中國面臨長期結(jié)構(gòu)性通脹

　　 過去一年的總體通脹乍看與過去十年的通脹趨勢似乎沒有什么區(qū)別，但通過進一步研究顯示出中國的通脹已發(fā)生了一些根本性變化。首先，在GDP增速低于歷史平均水平的情況下非食品通脹卻高位運行，這暗示通脹和經(jīng)濟增長之間的取舍關(guān)系可能正在發(fā)生改變。其次，通脹范圍變得更加廣泛，因為非食品通脹迅速上揚，攀升至十年來的最高水平。本文認為有七個結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致了中國的通脹將在未來幾年一直居高不下，考慮到中國在全球市場上舉足輕重的地位，這或?qū)θ騼r格產(chǎn)生影響。
　　
　　推高通脹的七個結(jié)構(gòu)性因素
　　過剩勞動力的消失
　　從歷史上來看，經(jīng)濟高速增長往往伴隨著高通脹或者貨幣快速升值。在1961～1989年期間，日本經(jīng)濟平均每年增長6.3%，年通脹率5.7%，日元實際有效匯率（REER）每年升值3.2%。在1962～1991年期間，韓國經(jīng)濟增長率平均為8.3%，年通脹率11.5%，韓元REER每年貶值1.3%。
　　經(jīng)濟高速增長和高通脹、貨幣快速升值之間存在相關(guān)性，部分原因是由于70年代的石油沖擊，但這種相關(guān)性背后也有著深層次的經(jīng)濟學(xué)原因。生產(chǎn)率增長通常會導(dǎo)致貿(mào)易商品部門的工資提高，從而推高服務(wù)業(yè)的工資水平。雖然全球市場制約了可貿(mào)易商品部門的價格，但工資上漲卻會推高服務(wù)業(yè)價格，從而引發(fā)通脹。這在經(jīng)濟學(xué)上被稱為巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)。
　　在匯率較為靈活的國家，匯率變化能夠緩解生產(chǎn)率增長對通脹的傳導(dǎo)作用，因為貨幣升值會放慢服務(wù)業(yè)的工資漲幅。換句話說，靈活變化的匯率起到了減震器的作用，匯率變化會抵消生產(chǎn)率增長對國內(nèi)通脹的部分影響。
　　然而，中國在過去十年的經(jīng)歷卻截然不同，中國在經(jīng)濟高速增長的同時卻仍保持低通脹。在2001～2010年期間，中國的實際GDP增速平均達到10.3%，但平均CPI（居民消費價格指數(shù)）年通脹率僅為2%，人民幣實際有效匯率每年的升值速度也只有0.7%。盡管貿(mào)易伙伴施壓要求人民幣升值，但從國內(nèi)政策的角度來看，當(dāng)局卻不急于這么做。
　　那么，中國是如何成功做到避免高通脹而不受巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的影響？答案就是過剩的勞動力，因為過剩勞動力幫助擴大供給而不會引發(fā)高通脹。中國擁有龐大的勞動力隊伍，15～64歲年齡段的勞動人口在9.8億左右。在2001年11月加入世貿(mào)組織前，中國的勞動力市場嚴重供大于求，每100個求職者只有70個工作崗位。在加入世貿(mào)組織后，很多跨國企業(yè)將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到中國。在過去十年的時間里，這些過剩勞動力逐漸得到消化和吸收。過剩勞動力中有很大一部分是年輕農(nóng)民工，跋山涉水來到沿海地區(qū)的工廠工作。他們在勞動力市場上沒有任何的談判權(quán)可言，盡管從農(nóng)業(yè)部門轉(zhuǎn)到制造業(yè)使這些人的生產(chǎn)效率明顯提高，但他們的工資多年來一直幾無增長。
