu)投資者達到吸籌建倉的預定目標時，利好消息便不脛而走，證券分析師會多視角進行解讀，機構(gòu)投資者則實施動量交易，形成機構(gòu)投資者長期看好、大舉建倉的表象，以吸引個人投資者買入股票。受財富效應的刺激，越來越多的個人投資者跟風追漲，股價逐漸偏離其基礎價值。在這種情況下，機構(gòu)投資者通常并不會套現(xiàn)離場。而是淡化對基本面的分析，深入研究個人投資者的投資心理和交易行為，通過操縱市場改變股票交易量、價、時、空的分布，甚至與證券分析師、上市公司等聯(lián)手制造噪聲，釋放虛假信號，并通過震倉洗盤清洗浮籌，推動股價振蕩上行，反復刺激個人投資者的正反饋交易熱情，致使個人投資者變得過分樂觀，損失厭惡心理被后悔厭惡心理取代，過度交易，盲目追漲。

這時的證券市場并不存在一個具有帕累托效率的均衡點，而是在任何一點都能達到均衡，股價高低在很大程度上取決于投資者的預期，并且，這種預期具有“自我實現(xiàn)”的特點，股票價格越高，越有更多的投資者相信其會繼續(xù)上漲，即使人們知道股價已泡沫化。機構(gòu)投資者能夠清醒地認識到股票已明顯高估，所要做的是將賬面收益套現(xiàn)。機構(gòu)投資者會迅速拉高股價，吸引大量跟風盤涌入，使市場情緒達到瘋狂狀態(tài)，機構(gòu)投資者則駕馭著泡沫，在高位派發(fā)出貨。

隨著機構(gòu)投資者的套現(xiàn)，市場將發(fā)生暴跌。然而，受信息不對稱以及認知心理和情緒偏差的影響，個人投資者對大勢的逆轉(zhuǎn)反應不足，把追漲買入的股票放入自己的收益賬戶，并對股價走向心存幻想。遲遲不愿離場。隨著虧損的加重，處置效應成為個人投資者自救的必然選擇。當股價陰跌不止所造成的心理創(chuàng)傷超出自己的承受能力時，個人投資者將不得不在絕望中割肉出局，而這為機構(gòu)投資者低價吸納創(chuàng)造了條件。

為了深入刻畫機構(gòu)投資者的噪聲交易行為，我們假定市場過度悲觀，股價持續(xù)下跌，以至于抄底的機構(gòu)投資者被套。在這種情況下，機構(gòu)投資者有三種選擇：

第一，機構(gòu)投資者持倉待漲。市場經(jīng)過深度調(diào)整，風險已得到一定釋放，估值具備安全邊際，加之證券投資基金基于倉位限制的支撐作用，下跌空間有限，機構(gòu)投資者只需耐心持倉。但這需要滿足一個前提條件，即機構(gòu)投資者不擔心其資金供給，不會出現(xiàn)流動性約束，不必急于了結(jié)頭寸。那么，在交易重心不斷下移的情況下，賬面虧損會引致基金持有人大規(guī)模贖回，進而對證券投資基金持倉形成釜底抽薪效應嗎?答案是否定的。因為選擇套利的機構(gòu)投資者早已贖回基金，被證券投資基金深度套牢的基金持有人往往是個人投資者,在基金凈值不斷下跌時會因處置效應選擇在痛苦中等待。

第二，機構(gòu)投資者減倉抑或止損離場。經(jīng)驗表明，機構(gòu)投資者倉位降到最低限度時，往往是市場的底部。在系統(tǒng)性風險未充分釋放的情況下，非基金機構(gòu)投資者可以選擇降低倉位抑或止損離場予以回避，以避免更大的損失。但問題是，此時市場成交量和換手率往往嚴重萎縮，機構(gòu)投資者降低倉位及止損離場會受到較大制約，并對股價造成更大的壓力，機構(gòu)投資者能做到的不過是小幅減倉。實際上，在弱市中，機構(gòu)投資者拋出少量股票就會引起股價的大幅下挫，損失最大的不是別人，正是機構(gòu)投資者自己。除非基本面出現(xiàn)惡化，機構(gòu)投資者不會孤注一擲；相反，還可能選擇加倉以支撐股價。至于止損離場，證券投資基金受持倉限制，只能調(diào)整資產(chǎn)配置，拋售前期抗跌性較強的股票。

