“養(yǎng)老錢(qián)”如何賺起來(lái)

　　“膨脹”的社保基金
　　
　　截至2010年底，我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)五項(xiàng)基金(養(yǎng)老、醫(yī)療、失業(yè)、工傷和生育，以下簡(jiǎn)稱“社保基金”)合計(jì)高達(dá)2.3萬(wàn)億元。其中，城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金(以下簡(jiǎn)稱“養(yǎng)老保險(xiǎn)基金”)規(guī)模不斷擴(kuò)大：1997年累計(jì)結(jié)余僅為683億元，到2010年高達(dá)1.54萬(wàn)億元，增加18倍。尤其是2006年以來(lái)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金當(dāng)年結(jié)余規(guī)模達(dá)到年均2000多億元，無(wú)論是當(dāng)年結(jié)余還是累計(jì)結(jié)余，都上了一個(gè)新臺(tái)階。剔除1997和1998年，1999-2009年歷年累計(jì)結(jié)余增長(zhǎng)率平均高達(dá)33.8％，其中2002年和2005年分別高達(dá)52.5％和51.4％。
　　依筆者看，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金激增主要源于兩大原因。一是城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度覆蓋范圍不斷擴(kuò)大。養(yǎng)老金繳費(fèi)人數(shù)越多，積累就必然越大。1997年全國(guó)參保人數(shù)是1.12億人，到2010年底翻了一番，達(dá)2.57億人；其中，參保職工從8671萬(wàn)人增加到1.94億人，翻了一番多，退休人數(shù)從2533萬(wàn)增加到6305萬(wàn)，增加了1.4倍。二是財(cái)政轉(zhuǎn)移支付逐年增加。1998年財(cái)政補(bǔ)貼僅為24億元，占當(dāng)年GDP的0.03％，此后便連年增加，到2010年財(cái)政補(bǔ)貼高達(dá)1954億元，占GDP的0.60％；13年來(lái)財(cái)政補(bǔ)貼累計(jì)高達(dá)1萬(wàn)多億元，占2010年底基本養(yǎng)老保險(xiǎn)歷年累計(jì)結(jié)余1.54萬(wàn)億元的65％。
　　不難看出，在當(dāng)前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金滾存結(jié)余中，有三分之二來(lái)自財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。也就是說(shuō)，盡管“養(yǎng)老錢(qián)”越來(lái)越多，但如果沒(méi)有13年來(lái)的財(cái)政補(bǔ)貼，目前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的實(shí)際規(guī)模并不會(huì)很大。同理，盡管社保基金規(guī)模也越來(lái)越大，但在CPI高企的前提下，社?；鹈媾R著極大的貶值風(fēng)險(xiǎn)卻是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。那么，如何應(yīng)對(duì)這個(gè)事實(shí)，我們能眼睜睜地看著它貶值嗎?
　　
　　社?；疬\(yùn)營(yíng)乏術(shù)
　　
　　不管“養(yǎng)老錢(qián)”是怎么“攢”出來(lái)的，我國(guó)社?；鸬倪\(yùn)營(yíng)卻在諸多方面受到了嚴(yán)格的體制束縛，“投資乏術(shù)”成了社?；鹪鲋邓媾R的最大障礙。
　　根據(jù)目前的投資體制，龐大的社?；鹬荒艽嫒脬y行或購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。這主要源于三個(gè)文件：1993年，原勞動(dòng)部發(fā)布的《企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理規(guī)定》明確，社?