淺析私募股權(quán)的退出機制

　　摘要：私募股權(quán)基金的退出方式對私募股權(quán)基金公司的盈利和風(fēng)險控制有非常重要的作用。文章從私募股權(quán)基金退出的緣由著手，分析其存在的問題，提出完善私募股權(quán)基金退出的策略。
　　關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；退出機制；退出策略
　　私募股權(quán)基金在經(jīng)濟發(fā)展中具有積極的作用，在傳統(tǒng)競爭性行業(yè)中，它的一個重要功能是促進(jìn)行業(yè)的整合。私募股權(quán)基金的發(fā)展拓寬了投資渠道，在條件成熟后私募投資者可以通過各種可行模式成功退出目標(biāo)企業(yè)，獲得投資價值。
　　一、私募股權(quán)基金的內(nèi)涵
　　私募股權(quán)基金指專門對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資以私募方式籌集資金所獲得的投資基金。通常情況下對于未上市企業(yè)的股權(quán)投資往往是長期的，這種投資基金的流動性比較差。
　　私募股權(quán)投資通常有三種投資方式：一是對投資早期和初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行投資的叫做創(chuàng)業(yè)投資；二是投資擴展期的企業(yè)的叫做發(fā)展資本（也可直接進(jìn)行與管理層收購有關(guān)的投資）；三是投資成熟時期的企業(yè)的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權(quán)投資就是指在一家企業(yè)上市前所獲得的所有的股權(quán)投資。私募股權(quán)基金公司為了獲得該企業(yè)的控制權(quán)將資金投入到被選中的企業(yè)中為該企業(yè)創(chuàng)造價值，獲得該企業(yè)附加價值創(chuàng)造的利潤，例如：重組企業(yè)集中經(jīng)營自己擅長的業(yè)；改變?nèi)藛T和管理層建立具有激勵作用的科學(xué)管理機制；為公司管理提供科學(xué)建議等。總之，一切都是為了最后通過私募股權(quán)基金的安全退出從創(chuàng)造企業(yè)的附加價值實現(xiàn)為投資者的創(chuàng)造收益。
　　二、私募股權(quán)基金退出的方式及作用
　　私募股權(quán)基金的投資者投資項目的目的是獲得高額回報，他們并不是主導(dǎo)企業(yè)運營的企業(yè)家，所以私募股權(quán)基金投資的安全退出是一個非常重要的環(huán)節(jié)。
　?。ㄒ唬┧侥脊蓹?quán)基金退出的方式
　　由于不同的退出模式意味著投資者獲得的利潤收益不同，所以私募股權(quán)基金創(chuàng)造投資收益的核心因素就是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰴C制。私募股權(quán)基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級銷售（secondary sale）、回購（buy-back）、并購（Acquisition）、清算（write off）等（coumming & Maclntosh，2002）。目前，國內(nèi)非上市公司私募股權(quán)基金的退出機制有以下三種：轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份；被投資公司的股東將私募股權(quán)基金公司的股權(quán)購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。
　　（二）私募股權(quán)基金退出的緣由及其存在的問題
　　通常私募股權(quán)投資基金會存在特定的投資期限（一般限于10年左右），到期后所有的股權(quán)投資必須變現(xiàn)，最后將收益按比例分給基金投資人。所以，基金一般有5-6年的時間來招募投資，并連續(xù)持有3-5年，最后再通過出售給戰(zhàn)略收購方或讓被投資企業(yè)IPO來投資變現(xiàn)。私募股權(quán)投資基金偶爾為了增加基金投資資本在一定期限內(nèi)的利潤——內(nèi)部收益率（工RR），也會在條件適合的情況下實現(xiàn)快速的退出。投資者常常會用來衡量私募基金績效的一個常用指標(biāo)是內(nèi)部收益率。實際上，私募股權(quán)投資公司分析可能的變現(xiàn)（退出）路徑一般都是在投資之前。私募股權(quán)基金投資企業(yè)的目的是通過企業(yè)的成長獲得回報，而并非長期持有股份。實現(xiàn)收益的關(guān)鍵是實現(xiàn)股權(quán)退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實現(xiàn)退出的被私募股權(quán)基金投資的企業(yè)很少，在深圳小企業(yè)板退出的企業(yè)更少，在海外上市退出成為許多私募股權(quán)基金的選擇。而采用周期長、難度大的重組并購?fù)顺龅男问剑行┧侥紮?quán)基金認(rèn)為這樣會嚴(yán)重打擊私募股權(quán)基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發(fā)展。
　　三、完善私募股權(quán)基金退出的策略
　　由于私募股權(quán)基金投資企業(yè)是相對長期的投資，基金將資金投資到具有投資價值的企業(yè)，并對其提供增值服務(wù)，因此，私募股權(quán)基金的股權(quán)不能上市公開交易。借鑒國外風(fēng)險投資的成功經(jīng)驗和鑒于我國證券市場的發(fā)展?fàn)顩r，從長期目標(biāo)來看，要順利實現(xiàn)IPO退出，我國私募股權(quán)投資的退出機制應(yīng)建立二板市場；應(yīng)建立以收購為主的多種退出機制，在近期完善證券市場。
　?。ㄒ唬㊣PO退出策略
　　1、國外市場——海外上市在國內(nèi)暫時無法建立的二板市場和目前高額度和高門檻限制的中國A股、B股市場的惡劣環(huán)境下，實現(xiàn)IPO退出可以利用國外的二板市場和香港的創(chuàng)業(yè)板。間接上市和直接上市是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進(jìn)行海外直接上市。
