• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    中國面臨長期結(jié)構(gòu)性通脹

    2011-12-31 00:00:00張智威孫馳陳家瑤
    銀行家 2011年12期


       過去一年的總體通脹乍看與過去十年的通脹趨勢似乎沒有什么區(qū)別,但通過進一步研究顯示出中國的通脹已發(fā)生了一些根本性變化。首先,在GDP增速低于歷史平均水平的情況下非食品通脹卻高位運行,這暗示通脹和經(jīng)濟增長之間的取舍關(guān)系可能正在發(fā)生改變。其次,通脹范圍變得更加廣泛,因為非食品通脹迅速上揚,攀升至十年來的最高水平。本文認為有七個結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致了中國的通脹將在未來幾年一直居高不下,考慮到中國在全球市場上舉足輕重的地位,這或?qū)θ騼r格產(chǎn)生影響。
      
      推高通脹的七個結(jié)構(gòu)性因素
      過剩勞動力的消失
      從歷史上來看,經(jīng)濟高速增長往往伴隨著高通脹或者貨幣快速升值。在1961~1989年期間,日本經(jīng)濟平均每年增長6.3%,年通脹率5.7%,日元實際有效匯率(REER)每年升值3.2%。在1962~1991年期間,韓國經(jīng)濟增長率平均為8.3%,年通脹率11.5%,韓元REER每年貶值1.3%。
      經(jīng)濟高速增長和高通脹、貨幣快速升值之間存在相關(guān)性,部分原因是由于70年代的石油沖擊,但這種相關(guān)性背后也有著深層次的經(jīng)濟學(xué)原因。生產(chǎn)率增長通常會導(dǎo)致貿(mào)易商品部門的工資提高,從而推高服務(wù)業(yè)的工資水平。雖然全球市場制約了可貿(mào)易商品部門的價格,但工資上漲卻會推高服務(wù)業(yè)價格,從而引發(fā)通脹。這在經(jīng)濟學(xué)上被稱為巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)。
      在匯率較為靈活的國家,匯率變化能夠緩解生產(chǎn)率增長對通脹的傳導(dǎo)作用,因為貨幣升值會放慢服務(wù)業(yè)的工資漲幅。換句話說,靈活變化的匯率起到了減震器的作用,匯率變化會抵消生產(chǎn)率增長對國內(nèi)通脹的部分影響。
      然而,中國在過去十年的經(jīng)歷卻截然不同,中國在經(jīng)濟高速增長的同時卻仍保持低通脹。在2001~2010年期間,中國的實際GDP增速平均達到10.3%,但平均CPI(居民消費價格指數(shù))年通脹率僅為2%,人民幣實際有效匯率每年的升值速度也只有0.7%。盡管貿(mào)易伙伴施壓要求人民幣升值,但從國內(nèi)政策的角度來看,當(dāng)局卻不急于這么做。
      那么,中國是如何成功做到避免高通脹而不受巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的影響?答案就是過剩的勞動力,因為過剩勞動力幫助擴大供給而不會引發(fā)高通脹。中國擁有龐大的勞動力隊伍,15~64歲年齡段的勞動人口在9.8億左右。在2001年11月加入世貿(mào)組織前,中國的勞動力市場嚴重供大于求,每100個求職者只有70個工作崗位。在加入世貿(mào)組織后,很多跨國企業(yè)將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到中國。在過去十年的時間里,這些過剩勞動力逐漸得到消化和吸收。過剩勞動力中有很大一部分是年輕農(nóng)民工,跋山涉水來到沿海地區(qū)的工廠工作。他們在勞動力市場上沒有任何的談判權(quán)可言,盡管從農(nóng)業(yè)部門轉(zhuǎn)到制造業(yè)使這些人的生產(chǎn)效率明顯提高,但他們的工資多年來一直幾無增長。
      從2010年開始,這樣的局面發(fā)生了改變。首先,源源不斷的過剩勞動力供給不復(fù)存在。2010年一季度,招聘崗位的數(shù)量多年來首次超過應(yīng)聘人數(shù),而且勞動力需求-供給比率在2010年下半年繼續(xù)攀高。在2005年,每100個工作崗位大概有105位求職者競爭,而到2011年二季度卻減少到約93人。其次,不同教育背景人群在勞動力市場上的供求關(guān)系出現(xiàn)分化跡象。那些沒受過高等教育人群的供求關(guān)系發(fā)生了最戲劇性的變化。針對未受過高等教育的人群,在2005年每100個工作崗位大約有115人應(yīng)聘,但到2011年二季度應(yīng)聘者卻減少至98人左右。
      勞動力市場的這一轉(zhuǎn)變提高了沒受過高等教育人群的談判權(quán)。因為工人們要求提高工資和改善工作環(huán)境,2010年勞動密集型工廠的勞資糾紛頻頻發(fā)生,主要是在沿海地區(qū),而且在很多情況下都是勞方獲得勝利。例如,2010年6月,富士康同意將一線操作工人的工資提高30%。2010年中國農(nóng)村居民收入增速自1998年來首次超過城鎮(zhèn)居民,而且這不能完全歸因于食品漲價,因為2007年的食品價格漲幅還高于2010年。
      過剩勞動力的消失意味著中國已經(jīng)通過了“劉易斯拐點”,即工業(yè)化完全吸收了農(nóng)村過剩勞動力,勞動力供求關(guān)系的變化導(dǎo)致工資開始加快上漲的這個節(jié)點。很多市場分析師認為中國的勞動力規(guī)模要到2015年才會見頂,在此之前不會通過劉易斯拐點。然而,我們相信很多勞動力市場數(shù)據(jù)都表明現(xiàn)在實際上已通過了劉易斯拐點。
