經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金持有量的影響：一個(gè)理論分析框架

孫 杰

一、引 言

2011年8月5日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普將美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)由“AAA”降至“AA+”，全球金融市場(chǎng)再次出現(xiàn)震蕩。面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和債務(wù)問(wèn)題，銀行開始“惜貸”，企業(yè)市場(chǎng)融資成本提高，難度加大，資金鏈條十分脆弱。在美國(guó)次貸危機(jī)中，汽車業(yè)巨頭通用公司正是由于資金鏈斷裂，請(qǐng)求國(guó)會(huì)的緊急救助。由此看出宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)作為影響產(chǎn)業(yè)以及企業(yè)行為的外生性變量，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平在特殊時(shí)期起到十分關(guān)鍵的作用。因此，研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下企業(yè)的現(xiàn)金持有行為以及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)如何影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策，這對(duì)企業(yè)在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)還不完善，融資渠道單一的條件下，合理保持現(xiàn)金持有水平和科學(xué)安排投資決策，提高資金利用效率具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

下文，筆者將從現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理成本理論三個(gè)方面分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，從而揭示宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)理。

二、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)現(xiàn)金持有的理論分析

1、權(quán)衡理論與企業(yè)現(xiàn)金持有

權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)通過(guò)比較持有現(xiàn)金的邊際收益和邊際成本確定出一個(gè)最優(yōu)的現(xiàn)金持有水平?，F(xiàn)金持有量的收益主要包括：降低了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率;能使企業(yè)在發(fā)生財(cái)務(wù)約束時(shí)實(shí)施投資政策；降低外部融資的成本與清算現(xiàn)有資產(chǎn)。持有現(xiàn)金的成本主要包括持有成本（管理費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本）和短缺成本。企業(yè)缺少現(xiàn)金不得不從外部資本市場(chǎng)融資，如發(fā)行股票與舉債，出售現(xiàn)存資產(chǎn)，削減股利和投資，重新進(jìn)行融資談判，或者多種方式并用。權(quán)衡理論下主要涉及凱恩斯（1936）的貨幣需求動(dòng)機(jī)理論中的交易動(dòng)機(jī)與預(yù)防動(dòng)機(jī)。

交易動(dòng)機(jī)理論認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)世界中是存在交易成本的，當(dāng)公司現(xiàn)金不足的時(shí)候，公司必須以較高的利率從外界籌集資金，而一旦不能從外部籌集到資金，公司必須通過(guò)削減投資、削減股利或者通過(guò)出售證券來(lái)籌集資金。這樣的話，缺乏現(xiàn)金就會(huì)給公司帶來(lái)過(guò)高的成本，而把現(xiàn)金留在手中就可以減少公司現(xiàn)金不足的可能性，從而減少公司現(xiàn)金不足的成本。當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，由于資金緊缺，公司投資意愿下降，生產(chǎn)萎縮，通過(guò)市場(chǎng)信息的傳導(dǎo)，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重貶值，在此時(shí)期，企業(yè)為了補(bǔ)充現(xiàn)金不足而將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的成本是昂貴的，即現(xiàn)金持有的收益較高;而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，非現(xiàn)金資產(chǎn)變現(xiàn)成本低廉，且十分快捷，而且企業(yè)市場(chǎng)融資相對(duì)容易，因此現(xiàn)金持有的收益較低。據(jù)此，可以推斷:在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，公司普遍具有積極動(dòng)機(jī)持有較高水平現(xiàn)金量;而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)現(xiàn)金持有水平相對(duì)較低。