　　從2010年開始，這樣的局面發(fā)生了改變。首先，源源不斷的過剩勞動力供給不復(fù)存在。2010年一季度，招聘崗位的數(shù)量多年來首次超過應(yīng)聘人數(shù)，而且勞動力需求-供給比率在2010年下半年繼續(xù)攀高。在2005年，每100個工作崗位大概有105位求職者競爭，而到2011年二季度卻減少到約93人。其次，不同教育背景人群在勞動力市場上的供求關(guān)系出現(xiàn)分化跡象。那些沒受過高等教育人群的供求關(guān)系發(fā)生了最戲劇性的變化。針對未受過高等教育的人群，在2005年每100個工作崗位大約有115人應(yīng)聘，但到2011年二季度應(yīng)聘者卻減少至98人左右。
　　勞動力市場的這一轉(zhuǎn)變提高了沒受過高等教育人群的談判權(quán)。因為工人們要求提高工資和改善工作環(huán)境，2010年勞動密集型工廠的勞資糾紛頻頻發(fā)生，主要是在沿海地區(qū)，而且在很多情況下都是勞方獲得勝利。例如，2010年6月，富士康同意將一線操作工人的工資提高30%。2010年中國農(nóng)村居民收入增速自1998年來首次超過城鎮(zhèn)居民，而且這不能完全歸因于食品漲價，因為2007年的食品價格漲幅還高于2010年。
　　過剩勞動力的消失意味著中國已經(jīng)通過了“劉易斯拐點”，即工業(yè)化完全吸收了農(nóng)村過剩勞動力，勞動力供求關(guān)系的變化導(dǎo)致工資開始加快上漲的這個節(jié)點。很多市場分析師認為中國的勞動力規(guī)模要到2015年才會見頂，在此之前不會通過劉易斯拐點。然而，我們相信很多勞動力市場數(shù)據(jù)都表明現(xiàn)在實際上已通過了劉易斯拐點。
　　過剩勞動力的消失反映了中國經(jīng)濟的一個根本性變化，這標(biāo)志著“高增長、低通脹”時代的結(jié)束。在2008年金融危機爆發(fā)前，中國的菲利浦斯曲線一直相當(dāng)平坦，因此雖然GDP 增長率處于9%～14%的高速區(qū)，但非食品通脹率卻較為穩(wěn)定。菲利浦斯曲線從2010年開始陡峭化，非食品通脹上升至2000年以來的最高水平，而經(jīng)濟增長率卻停留在不到10%的水平，這可能會導(dǎo)致潛在增長率的降低以及對通脹的更容忍態(tài)度。
　　潛在產(chǎn)出增長降低而需求增加
　　從供給角度來看，三個因素可能導(dǎo)致中國未來的潛在產(chǎn)出增長受到抑制：一是過剩勞動力的消失會推高工資，二是其他要素價格有可能會提高，三是過去十年連續(xù)強勁增長的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)在未來面臨下行風(fēng)險。
　　從需求角度看，中國消費者越來越富裕，他們對一切消費品的需求也在增長，包括從米糧到名牌手包，到高端越野車。未來幾年居民收入會加速增長，特別是中低收入人群，因為：一方面，教育水平較低的人群的工資增幅更高；另一方面，提高居民收入和減少貧富差距已成為政策重點。在這方面已推出一系列的政策，例如提高最低工資水平和上調(diào)個稅起征點。鑒于低收入人群的邊際消費傾向更高，這種趨勢對消費需求更為有利。
　　食品需求將在未來幾年迅猛增加，低收入人群的食品收入彈性遠遠更高。統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，低收入人群每增加1元收入會將其中的0.4元用于購買食品，是高收入人群的兩倍。另外，中國人的飲食結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。隨著收入的增加，對高蛋白高營養(yǎng)食品的需求也在增長?？紤]到這些高蛋白高營養(yǎng)食品的生產(chǎn)需要更多投入，如生產(chǎn)1公斤肉平均大約需要消耗3公斤糧食和1.6萬公升水，因此在其他條件不變的情況下，飲食結(jié)構(gòu)變化本身就暗示對食品的需求將遠遠更大。
　　對其他消費品的需求很可能也會迅速增長。中國擁有世界上最龐大的人口，2010年已超過13億，一旦收入增長讓居民的消費潛力得到釋放，國內(nèi)市場將達到非常巨大的規(guī)模。而中國的耐用消費品擁有率遠未達到飽和的水平，尤其是在農(nóng)村地區(qū)。