      過剩勞動力的消失反映了中國經(jīng)濟的一個根本性變化,這標(biāo)志著“高增長、低通脹”時代的結(jié)束。在2008年金融危機爆發(fā)前,中國的菲利浦斯曲線一直相當(dāng)平坦,因此雖然GDP 增長率處于9%~14%的高速區(qū),但非食品通脹率卻較為穩(wěn)定。菲利浦斯曲線從2010年開始陡峭化,非食品通脹上升至2000年以來的最高水平,而經(jīng)濟增長率卻停留在不到10%的水平,這可能會導(dǎo)致潛在增長率的降低以及對通脹的更容忍態(tài)度。
      潛在產(chǎn)出增長降低而需求增加
      從供給角度來看,三個因素可能導(dǎo)致中國未來的潛在產(chǎn)出增長受到抑制:一是過剩勞動力的消失會推高工資,二是其他要素價格有可能會提高,三是過去十年連續(xù)強勁增長的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)在未來面臨下行風(fēng)險。
      從需求角度看,中國消費者越來越富裕,他們對一切消費品的需求也在增長,包括從米糧到名牌手包,到高端越野車。未來幾年居民收入會加速增長,特別是中低收入人群,因為:一方面,教育水平較低的人群的工資增幅更高;另一方面,提高居民收入和減少貧富差距已成為政策重點。在這方面已推出一系列的政策,例如提高最低工資水平和上調(diào)個稅起征點。鑒于低收入人群的邊際消費傾向更高,這種趨勢對消費需求更為有利。
      食品需求將在未來幾年迅猛增加,低收入人群的食品收入彈性遠遠更高。統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示,低收入人群每增加1元收入會將其中的0.4元用于購買食品,是高收入人群的兩倍。另外,中國人的飲食結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化。隨著收入的增加,對高蛋白高營養(yǎng)食品的需求也在增長??紤]到這些高蛋白高營養(yǎng)食品的生產(chǎn)需要更多投入,如生產(chǎn)1公斤肉平均大約需要消耗3公斤糧食和1.6萬公升水,因此在其他條件不變的情況下,飲食結(jié)構(gòu)變化本身就暗示對食品的需求將遠遠更大。
      對其他消費品的需求很可能也會迅速增長。中國擁有世界上最龐大的人口,2010年已超過13億,一旦收入增長讓居民的消費潛力得到釋放,國內(nèi)市場將達到非常巨大的規(guī)模。而中國的耐用消費品擁有率遠未達到飽和的水平,尤其是在農(nóng)村地區(qū)。
      決策者愿意容忍通脹上揚
      在過去十年里中國的貨幣政策一直較為寬松,一年期實際存款利率平均僅有0.3%,十年中有49個月,即超過40%的時間處于負利率狀態(tài)。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因主要有兩個:一是低利率幫助經(jīng)濟快速增長。中國的經(jīng)濟增長更多依靠的是投資而非消費,2010年資本形成總額占到GDP的49%。低融資成本提高了投資項目的可行性,因此有助于經(jīng)濟快速增長。二是過剩勞動力這一結(jié)構(gòu)性因素可以壓低通脹,所以當(dāng)局能夠維持較低的利率而不會引發(fā)通脹。
      但現(xiàn)在環(huán)境發(fā)生了變化,過剩勞動力正在消失。在新的經(jīng)濟環(huán)境下,潛在GDP增速正在下降,而且通脹和經(jīng)濟增長之間的取舍關(guān)系變得更明顯,用經(jīng)濟學(xué)家的術(shù)語說,就是菲利普斯曲線陡峭化。如果貨幣政策的唯一目標(biāo)是維持較低的通脹率,就需要收緊貨幣政策,不讓經(jīng)濟增長超過潛在水平并導(dǎo)致通脹上揚。
      但維持低通脹并不是中國貨幣政策決策者的唯一目標(biāo)。中國人民銀行在貨幣政策報告中清楚指出貨幣政策有四大目標(biāo):經(jīng)濟增長、充分就業(yè)、穩(wěn)定物價和平衡國際收支。胡錦濤主席和溫家寶總理也明確強調(diào)維持經(jīng)濟較快增長是政策優(yōu)先考慮的問題之一。
      
      多重目標(biāo)的政策制度讓當(dāng)局面臨兩大挑戰(zhàn):首先是對新經(jīng)濟環(huán)境的分析,政府需要確定潛在增長率水平;其次是了解怎樣的新水平能夠滿足對經(jīng)濟增長和通脹的權(quán)衡取舍。這兩個問題都存在很大的不確定性,當(dāng)局表示他們知道潛在增長率在降低,但相信不會大幅下滑?!笆濉币?guī)劃對2011~2015年期間的GDP年增長率目標(biāo)是7%,只是略低于“十一五”規(guī)劃中7.5%的增長目標(biāo)。
      政府尚未對中期通脹設(shè)定具體目標(biāo),但北京的學(xué)術(shù)界和政府對“提高通脹容忍度”有所討論。這樣的討論一方面表明決策者意識到結(jié)構(gòu)性因素帶來的挑戰(zhàn),認識到中期通脹可能會被推高。另一方面,這也顯示出很難達成讓各方都能接受的增長和通脹的權(quán)衡結(jié)果。
      在我們看來,為了不讓經(jīng)濟增長過度放緩,當(dāng)局愿意容忍通脹的上揚。為緩解通脹上升造成的社會影響,當(dāng)局增強了對低收入人群的財政轉(zhuǎn)移支付,例如有更多的省份向低收入人群發(fā)放補貼并將補貼與CPI通脹掛鉤。
      環(huán)境稅和更高的能源價格
      為維持低通脹并降低生產(chǎn)成本,中國的能源和公用事業(yè)價格長期得到大量補貼,以便推廣出口驅(qū)動的、投資主導(dǎo)型經(jīng)濟增長模式。例如,因為政府對石油價格嚴格管制并對國有石油公司提供大量補貼,中國國內(nèi)市場的石油價格與國際市場之間的相關(guān)性很低。這表明政府的政策重心是維持經(jīng)濟快速增長,可能因此不得不犧牲一些其他目標(biāo)。
      得到補貼的能源價格是投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長模式背后的一個關(guān)鍵要素。中國的投資增長如此之快,部分是因為要素價格被人為壓低。對能源、公用事業(yè)價格的補貼尤其不利于中國的長期福利,因為這些補貼措施鼓勵擴大污染環(huán)境的重工業(yè)建設(shè)。與其他國家相比,中國的能源強度相當(dāng)高。