預(yù)防性動(dòng)機(jī)則是指考慮現(xiàn)金流量的不確定性和潛在的財(cái)務(wù)困境等，公司需要置存現(xiàn)金滿足公司盈利性項(xiàng)目的投資需求和某些意外性支付。盈利性投資機(jī)會(huì)的增加意味著如果公司面臨現(xiàn)金短缺，將不得不放棄好的項(xiàng)目。同時(shí)擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的公司財(cái)務(wù)困境成本較高，因?yàn)闃?gòu)成企業(yè)價(jià)值的優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值在發(fā)生破產(chǎn)時(shí)幾乎完全消失。因此，擁有優(yōu)質(zhì)投資項(xiàng)目的企業(yè)將保持較高的現(xiàn)金持有水平以避免財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。而宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)融資約束企業(yè)和非融資約束企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和融資能力的影響是不同的，對(duì)于不存在融資約束的企業(yè)，其融資能力較強(qiáng)，即使在經(jīng)濟(jì)蕭條期，也不需要專門持有現(xiàn)金作為對(duì)沖工具，企業(yè)仍然可以通過(guò)調(diào)整其外部額來(lái)達(dá)到自己的最優(yōu)投資，而對(duì)于融資約束企業(yè)，經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期經(jīng)營(yíng)狀況惡化、融資能力下降，很難有調(diào)整融資額的來(lái)達(dá)到最優(yōu)選擇的空間，當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)到在未來(lái)沒(méi)有能力對(duì)沖現(xiàn)金流不確定性所帶來(lái)的影響時(shí)，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)就會(huì)在當(dāng)期減少投資、增加現(xiàn)金持有應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性。因此，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，公司經(jīng)理人為了避免發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)而選擇保守的財(cái)務(wù)政策，即放棄正NPV的投資項(xiàng)目，增加現(xiàn)金持有量，這樣公司經(jīng)理人聲譽(yù)價(jià)值不會(huì)受到負(fù)面影響。對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人聲譽(yù)價(jià)值造成負(fù)面影響的主要有牟取私利與經(jīng)營(yíng)不善兩個(gè)原因，而公司陷入財(cái)務(wù)困境就是經(jīng)營(yíng)不善的重要標(biāo)志。此外，就公司股東而言，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期其對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)走向的把握也更加缺少自信，因此其行為表現(xiàn)出更大的謹(jǐn)慎性，即放棄部分正NPV的投資項(xiàng)目，增加現(xiàn)金持有量。

權(quán)衡理論的現(xiàn)金持有預(yù)防性模型得到了實(shí)證研究的支持。Almeida等（2004）建立了現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)模型，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度分析了現(xiàn)金持有、現(xiàn)金流量波動(dòng)性、融資約束的關(guān)系，得出了“現(xiàn)金持有預(yù)防性動(dòng)機(jī)會(huì)促使融資約束公司現(xiàn)金持有與現(xiàn)金流量波動(dòng)性正相關(guān)，當(dāng)期投資與現(xiàn)金流量波動(dòng)性負(fù)相關(guān)”的結(jié)論。Baum等（2005）從宏觀經(jīng)濟(jì)與個(gè)體的不確定性角度，建立了現(xiàn)金持有預(yù)防動(dòng)機(jī)模型，并證實(shí)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)或個(gè)體不確定性增強(qiáng)時(shí)，公司現(xiàn)金持有會(huì)增加。Custdio等（2005）從融資約束角度進(jìn)行了研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，面臨融資約束的公司會(huì)提高其現(xiàn)金持有比例，而不存在融資約束的公司則不會(huì)采取這種行為.融資約束公司的預(yù)防性動(dòng)機(jī)之所以更強(qiáng)，是因?yàn)楝F(xiàn)金持有比例的提高能有效緩解其后續(xù)外部融資壓力，提高其投資靈活性.Han和Qiu（2007）建立了一個(gè)三期模型來(lái)研究公司現(xiàn)金持有決策中由于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致的企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的作用。該模型認(rèn)為，在每個(gè)時(shí)期，由于沒(méi)有融資約束的公司都可以憑借其足夠的融資能力來(lái)實(shí)施當(dāng)期的最優(yōu)投資決策，因而其不會(huì)在當(dāng)期儲(chǔ)備現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的投資資金不足的問(wèn)題；而面臨融資約束的公司情形就大不相同。由于很難從外部獲得融資來(lái)源，融資約束公司的資金需要主要依靠?jī)?nèi)源資金（現(xiàn)金流、現(xiàn)金儲(chǔ)備）。所以為了抓住現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)作用下更有利的未來(lái)投資機(jī)會(huì)，融資約束公司就會(huì)在當(dāng)期減少投資以節(jié)省內(nèi)源資金，增加現(xiàn)金持有量。