　　決策者愿意容忍通脹上揚
　　在過去十年里中國的貨幣政策一直較為寬松，一年期實際存款利率平均僅有0.3%，十年中有49個月，即超過40%的時間處于負利率狀態(tài)。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因主要有兩個：一是低利率幫助經(jīng)濟快速增長。中國的經(jīng)濟增長更多依靠的是投資而非消費，2010年資本形成總額占到GDP的49%。低融資成本提高了投資項目的可行性，因此有助于經(jīng)濟快速增長。二是過剩勞動力這一結(jié)構(gòu)性因素可以壓低通脹，所以當(dāng)局能夠維持較低的利率而不會引發(fā)通脹。
　　但現(xiàn)在環(huán)境發(fā)生了變化，過剩勞動力正在消失。在新的經(jīng)濟環(huán)境下，潛在GDP增速正在下降，而且通脹和經(jīng)濟增長之間的取舍關(guān)系變得更明顯，用經(jīng)濟學(xué)家的術(shù)語說，就是菲利普斯曲線陡峭化。如果貨幣政策的唯一目標(biāo)是維持較低的通脹率，就需要收緊貨幣政策，不讓經(jīng)濟增長超過潛在水平并導(dǎo)致通脹上揚。
　　但維持低通脹并不是中國貨幣政策決策者的唯一目標(biāo)。中國人民銀行在貨幣政策報告中清楚指出貨幣政策有四大目標(biāo)：經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和平衡國際收支。胡錦濤主席和溫家寶總理也明確強調(diào)維持經(jīng)濟較快增長是政策優(yōu)先考慮的問題之一。
　　
　　多重目標(biāo)的政策制度讓當(dāng)局面臨兩大挑戰(zhàn)：首先是對新經(jīng)濟環(huán)境的分析，政府需要確定潛在增長率水平；其次是了解怎樣的新水平能夠滿足對經(jīng)濟增長和通脹的權(quán)衡取舍。這兩個問題都存在很大的不確定性，當(dāng)局表示他們知道潛在增長率在降低，但相信不會大幅下滑?！笆濉币?guī)劃對2011～2015年期間的GDP年增長率目標(biāo)是7%，只是略低于“十一五”規(guī)劃中7.5%的增長目標(biāo)。
　　政府尚未對中期通脹設(shè)定具體目標(biāo)，但北京的學(xué)術(shù)界和政府對“提高通脹容忍度”有所討論。這樣的討論一方面表明決策者意識到結(jié)構(gòu)性因素帶來的挑戰(zhàn)，認識到中期通脹可能會被推高。另一方面，這也顯示出很難達成讓各方都能接受的增長和通脹的權(quán)衡結(jié)果。
　　在我們看來，為了不讓經(jīng)濟增長過度放緩，當(dāng)局愿意容忍通脹的上揚。為緩解通脹上升造成的社會影響，當(dāng)局增強了對低收入人群的財政轉(zhuǎn)移支付，例如有更多的省份向低收入人群發(fā)放補貼并將補貼與CPI通脹掛鉤。
　　環(huán)境稅和更高的能源價格
　　為維持低通脹并降低生產(chǎn)成本，中國的能源和公用事業(yè)價格長期得到大量補貼，以便推廣出口驅(qū)動的、投資主導(dǎo)型經(jīng)濟增長模式。例如，因為政府對石油價格嚴格管制并對國有石油公司提供大量補貼，中國國內(nèi)市場的石油價格與國際市場之間的相關(guān)性很低。這表明政府的政策重心是維持經(jīng)濟快速增長，可能因此不得不犧牲一些其他目標(biāo)。
　　得到補貼的能源價格是投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長模式背后的一個關(guān)鍵要素。中國的投資增長如此之快，部分是因為要素價格被人為壓低。對能源、公用事業(yè)價格的補貼尤其不利于中國的長期福利，因為這些補貼措施鼓勵擴大污染環(huán)境的重工業(yè)建設(shè)。與其他國家相比，中國的能源強度相當(dāng)高。