      然而,中國急需調(diào)整經(jīng)濟增長模式。當(dāng)局已經(jīng)意識到目前大量消耗能源的經(jīng)濟增長模式是不可持續(xù)的。“十二五”規(guī)劃明確支持能源和公用事業(yè)價格將日益市場化,并對2011~2015年的能源強度設(shè)定了雄心勃勃的目標(biāo)。由于2010年沒有完成既定的降低能源強度目標(biāo),政府現(xiàn)在一再強調(diào)節(jié)能的重要性。在我們看來,實現(xiàn)這個目標(biāo)的最佳方式是通過價格及稅收機制。
      需要指出的是,我們在這里討論的不是一次性的價格調(diào)整,而是預(yù)期價格機制根本性地轉(zhuǎn)向市場定價制,這意味著要永久性減少補貼。能源價格上漲將有助于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長模式,這種根本性的變化將對通脹造成長久的影響。同時,要求政府出臺更多環(huán)保措施的壓力也日益增大,最有效的舉措就是對那些最應(yīng)為環(huán)境惡化負責(zé)的行業(yè)直接征稅。政府有關(guān)節(jié)能的最新工作計劃表示將“對環(huán)境稅進行可行性研究”。根據(jù)媒體報道,可能會在2011~2015年期間推出環(huán)境稅。
      城鎮(zhèn)化和工業(yè)化擠出農(nóng)業(yè)生產(chǎn)
      在過去30年里,中國一直在穩(wěn)步推進城鎮(zhèn)化,城鎮(zhèn)化率從1980年的19.4%上升至2010年的49.7%,普遍預(yù)期未來五年這一比率還將繼續(xù)提高。“十二五”規(guī)劃預(yù)測到2015年城鎮(zhèn)化率將上升至51.5%,而我們相信很可能還會更高。
      由于城市的快速擴張蠶食了農(nóng)業(yè)用地,城鎮(zhèn)化自然會占用農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資源。隨著城鎮(zhèn)化率的提高,可耕用土地面積毫無意外地減少,農(nóng)業(yè)專家擔(dān)心這樣的趨勢會持續(xù)下去。勞動力是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的另一個關(guān)鍵投入要素,如前文所述,城鎮(zhèn)化在這方面也在爭奪農(nóng)業(yè)資源。由于農(nóng)民背井離鄉(xiāng)去制造業(yè)從事報酬更好的工作,農(nóng)村地區(qū)的勞動力規(guī)模萎縮。另外,離開農(nóng)村地區(qū)的勞動力通常都是受過更好教育的年輕一代。有研究結(jié)果表明,年輕勞動力的離去對農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)率增長造成了負面影響。
      沿海地區(qū)經(jīng)歷快速城鎮(zhèn)化和工業(yè)化的階段演繹了農(nóng)業(yè)是如何被擠出的。在2000~2009年期間,沿海地區(qū)的城鎮(zhèn)化率從28%上升至44%,而其糧食產(chǎn)量占全國產(chǎn)量的比例卻從32.7%降至29%。另外,沿海城市房價的迅速上漲推高了地價,這不僅擠出了農(nóng)業(yè)部門,也讓一些制造業(yè)不得不撤離。
      原本在沿海地區(qū)運作的富士康、惠普等公司現(xiàn)在紛紛將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到內(nèi)陸省份,農(nóng)業(yè)被工業(yè)擠出的這一幕也正在一些內(nèi)陸省份重演。需要指出的是,產(chǎn)業(yè)遷移也是政府鼓勵發(fā)展中西部經(jīng)濟的政策推動的。接收這些企業(yè)的中西部省市現(xiàn)在所經(jīng)歷的正是沿海地區(qū)之前的歷史,即隨著城鎮(zhèn)化的推進,土地和房地產(chǎn)價格上漲,更多人離開農(nóng)村地區(qū)到城市工作。
      農(nóng)業(yè)產(chǎn)出面臨下行風(fēng)險
      中國的通脹變化在很大程度上取決于食品價格,雖然食品在中國的CPI籃子中只占30%的比重,但其價格的波動性遠遠超過非食品類。過去十年來,食品CPI年通脹率平均為2%,而非食品CPI年通脹率平均僅為0.6%。雖然我們認為非食品價格對CPI通脹的影響正在日益增強,但食品價格仍是通脹前景的主要決定因素。
      中國的食品消費主要依靠自給自足,因此價格主要由國內(nèi)糧食產(chǎn)量決定。近幾年雖然大豆進口顯著增加,但是2010年糧食進口總量占總消費量的比例也只有10.9%。如果將過去十年與20世紀(jì)90年代的情況作比較,會發(fā)現(xiàn)糧食產(chǎn)量對通脹有著驚人的重要性。過去十年的CPI通脹遠低于90年代,這主要就是因為在過去十年的多數(shù)年份里中國的糧食產(chǎn)量都穩(wěn)步增長,導(dǎo)致食品價格的波動性較低。
      歷史數(shù)據(jù)顯示中國在過去五十年的糧食產(chǎn)量都非常波動。糧食好幾年連續(xù)大豐收的情況并非常態(tài),而且出現(xiàn)好幾年連續(xù)大豐收的年景后,糧食生產(chǎn)在隨后幾年往往會下滑或停止增長。糧食產(chǎn)量很少遵循勻速增長的道路,部分原因是農(nóng)業(yè)部門的生產(chǎn)率表現(xiàn)參差不齊。中國的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率已連續(xù)多年增長,但正如一些學(xué)者所說,這種勢頭的可持續(xù)性存在不確定性。雖然擴大化肥利用率等措施可以提高產(chǎn)出,不過這類措施會逐漸失去效力。