第三，機構(gòu)投資者加倉，并實施波段操作?？陀^地說，機構(gòu)投資者在心理上不會接受長期賬面虧損，不可能持倉等待市場反彈，畢竟自己擁有信息、資金、人才和管理優(yōu)勢，完全能夠?qū)嵤┳跃?。由于機構(gòu)投資者是一個專業(yè)投資管理組織。投資管理決策有自己的紀律，加之聲譽和職業(yè)需要，機構(gòu)投資者往往不會滿倉。這樣，機構(gòu)投資者可以加倉，也可以調(diào)倉換股，優(yōu)化資產(chǎn)配置。同樣，機構(gòu)投資者可以選擇既有業(yè)績支撐，又有豐富題材的股票進行波段操作，利用股價波動降低持股成本。實際上，在熊市末期、牛市初期，機構(gòu)投資者往往是通過個股彈升和板塊輪動，以較少的資金帶動大盤、激發(fā)人氣，進而使市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

三、機構(gòu)投資者噪聲交易行為的條件

客觀分析，機構(gòu)投資者的噪聲交易行為是證券市場博弈的結(jié)果，是機構(gòu)投資者利益最大化的體現(xiàn)。

由于信息通過影響資產(chǎn)價格改變投資者的風險一收益分布，進而對證券市場的價格發(fā)現(xiàn)與市場均衡具有直接作用和決定性的影響，證券市場在本質(zhì)上是一個信息市場。在信息不完全、不對稱的情況下，具有信息優(yōu)勢的投資者無疑將處于有利的市場地位，能夠在降低投資風險的同時，獲取較高的投資收益。

如前文所述，與擁有信息、資金、人才和管理優(yōu)勢，能夠有效地搜尋、識別、理解與利用信息的機構(gòu)投資者相比，個人投資者通常并不具備專業(yè)投資知識。信息獲取和分析能力有限，信息搜尋成本約束較大，無法得到有效的信息，但另一方面，個人投資者投資資金來源的性質(zhì)及規(guī)模決定了其投資收益所產(chǎn)生的邊際效用很大，這使個人投資者對其股票交易抱有很高的期望值，甚至夢想一夜暴富，從而造成個人投資者過度自信。這樣，在無法獲得有價值信息的情況下，個人投資者便特別看重技術(shù)分析，并用多方探聽到的“小道消息”和能增加自信情結(jié)的公開信息予以證實，進而過分主觀地相信自己掌握了股票價格變動的特殊信息，把“噪聲”當作有效信息進行交易。這種建立在噪聲、而非信息基礎上的證券投資技術(shù)分析，會助長個人投資者追漲殺跌的正反饋交易行為，并容易受到市場氛圍的影響，產(chǎn)生羊群行為。對此，機構(gòu)投資者的理性選擇是從證券市場的信息不對稱性出發(fā)，通過市場操縱做圖騙線，并散布虛假消息予以配合。進一步加劇信息的不對稱程度。在個人投資者本來就缺乏對基礎信息認知的情況下，機構(gòu)投資者噪聲交易行為所釋放的虛假信號會造成個人投資者認知心理和投資行為偏差的進一步加大，強化個人投資者的噪聲交易行為傾向，從而使機構(gòu)投資者能夠更有效地發(fā)揮其信息優(yōu)勢，在最大程度上獲取超額收益。

既然機構(gòu)投資者噪聲交易行為的目的是加劇信息的不對稱性。以更有效地發(fā)揮其比較優(yōu)勢、攫取超額收益,機構(gòu)投資者除了利用個人投資者的認知心理、情緒和投資行為偏差外，往往會借助于證券市場制度結(jié)構(gòu)，以此增大其噪聲交易行為的空間。

作為一種外部框定依賴，證券市場制度結(jié)構(gòu)的失衡會使投資者無法形成穩(wěn)定的收益預期，引發(fā)誘致性的交易行為，迫使投資者修正自己的主觀概率分布，形成相對固定且有偏的市場信念，股價泡沫化和市場頻繁、大幅波動便成為市場的常態(tài)。這一問題在新興市場上尤為突出。中國證券市場作為一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場,政府的過度干預導致投資者及市場形成政策依賴(李心丹等，2002)，政府政策因此成為一種噪聲，加劇了個人投資者的認知偏見和行為偏差。這使機構(gòu)投資者得以利用政策不穩(wěn)定形成的不一致性預期制造政策傳聞，對政策進行炒作，影響證券市場走勢，迫使政府對經(jīng)濟政策做出調(diào)整。比如，在股價本已處于底部且嚴重超跌的情況下，機構(gòu)投資者為配合低位吸籌會繼續(xù)砸盤，進而迫使政府出臺利好政策救市，借力政府護盤，誘使個人投資者為其“抬轎”。顯然，這時的機構(gòu)投資者已蛻變?yōu)橹贫日T致性的噪聲交易者(耿志民，2007)。

