中國如何解決地方政府債務(wù)問題

　　關(guān)于中國的14萬億元地方政府債務(wù)問題，依靠稅收和土地出讓收入也許無法解決，因為這部分可用資金顯然非常有限。同時，銀行也無法消化如此龐大的潛在貸款損失。解決這個問題需要中央政府采取一些措施，只要處理得當，地方債務(wù)問題將不會引發(fā)銀行業(yè)危機或宏觀經(jīng)濟增長放緩。鑒于中央政府的收支狀況和稅收能力，以及維持強勁增長的中國經(jīng)濟名義增長率，這個問題應(yīng)可得到妥善解決。
　　
　　引言
　　目前我國約有1萬個地方政府融資平臺及其地方政府投資項目，貸款總量接近14萬億元。實際上，這些數(shù)字仍存在爭議，但本文將使用14萬億元的估計值。截至2010年末，債務(wù)總額約為GDP的70%。根據(jù)銀監(jiān)會的數(shù)據(jù)，約有2萬億～3萬億元（約為GDP的6%）的地方政府融資平臺貸款已經(jīng)存在問題。我們進一步假設(shè)目前使用相關(guān)資金的項目將不會償還這些貸款中的大部分，潛在壞賬規(guī)模仍然是個較大的未知數(shù)。
　　償債問題可能將擴散至整個國家，短期內(nèi)需要出臺中央政府主導(dǎo)的地方政府融資平臺債務(wù)解決機制。有跡象顯示，我國已經(jīng)在考慮某些類型的援助機制，所有措施或?qū)钽y行、地方政府和一些中央政府機構(gòu)承受一定的損失，并通過提高稅負、降低銀行存款利率和通脹將這些損失最終轉(zhuǎn)嫁到居民身上。但只要有效地處理，這個問題將不會對整體經(jīng)濟造成較大沖擊，只會對銀行系統(tǒng)和經(jīng)濟帶來有限的損害。
　　短期而言，增加財政部向地方政府的撥款是支持這些項目和維持金融業(yè)穩(wěn)定的一個相對容易的方法。我們建議將大量地方政府融資平臺貸款轉(zhuǎn)移至一家大型政策性銀行，并由政策性銀行中具備專業(yè)能力和經(jīng)驗的人員來負責相關(guān)工作更為合理。政府也可以新建一個歸財政部管轄的平臺來承擔這些貸款，即地方政府融資平臺貸款解決機構(gòu)。這種援助方案將需要一家政策性銀行發(fā)行大量的新債務(wù)，以及中央政府給予大力的支持。我們也建議在之后成立一個專門的基礎(chǔ)設(shè)施償債基金，由超額財政收入作為資金來源，用于債務(wù)到期前回購政策性銀行的債務(wù)。與此同時，政府還需要成立一個跨部門、跨省份的特別項目組來管理這些支出和貸款轉(zhuǎn)移工作。
　　解決地方政府融資平臺債務(wù)問題將是一個緩慢、復(fù)雜的過程，盡管如此卻并非不可解決。鑒于官方政府債務(wù)較少，2011～2015年的名義GDP預(yù)計將強勁增長12%～15%，強大的稅收能力和保守的開支習慣，以及較低的外債和仍然偏緊的資本管制，這個問題將不會觸發(fā)銀行業(yè)或整體經(jīng)濟的危機。更重要的是，當這個問題解決后，中國需要重新建立其財務(wù)和金融系統(tǒng)，以免在下一次經(jīng)濟危機來襲時重蹈覆轍。
　　
　　為何摸索前進不可取
　　當前解決地方政府融資平臺貸款問題的策略是摸索前進，依賴地方政府的收入來償還貸款。國家已經(jīng)嘗試停止銀行向地方政府融資平臺提供更多貸款，但至今仍沒有公開討論過援助方案。例如2010年6月的《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》規(guī)定；地方政府融資平臺因商業(yè)性項目承擔的貸款將按商業(yè)貸款處理；對于能夠產(chǎn)生收入的公共項目，仍然可以提供銀行融資，用于償還項目融資；對于不能產(chǎn)生收入的公共項目，不得提供銀行融資，也不提供其他資金來源，但有跡象顯示個別銀行仍在繼續(xù)提供貸款；地方政府必須集中所有閑置預(yù)算資金完成有關(guān)項目，嚴格控制開發(fā)新項目，以及將預(yù)算資金用于償還貸款。