      鑒于城鎮(zhèn)化和工業(yè)化蠶食了可耕作用地,提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率成為關(guān)鍵所在。但從生產(chǎn)率的角度來看,中國人均低產(chǎn)量的主要瓶頸是農(nóng)戶分散化經(jīng)營導(dǎo)致規(guī)模效益低下。這種局面可能會繼續(xù)存在,這也是那些關(guān)注農(nóng)業(yè)生產(chǎn)前景的人不是過于樂觀的另一個原因。
      全球流動性寬松
      中國的通脹不僅由國內(nèi)因素決定,還會受到外部因素的影響。在這方面,最重要的外部因素就是全球流動性狀況。我們相信未來幾年全球流動性都可能會保持寬松的狀態(tài),美聯(lián)儲已經(jīng)承諾異常低的聯(lián)邦基金利率至少將維持到2013年中期;鑒于歐洲和日本存在的結(jié)構(gòu)性問題,歐洲央行和日本央行也可能會維持非常低的政策利率。作為大型經(jīng)濟體的中國現(xiàn)在對農(nóng)產(chǎn)品進口的依賴性還不是很高,因此與亞洲鄰國相比,外部對中國的影響還沒有那么大。然而,我們認為發(fā)達經(jīng)濟體的超寬松貨幣政策可能會通過三個渠道抬高中國的通脹。
      第一個渠道是傳統(tǒng)的大宗商品價格。中國對大宗商品進口的依賴性正在提高。隨著國內(nèi)能源價格日趨市場化,全球大宗商品價格對中國國內(nèi)的PPI(生產(chǎn)者價格指數(shù))和CPI通脹的傳導(dǎo)作用可能會在未來幾年增強。另外,鑒于對高蛋白食品的需求增長而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)缺乏動能,我們預(yù)期中國對進口食品的依賴性也會提高,全球食品價格會在未來幾年猛漲。
      第二個渠道是熱錢流入。外國資本往往會流向基本面優(yōu)越、增長潛力更大而且利率更高的經(jīng)濟體。增長前景良好的中國多年來一直是熱錢流入的理想地點,而且未來很可能會繼續(xù)如此,從而對人民幣造成巨大的持續(xù)升值壓力。為限制人民幣的升值步伐,中國人民銀行大力干預(yù)外匯市場,導(dǎo)致外匯儲備高達3.2萬億美元。雖然中國人民銀行成功沖銷了大部分的外匯干預(yù),但未來繼續(xù)這樣做的能力或?qū)⑹艿较拗?。銀行存款準(zhǔn)備金率已上升至21.5%的歷史高位,這種金融抑制已經(jīng)讓銀行系統(tǒng)備受壓力,這也是很難被監(jiān)管的影子銀行融資爆炸性增長的一個重要原因。
      
      第三個渠道與所謂的“三元悖論”有關(guān):在控制匯率、開放資本賬戶和貨幣政策自主性這三者中,一個國家在任一時間只能選擇其中的兩項。隨著中國經(jīng)濟規(guī)模日益龐大、更加復(fù)雜而且更加開放,資本賬戶也開始出現(xiàn)越來越多的漏洞。因此在凈資本大量涌入的環(huán)境下,要限制人民幣升值步伐可能會導(dǎo)致部分貨幣政策控制權(quán)的喪失,即為了不要吸引過多的資本流入,中國人民銀行最終不得不保持過低的利率,結(jié)果引發(fā)通脹。實際上,前中國人民銀行副行長吳曉靈女士早在2010年就指出了這一點。
      
      中國高通脹對其他經(jīng)濟體的影響
      國內(nèi)通脹上揚導(dǎo)致中國提高了出口價格。2011年7月,出口價格同比上漲10%,消費品的出口價格同比上漲17%。2011年初,紡織類產(chǎn)品的出口價格漲幅更曾高達 34%,創(chuàng)2005年官方開始公布這一數(shù)據(jù)以來的最高水平。
      中國出口價格上漲可能會對世界其他地區(qū)產(chǎn)生一些通脹壓力,因為中國產(chǎn)品在全球消費品市場上占到很大的比例。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易商品統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù),2009年,中國產(chǎn)品占日本消費品進口的54%,占美國的41%,澳大利亞和韓國的37%,印度的31%,俄羅斯的26%,英國的24%,德國的22%。中國出口價格猛漲10%可能會對這些國家的進口價格造成顯著影響。
      然而,有兩個原因讓這些國家的CPI通脹受到的影響可能有限。第一,從他國進口的價格不可能完全傳導(dǎo)到一個國家的零售價格,具體取決于其國內(nèi)需求的旺盛程度。大部分發(fā)達經(jīng)濟體現(xiàn)在面臨產(chǎn)能過剩和高失業(yè)率的問題,零售企業(yè)很可能缺乏定價權(quán),無法將上漲的投入成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。第二,對大國來說,進口商品在CPI籃子中的權(quán)重通常不會很高,特別是那些GDP主要由服務(wù)業(yè)構(gòu)成的大型發(fā)達經(jīng)濟體。例如,舊金山聯(lián)儲銀行2011年的研究顯示,2010年來自中國的商品和服務(wù)僅占美國個人消費支出的2.7%。實際上,也有美聯(lián)儲的研究表明2008年以前一直很低的中國出口價格并未導(dǎo)致美國通脹回落。雖然中國價格的上漲可能會導(dǎo)致其他新興市場的出口價格提高,但其現(xiàn)實影響尚有待觀察。
      我們相信中國的出口價格上漲將對新興市場的相對競爭力產(chǎn)生更明顯、更迅捷的影響?!爸袊鴥r格”的提高讓發(fā)展程度更低、成本更低的經(jīng)濟體,如越南、柬埔寨和印度尼西亞,有機會和中國企業(yè)競爭。實事證據(jù)顯示這些經(jīng)濟體在勞動密集型消費品市場上的份額正日益提高。例如,2010年越南取代中國成為耐克鞋的最大供應(yīng)商,總部位于美國俄勒岡州的耐克公司所生產(chǎn)的鞋子有37%來自越南,而中國的這個比例是34%。