事實上，由于機構(gòu)投資者擁有市場價格、信息分布、信念形成等多方面的市場勢力(劉建洲等，2003)，使其天然地具有進行噪聲交易的行為能力和內(nèi)在沖動。畢竟，噪聲交易能夠為機構(gòu)投資者策略性交易的實施提供市場基礎和條件，且能降低機構(gòu)投資者的交易成本。

因此，我們認為，機構(gòu)投資者的性質(zhì)及由此派生的信息、資金、人才和管理優(yōu)勢決定了其噪聲交易行為不僅是對外部環(huán)境的一種反映，更是對自身優(yōu)勢和外部條件的充分利用。

不過，受資金來源、契約性質(zhì)、投資目標、投資風格、組織管理、投資限制等的影響，不同機構(gòu)投資者的噪聲交易行為模式存在較大差別。社會保障基金和保險公司營運資金具有長期性和穩(wěn)定性特點，注重風險控制，追求相對收益，投資風格保守，實施穩(wěn)健型資產(chǎn)配置，投機性較弱，利用噪聲但一般不制造噪聲，通常都是借大盤之勢、借證券投資基金之力實施噪聲交易。證券投資基金絕對收益和相對收益并重，受聲譽和基金評級機制的影響較大，加之倉位限制和申購贖回行為對證券投資基金流動性管理的沖擊，核心資產(chǎn)管理需要做到穩(wěn)中求進，講究價值投資和長期投資，容易采取“抱團取暖”的中庸操作思路；而衛(wèi)星資產(chǎn)配置的噪聲交易成分很大，通常是通過對話語權(quán)的操控來制造噪聲，進而利用市場情緒實施趨勢投資和主題投資。對沖基金特別偏好風險，利用金融衍生工具及其多變性、復雜性和隱蔽性特點，通過噪聲交易操縱價格，采取賣空、杠桿交易及立體投資策略，對市場進行惡意投機，投資行為策略更為兇悍，甚至可能無所顧忌地利用題材炒作謀取暴利，持股期限很短。在“長城墻”作用有限的情況下，投資銀行利用其信息優(yōu)勢，自彈自唱，言行不一，先是明看空實做多進行低位吸籌，然后發(fā)布研究報告持續(xù)唱多。吸引追風盤介入實現(xiàn)高位出貨，投機性強，且容易與證券投資基金配合形成“老鼠倉”。

四、機構(gòu)投資者噪聲交易行為的風險與收益

作為專業(yè)資產(chǎn)管理機構(gòu)，機構(gòu)投資者的噪聲交易行為決策顯然是建立在權(quán)衡風險一收益關(guān)系基礎之上的。既然機構(gòu)投資者的噪聲交易行為并非像個人投資者那樣根源于認知偏差，而是機構(gòu)投資者主動地對有效信息進行“加工處理”，實施個體理性而集體非理性的投資行為，那么，機構(gòu)投資者和個人投資者的噪聲交易行為策略及所處狀態(tài)便有著根本區(qū)別，噪聲交易者風險分布的結(jié)構(gòu)也不一樣，盈利因此是有條件的，并不是所有的噪聲交易者都能夠獲得超額收益。

根據(jù)DeLong et a1.(1990a)的研究，噪聲交易者能夠從自身創(chuàng)造的風險中獲利，“創(chuàng)造自己的生存空間”，但我們認為這只是就短期而言，并且未能區(qū)分機構(gòu)投資者和個人投資者噪聲交易行為的效果。從長期來看，投資心理偏差使個人投資者難以將其利潤鎖定。畢竟，受信息搜尋與識別能力的限制，個人投資者在信息獲取上存在時滯和非完整性，且容易受到機構(gòu)投資者虛假信息及市場情緒的影響，選股擇時往往基于噪聲。這使得期望高收益的個人投資者總是持有高風險的資產(chǎn)組合，帶給個人投資者的通常是較低的期望效用水平。即便個人投資者的噪聲交易行為能夠短線獲得正的預期收益，甚或高于機構(gòu)投資者，但也往往是暫時的賬面收益。貪婪和恐懼并存的投資心理，決定了個人投資者很難將其在股市上漲階段的賬面收益適時套現(xiàn)，不能激流勇退的個人投資者最終不僅回吐前期所有盈利，而且可能在熊市中被深度套牢。

