對(duì)美國(guó)量化寬松政策的反思

　　8月5日，標(biāo)準(zhǔn)普爾將對(duì)美國(guó)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)由AAA下調(diào)至AA＋，美國(guó)政府因此喪失了維持41年的最高信用評(píng)級(jí)，引發(fā)全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，歐美股市連連下跌。盡管目前投資者的恐慌情緒已經(jīng)消退，但美國(guó)仍在高通脹與高失業(yè)的“陰云”之下，人們有必要對(duì)拯救此次金融危機(jī)的量化寬松政策進(jìn)行反思。
　　
　　美國(guó)量化寬松政策回顧
　　根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，凱恩斯主義學(xué)派的“增加有效需求”是拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)的良方。但本次金融危機(jī)以來，美國(guó)政府并沒有實(shí)施擴(kuò)大政府投資的積極財(cái)政政策，而是推行了通過購(gòu)買金融資產(chǎn)向金融體系注入流動(dòng)性，并維持聯(lián)邦基金利率在極低水平的量化寬松政策。
　　迄今為止，美國(guó)政府共實(shí)施了兩輪量化寬松政策，第一輪始于2008年11月，當(dāng)時(shí)美國(guó)金融市場(chǎng)正處在危機(jī)的旋渦之中，為避免金融系統(tǒng)崩潰，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購(gòu)買政府支持房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，還將購(gòu)買由兩房、聯(lián)邦政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)所擔(dān)保的抵押貸款支持證券。到2010年4月，第一輪量化寬松政策結(jié)束，總計(jì)購(gòu)買政府支持企業(yè)債券及相關(guān)抵押貸款支持證券1.725萬億美元。其中，抵押貸款支持證券為1.25萬億美元，長(zhǎng)期國(guó)債為3000億美元，機(jī)構(gòu)證券約1750億美元，并將聯(lián)邦基金利率降至0.25%的歷史低位。雖然美聯(lián)儲(chǔ)向金融系統(tǒng)注入了巨額流動(dòng)性，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增加過程緩慢，銀行信貸不增反降約255億美元，金融機(jī)構(gòu)出于盈利考慮，將低成本資金大量投向金融市場(chǎng)，道瓊斯指數(shù)在創(chuàng)下6640點(diǎn)的新低后持續(xù)反彈，到第一輪量化寬松政策結(jié)束時(shí)再度收復(fù)10000點(diǎn)大關(guān)，而失業(yè)率則由6.8%升至9.7%，經(jīng)濟(jì)衰退停止。
　　第二輪量化寬松政策從2010年11月至今年6月，美聯(lián)儲(chǔ)從市場(chǎng)購(gòu)入6000億美元中長(zhǎng)期國(guó)債，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中到期債券回籠資金進(jìn)行再投資。進(jìn)行第二輪量化寬松政策的原因在于上一輪政策未實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)的目標(biāo)，高失業(yè)率使美國(guó)政府面臨較大的政治壓力，同時(shí)也使依賴消費(fèi)拉動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。另外，0.25%的聯(lián)邦基金利率已到無可再降的地步，價(jià)格型貨幣政策已然失靈，數(shù)量型貨幣政策成為唯一的選擇。目前，美國(guó)第二輪量化寬松政策已經(jīng)結(jié)束，從效果來看并不理想：首先，美國(guó)民眾最關(guān)注的失業(yè)問題依然嚴(yán)峻。今年7月份失業(yè)率為9.1%，幾乎為危機(jī)前失業(yè)率的兩倍；其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常脆弱。今年二季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)率僅為1.3%，較去年第四季度下降1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)復(fù)蘇令人質(zhì)疑；第三，物價(jià)不斷上漲。美國(guó)今年6月份CPI為3.6%，連續(xù)三個(gè)月超過3%，表明通脹不斷加劇，量化寬松政策的負(fù)面影響開始顯現(xiàn)。
　　但美國(guó)本輪量化寬松政策的積極作用也不容忽視：一是，推動(dòng)美國(guó)股市持續(xù)上漲。7月初，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下危機(jī)以來的新高——12800點(diǎn)，接近危機(jī)前水平；二是，債券收益率被拉低，美國(guó)政府融資成本下降。目前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率僅為2.24%，創(chuàng)下20年來的新低，這部分歸功于美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)購(gòu)入。
　　
　　量化寬松政策效果不佳原因