      (作者單位:野村證券)
      

    欧美成人性av电影在线观看| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲三区欧美一区| 黄色a级毛片大全视频| www国产在线视频色| 久99久视频精品免费| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲精品在线观看二区| 一级黄色大片毛片| 搡老熟女国产l中国老女人| av天堂久久9| 久久久久国产一级毛片高清牌| 午夜福利视频1000在线观看 | 91老司机精品| 99久久综合精品五月天人人| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| а√天堂www在线а√下载| 99国产精品免费福利视频| 99re在线观看精品视频| 国产高清视频在线播放一区| 成人国产综合亚洲| 精品国产国语对白av| 国产精品 欧美亚洲| 国产成人av教育| 夜夜爽天天搞| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 女性被躁到高潮视频| 波多野结衣巨乳人妻| 中文字幕最新亚洲高清| 老司机午夜福利在线观看视频| 99精品久久久久人妻精品| 18美女黄网站色大片免费观看| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产私拍福利视频在线观看| 成人三级黄色视频| 神马国产精品三级电影在线观看 | 午夜福利在线观看吧| av在线天堂中文字幕| 午夜福利,免费看| 免费少妇av软件| 成人国产一区最新在线观看| 亚洲精品国产区一区二| 国产一区二区三区视频了| 国产高清视频在线播放一区| 自线自在国产av| 婷婷精品国产亚洲av在线| 成人三级黄色视频| 亚洲国产精品sss在线观看| 妹子高潮喷水视频| 午夜两性在线视频| 黄色成人免费大全| 一本大道久久a久久精品| 亚洲精品av麻豆狂野| 黄片播放在线免费| 制服人妻中文乱码| 国产精品 欧美亚洲| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| www国产在线视频色| 在线av久久热| 日本vs欧美在线观看视频| 免费在线观看黄色视频的| 午夜精品在线福利| 国产成人影院久久av| 久久亚洲真实| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 成人三级做爰电影| 美女 人体艺术 gogo| 99精品久久久久人妻精品| 在线观看免费日韩欧美大片| 麻豆av在线久日| 一级片免费观看大全| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲精品美女久久av网站| 免费观看人在逋| 给我免费播放毛片高清在线观看| 大型av网站在线播放| 亚洲国产精品成人综合色| 男女下面插进去视频免费观看| 亚洲av熟女| 最近最新中文字幕大全免费视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 他把我摸到了高潮在线观看| 国产野战对白在线观看| 一边摸一边做爽爽视频免费| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 久久 成人 亚洲| 最近最新中文字幕大全电影3 | av在线天堂中文字幕| 国产成人影院久久av| 亚洲人成伊人成综合网2020| 欧美成人免费av一区二区三区| 中文字幕久久专区| 国产亚洲精品一区二区www| 中文字幕高清在线视频| 国产视频一区二区在线看| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 久久精品人人爽人人爽视色| 久9热在线精品视频| 亚洲精品国产一区二区精华液| 中文字幕av电影在线播放| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 精品国产亚洲在线| 欧美黑人精品巨大| 久久久久久久久久久久大奶| 精品久久蜜臀av无| 在线观看舔阴道视频| 动漫黄色视频在线观看| 国产又爽黄色视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 老司机午夜十八禁免费视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| 在线观看舔阴道视频| 亚洲欧美激情在线| 黄色女人牲交| 亚洲av熟女| 桃色一区二区三区在线观看| 亚洲在线自拍视频| 老司机深夜福利视频在线观看| 国产高清视频在线播放一区| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 香蕉国产在线看| 久久草成人影院| xxx96com| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 久久久久九九精品影院| 老司机福利观看| 亚洲午夜理论影院| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 久久狼人影院| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 91av网站免费观看| 国产精品 国内视频| 欧美乱妇无乱码| 欧美成人免费av一区二区三区| 一级毛片精品| 午夜激情av网站| 此物有八面人人有两片| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲七黄色美女视频| 一进一出抽搐动态| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 精品高清国产在线一区| 黄色成人免费大全| 免费看a级黄色片| 黄片小视频在线播放| 国产亚洲精品久久久久5区| 