　　直接上市就是直接以國內(nèi)公司的名義向國外證券主管部門注冊后發(fā)行股票，在當(dāng)?shù)刈C券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區(qū)，沒有對上市企業(yè)作區(qū)域限制為實現(xiàn)海外融資的內(nèi)地中小高新技術(shù)企業(yè)開辟了渠道，香港及鄰近地區(qū)的中小高科技企業(yè)和新興企業(yè)如果需要集資擴張并具備增長潛力主要利用創(chuàng)業(yè)板市場。雖然IPO花費的時間較長、成本較高，需經(jīng)過境內(nèi)、境外監(jiān)管機構(gòu)審批較為的復(fù)雜程序，也要聘請較多的中介機構(gòu)。但是，IPO可以實現(xiàn)更多的好處：盡可能高的股價價格，股票擁有更廣的發(fā)行范圍，公司可以獲得較大的聲譽。因此，境外直接上市應(yīng)該是國內(nèi)企業(yè)海外上市的主要方式是實現(xiàn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展的最好方式。直接上市成本比較高、時間比較長、程序比較繁瑣，所以許多民營企業(yè)以間接方式在海外上市是為了避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序。間接上市的好處是花費的時間較短，可以避開國內(nèi)復(fù)雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業(yè)業(yè)績的提高，進(jìn)一步發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和我國企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化的外部經(jīng)營環(huán)境，一片光明的中國企業(yè)海外上市的前景正在展開。
　　2、境內(nèi)市場——建立低門檻的二板市場風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的先決條件是發(fā)達(dá)的股票市場，風(fēng)險投資要實現(xiàn)順利套現(xiàn)要建立在層次豐富的資本市場的基礎(chǔ)上。豐富的資本市場是實現(xiàn)基金創(chuàng)業(yè)回報的最根本因素。由市場發(fā)展過程看，美國的風(fēng)險投資活動發(fā)達(dá)活躍，美國風(fēng)險投資業(yè)的資金退出方式主要是IPO退出。進(jìn)一步分析可以看到：美國風(fēng)險投資業(yè)選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發(fā)達(dá)的股票市場。
　　目前大約有45%是接受過風(fēng)險資本投資的高新技術(shù)企業(yè)大都選擇在美國公開資本市場——NASDAQ市場上實現(xiàn)首次上市。二板市場是實現(xiàn)PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場的歐美國家，都有二板市場支持私募股權(quán)退出（如美國的NASDAQ市場和歐洲的小盤股市場）。二板市場對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的上市要求、條件和審批及其股票交易規(guī)則等方面和主板市場差別較大。私募股權(quán)投資的一切努力不可能在一個不發(fā)達(dá)低效率的證券市場轉(zhuǎn)化為企業(yè)成長的預(yù)期。實際上多數(shù)私募股權(quán)投資獲得的再收益來源于企業(yè)成長期，與中小企業(yè)的經(jīng)營盈虧無關(guān)，并不是其投資的中小企業(yè)的經(jīng)營盈利。深圳設(shè)立的二板市場應(yīng)該再放寬融資條件，對高技術(shù)上市公司配股實施急需資金的高新技術(shù)項目時，可以適當(dāng)放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產(chǎn)收益率的要求；放寬高新技術(shù)企業(yè)的上市條件、連公司股本規(guī)定、續(xù)經(jīng)營記錄以及連續(xù)盈利年限，否則，私募股權(quán)投資形成的股權(quán)將變現(xiàn)性極差或者無法實現(xiàn)。
　?。ǘ┦召?fù)顺?br/>　　對私募股權(quán)投資公司來說，讓大的企業(yè)來收購兼并風(fēng)險企業(yè)也非常具有吸引力。風(fēng)險企業(yè)利用這種退出方式能迅速獲得流動性強的證券或資金，實現(xiàn)完全退出風(fēng)險企業(yè)。通常情況下，大公司實現(xiàn)生產(chǎn)和市場營銷、小公司實現(xiàn)創(chuàng)新都較為容易。因此，想要產(chǎn)生綜合經(jīng)濟效益，可以向一個具有生產(chǎn)和營銷經(jīng)驗的另一家大公司出售風(fēng)險企業(yè)。風(fēng)險企業(yè)是以企業(yè)喪失在收購的退出中控制權(quán)為代價，使投資機構(gòu)獲得收益制定較高的退出價格。20世紀(jì)80年代初級發(fā)展的美國風(fēng)險投資，較大比例的風(fēng)險企業(yè)采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場還沒有發(fā)展到一定階段的情況下，收購是風(fēng)險投資更為實際的退出方式。我國的證券市場只有十幾年的歷史，資本市場的市場行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下，可以采用收購的退出方式促進(jìn)我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。
　?。ㄈ┕厩逅阃顺?br/>　　當(dāng)確認(rèn)投資的企業(yè)無法保證預(yù)期的回報（成長太慢或不能安全運行，甚至出現(xiàn)賠本的跡象），要做到下一次投資資本的回收，最好選擇清算的退出方式。對風(fēng)險投資家來說，以公司清算的方式退出是十分痛苦的，但必須采取這種斷然的措施是在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化的情況下進(jìn)行的。因為私募股權(quán)基金如果沒有投資收益又不能及時退出失去前景的企業(yè)時，只會得到更大的損失。即使成長緩慢、年收益較低，也應(yīng)該果斷決定立即退出一旦被認(rèn)定為沒有發(fā)展前景但仍能繼續(xù)經(jīng)營的企業(yè)。否則就會在無形中擴大了損失，錯過投資撤出的最佳時機。
　　參考文獻(xiàn)：
　　1、陳道富.我國私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀、問題及發(fā)展趨勢上[R].國務(wù)院發(fā)展研