　　目前，美國(guó)第二輪量化寬松政策已經(jīng)結(jié)束，是否會(huì)進(jìn)行第三輪政策操作仍未可知。盡管對(duì)美國(guó)貨幣政策效果的評(píng)價(jià)存在爭(zhēng)議，但美聯(lián)儲(chǔ)官員仍認(rèn)為兩輪量化寬松政策為金融系統(tǒng)提供了充足、低利率的資金，防止了金融危機(jī)的蔓延，避免了美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的泥沼。香港也有學(xué)者對(duì)美國(guó)量化寬松政策大加贊賞，認(rèn)為這是一種“教課書”中從未有過的創(chuàng)新。本文認(rèn)為，量化寬松政策在上世紀(jì)的日本已被實(shí)施過，談不上創(chuàng)新，從增加就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來看，美國(guó)量化寬松政策并未取得預(yù)期效果。關(guān)于美國(guó)量化寬松貨幣政策失靈的原因，本文認(rèn)為主要體現(xiàn)在如下三方面。第一，量化寬松政策的有效性在理論和實(shí)踐方面均未得到過證實(shí)。在此次金融危機(jī)前，美國(guó)的貨幣政策調(diào)整一直依賴聯(lián)邦基金利率這一價(jià)格型工具，即通過調(diào)整基準(zhǔn)利率影響金融機(jī)構(gòu)資金利率，進(jìn)而刺激或抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。格林斯潘是利率工具運(yùn)用得最“出神入化”的貨幣政策大師，在其執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)的18年間，通過嫻熟運(yùn)用利率工具使美國(guó)經(jīng)濟(jì)屢次化險(xiǎn)為夷，維持長(zhǎng)期增長(zhǎng)。從實(shí)際效果來看，伯南克運(yùn)用利率工具遠(yuǎn)沒有其前任成功。在十次下調(diào)基準(zhǔn)利率并達(dá)到0.25%的極限后，經(jīng)濟(jì)仍深陷衰退。在常規(guī)的利率工具失靈后，為防止金融危機(jī)進(jìn)一步加劇，美聯(lián)儲(chǔ)啟用了非常規(guī)的量化寬松政策，從金融市場(chǎng)中購(gòu)買了2.3萬億美元的金融資產(chǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)的注資主要流向金融機(jī)構(gòu)，能否刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展則取決于金融機(jī)構(gòu)的微觀決策，因此，量化寬松政策推出主要是為了拯救金融體系而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)增加的作用甚微。
　　第二，綜合化經(jīng)營(yíng)模式抑制了增發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。美國(guó)在第一輪量化寬松政策中向市場(chǎng)注入的貨幣主要流向了花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)貸款占總資產(chǎn)的比重僅約為40%，交易賬戶、證券投資等成為其資金的使用重點(diǎn)。因此，當(dāng)大型金融機(jī)構(gòu)以近乎零成本獲得資金后，并沒有投向當(dāng)時(shí)正陷入困境的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是遭受房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和失業(yè)雙重打擊的普通家庭基本上得不到銀行貸款。數(shù)據(jù)顯示，2008年11月至2010年6月，美國(guó)的銀行信貸規(guī)模由9.37萬億美元降至9.14萬億美元，減少了2300億美元，可見增加的貨幣供給并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)不會(huì)閑置資金，金融市場(chǎng)和國(guó)際大宗商品成為其主要投向，受資金推動(dòng)影響，國(guó)際黃金價(jià)格創(chuàng)下每盎司1800美元的歷史新高，國(guó)際原油價(jià)格也突破每桶110美元，自量化寬松政策實(shí)施以來漲幅超過100%。大宗商品價(jià)格的暴漲加劇了美國(guó)的通脹，抑制了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
　　第三，美國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整超出了貨幣政策的有效調(diào)整范圍。此次金融危機(jī)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿κ欠康禺a(chǎn)業(yè)和金融業(yè)，金融業(yè)通過次級(jí)貸款及相關(guān)衍生品為房地產(chǎn)業(yè)提供了充足的資金，造就了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展為金融業(yè)帶來了巨額利潤(rùn)。但房地產(chǎn)泡沫的破滅使房地產(chǎn)業(yè)遭受沉重打擊，金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)大幅縮水，被政府從破產(chǎn)邊緣拯救的大型金融機(jī)構(gòu)“驚魂未定”，導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款過度謹(jǐn)慎，其有效配置資源的能力因此下降。而恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心及配置金融資源的能力尚需時(shí)日，遠(yuǎn)非是靠量化寬松政策短期內(nèi)即可解決的問題。另外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴消費(fèi)支出，而消費(fèi)支出依賴銀行信貸，銀行信貸則取決于經(jīng)濟(jì)景氣程度。經(jīng)濟(jì)衰退使銀行信貸收縮，房地產(chǎn)價(jià)格的下跌惡化了家庭的財(cái)務(wù)狀況，打擊了消費(fèi)者的信心和消費(fèi)能力。美國(guó)2009年和2010年的財(cái)政赤字分別為1.4萬億美元和1.3萬億美元，比危機(jī)前多出約1萬億美元，這些赤字主要用于失業(yè)救濟(jì)和社會(huì)福利。即使有政府的巨額補(bǔ)貼，美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)支出在2009年和2010年比危機(jī)前的2007年仍下降了2.4%和0.5%。