2、代理成本與企業(yè)現(xiàn)金持有

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，產(chǎn)生了管理層與股東的利益分化，這種利益分化使管理者往往通過(guò)持有大量現(xiàn)金并以股東的利益為代價(jià)而追求自己的目標(biāo)。根據(jù)Jensen的觀點(diǎn)，當(dāng)管理者手中擁有大量可處置的自由現(xiàn)金流時(shí)，他們更可能傾向于對(duì)凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目進(jìn)行過(guò)度投資，這些行為是以犧牲股東利益為代價(jià)或消費(fèi)更多的額外津貼來(lái)增加私人利益的（這種成本又被稱為自由現(xiàn)金流量代理成本）。而且，持有更多的現(xiàn)金可以使管理者免受來(lái)自外部投資者的紀(jì)律約束從而為管理者自身牟利（這種成本又被稱為管理者操控性代理成本）這種由代理成本引致的管理者私利與股東利益的分化問(wèn)題，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不同階段是模糊的，進(jìn)而對(duì)公司現(xiàn)金持有決策的影響也是不可預(yù)測(cè)的:在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，公司具有高贏利投資機(jī)會(huì)，此時(shí)管理者與股東的利益相對(duì)較為一致，因?yàn)閷?duì)于管理者來(lái)說(shuō)在繁榮階段以企業(yè)財(cái)富最大化作為目標(biāo)有利于迅速壯大企業(yè)，為未來(lái)牟取更大的私利提供條件。但與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期管理者具有更大的自治權(quán)因?yàn)?，高自治?quán)為管理層牟取私利提供了便捷。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮期，公司代理問(wèn)題的嚴(yán)重程度是兩種力量的合力，其最終主導(dǎo)性效應(yīng)是不清晰的。代理理論并不能很好解釋中國(guó)上市公司現(xiàn)金持有行為。

3、優(yōu)序融資理論與企業(yè)現(xiàn)金持有

信息不對(duì)稱往往使公司籌集外部資金需要付出高昂的成本。信息不對(duì)稱可能造成市場(chǎng)上企業(yè)股票價(jià)位混亂，外部資金供應(yīng)者認(rèn)為要確保他們不以被高估的價(jià)格購(gòu)買證券，就應(yīng)適當(dāng)?shù)貙?duì)所購(gòu)買的證券打折扣。正是由于不對(duì)稱信息的存在，外部資金供應(yīng)者對(duì)價(jià)格的折扣傳遞給管理層的信息卻可能是證券價(jià)格被低估了。這樣，管理層發(fā)現(xiàn)不發(fā)行證券可能更有利，就會(huì)相應(yīng)地減少投資機(jī)會(huì)。信息不對(duì)稱模型預(yù)測(cè)了當(dāng)證券發(fā)行對(duì)信息敏感時(shí)，籌集外部資金的成本就會(huì)隨著信息不對(duì)稱的增加而增加，因而，在優(yōu)序融資理論下，宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)盈利狀況很好，現(xiàn)金凈流入高，信息不對(duì)稱性程度較低，進(jìn)而融資約束狀況不嚴(yán)重，從而表現(xiàn)出較低水平的現(xiàn)金持有量。優(yōu)序融資理論下，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響是不清晰的。這是因?yàn)樵诤暧^經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，一方面企業(yè)可能具有高回報(bào)的投資項(xiàng)目，盈利狀況很好，現(xiàn)金凈流入高，從而可能表現(xiàn)為高額現(xiàn)金持有;但與此同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，企業(yè)面臨更多的優(yōu)良投資機(jī)會(huì)，又會(huì)可能激發(fā)企業(yè)更多的投資熱情，從而消耗更多的留存資金，因此在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期同樣存在低現(xiàn)金持有的可能。

三、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響現(xiàn)金持有的作用機(jī)理

宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變化是一個(gè)周期波動(dòng)的過(guò)程，這種周期波動(dòng)必然成為企業(yè)生存發(fā)展的一個(gè)外部沖擊力量，這種影響主要是通過(guò)改變企業(yè)外部融資環(huán)境，進(jìn)而影響到企業(yè)的融資行為，最終導(dǎo)致企業(yè)不同的現(xiàn)金持有決策的選擇。

第一，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)變化。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)通過(guò)比較持有現(xiàn)金的邊際收益與邊際成本確定它們的最優(yōu)現(xiàn)金持有量。公司持有現(xiàn)金的收益主要包括：降低了企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的概率，降低外部融資成本和避免清算現(xiàn)有資產(chǎn)等;持有現(xiàn)金的成本主要包括持有成本（管理費(fèi)用和機(jī)會(huì)成本）和短缺成本。企業(yè)缺少現(xiàn)金不得不從外部資本市場(chǎng)融資，如發(fā)行股票與舉債，出售現(xiàn)存資產(chǎn)，削減股利和投資，重新進(jìn)行融資談判，或者多種方式并用。因此，公司的最優(yōu)現(xiàn)金余額應(yīng)該是設(shè)定在持有現(xiàn)金的邊際收益等于邊際成本的水平上。然而，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，凈現(xiàn)金流量增加，而且外部融資相對(duì)容易，非現(xiàn)金資產(chǎn)變現(xiàn)成本低廉，企業(yè)持有現(xiàn)金主要是出于交易性動(dòng)機(jī)考慮，此時(shí)，現(xiàn)金持有量會(huì)低于理論上的最優(yōu)水平。當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，由于資金緊缺，公司投資意愿下降，生產(chǎn)萎縮，通過(guò)市場(chǎng)信息的傳導(dǎo)，外部融資成本開始逐漸上升，企業(yè)為了補(bǔ)充現(xiàn)金不足而將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的成本是昂貴的，在此時(shí)期，企業(yè)會(huì)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)考慮而增加現(xiàn)金儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)不確定可能帶來(lái)的影響。因此，公司在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的現(xiàn)金持有量會(huì)高于公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的持有量?？梢姡瑱?quán)衡理論認(rèn)為外部宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)改變企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)機(jī)進(jìn)而影響現(xiàn)金持有水平的，并且企業(yè)現(xiàn)金持有水平與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的是呈逆順周期的方向變化的。