；鹬荒苜?gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券以及國(guó)家銀行發(fā)行的債券；1996年4月，國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于一些地區(qū)擠占挪用社會(huì)保險(xiǎn)基金等問(wèn)題的通報(bào)》要求，社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余主要用于購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券，購(gòu)買(mǎi)國(guó)家債券后仍有結(jié)余的應(yīng)按規(guī)定存入銀行專戶，不得用于其他任何形式的投資。2006年9月，在發(fā)生“上海社保案”之后，原勞動(dòng)和社會(huì)保障部發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)社會(huì)保險(xiǎn)基金管理監(jiān)督工作的通知》再次明令“禁止社會(huì)保險(xiǎn)基金違規(guī)投資運(yùn)營(yíng)”，并要求嚴(yán)格管理社會(huì)保險(xiǎn)積累基金，除按規(guī)定預(yù)留必要的支付費(fèi)用外，全部存入銀行和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債。
　　從理論上講，雖然社?；鹂梢再?gòu)買(mǎi)國(guó)債，但在實(shí)踐中，由于國(guó)債不是定向特種國(guó)債，地方各個(gè)社保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)很難買(mǎi)到，于是巨額社?；鹁椭荒艽嫒脬y行。由于目前全部社保基金均以存入銀行為主要投資管理方式，總體看，年利息收益率不到2％，遠(yuǎn)低于2000-2008年2.2％的CPI平均增幅，也低于2010年3.3％的CPI增幅，這就形成負(fù)利率。換句話說(shuō)，我國(guó)的社?；鹨呀?jīng)開(kāi)始“貶值”了。
　　如果以全國(guó)社會(huì)保障基金(理事會(huì))公布的10年來(lái)平均投資收益率9.17％來(lái)測(cè)算，除去名義收益率，社保基金14年來(lái)的損失將超過(guò)6000億元。如果按照全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)2007-2009年受托管理的346億元基本養(yǎng)老保險(xiǎn)個(gè)人賬戶基金的18.9％的收益率來(lái)測(cè)算，社?；鸬膿p失無(wú)疑將超過(guò)萬(wàn)億。目前社?；?％的收益率甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于“傻瓜收益率”(“傻瓜收益率”指將資金投資到風(fēng)險(xiǎn)最小的銀行間債券市場(chǎng)獲得的利率，一般來(lái)說(shuō)，6個(gè)月回購(gòu)品種平均收益率3.5％即被視為“傻瓜收益率”)。
　　
　　社保基金投資體制漸成“異類”
　　
　　社會(huì)保險(xiǎn)制度誕生至今已有120多年。其中，前60多年為純粹的“國(guó)債投資”時(shí)期。自1889年德國(guó)首創(chuàng)強(qiáng)制性基本社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度以來(lái)，直到“二戰(zhàn)”之前，全球基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金幾乎均為DB型現(xiàn)收現(xiàn)付制，他們幾乎只有一個(gè)投資策略，即實(shí)行國(guó)債型投資策略。
　　“二戰(zhàn)”結(jié)束后，世界各國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金先后開(kāi)始進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行市場(chǎng)化投資。部分發(fā)展中國(guó)家以中央公積金的形式開(kāi)始興起，繼而在拉丁美洲以“智利模式”出現(xiàn)，他們通過(guò)建立個(gè)人賬戶，將社保基金投入到資本市場(chǎng)，以獲取較高的回報(bào)。由此，“間接投資”模式成為養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場(chǎng)的一個(gè)主要方式。
　　在近60年中，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家采取的“直接投資”模式方興未艾，掀起了新一輪的養(yǎng)老金投資熱。新一輪社?；鹜顿Y浪潮的特點(diǎn)，是這些發(fā)達(dá)國(guó)家在沒(méi)有引入和建立個(gè)人賬戶的情況下，就DB型將現(xiàn)收現(xiàn)付制下的社保基金投入到資本市場(chǎng)。