　　簡而言之，中央的想法是，地方政府自己挖的坑自己填。此外，根據(jù)地方媒體的報道，地方政府融資平臺的信貸條件明顯放寬，其中包括債券發(fā)行得到迅速批準等。盡管人們明白中央選擇這種策略的原因，援助方案的政治影響非常復(fù)雜，但也普遍認為地方政府在許多方面都不夠負責。因而，無論是何種類型的援助方案，都將變成對這種不負責任行為的縱容。
　　我們認為摸索前進將不能有效解決問題，目前出現(xiàn)償債壓力的原因有：
　　一是貸款已經(jīng)進入償還期。我們之前假設(shè)大部分地方政府融資平臺貸款均是中長期貸款，到2012年才開始償還大部分的本金。然而，國家審計署近期的研究顯示，一部分較大金額的債務(wù)（約2.6萬億元）實際上將在2011年到期。
　　二是無論本金在什么時候到期，利息負擔都非常沉重。我們估計地方政府融資平臺和地方政府貸款2011年的應(yīng)付利息是6000億～9000億元（假設(shè)未償還貸款約為10萬億～15萬億元，年利率是6%）。這相當于每月500億～700億元。
　　三是銀行也承受了巨大壓力，不僅需要降低自身的地方政府融資平臺貸款風險和收緊地方政府融資平臺的抵押品標準，而且還要控制整體信貸增長。由于不能使用新貸款償還舊貸款，地方政府融資平臺的融資已經(jīng)收緊，情況可能將進一步惡化。債券市場對于地方政府融資平臺的債券發(fā)行也更趨謹慎。
　　四是稅收強勁增長，同比增幅約為30%，但這些收入往往在地方便已經(jīng)分配，基本不能用于償還債務(wù)。
　　五是2011年下半年，土地出售可能會有所減少。我們預(yù)測2011年的土地租賃出售總收入約為1.2萬億元，較2010年下降20%。政府通常假設(shè)土地出售是償還地方政府融資平臺債務(wù)的重要資金來源，但這是不可能的，僅利息一項就占去全部收入的50%～70%。同時，土地出售收入也需要用于社會住房建設(shè)、灌溉工程等其他方面。
　　六是公路費成為地方政府融資平臺的另一個收入來源，據(jù)估計每年的公路收費收入達到1800億元。對于許多省份而言，可盈利的公路收入需要用于補助偏遠地區(qū)的修路工程。這些收入也許可以為許多地方政府融資平臺提供一定的流動資金，但我們認為在許多省份這些資金已經(jīng)完全抵押給銀行。
　　隨著還款壓力蔓延至整個系統(tǒng)，貸款違約的傳言將迅速擴散，儲戶將對提供較多地方政府融資平臺貸款的小型城市銀行更加擔憂。通過預(yù)算安排來解決問題將變得更不現(xiàn)實，土地征用將變得更加瘋狂，同時銀行對于發(fā)放貸款將更加保守。銀行、地方政府融資平臺和地方政府官員之間的“閉門”援助會議將變得更加難以開展。因此，我們認為銀行和地方政府將需要中央政府提供大規(guī)模的援助，政府將需要盡快出臺計劃。
　　
　　有效解決不良貸款的原則
　　解決銀行系統(tǒng)的壞賬并非一項新挑戰(zhàn)。在1998年的亞洲金融危機之后，大部分亞洲國家（包括中國）都必須應(yīng)對這個問題。到2005年，公眾、外匯儲備和外國投資者已投入約4萬億元用于中國銀行業(yè)的重組和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。這相當于中國2005年GDP的22%，且被認為是最后一次援助。
　　然而，當前中國銀行業(yè)的地方政府融資平臺債務(wù)問題和一般的不良貸款略有不同。大部分平臺貸款并不是因為資產(chǎn)泡沫破裂、經(jīng)濟增長放緩、放貸決策錯誤而變?yōu)椴涣假J款的商業(yè)貸款，而是獲得地方政府支持、由銀行和地方政府融資平臺安排的基礎(chǔ)設(shè)施項目的貸款，不具商業(yè)性質(zhì)，其實就是通過銀行系統(tǒng)為公共基礎(chǔ)設(shè)施提供資金。