　　然而，中國急需調(diào)整經(jīng)濟增長模式。當(dāng)局已經(jīng)意識到目前大量消耗能源的經(jīng)濟增長模式是不可持續(xù)的。“十二五”規(guī)劃明確支持能源和公用事業(yè)價格將日益市場化，并對2011～2015年的能源強度設(shè)定了雄心勃勃的目標(biāo)。由于2010年沒有完成既定的降低能源強度目標(biāo)，政府現(xiàn)在一再強調(diào)節(jié)能的重要性。在我們看來，實現(xiàn)這個目標(biāo)的最佳方式是通過價格及稅收機制。
　　需要指出的是，我們在這里討論的不是一次性的價格調(diào)整，而是預(yù)期價格機制根本性地轉(zhuǎn)向市場定價制，這意味著要永久性減少補貼。能源價格上漲將有助于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長模式，這種根本性的變化將對通脹造成長久的影響。同時，要求政府出臺更多環(huán)保措施的壓力也日益增大，最有效的舉措就是對那些最應(yīng)為環(huán)境惡化負責(zé)的行業(yè)直接征稅。政府有關(guān)節(jié)能的最新工作計劃表示將“對環(huán)境稅進行可行性研究”。根據(jù)媒體報道，可能會在2011～2015年期間推出環(huán)境稅。
　　城鎮(zhèn)化和工業(yè)化擠出農(nóng)業(yè)生產(chǎn)
　　在過去30年里，中國一直在穩(wěn)步推進城鎮(zhèn)化，城鎮(zhèn)化率從1980年的19.4%上升至2010年的49.7%，普遍預(yù)期未來五年這一比率還將繼續(xù)提高。“十二五”規(guī)劃預(yù)測到2015年城鎮(zhèn)化率將上升至51.5%，而我們相信很可能還會更高。
　　由于城市的快速擴張蠶食了農(nóng)業(yè)用地，城鎮(zhèn)化自然會占用農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資源。隨著城鎮(zhèn)化率的提高，可耕用土地面積毫無意外地減少，農(nóng)業(yè)專家擔(dān)心這樣的趨勢會持續(xù)下去。勞動力是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的另一個關(guān)鍵投入要素，如前文所述，城鎮(zhèn)化在這方面也在爭奪農(nóng)業(yè)資源。由于農(nóng)民背井離鄉(xiāng)去制造業(yè)從事報酬更好的工作，農(nóng)村地區(qū)的勞動力規(guī)模萎縮。另外，離開農(nóng)村地區(qū)的勞動力通常都是受過更好教育的年輕一代。有研究結(jié)果表明，年輕勞動力的離去對農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)率增長造成了負面影響。
　　沿海地區(qū)經(jīng)歷快速城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的階段演繹了農(nóng)業(yè)是如何被擠出的。在2000～2009年期間，沿海地區(qū)的城鎮(zhèn)化率從28%上升至44%，而其糧食產(chǎn)量占全國產(chǎn)量的比例卻從32.7%降至29%。另外，沿海城市房價的迅速上漲推高了地價，這不僅擠出了農(nóng)業(yè)部門，也讓一些制造業(yè)不得不撤離。
　　原本在沿海地區(qū)運作的富士康、惠普等公司現(xiàn)在紛紛將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到內(nèi)陸省份，農(nóng)業(yè)被工業(yè)擠出的這一幕也正在一些內(nèi)陸省份重演。需要指出的是，產(chǎn)業(yè)遷移也是政府鼓勵發(fā)展中西部經(jīng)濟的政策推動的。接收這些企業(yè)的中西部省市現(xiàn)在所經(jīng)歷的正是沿海地區(qū)之前的歷史，即隨著城鎮(zhèn)化的推進，土地和房地產(chǎn)價格上漲，更多人離開農(nóng)村地區(qū)到城市工作。
