中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的金融發(fā)展效應(yīng)考量

倫曉波，張誼浩，周庭佐

（南京大學(xué)商學(xué)院，南京210093）

中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的金融發(fā)展效應(yīng)考量

倫曉波，張誼浩，周庭佐

（南京大學(xué)商學(xué)院，南京210093）

文章揭示短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)金融發(fā)展影響的渠道及效應(yīng)，并運(yùn)用向量自回歸模型就短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)金融發(fā)展的長(zhǎng)、短期影響進(jìn)行研究。結(jié)果表明：要加快中國(guó)金融發(fā)展，必須重視并利用短期國(guó)際資本凈流入的正向效應(yīng)，防范并應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本集中性潛逃的負(fù)效應(yīng)。

短期國(guó)際資本流動(dòng)；金融發(fā)展程度；金融指標(biāo)

0 引言

近年來(lái)，受人民幣升值預(yù)期與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的吸引，大量短期國(guó)際資本潛入國(guó)內(nèi)（張誼浩、裴平、方先明，2007）。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，國(guó)內(nèi)累積的短期國(guó)際資本又出現(xiàn)逆流趨勢(shì)。短期國(guó)際資本的這種跨境流動(dòng)正在觸及中國(guó)大陸的金融發(fā)展及金融安全。本文將在盡可能精確估算短期國(guó)際資本規(guī)模的基礎(chǔ)上，基于實(shí)證研究對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的長(zhǎng)、短期金融效應(yīng)，以及金融發(fā)展指標(biāo)的沖擊反應(yīng)進(jìn)行闡釋，為政府部門(mén)和金融機(jī)構(gòu)提供決策優(yōu)化的依據(jù)，引導(dǎo)和鼓勵(lì)短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)金融發(fā)展的正效應(yīng)，防范和限制短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)金融發(fā)展的負(fù)效應(yīng)，進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)的金融發(fā)展水平。

1 短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)金融發(fā)展的影響機(jī)制

短期國(guó)際資本流入對(duì)金融發(fā)展的影響渠道及其效應(yīng)，具體可由圖1表示。

其中利率、私人信貸/GDP、股市市值/GDP、M2/GDP分別可以代表東道國(guó)的金融發(fā)展政策指標(biāo)、金融機(jī)構(gòu)發(fā)展指標(biāo)、金融市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)、金融深化指標(biāo)（參見(jiàn)表1）。

2 變量說(shuō)明和數(shù)據(jù)描述

結(jié)合近年來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況，考慮數(shù)據(jù)的可獲性和權(quán)威性，本文選擇2000年第Ⅰ季度到2008年第Ⅳ季度期間短期國(guó)際資本規(guī)模和金融發(fā)展程度的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

2.1 短期國(guó)際資本規(guī)模（SCF）

測(cè)算我國(guó)大陸的短期國(guó)際資本規(guī)模，考慮到其實(shí)際的隱蔽性和動(dòng)態(tài)化特征，估算方法相對(duì)復(fù)雜且難以精確。本文基本認(rèn)同短期資本會(huì)混入貿(mào)易渠道大規(guī)模流動(dòng)的觀點(diǎn)（王志浩，2006；劉莉亞，2008等），參考并改進(jìn)張誼浩、沈曉華（2008）的方法來(lái)估算短期國(guó)際資本規(guī)模。具體測(cè)算公式和程序如下：

短期國(guó)際資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量–FDI–正常的貿(mào)易順差

外匯儲(chǔ)備增量=本季度外匯儲(chǔ)備總量–上季度外匯儲(chǔ)備總量

其中，當(dāng)期正常貿(mào)易順差=當(dāng)期季度前四個(gè)季度正常貿(mào)易順差的加權(quán)移動(dòng)平均值[張誼浩、沈曉華（2008）采用移動(dòng)平均法，本文則改用加權(quán)移動(dòng)平均法，其權(quán)重為1.16。權(quán)重確定時(shí)，首先算出2001～2004年各季度貿(mào)易順差的估計(jì)值，然后將各估計(jì)值除以對(duì)應(yīng)時(shí)期的實(shí)際貿(mào)易順差，將這些比率的均值定為權(quán)重。