精品欧美国产一区二区三| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 亚洲一区高清亚洲精品| 高清在线国产一区| xxx96com| 麻豆一二三区av精品| 在线观看舔阴道视频| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 精品一区二区三区av网在线观看| 老司机午夜福利在线观看视频| 日韩欧美在线二视频| 国产精品一区二区在线不卡| 精品一区二区三区av网在线观看| 窝窝影院91人妻| 精品卡一卡二卡四卡免费| 亚洲国产欧美网| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 亚洲一区二区三区色噜噜| 一区二区三区激情视频| 午夜视频精品福利| 亚洲伊人色综图| 美女免费视频网站| 国产欧美日韩一区二区三| 一二三四社区在线视频社区8| 美女高潮到喷水免费观看| 天天添夜夜摸| 免费搜索国产男女视频| 午夜精品在线福利| 操美女的视频在线观看| 多毛熟女@视频| 国产人伦9x9x在线观看| 成人欧美大片| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 美女国产高潮福利片在线看| 999久久久精品免费观看国产| 97碰自拍视频| 一区福利在线观看| 男女床上黄色一级片免费看| 久久久精品欧美日韩精品| 久久久久久久精品吃奶| tocl精华| 亚洲免费av在线视频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产激情欧美一区二区| 国产精品亚洲美女久久久| av免费在线观看网站| 老汉色∧v一级毛片| 色在线成人网| 午夜免费观看网址| 露出奶头的视频| 最近最新免费中文字幕在线| 女人精品久久久久毛片| 亚洲一区二区三区不卡视频| 成人永久免费在线观看视频| 无人区码免费观看不卡| 国产1区2区3区精品| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产一区二区在线av高清观看| 精品无人区乱码1区二区| 精品久久久久久久人妻蜜臀av | 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 丰满的人妻完整版| 国产高清有码在线观看视频 | 午夜福利18| 亚洲中文av在线| 大型av网站在线播放| 成人三级做爰电影| 啦啦啦韩国在线观看视频| 最好的美女福利视频网| 免费观看人在逋| 国产区一区二久久| 韩国av一区二区三区四区| 91成人精品电影| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 亚洲av熟女| 国产精品久久电影中文字幕| 岛国在线观看网站| 国产又爽黄色视频| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 欧美丝袜亚洲另类 | xxx96com| 精品不卡国产一区二区三区| 欧美午夜高清在线| 男人的好看免费观看在线视频 | 91麻豆精品激情在线观看国产| 男人的好看免费观看在线视频 | av超薄肉色丝袜交足视频| 伦理电影免费视频| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 国产成人精品在线电影| 久久狼人影院| 国产成年人精品一区二区| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 久久 成人 亚洲| 好男人电影高清在线观看| 美女高潮到喷水免费观看| 国产成人欧美在线观看| 手机成人av网站| 国产精品香港三级国产av潘金莲| av超薄肉色丝袜交足视频| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲第一av免费看| 午夜福利免费观看在线| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 午夜a级毛片| 亚洲av电影在线进入| 两性夫妻黄色片| 日韩欧美在线二视频| 一本综合久久免费| 老汉色∧v一级毛片| 在线永久观看黄色视频| 亚洲九九香蕉| 女警被强在线播放| 黄片播放在线免费| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日韩欧美国产一区二区入口| 免费在线观看完整版高清| av视频在线观看入口| 国产国语露脸激情在线看| 国产人伦9x9x在线观看| 757午夜福利合集在线观看| 大型黄色视频在线免费观看| 精品乱码久久久久久99久播| 99国产精品一区二区蜜桃av| 精品无人区乱码1区二区| 精品第一国产精品| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 岛国视频午夜一区免费看| 国产熟女午夜一区二区三区| 中文字幕av电影在线播放| av天堂在线播放| 18禁美女被吸乳视频| 国产高清videossex| 久久久久久免费高清国产稀缺| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 亚洲人成电影免费在线| 一区二区三区国产精品乱码| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 黄色视频,在线免费观看| 女人精品久久久久毛片| 国产成+人综合+亚洲专区| 美女大奶头视频| 国产高清有码在线观看视频 | 涩涩av久久男人的天堂| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产精品久久电影中文字幕| 欧美激情久久久久久爽电影 | 精品熟女少妇八av免费久了| 天堂影院成人在线观看| 老司机在亚洲福利影院| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 亚洲少妇的诱惑av| 视频区欧美日本亚洲| 香蕉国产在线看| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 国产精品1区2区在线观看.