　　國家開發(fā)銀行在2008年之前開創(chuàng)了“地方政府融資平臺—銀行融資—土地抵押”模式，并且在近兩年應(yīng)對金融危機的過程中迅速擴張。2011年的一項調(diào)查顯示，大部分地方政府融資平臺貸款均是用于公路和其他公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，而且依賴直接補貼或和地方財政局簽訂的“建設(shè)—轉(zhuǎn)讓”協(xié)議償還貸款。從法律保護的角度來看，覆蓋所有成本的“建設(shè)—轉(zhuǎn)讓”協(xié)議是由銀行和政府簽署，或是由地方政府提供較為籠統(tǒng)的擔保函，部分貸款甚至沒有書面合同而僅有口頭保證（財政部的官方態(tài)度是地方政府沒有做出擔保或其他保證的法律權(quán)利）。鑒于官方預(yù)算緊張，大部分項目中地方政府均希望通過土地租賃出售來籌集資金履行這些承諾。但正如上文所述，從全國范圍來看這并不可行。
　　
　　因此，中國的地方政府融資平臺不良貸款解決方案的原則應(yīng)該是防止銀行業(yè)危機和提高銀行系統(tǒng)的信心，同時防止信貸緊張，以免引發(fā)整體經(jīng)濟動蕩。方案框架也需要考慮到相關(guān)資產(chǎn)的非商業(yè)性質(zhì)，這些不良貸款不存在市場這一事實。從更長遠來看，方案框架還需要進行新一輪的財政改革，集中管理支出責任，將基礎(chǔ)設(shè)施加入政府的資產(chǎn)負債表，給予地方政府一定的財政自主權(quán)。
　　
　　需要處理多少債務(wù)
　　在大約1萬個運營中的地方政府融資平臺中，項目種類繁多，管理層能力、現(xiàn)金需要、項目經(jīng)濟效用，以及分配存在問題的資金額均存在較大差異。清理工作將是一個痛苦和漫長的過程，只能逐個項目地進行，需要耗費幾年的時間。
　　當前地方政府債務(wù)的總金額仍不確定（大約在10萬億～14萬億元之間），而潛在違約規(guī)模則是一個更大的未知數(shù)。銀監(jiān)會公布的文件顯示，目前約有60%～70%的項目不能償還當前的債務(wù)。同時，還款資金的來源也是一個巨大的未知數(shù)，主要來源是稅收、土地出售和過路費。如上文所述，這些資金來源可能并不充裕。
　　我們假設(shè)，在未償還的14萬億元中，地方政府融資平臺項目將不會支付本金中的80%，地方政府融資平臺項目或地方政府發(fā)起人將不會償還60%的債務(wù)。按此計算，不能收回的本金將達到8萬億～9萬億元。再加上未償還鐵路債務(wù)1.8萬億元中的約50%違約，這個數(shù)字將達到11.5萬億～12.5萬億元。假設(shè)其中的30%債務(wù)已經(jīng)由國家開發(fā)銀行持有，則商業(yè)銀行系統(tǒng)將最終需要處理約8萬億～9萬億元債務(wù)（約占GDP的22%）。我們并沒有對未支付的利息做出估計，其金額可能也會非常巨大。
　　
　　三步走策略
　　在解決此類問題時，一些現(xiàn)行策略的成效也許無法達到預(yù)期，如向資產(chǎn)管理公司撥款、以外匯儲備進行援助，以及銀行撇銷大部分損失等。原因在于，資產(chǎn)管理公司并不適合于解決非商業(yè)性項目貸款，無法真正發(fā)揮作用；使用外匯儲備等同于使用財政部、國家開發(fā)銀行的資金，只會更為混亂；此外銀行系統(tǒng)沒有足夠的資金和撥備來承擔如此大規(guī)模的債務(wù)。因此，我們建議采取三步走的策略。
　　
　　第一步：財政部撥款為陷入危機的地方政府融資平臺提供支持
　　和以往一樣，政府2011年的收入遠高于財政部預(yù)測，前5個月同比增長30%，而預(yù)算案的預(yù)測是同比增長8%。另外，約25%的GDP來自官方預(yù)算收入，加上預(yù)算外收入和土地收入，政府實際收入總額約為GDP的35%。換言之，作為一個發(fā)展中國家，中國的稅收能力非常驚人。