由此出發(fā)，我們認為，個人投資者的噪聲交易行為不可能控制市場，真正能夠控制整個市場的只能是機構(gòu)投資者。不論個人投資者所制造的噪聲交易者風險有多大，都在機構(gòu)投資者的可控制范圍之內(nèi)。經(jīng)驗表明，擁有信息、資金、人才和管理優(yōu)勢的機構(gòu)投資者并非不能戰(zhàn)勝個人交易者，未必只能直接進行市場套利；恰恰相反，機構(gòu)投資者完全能夠識別個人投資者的噪聲交易行為，發(fā)現(xiàn)、制造并利用個人投資者的系統(tǒng)性心理錯誤和持續(xù)性行為偏差構(gòu)成了機構(gòu)投資者噪聲交易行為決策的基礎，機構(gòu)投資者制造的噪聲交易者風險對個人投資者來說才真正是無法控制的。最終結(jié)果是機構(gòu)投資者和個人投資者的噪聲交易行為所產(chǎn)生的噪聲交易者風險都要由個人投資者承擔。這主要表現(xiàn)為：個人投資者的噪聲交易行為無償?shù)貫槭袌鎏峁┝肆鲃有?施東暉、孫培源，2005)，給機構(gòu)投資者帶來了更大的機會集，提高了機構(gòu)投資者的期望效用。因此，機構(gòu)投資者的噪聲交易行為實質(zhì)上是機構(gòu)投資者對個人投資者的誘多或者誘空行為。屬于一種主動性噪聲交易，旨在利用噪聲交易行為掩蓋其真實交易動機，使其私有信息逐漸融入到股票價格中去，擴大機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢。

這便存在一個沉沒成本問題。由于噪聲交易行為會犧牲機構(gòu)投資者的一部分利益，機構(gòu)投資者可能出現(xiàn)即時虧損，其噪聲交易行為并不是無風險的。如果機構(gòu)投資者的噪聲交易行為并不能吸引個人投資者跟風，機構(gòu)投資者噪聲交易的成本可能很高。類似地。如果機構(gòu)投資者的噪聲交易行為引致政府監(jiān)管部門的嚴厲查處，將使機構(gòu)投資者付出很大的代價。也就是說，機構(gòu)投資者應在資產(chǎn)價格偏差達到一定程度時對其噪聲交易行為進行調(diào)整，從噪聲交易者轉(zhuǎn)變?yōu)槔硇蕴桌?，使市場上的噪聲交易減少，使過度扭曲的資產(chǎn)價格向基礎價值回歸。在這方面，倉位限制制度實際上構(gòu)成了一個臨界機制，迫使證券投資基金發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。其實，在機構(gòu)投資者噪聲交易行為造成資產(chǎn)價格偏離程度加劇的情況下，機構(gòu)投資者套利交易的積極性往往會大大增加，畢竟這與Shleifer和Vishny(1997)所描述的套利限制情況存在根本差異。這是機構(gòu)投資者的噪聲交易行為呈現(xiàn)階段性、周期性特征，且不同階段噪聲交易行為完全不同的重要原因。所以，從長期來看，機構(gòu)投資者是以階段性的成本支出來贏得更大的利潤空間。

當然，機構(gòu)投資者委托代理關(guān)系所內(nèi)生的風險轉(zhuǎn)移機制使機構(gòu)投資者對噪聲交易行為風險的容忍度較高，而這從另一個角度揭示了機構(gòu)投資者實施噪聲交易行為的意愿。以證券投資基金為例。作為一種非固定收益的契約安排，證券投資基金本身并不具有風險分層特征，缺乏風險抵押約束。這極易引發(fā)基金管理人及基金經(jīng)理的風險偏好，采取過度投機的機會主義行為，產(chǎn)生道德風險和逆向選擇問題，盈利時基金管理人及基金經(jīng)理可分享提成，虧損則完全由基金持有人承擔。其結(jié)果是，基金管理人及基金經(jīng)理為了實現(xiàn)自身利益的最大化而將噪聲交易行為風險轉(zhuǎn)移給了基金持有人。

五、研究結(jié)論

根據(jù)以上分析，我們得到以下結(jié)論：

第一，機構(gòu)投資者不能被簡單地視作理性套利者或者信息交易者，釋放虛假信號進行個體理性而集體非理性的噪聲交易、刺激市場的“投資熱情”是機構(gòu)投資者存在的常態(tài)，機構(gòu)投資者的噪聲交易行為屬于主動性噪聲交易行為。

第二，機構(gòu)投資者的性質(zhì)及由此派生的信息、資金、人才和管理優(yōu)勢，使機構(gòu)投資者天然地具有噪聲交易的動機及行為能力，誘發(fā)其利用信息的不對稱性實施噪聲交易，而個人投資者的認識心理、情緒和投資行為偏差與證券市場制度結(jié)構(gòu)為機構(gòu)投資者噪聲交易行為提供了必要條件。

第三，機構(gòu)投資者和個人投資者噪聲交易行為的風險一收益分布呈現(xiàn)階段性、非對稱性特征，個人投資者的噪聲交易行為構(gòu)成了機構(gòu)投資者實施噪聲交易行為、進而獲取超額收益的前提條件，噪聲交易者風險在機構(gòu)投資者可控制的范圍之內(nèi)。

參考文獻：

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