| 国产一区在线观看成人免费| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 精品国产一区二区久久| 啦啦啦观看免费观看视频高清 | 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 日本欧美视频一区| 黄频高清免费视频| 欧美丝袜亚洲另类 | 18美女黄网站色大片免费观看| 久久久久国产一级毛片高清牌| 午夜福利影视在线免费观看| 黄色 视频免费看| 长腿黑丝高跟| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 在线播放国产精品三级| 国产精品一区二区精品视频观看| 国产成人系列免费观看| 亚洲九九香蕉| 女人精品久久久久毛片| 精品久久久精品久久久| 亚洲伊人色综图| 免费高清在线观看日韩| 精品无人区乱码1区二区| 99久久99久久久精品蜜桃| 乱人伦中国视频| 视频区欧美日本亚洲| 国产成人av教育| 午夜日韩欧美国产| 亚洲精品在线观看二区| 黑丝袜美女国产一区| 日本vs欧美在线观看视频| 成人亚洲精品av一区二区| 国产精品国产高清国产av| 在线观看免费视频网站a站| 国产精品久久视频播放| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲电影在线观看av| videosex国产| 成年女人毛片免费观看观看9| 动漫黄色视频在线观看| 欧美激情高清一区二区三区| 制服人妻中文乱码| 嫩草影视91久久| 51午夜福利影视在线观看| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 好男人电影高清在线观看| 极品教师在线免费播放| 午夜福利成人在线免费观看| 亚洲电影在线观看av| 国产精品九九99| 欧美中文综合在线视频| 精品人妻1区二区| 亚洲五月婷婷丁香| 久久 成人 亚洲| 波多野结衣高清无吗| 欧美激情高清一区二区三区| 国产亚洲欧美精品永久| 一级a爱视频在线免费观看| 国产一卡二卡三卡精品| 久久午夜亚洲精品久久| 国产1区2区3区精品| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 亚洲九九香蕉| 亚洲av电影不卡..在线观看| 午夜激情av网站| 午夜福利,免费看| 久久香蕉激情| netflix在线观看网站| 亚洲自拍偷在线| 久久久久久久精品吃奶| 正在播放国产对白刺激| 国产一区二区三区视频了| 成人免费观看视频高清| 十分钟在线观看高清视频www| 757午夜福利合集在线观看| 久久精品91蜜桃| 99在线人妻在线中文字幕| 亚洲人成伊人成综合网2020| 又黄又粗又硬又大视频| 国产高清激情床上av| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 午夜免费激情av| 国产1区2区3区精品| 久久国产乱子伦精品免费另类| 69av精品久久久久久| 久久影院123| 老汉色∧v一级毛片| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久久国产成人精品二区| 曰老女人黄片| 国产精品二区激情视频| 国内精品久久久久久久电影| 国产免费男女视频| 在线永久观看黄色视频| 久久久国产成人免费| 色播在线永久视频| 极品人妻少妇av视频| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 午夜福利欧美成人| 嫁个100分男人电影在线观看| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 可以在线观看的亚洲视频| 精品卡一卡二卡四卡免费| 午夜福利欧美成人| 成年人黄色毛片网站| 91九色精品人成在线观看| 国产主播在线观看一区二区| 欧美色视频一区免费| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产免费av片在线观看野外av| 99香蕉大伊视频| 国产精品免费视频内射| 精品久久久久久久毛片微露脸| 级片在线观看| 美女免费视频网站| 一区在线观看完整版| 亚洲av五月六月丁香网| 嫩草影院精品99| 精品一区二区三区av网在线观看| 亚洲国产精品999在线| 国产欧美日韩一区二区精品| 一级a爱视频在线免费观看| 黑丝袜美女国产一区| 中文字幕色久视频| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 日韩大码丰满熟妇| 欧美精品啪啪一区二区三区| 88av欧美| 大码成人一级视频| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 日韩大码丰满熟妇| 岛国在线观看网站| 成在线人永久免费视频| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲国产看品久久| 精品一区二区三区四区五区乱码| 日韩高清综合在线| 亚洲欧美激情综合另类| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 宅男免费午夜| 首页视频小说图片口味搜索| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 免费观看人在逋| 午夜免费鲁丝| 美女午夜性视频免费| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 亚洲精品美女久久av网站| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 国产99白浆流出| 满18在线观看网站| 