　　
　　為何棄用凱恩斯主義政策主張
　　主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，以擴(kuò)大有效需求為要旨的凱恩斯主義是化解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的“靈丹妙藥”，并認(rèn)為正是凱恩斯主義將美國(guó)從上世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條中拯救出來。但以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派卻認(rèn)為，正是美聯(lián)儲(chǔ)不當(dāng)?shù)呢泿耪邔?dǎo)致了大蕭條，凱恩斯主義并未能將美國(guó)經(jīng)濟(jì)從30年代的泥沼中“拖出”。目前看來，伯南克更傾向于貨幣主義學(xué)派的政策主張。本文認(rèn)為，美國(guó)未采用財(cái)政擴(kuò)張的凱恩斯主義政策工具，主要是基于以下三方面原因。
　　第一，消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式使依靠投資增加需求的凱恩斯主義難以奏效。數(shù)據(jù)顯示，個(gè)人消費(fèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為71%，私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為13%，政府消費(fèi)支出和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為20%，凈出口的貢獻(xiàn)率約為-4%。在依賴個(gè)人消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況下，只有減稅、退稅或增加福利等措施才能刺激個(gè)人消費(fèi)，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)作為自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的典范，2010年的國(guó)內(nèi)自主性支出占GDP的比重僅為4.23%，約6140億美元，即使美國(guó)政府實(shí)施投資擴(kuò)張的財(cái)政政策，作用也相當(dāng)有限。
　　第二，美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求相對(duì)有限。凱恩斯主義政策工具中增加有效需求的投資擴(kuò)張方式主要表現(xiàn)為加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資，比如大規(guī)模投資鐵路、高速公路、水利建設(shè)和房地產(chǎn)等。而美國(guó)作為發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，其基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)成熟，客觀上并沒有太大的投資需求。此外，美國(guó)的工程建設(shè)監(jiān)督相對(duì)透明、嚴(yán)格，從事工程建設(shè)很難給官員帶來好處，而增加社會(huì)保障支出則能實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)和獲得選票的目標(biāo)。
　　第三，量化寬松政策可以發(fā)揮美元國(guó)際儲(chǔ)備貨幣優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)嫁部分危機(jī)。美國(guó)量化寬松政策的實(shí)施引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)美元的貶值預(yù)期，從2008年11月到今年6月，對(duì)各主要貨幣的名義美元指數(shù)從83跌至69，跌幅為16.9%，這表明美元對(duì)主要貨幣已大幅貶值。目前，美國(guó)的外債高達(dá)14.83萬億美元，占GDP的99.71%，通過量化寬松政策，美國(guó)成功降低了國(guó)債的收益率，減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)，相當(dāng)于對(duì)持有美國(guó)債券和美元資產(chǎn)的國(guó)家征收了通脹稅。美元低利率和國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的特點(diǎn)，使量化寬松政策增發(fā)的貨幣大部分流向了美國(guó)以外，因此，寬松貨幣政策并未引發(fā)美國(guó)嚴(yán)重的通脹并進(jìn)而大行其道。而擴(kuò)大國(guó)內(nèi)有效需求的凱恩斯主義不僅難以讓其他國(guó)家分擔(dān)危機(jī)成本，而且容易引發(fā)國(guó)內(nèi)通脹和造成資源浪費(fèi)。
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