　　假設(shè)全年收入增長20%以及開支情況和預(yù)算相符，原來估計的赤字額約為GDP的1.5%，可能將變?yōu)橛?.7%。僅2011年一年將可為中央政府提供近1萬億元（GDP的2.2%）的額外資金。同時，中央2011年交通基礎(chǔ)設(shè)施預(yù)算是2870億元，我們估計地方政府將約10%的官方預(yù)算撥給了相關(guān)資本項目，約為8000億元。公路、橋梁和機場（鐵路另行歸入鐵路部的預(yù)算中）的預(yù)算開支總額約為1.1萬億元，約占GDP的3%。2009～2010年向銀行借入的基礎(chǔ)設(shè)施款項可能約為2萬億元。
　　中期而言，政府很有可能增加交通相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施的預(yù)算開支，從而減少從銀行獲得的支持。但短期而言，我們建議中央政府在2011年下半年向地方政府增加5000億元的額外撥款，以償還陷入危機的地方政府融資平臺貸款和維持項目運轉(zhuǎn)。2011年預(yù)算似乎已經(jīng)進行了調(diào)整，向地方政府提供了更多資金來滿足其開支需求。增加這類預(yù)算撥款是一個快速見效、易于實施的辦法，能夠為出現(xiàn)問題的項目提供必需的流動資金。
　　但這類開支確實存在一定風險。政府必須注意確保這些撥款不會減少地方政府本身的還款責任，以及相關(guān)資金不會被挪用。采用“配套資金”系統(tǒng)可以確保地方政府履行其本身的責任，地方每償還5000萬元的地方政府融資平臺債務(wù)，財政部將提供1000萬元的配套資金。銀行和銀行監(jiān)管部門需要確保這一安排是用于償還銀行貸款，而不是用于取得新的地方政府融資平臺貸款。
　　
　　第二步：政策性銀行發(fā)行票據(jù)并向商業(yè)銀行購買非商業(yè)性項目貸款
　　截至2010年末，最大的政策性銀行國家開發(fā)銀行的賬面上已經(jīng)持有約3.2萬億元的地方政府融資平臺債務(wù)，全國政策性銀行的未償還債務(wù)超過5萬億元。
　　我們在上文中假設(shè)約有8～9萬億元的銀行貸款需要處理，建議由一家政策性銀行在2011年下半年、2012年和2013年分別發(fā)行1萬億元、4萬億元和3萬億元的大額的新債務(wù)，期限為10年。同時可以成立一家新的政府機構(gòu)來實施上述方案，即地方政府融資平臺貸款解決機構(gòu)。相關(guān)資金將用于向銀行購買不能產(chǎn)生收入的項目相關(guān)貸款，銀行承擔小部分的估值折讓，政策性銀行或地方政府融資平臺貸款解決機構(gòu)將促使相關(guān)項目完成。
　　這項方案具備許多優(yōu)勢：一是能夠?qū)⒋嬖趩栴}的貸款從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表剝離，并轉(zhuǎn)移到擁有公共授權(quán)但按商業(yè)標準運營的機構(gòu)。二是有效降低政府的實際借貸成本，從銀行貸款利率的6%～8%降低到政策性銀行的約 3%。三是能夠?qū)㈨椖哭D(zhuǎn)交給在處理地方基礎(chǔ)設(shè)施項目方面擁有一定專業(yè)經(jīng)驗的管理團隊，能夠有效管理相關(guān)風險。四是與向資產(chǎn)管理公司轉(zhuǎn)移貸款相比，擴大政策性銀行的授權(quán)也更為有效，因為相關(guān)資產(chǎn)均不能產(chǎn)生收入。
　　商業(yè)銀行可能需要為這些轉(zhuǎn)移承受一定的估值折讓（在之前的援助中不需要承受估值折讓）。估值折讓的幅度既要足以令銀行在以后只接受優(yōu)秀的項目且避免發(fā)生道德風險，但又不能影響銀行的穩(wěn)定性?；蛟S可采用10%的估值折讓，即100元的項目貸款定價90元會較為合理。