　　從“國(guó)債投資”到“市場(chǎng)投資”，從“間接投資”到“直接投資”，再?gòu)摹巴ㄟ^(guò)個(gè)人賬戶進(jìn)入資本市場(chǎng)”到“直接進(jìn)入資本市場(chǎng)”，這個(gè)歷史潮流無(wú)疑是應(yīng)對(duì)老齡化的一個(gè)積極措施，其本質(zhì)是從“非積累”(Unfunded)向“預(yù)積累”(Prefunded)轉(zhuǎn)型；“預(yù)積累”即“預(yù)籌式”的養(yǎng)老基金融資方式顯然優(yōu)越于“非積累式”，并可以為未來(lái)老齡化高峰時(shí)做出財(cái)務(wù)準(zhǔn)備。
　　目前，始終堅(jiān)持國(guó)債型投資體制的國(guó)家有美國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭和西班牙等國(guó)，其中這四國(guó)社?；鹨?guī)?？偭看蠹s占全球6萬(wàn)億美元的一半，其投資策略的特點(diǎn)有三：一是收益率穩(wěn)定且高于CPI增幅；二是社會(huì)保險(xiǎn)基金規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)定，利息收入對(duì)社會(huì)保險(xiǎn)基金增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率較大；三是收益穩(wěn)定，不受金融危機(jī)影響，2008年的金融危機(jī)，這四個(gè)國(guó)家的社?；鸩坏珱](méi)有任何損失，利息總收入還高達(dá)2600億美元，四國(guó)投資收益率情況表現(xiàn)良好：
　　——英國(guó)“國(guó)家保險(xiǎn)基金”(NIF)9年來(lái)國(guó)債平均收益率為5％，基金規(guī)模增加到近7倍；
　　——愛(ài)爾蘭“社會(huì)保險(xiǎn)基金”(SIF)利率為3.8％，9年來(lái)基金規(guī)模翻了兩番；
　　——西班牙基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金“社保儲(chǔ)備基金”(SSRF)2000年至今平均利率5％；
　　——美國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金(聯(lián)邦政府養(yǎng)老、遺屬、殘疾信托基金)目前規(guī)模為2.54萬(wàn)億美元，1990-2008年國(guó)債投資平均利率高達(dá)5.9％，而1998-2009年美國(guó)CPI僅為2.8％，不僅戰(zhàn)勝了通脹，還實(shí)現(xiàn)了增值，在1989-2010年的20多年里，僅利息收入就高達(dá)1.37萬(wàn)億美元，占目前歷年滾存2.54萬(wàn)億美元累計(jì)結(jié)余的一半多!
　　實(shí)行市場(chǎng)化投資的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)行特點(diǎn)主要有二：一是受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響較大，收益率波動(dòng)較大，尤其是容易受到外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)和金融危機(jī)的影響。例如，智利2008年為-21.9％，2009年躍升至27.7％，兩年之間波動(dòng)幅度達(dá)49.6％；日本2006年是3.7％，2007和2008年分別是-4.95％和-6.88％：加拿大2004年收益率高達(dá)17.6％，而2008年為-0.3％：瑞典2003年高達(dá)17.1％，而2008年則跳水至-34.4％：丹麥2007年收益率是5.9％，而2008年是-3.2％。二是長(zhǎng)期收益率較高，一般都高于國(guó)債投資策略的收益率，例如，智利1981-2009年平均實(shí)際收益率是8.71％：哥倫比亞1995-2009年平均實(shí)際收益率是9.92％：秘魯1994-2009年為9.94％；韓國(guó)2002-2007股票平均收益率高達(dá)28％。
　　在上述“國(guó)債型”和“市場(chǎng)型”兩大投資管理潮流中，我國(guó)的社?；鹜顿Y體制的選擇既沒(méi)有滿足購(gòu)買(mǎi)國(guó)債的實(shí)際需要，也沒(méi)能實(shí)行市場(chǎng)化和多元化的投資策略，最終導(dǎo)致投資收益損失增加，甚至不得不將社保基金強(qiáng)令存入銀行。