日日夜夜操网爽| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 国产麻豆69| 亚洲国产高清在线一区二区三 | 国语自产精品视频在线第100页| 老汉色av国产亚洲站长工具| 人妻久久中文字幕网| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 色精品久久人妻99蜜桃| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 看片在线看免费视频| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| АⅤ资源中文在线天堂| 午夜久久久在线观看| 欧美+亚洲+日韩+国产| 嫁个100分男人电影在线观看| 又黄又粗又硬又大视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 午夜免费成人在线视频| 禁无遮挡网站| 曰老女人黄片| 亚洲性夜色夜夜综合| 亚洲在线自拍视频| 午夜a级毛片| 日本vs欧美在线观看视频| 欧美日韩黄片免| 啪啪无遮挡十八禁网站| netflix在线观看网站| 天堂动漫精品| 色尼玛亚洲综合影院| 午夜影院日韩av| 在线观看日韩欧美| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 亚洲av第一区精品v没综合| 波多野结衣巨乳人妻| 精品乱码久久久久久99久播| 老司机福利观看| 亚洲少妇的诱惑av| 69精品国产乱码久久久| 国产精品亚洲一级av第二区| 最近最新中文字幕大全免费视频| 久久久久久久久中文| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 日韩欧美三级三区| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 宅男免费午夜| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 亚洲久久久国产精品| 9色porny在线观看| 黄片小视频在线播放| 91大片在线观看| 宅男免费午夜| 久久影院123| 一进一出好大好爽视频| 中出人妻视频一区二区| 一级a爱片免费观看的视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 精品人妻1区二区| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 妹子高潮喷水视频| 午夜亚洲福利在线播放| 色综合婷婷激情| 欧美日本中文国产一区发布| 久久国产精品人妻蜜桃| 国产av一区二区精品久久| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 91成人精品电影| 精品一区二区三区四区五区乱码| 悠悠久久av| 国产色视频综合| 久热爱精品视频在线9| 亚洲国产精品成人综合色| 国产成+人综合+亚洲专区| 嫩草影院精品99| 波多野结衣巨乳人妻| 国产一区二区在线av高清观看| 人人澡人人妻人| 国产一卡二卡三卡精品| 国产精品永久免费网站| 亚洲片人在线观看| 校园春色视频在线观看| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 日韩欧美国产一区二区入口| 可以在线观看的亚洲视频| 悠悠久久av| 麻豆国产av国片精品| 欧美日韩黄片免| 欧美成狂野欧美在线观看| 成人特级黄色片久久久久久久| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲专区国产一区二区| 色精品久久人妻99蜜桃| 免费在线观看影片大全网站| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 久久香蕉精品热| 亚洲人成电影观看| 亚洲精品国产区一区二| 在线观看免费午夜福利视频| 97碰自拍视频| 最新在线观看一区二区三区| 国产精品久久久av美女十八| 亚洲av电影不卡..在线观看| 婷婷六月久久综合丁香| 黄色丝袜av网址大全| 欧美黄色片欧美黄色片| 久久久久久久久免费视频了| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久香蕉国产精品| 中文字幕高清在线视频| 日韩视频一区二区在线观看| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 欧美激情高清一区二区三区| 国产伦一二天堂av在线观看| 黄频高清免费视频| 久久久久国产精品人妻aⅴ院| 久久久久久久精品吃奶| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 久久亚洲真实| 在线观看66精品国产| 黄片大片在线免费观看| 亚洲一区二区三区色噜噜| av福利片在线| 国产精品影院久久| 亚洲一区高清亚洲精品| 欧美在线黄色| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 在线观看一区二区三区| 国产高清videossex| 亚洲av美国av| 丁香六月欧美| 国产av精品麻豆| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 高清黄色对白视频在线免费看| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 日韩高清综合在线| 亚洲精品中文字幕在线视频| 在线观看免费午夜福利视频| 精品人妻1区二区| 欧美一级毛片孕妇| 日韩欧美一区视频在线观看| 制服人妻中文乱码| 日韩三级视频一区二区三区| 色播在线永久视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国产精品一区二区精品视频观看| 视频在线观看一区二区三区| 欧美日韩黄片免| 精品一区二区三区四区五区乱码| 在线视频色国产色|