　　農(nóng)業(yè)產(chǎn)出面臨下行風(fēng)險
　　中國的通脹變化在很大程度上取決于食品價格，雖然食品在中國的CPI籃子中只占30%的比重，但其價格的波動性遠遠超過非食品類。過去十年來，食品CPI年通脹率平均為2%，而非食品CPI年通脹率平均僅為0.6%。雖然我們認為非食品價格對CPI通脹的影響正在日益增強，但食品價格仍是通脹前景的主要決定因素。
　　中國的食品消費主要依靠自給自足，因此價格主要由國內(nèi)糧食產(chǎn)量決定。近幾年雖然大豆進口顯著增加，但是2010年糧食進口總量占總消費量的比例也只有10.9%。如果將過去十年與20世紀(jì)90年代的情況作比較，會發(fā)現(xiàn)糧食產(chǎn)量對通脹有著驚人的重要性。過去十年的CPI通脹遠低于90年代，這主要就是因為在過去十年的多數(shù)年份里中國的糧食產(chǎn)量都穩(wěn)步增長，導(dǎo)致食品價格的波動性較低。
　　歷史數(shù)據(jù)顯示中國在過去五十年的糧食產(chǎn)量都非常波動。糧食好幾年連續(xù)大豐收的情況并非常態(tài)，而且出現(xiàn)好幾年連續(xù)大豐收的年景后，糧食生產(chǎn)在隨后幾年往往會下滑或停止增長。糧食產(chǎn)量很少遵循勻速增長的道路，部分原因是農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)率表現(xiàn)參差不齊。中國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率已連續(xù)多年增長，但正如一些學(xué)者所說，這種勢頭的可持續(xù)性存在不確定性。雖然擴大化肥利用率等措施可以提高產(chǎn)出，不過這類措施會逐漸失去效力。
　　鑒于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化蠶食了可耕作用地，提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率成為關(guān)鍵所在。但從生產(chǎn)率的角度來看，中國人均低產(chǎn)量的主要瓶頸是農(nóng)戶分散化經(jīng)營導(dǎo)致規(guī)模效益低下。這種局面可能會繼續(xù)存在，這也是那些關(guān)注農(nóng)業(yè)生產(chǎn)前景的人不是過于樂觀的另一個原因。
　　全球流動性寬松
　　中國的通脹不僅由國內(nèi)因素決定，還會受到外部因素的影響。在這方面，最重要的外部因素就是全球流動性狀況。我們相信未來幾年全球流動性都可能會保持寬松的狀態(tài)，美聯(lián)儲已經(jīng)承諾異常低的聯(lián)邦基金利率至少將維持到2013年中期；鑒于歐洲和日本存在的結(jié)構(gòu)性問題，歐洲央行和日本央行也可能會維持非常低的政策利率。作為大型經(jīng)濟體的中國現(xiàn)在對農(nóng)產(chǎn)品進口的依賴性還不是很高，因此與亞洲鄰國相比，外部對中國的影響還沒有那么大。然而，我們認為發(fā)達經(jīng)濟體的超寬松貨幣政策可能會通過三個渠道抬高中國的通脹。
　　第一個渠道是傳統(tǒng)的大宗商品價格。中國對大宗商品進口的依賴性正在提高。隨著國內(nèi)能源價格日趨市場化，全球大宗商品價格對中國國內(nèi)的PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）和CPI通脹的傳導(dǎo)作用可能會在未來幾年增強。另外，鑒于對高蛋白食品的需求增長而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)缺乏動能，我們預(yù)期中國對進口食品的依賴性也會提高，全球食品價格會在未來幾年猛漲。