　　在“間接投資”和“直接投資”的兩個(gè)方式中，我國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)的賬戶基金至今沒(méi)能通過(guò)“間接投資”模式進(jìn)入資本市場(chǎng)，這是政策滯后的表現(xiàn)；統(tǒng)籌基金也不能采取“直接投資”的模式，無(wú)法實(shí)施市場(chǎng)化投資策略，這是制度制約的結(jié)果。
　　在這些束縛下，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金采取了罕見(jiàn)的銀行存款投資策略，既沒(méi)有實(shí)施國(guó)際流行的國(guó)債型投資模式，又不能順應(yīng)市場(chǎng)投資的潮流，而是“選擇”了一個(gè)異類投資管理體制——將不斷擴(kuò)大的基金“靜靜”地存入商業(yè)銀行，獲得的僅是一個(gè)活期存款利率。這樣的結(jié)果是，所得收益既不能戰(zhàn)勝通脹，又遠(yuǎn)低于GDP增長(zhǎng)率，甚至大大低于社會(huì)平均工資增長(zhǎng)率，使其處于貶值的風(fēng)險(xiǎn)中。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，我國(guó)社?；鸬耐顿Y體制既不是市場(chǎng)化的，也不是非市場(chǎng)的；既沒(méi)有前者高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特點(diǎn)，也不屬于后者低風(fēng)險(xiǎn)低收益的穩(wěn)定性，而是一個(gè)在世界各國(guó)中收益率最低、風(fēng)險(xiǎn)性最大的“異類”投資體制。
　　
　　形成“異類”的癥結(jié)
　　
　　我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金之所以采取銀行存款的“異類”投資體制，是由于養(yǎng)老保險(xiǎn)制度統(tǒng)籌層次低下所致：換言之，統(tǒng)籌層次低下，既是導(dǎo)致和派生許多其他制度缺陷和障礙的主要原因，也是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不能采取“直接市場(chǎng)投資”模式進(jìn)入資本市場(chǎng)的主要原因。
　　第一，統(tǒng)籌層次低下導(dǎo)致“行政分割”。目前全國(guó)擁有2000多個(gè)統(tǒng)籌單位，即2000多個(gè)養(yǎng)老基金“行政擁有者”。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金“行政分割”的本質(zhì)是“行政瓜分”，在統(tǒng)籌層級(jí)低下的條件下，上級(jí)行政單位和下級(jí)行政單位、中央政府與地方政府之間在養(yǎng)老基金投資管理上實(shí)際是“依法合作”的關(guān)系，各有各的義務(wù)和責(zé)任，他們之間的利益不盡一致，時(shí)常存在博弈現(xiàn)象，養(yǎng)老基金的投資管理就難以跨越和打破這2000多個(gè)“行政擁有者”的界限。
　　第二，統(tǒng)籌層次低下導(dǎo)致“人群分割”。由于大部分按人群設(shè)立的基金管理制度同時(shí)實(shí)行的又是屬地化管理體制，所以，人群分割與行政分割相互交織，建立良好的法人治理結(jié)構(gòu)和采取“直接投資模式”進(jìn)入市場(chǎng)幾乎是不可能的。
　　第三，統(tǒng)籌層次低下導(dǎo)致“基金分割”。從省級(jí)層面看，除西藏和青海等個(gè)別省份基金累計(jì)結(jié)余規(guī)模很小以外，大多數(shù)省份的基金規(guī)模都有幾百億。但事實(shí)上，“基金分割”導(dǎo)致每個(gè)資產(chǎn)池的實(shí)際規(guī)模都很小。例如，由于制度碎片化，統(tǒng)籌層次過(guò)低，社保基金被嚴(yán)重分割，如果按經(jīng)辦機(jī)構(gòu)來(lái)劃分，全國(guó)共有經(jīng)辦機(jī)構(gòu)7419個(gè)。這些屬地分散且規(guī)模較小的基金分別進(jìn)入資本市場(chǎng)，那么投資績(jī)效不會(huì)很明顯，難以取得規(guī)模效益。
　　
　　社保基金投資改革需“三步走”
　　
　　客觀上，統(tǒng)籌層次低下為投資體制改革帶來(lái)了巨大障礙，投資收益率低下成為無(wú)奈。主觀上，諸多制度困境“聚焦”了決策者的改革關(guān)注度，分散了投資體制改革力度。近年來(lái)，投資體制改革整體陷入僵局。尤其是“上海社保案”發(fā)生后，社?；鸪蔀橐粋€(gè)“高壓線”，社?；鸢踩詥?wèn)題成為一個(gè)政治問(wèn)題，投資體制改革進(jìn)程也成為一個(gè)-“雷區(qū)”，年復(fù)一年，寧可任其貶值，也不敢越“雷池”一步，從一個(gè)極端走到了另一個(gè)極端。