　　
　　第三步：成立基礎(chǔ)設(shè)施償債基金回購債務(wù)
　　由政策性銀行或新成立的地方政府融資平臺貸款解決機構(gòu)解決問題，需要政府其他部門（包括國務(wù)院和地方政府）提供財務(wù)支持。建議成立一個基礎(chǔ)設(shè)施償債基金，由財政部運營，以財政部儲備、2011～2015年的超額預(yù)算收入和全國土地出讓金的部分款項作為資金。財政部將使用基礎(chǔ)設(shè)施償債基金回購政策性銀行或地方政府融資平臺貸款解決機構(gòu)發(fā)行的債券。這種提早回購機制將令債券投資者更加放心，他們的債務(wù)也將獲得償還。
　　基礎(chǔ)設(shè)施償債基金的資金來源有三個：
　　第一，目前財政部擁有2.4萬億元資金，占GDP的6%，儲存于人民銀行的單獨財政賬戶中。這些資金尚未動用。建議將這些資金的50%用于設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施償債基金，即1.2萬億元。
　　第二，使用這些儲蓄的原因是，財政部獲得的收入通常高于其預(yù)算的水平。建議將2011～2015年的超額資金進一步注入基礎(chǔ)設(shè)施償債基金。過去十年中，財政部每年平均收到相當于GDP1%的超額財政收入。如果2012～2015年期間仍然可以平均收到相當于GDP1%的超額資金，則相當于2.5萬億元。相關(guān)安排需要保持靈活性，以在收入較高年度向基礎(chǔ)設(shè)施償債基金注入更多資金，在收入較低年度注入較少資金。
　　第三，將部分土地出售收入劃進中央政府土地賬戶。目前，地方政府非常緊張其土地收入，這是他們擁有的少數(shù)獨立收入來源之一，他們依賴這些資金來推動經(jīng)濟增長，而經(jīng)濟增長正是他們的主要績效考核因素。建議地方政府和政策性銀行訂立協(xié)議，將未來土地出售收入的20%撥入財政部運營的土地基金。這相當于每年至少2000億元，2012～2015年總計約1萬億元。
　　到2015年，使用上述三個資金來源情況下的基礎(chǔ)設(shè)施償債基金規(guī)模約為4.5萬億元。需要注意的是，我們并沒有削減開支或提高稅收以向基礎(chǔ)設(shè)施償債基金提供資金，而是使用了超額財政收入和土地出售收入。
　　
　　在2010年年底，債務(wù)總額相當于GDP的30%。如果加上2011～2013年一家或多家政策性銀行發(fā)行的8萬億元債券，如果沒有進行任何債務(wù)回購，到2013年債務(wù)將達到最高水平，相當于GDP的43%，并在2015年下降到40%。如果在2013年開始進行債務(wù)回購，到2013年債務(wù)將達到最高水平，相當于GDP的39%，并在2015年下降到34%。在我們的計算中，假設(shè)在2011～2015年期間政策性銀行有關(guān)其他活動的額外債務(wù)發(fā)行凈額為8000億元，以及財政部每年的債務(wù)發(fā)行凈額為1.6萬億元。
　　總體來說，我們認為，在大部分地方政府融資平臺問題轉(zhuǎn)移到中央政府資產(chǎn)負債表之后，就無需擔憂這些債務(wù)會觸發(fā)銀行危機或宏觀經(jīng)濟增長放緩。
　　
　　確保這是最后一次
　　所有地方政府債務(wù)問題的根源都在于中國財政系統(tǒng)的半改革性質(zhì)。財政部下屬一個智囊團在2007年開展的一項調(diào)查顯示，地方政府的債務(wù)已經(jīng)達到約4萬億元。這主要是源于地方政府開支責任和收入的搭配不當、中央命令地方政府運行項目而不予撥款，甚至包括貪污腐敗。