　　第二個渠道是熱錢流入。外國資本往往會流向基本面優(yōu)越、增長潛力更大而且利率更高的經(jīng)濟體。增長前景良好的中國多年來一直是熱錢流入的理想地點，而且未來很可能會繼續(xù)如此，從而對人民幣造成巨大的持續(xù)升值壓力。為限制人民幣的升值步伐，中國人民銀行大力干預(yù)外匯市場，導(dǎo)致外匯儲備高達3.2萬億美元。雖然中國人民銀行成功沖銷了大部分的外匯干預(yù)，但未來繼續(xù)這樣做的能力或?qū)⑹艿较拗?。銀行存款準(zhǔn)備金率已上升至21.5%的歷史高位，這種金融抑制已經(jīng)讓銀行系統(tǒng)備受壓力，這也是很難被監(jiān)管的影子銀行融資爆炸性增長的一個重要原因。
　　
　　第三個渠道與所謂的“三元悖論”有關(guān)：在控制匯率、開放資本賬戶和貨幣政策自主性這三者中，一個國家在任一時間只能選擇其中的兩項。隨著中國經(jīng)濟規(guī)模日益龐大、更加復(fù)雜而且更加開放，資本賬戶也開始出現(xiàn)越來越多的漏洞。因此在凈資本大量涌入的環(huán)境下，要限制人民幣升值步伐可能會導(dǎo)致部分貨幣政策控制權(quán)的喪失，即為了不要吸引過多的資本流入，中國人民銀行最終不得不保持過低的利率，結(jié)果引發(fā)通脹。實際上，前中國人民銀行副行長吳曉靈女士早在2010年就指出了這一點。
　　
　　中國高通脹對其他經(jīng)濟體的影響
　　國內(nèi)通脹上揚導(dǎo)致中國提高了出口價格。2011年7月，出口價格同比上漲10%，消費品的出口價格同比上漲17%。2011年初，紡織類產(chǎn)品的出口價格漲幅更曾高達 34%，創(chuàng)2005年官方開始公布這一數(shù)據(jù)以來的最高水平。
　　中國出口價格上漲可能會對世界其他地區(qū)產(chǎn)生一些通脹壓力，因為中國產(chǎn)品在全球消費品市場上占到很大的比例。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易商品統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，2009年，中國產(chǎn)品占日本消費品進口的54%，占美國的41%，澳大利亞和韓國的37%，印度的31%，俄羅斯的26%，英國的24%，德國的22%。中國出口價格猛漲10%可能會對這些國家的進口價格造成顯著影響。
　　然而，有兩個原因讓這些國家的CPI通脹受到的影響可能有限。第一，從他國進口的價格不可能完全傳導(dǎo)到一個國家的零售價格，具體取決于其國內(nèi)需求的旺盛程度。大部分發(fā)達經(jīng)濟體現(xiàn)在面臨產(chǎn)能過剩和高失業(yè)率的問題，零售企業(yè)很可能缺乏定價權(quán)，無法將上漲的投入成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。第二，對大國來說，進口商品在CPI籃子中的權(quán)重通常不會很高，特別是那些GDP主要由服務(wù)業(yè)構(gòu)成的大型發(fā)達經(jīng)濟體。例如，舊金山聯(lián)儲銀行2011年的研究顯示，2010年來自中國的商品和服務(wù)僅占美國個人消費支出的2.7%。實際上，也有美聯(lián)儲的研究表明2008年以前一直很低的中國出口價格并未導(dǎo)致美國通脹回落。雖然中國價格的上漲可能會導(dǎo)致其他新興市場的出口價格提高，但其現(xiàn)實影響尚有待觀察。
　　我們相信中國的出口價格上漲將對新興市場的相對競爭力產(chǎn)生更明顯、更迅捷的影響?！爸袊鴥r格”的提高讓發(fā)展程度更低、成本更低的經(jīng)濟體，如越南、柬埔寨和印度尼西亞，有機會和中國企業(yè)競爭。實事證據(jù)顯示這些經(jīng)濟體在勞動密集型消費品市場上的份額正日益提高。例如，2010年越南取代中國成為耐克鞋的最大供應(yīng)商，總部位于美國俄勒岡州的耐克公司所生產(chǎn)的鞋子有37%來自越南，而中國的這個比例是34%。
　　(作者單位:野村證券)