　　考慮到投資體制的復(fù)雜性、基金貶值的緊迫性和政府的公信力，建議先易后難，分三步走，迅速啟動(dòng)社保基金投資體制改革的程序，將社會(huì)保險(xiǎn)基金收益率損失降到最小。
　　
　　1　第一步“臨時(shí)階段”
　　在1-2年內(nèi)，為滿足社?；鸨Ｖ档男枰瑢?duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金全額發(fā)行特種定向社保國(guó)債，為徹底解決地方社?；鹳?gòu)買(mǎi)渠道問(wèn)題贏得時(shí)間，將社?；鸬睦p失降到最小。鑒于通脹預(yù)期大約為4％，特種定向社保國(guó)債利率可暫定為4％-5％左右。
　　在“臨時(shí)階段”，這將是一個(gè)雙贏的舉措：既可提高社?；鹗找媛剩獬?fù)利率之害，還可為中央政府實(shí)行經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃進(jìn)行融資。中央財(cái)政支出的利息成本相當(dāng)于目前每年對(duì)基本養(yǎng)老制度超過(guò)1000億的轉(zhuǎn)移支付的置換或抵消(2009年轉(zhuǎn)移支付1600億元)，此舉并沒(méi)有為中央財(cái)政帶來(lái)額外成本，也不會(huì)影響中央對(duì)西部地區(qū)當(dāng)期收不抵支缺口的轉(zhuǎn)移支付，反而還起到了為其融資的效果，更不會(huì)影響地方政府對(duì)社?；鹆鲃?dòng)性的要求，因?yàn)樵凇芭R時(shí)階段”可發(fā)行短期國(guó)債，且社?；鹬饕谐恋碓谝恍┌l(fā)達(dá)省份，例如，僅廣東一省就近3000億，3-5年期的短期債券對(duì)發(fā)達(dá)省份基金流動(dòng)性不會(huì)造成任何影響。
　　這是一個(gè)臨時(shí)性的緊急措施，作為國(guó)家應(yīng)對(duì)老齡化戰(zhàn)略部署的一個(gè)組成部分，對(duì)每年的增量部分應(yīng)通過(guò)財(cái)政專戶照單全收，除預(yù)留相當(dāng)于幾個(gè)月的支付費(fèi)用外，全部取消銀行商業(yè)存款，以保證較高利息收入和防止尋租行為的發(fā)生。
　　利用這1-2年的“臨時(shí)階段”，徹底梳理社?；鸬墓芾眢w制，例如，從2012年開(kāi)始對(duì)五險(xiǎn)基金投資管理體制分門(mén)別類加以改革，旨在實(shí)現(xiàn)社?；鹜顿Y體制的市場(chǎng)化與資產(chǎn)配置的多元化，以提高社?；鸬恼w收益率。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期，社會(huì)平均工資增長(zhǎng)率遠(yuǎn)超過(guò)10％，這是上述實(shí)行國(guó)債投資策略的四個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家所沒(méi)有的特殊國(guó)情。鑒于此，在統(tǒng)籌層次難以一步到位提高到投資管理所需要的程度情況下，設(shè)立一個(gè)“過(guò)渡階段”便十分必要。
　　
　　2　第二步“過(guò)渡階段”
　　“過(guò)渡階段”的具體思路是：組建一個(gè)全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)，通過(guò)該機(jī)構(gòu)對(duì)地方統(tǒng)籌單位公開(kāi)承諾支付高于上述臨時(shí)階段國(guó)債利率的更高利率，“吸納”各地社會(huì)基金對(duì)其實(shí)行一攬子投資；在基金流上解過(guò)程中，對(duì)中央政府而言，其“吸納”方式相當(dāng)于“贖買(mǎi)”；對(duì)地方統(tǒng)籌單位而言，其投資方式相當(dāng)于是對(duì)中央資產(chǎn)池的“強(qiáng)制性壟斷交易”：在地方政府需要并發(fā)生待遇支付需求時(shí)，基金流的下行過(guò)程對(duì)地方政府相當(dāng)于“贖回”，對(duì)中央政府相當(dāng)于“還原”。
　　這樣一個(gè)帶有儲(chǔ)蓄性質(zhì)的“半交易半行政”的投資體制，雖然沒(méi)有改變制度核算的統(tǒng)籌層次，但卻由于通過(guò)精算中性的方式將各地碎片化資金集中起來(lái)，2000多個(gè)統(tǒng)籌單位和上萬(wàn)個(gè)基金單位便可跨越地區(qū)發(fā)展不平衡的障礙，不僅能克服地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)，而且較高的收益率還對(duì)地方政府起到了激勵(lì)作用，避免了保險(xiǎn)制度的逆向選擇，進(jìn)而整合成一個(gè)資產(chǎn)池，為實(shí)行中央政府統(tǒng)一投資體制創(chuàng)造條件。