　　也許中國當前財政系統(tǒng)最重要的特征就是，在大部分稅收流入中央政府的同時，地方政府卻需要承擔70%的開支。在每天面對這些壓力的情況下，地方政府只有一個選擇：借錢。經(jīng)濟危機進一步放大了這個問題，中央要求推動經(jīng)濟增長，但新的資金來源卻無處可覓。上文所述的清理工作風險在于，在地方債務(wù)從銀行和地方政府的賬面轉(zhuǎn)出后，他們很快就會故態(tài)復(fù)萌。
　　因此，要長遠解決問題，需要進行徹底的財政改革，其中包括：要求所有部委和地方政府公布詳細預(yù)算；將所有公共基礎(chǔ)設(shè)施納入官方預(yù)算；集中重要的開支責任，特別是醫(yī)療和教育；要求各部委為他們要求地方政府執(zhí)行的項目提供全部資金；給予地方政府一定的營收自主權(quán)，例如開征房產(chǎn)稅；給予地方政府更透明的資金來源，以滿足他們的基礎(chǔ)設(shè)施資金需要；設(shè)立一個更透明的政府土地儲備系統(tǒng)；目前城市政府并無公布有關(guān)土地持有量的數(shù)據(jù)，或顯示土地是否已用作抵押
　　公平地說，銀監(jiān)會在過去幾個月已經(jīng)做出了巨大的努力，以限制地方政府融資平臺債務(wù)的過度增長，而更重要的是促使銀行提高資本和撥備以應(yīng)對這些問題。如果進行一定的估值折讓，銀行將需要更多的資本。
　　當前至少還有一種嚴重的利益沖突存在，即地方政府和他們控制的銀行之間的利益沖突。因此，有必要進一步分離銀行和地方政府。政府需要認真考慮關(guān)閉或私有化參與地方政府融資平臺不良貸款過多的小型城市股份制銀行。此外，政府也需要考慮允許國有銀行收購小型金融機構(gòu)。國有銀行并非十全十美，但其受到地方政治壓力的影響較少，且一般具有更有效的風險管理系統(tǒng)。
　　除此之外，還存在道德風險問題。慎重挑選一兩家小型銀行實施破產(chǎn)，但保護個人儲戶，要求機構(gòu)儲戶接受損失，并徹底肅清地方利益相關(guān)者，唯有這樣才能擺明中央的立場，那就是決不會無休止地援助做出錯誤貸款決策的銀行。
　　更重要是，中國也需要考慮利率改革。鑒于銀行的80%～90%利潤依賴于息差收入，政府也可決定是否避免進行可能會縮減銀行利潤率的改革。但是，如果能夠謹慎地進行利率改革，將可促使銀行更慎重地進行放貸。
　　
　　結(jié)語
　　只要得到正確的處理，中國的地方政府債務(wù)問題并不意味著中國經(jīng)濟增長或銀行系統(tǒng)發(fā)展之路的終結(jié)。但我們認為，摸索前進并不能有效解決問題。我們建議的方案框架是將地方政府融資平臺基礎(chǔ)設(shè)施項目正式劃入政府資產(chǎn)負債表，并使用所增加的預(yù)算開支確保項目能夠完成。通過正常銀行的專業(yè)實力和公共授權(quán)來保護商業(yè)銀行，并呼吁進行改革以避免再次出現(xiàn)地方政府融資平臺債務(wù)問題。
　　我們的方案顯示，解決這個問題對于中央政府總資產(chǎn)負債表的最終影響還比較有限。上一次銀行援助方案耗費了相當于GDP約22%的資金，和這一次的方案規(guī)模相仿。這并非沒有代價，所有措施均會通過所得稅、通脹稅或較低的實際存款利率稅等各種稅收將這些損失最終轉(zhuǎn)嫁到勤儉節(jié)約的居民身上。但對于每年經(jīng)濟增長13%～15%、擁有高效的征稅系統(tǒng)、沒有外債和實施半有效資本管制的中國而言，這一點應(yīng)能夠做到。中國目前所處的情況是，具備有效稅收系統(tǒng)的快速增長國家在大型公共債務(wù)危機中的生存能力，遠高于沒有人繳稅的增長緩慢國家。在我們的預(yù)測中，假設(shè)2015年的名義GDP增長將從2011年的15%降低到11%，經(jīng)濟增長有所放緩。
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