第二，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響企業(yè)融資約束狀況。Bernanke和Gertler（1989）指出，企業(yè)外部融資能力與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)密切相關(guān)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期波動(dòng)會(huì)影響公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，而這種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況直接決定了企業(yè)與外部資本市場(chǎng)之間因信息不對(duì)稱引發(fā)的外部融資成本。同時(shí)由于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)又會(huì)加劇信息不對(duì)稱程度，最終造成企業(yè)的外部融資成本遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資成本，產(chǎn)生融資約束問(wèn)題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上行階段時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較好，外部融資成本較低，資本市場(chǎng)摩擦減少，融資約束程度降低，企業(yè)通常持有的現(xiàn)金水平較低;但當(dāng)經(jīng)濟(jì)處以下行階段時(shí)，企業(yè)生產(chǎn)停滯，經(jīng)營(yíng)困難，政府緊縮銀根，外部融資成本上升，企業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。此時(shí)，企業(yè)會(huì)持有較高的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的不確定。Myers and Majluf認(rèn)為，在這一時(shí)期，為了降低信息不對(duì)稱所帶來(lái)的高成本，持有豐裕的現(xiàn)金是有價(jià)值的。既然具有嚴(yán)重信息不對(duì)稱的公司進(jìn)入資本市場(chǎng)有更多的困難，這些公司就應(yīng)該擁有更多的現(xiàn)金持有量。否則，當(dāng)信息不對(duì)稱很嚴(yán)重時(shí)，現(xiàn)金短缺會(huì)迫使公司壓縮投資，同時(shí)可能面臨更大的成本支出。

第三，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)現(xiàn)金持有的對(duì)沖需求。對(duì)于不存在融資約束的企業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，可以改變外部融資策略來(lái)保證投資行為的最優(yōu)化，不需要持有現(xiàn)金來(lái)作為對(duì)沖工具；而存在融資約束的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)，現(xiàn)金流發(fā)生困難時(shí)，會(huì)受到很大的沖擊，因而持有現(xiàn)金來(lái)作為對(duì)沖工具的愿望會(huì)十分強(qiáng)烈。Almeida等（2004）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，融資約束型企業(yè)具有顯著為正的現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性，非融資約束性企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，雖然遭受不利影響，仍然可以采取其他融資策略（如削減股利等）實(shí)施最優(yōu)的投資行為，從而順利度過(guò)難關(guān)。與此相反，融資約束

性企業(yè)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期經(jīng)營(yíng)狀況更加困難，引發(fā)投資不足，甚至發(fā)生財(cái)務(wù)困境。因此，與非融資約束公司相比，融資約束公司在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期應(yīng)該持有更高的現(xiàn)金。

四、結(jié)論與啟示

通過(guò)上述分析，我們得出結(jié)論是：1權(quán)衡理論關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響是相對(duì)清晰，同時(shí)也得到了實(shí)證研究的證實(shí)，即在宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，公司常常持有較少的現(xiàn)金，而在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)，公司常常會(huì)增加現(xiàn)金持有。2現(xiàn)金持有的代理成本、優(yōu)序融資理論都無(wú)法對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響給出一個(gè)確切的結(jié)論。

盡管現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理成本理論對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有決策影響不完全一致，但通過(guò)研究宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響機(jī)理，可以更科學(xué)的認(rèn)識(shí)企業(yè)在不同的外部環(huán)境下的財(cái)務(wù)決策行為（現(xiàn)金持有決策）。對(duì)我國(guó)企業(yè)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，證券市場(chǎng)還不完善，融資渠道單一的條件下，合理保持現(xiàn)金持有水平和科學(xué)安排投資決策，提高資金利用效率具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。此外，從宏觀層面（環(huán)境制度因素）考察現(xiàn)金持有量的決定因素，對(duì)于進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)內(nèi)現(xiàn)金持有量影響因素的快速擴(kuò)容和豐富現(xiàn)金持有理論具有一定的理論價(jià)值。

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