　　在過(guò)渡期內(nèi)，全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理機(jī)構(gòu)作為一個(gè)投資管理單位，負(fù)責(zé)對(duì)社?；疬M(jìn)行投資組合，實(shí)施多元化投資策略，資產(chǎn)配置可分為三個(gè)部分：一是根據(jù)各地實(shí)際需要統(tǒng)一“購(gòu)買(mǎi)”由財(cái)政部發(fā)行的特種定向社保債券；二是權(quán)益類產(chǎn)品投資可采取競(jìng)標(biāo)方式實(shí)施外包；三是與中央政府協(xié)商，對(duì)相關(guān)壟斷性、資源性、基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)或?qū)崢I(yè)劃出一些“社保投資特區(qū)”，社保基金享有優(yōu)先投資權(quán)。與上述“臨時(shí)階段”相比，過(guò)渡階段中實(shí)施多元化的統(tǒng)一投資體制對(duì)社?；鸲圆环蛛U(xiǎn)種，不分層次，其特點(diǎn)是使社?；鹪谡w上提高了利率水平，使之更加接近于社會(huì)平均工資增長(zhǎng)率。
　　
　　3　第三步為“深化改革階段”
　　眾所周知，目前巨大的養(yǎng)老基金空賬與天量的養(yǎng)老基金規(guī)模二者平行增長(zhǎng)、與日俱增：一方面全國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金沉淀的累計(jì)結(jié)余已達(dá)1.25萬(wàn)億，但另一方面空賬已超過(guò)1.3萬(wàn)億元；相同規(guī)模的養(yǎng)老資產(chǎn)沉淀卻不能用來(lái)做實(shí)大致相同規(guī)模的空賬：萬(wàn)億資產(chǎn)在貶值，萬(wàn)億空賬卻無(wú)錢(qián)去做實(shí)。如果投資體制不改革，即使再過(guò)10年，到2020年這個(gè)令人尷尬的窘境將依然存在：一方面空賬已擴(kuò)大到幾萬(wàn)億而無(wú)法做實(shí)，一方面資產(chǎn)積累將超過(guò)10萬(wàn)億卻正在貶值。人們不禁要問(wèn)，資產(chǎn)是資產(chǎn)，他們?cè)诒对?，但卻不能保值：而空賬是空賬，他們?cè)诓粩喾?，資產(chǎn)與空賬近在咫尺，同在一個(gè)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度里，但卻不能用自己的資產(chǎn)去做實(shí)自己的空賬。
　　貶值與空賬的悖論告訴我們，我國(guó)的社保制度嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，必須從結(jié)構(gòu)層面進(jìn)行改革才能徹底根除這項(xiàng)頑疾，否則，“養(yǎng)老錢(qián)”的投資問(wèn)題是不可能根本解決的。在“深化改革階段”，我們應(yīng)對(duì)目前統(tǒng)賬結(jié)合制度進(jìn)行徹底梳理和改革，使制度架構(gòu)能夠適應(yīng)在長(zhǎng)達(dá)20-30年的下一個(gè)高速增長(zhǎng)期中投資的需要。在上述“過(guò)渡階段”，變通的委托代理投資體制，說(shuō)到底，只是一個(gè)應(yīng)急的制度安排，是強(qiáng)加的“外生”機(jī)制；只有將基本養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌水平提高到全國(guó)水平，中央統(tǒng)一投資體制的建立才是“內(nèi)生”的。
　　“深化改革階段”需要解決的根本問(wèn)題，就是如何改變社保制度結(jié)構(gòu)，使之能夠提高到全國(guó)統(tǒng)籌層次，這一關(guān)我們必須要過(guò)。否則，不但投資體制永遠(yuǎn)也不能從根本上徹底解決，“直接投資”模式將難以實(shí)現(xiàn)，提高收益率始終是縈繞人們心頭的一個(gè)困擾，而且，統(tǒng)籌水平低下將派生出許許多多意想不到的其他困難，例如，便攜性很差，異地難以轉(zhuǎn)移接續(xù)；碎片化難以克服，待遇水平相互攀比，造成嚴(yán)重的制度不公；投資管理體制十分混亂，潛在風(fēng)險(xiǎn)暗流涌動(dòng)；財(cái)政補(bǔ)貼無(wú)效率，福利損失巨大，等