由于以上短期國(guó)際資本流動(dòng)測(cè)算公式中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)都以美元標(biāo)價(jià)，為消除人民幣升值對(duì)所估算的正常貿(mào)易順差額的影響，本文采用匯率修正，以人民幣計(jì)價(jià)各季度貿(mào)易順差金額。各季度所使用的匯率計(jì)算方法是：本季度匯率=（前一季度最后一個(gè)月的平均匯率+本季度最后一個(gè)月的平均匯率）/2。

2.2 金融發(fā)展程度

金融發(fā)展程度是一個(gè)綜合指標(biāo)，參照國(guó)內(nèi)外已有經(jīng)典文獻(xiàn)，本文分別選取金融深化指標(biāo)（DEPTH）、金融發(fā)展政策指標(biāo)（RD）、金融機(jī)構(gòu)發(fā)展指標(biāo)（PRIVATE）、金融市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)（CAPITALIZION）和儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率（SI）五個(gè)變量綜合測(cè)度中國(guó)大陸的金融發(fā)展程度。具體的變量定義和數(shù)據(jù)說(shuō)明可參見(jiàn)表1。

表1 變量含義及數(shù)據(jù)說(shuō)明

3 實(shí)證檢驗(yàn)

3.1 單位根檢驗(yàn)

為防止偽回歸，首先檢驗(yàn)各時(shí)間序列的穩(wěn)定性。表2給出所有相關(guān)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)于所有變量水平值序列，ADF檢驗(yàn)不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，這說(shuō)明變量的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的；同時(shí)，對(duì)于SCF、RD、PRIVATE、CAPITALIZION、SI的一階差分序列，ADF檢驗(yàn)都在1%的顯著性水平下拒絕單位根存在的原假設(shè)，DLDEPTH在10%水平上拒絕單位根存在的原假設(shè)。根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果，可判斷各變量都是1階單整變量。

表2 變量之間的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

3.2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

所涉各變量都為1階單整變量，符合Johansen協(xié)整檢驗(yàn)條件。本文接著對(duì)變量?jī)蓛芍g進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，全面考察短期國(guó)際資本規(guī)模變量與金融發(fā)展五指標(biāo)變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于向量自回歸模型的檢驗(yàn)方法，因此在進(jìn)行檢驗(yàn)之前需要先確定VAR模型結(jié)構(gòu)。本文分別建立短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模變量與金融發(fā)展五指標(biāo)變量之間的VAR模型，并根據(jù)SC、AIC和LR準(zhǔn)則確定不同VAR模型的滯后期數(shù)。具體的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，短期國(guó)際資本規(guī)模變量與金融發(fā)展程度的五個(gè)指標(biāo)變量之間至少在5%的顯著水平下各存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。對(duì)于本文的實(shí)證結(jié)論，可以結(jié)合中國(guó)實(shí)際國(guó)情予以詮釋。

表3 變量之間協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

（1）短期國(guó)際資本流動(dòng)與金融深化指標(biāo)兩者存在顯著的負(fù)向長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化角度考察，國(guó)內(nèi)的金融資產(chǎn)仍以金融機(jī)構(gòu)存貸款為主，居民儲(chǔ)蓄存款額仍然超過(guò)股市市值或保費(fèi)收入。居民儲(chǔ)蓄存款的過(guò)快積累和金融資產(chǎn)的單一化正成為導(dǎo)致M2/GDP不斷攀升、金融過(guò)度貨幣化的重要原因（余永定，2002年）。從本文的實(shí)證結(jié)果看，長(zhǎng)期水平上的短期國(guó)際資本流動(dòng)會(huì)涉及東道國(guó)的證券市場(chǎng)投資，在某種程度上能夠活躍該國(guó)的金融市場(chǎng)，增加居民投資金融工具的可選擇性，并有利于糾偏M2/GDP的畸高程度。

（2）短期國(guó)際資本流動(dòng)與金融發(fā)展政策指標(biāo)（實(shí)際利率）兩者存在顯著的長(zhǎng)期正向均衡關(guān)系。我國(guó)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代存在嚴(yán)格的利率管制，自1979年以來(lái)則一直在實(shí)施漸進(jìn)性的利率市場(chǎng)化改革。迄今，包括國(guó)債市場(chǎng)、金融債券市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)等金融市場(chǎng)利率已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，但銀行存款利率以及對(duì)大型企業(yè)的貸款利率卻依然未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，利率管制依然存在。從實(shí)證結(jié)果看，短期國(guó)際資本流入可能會(huì)沖破利率壓抑現(xiàn)象，有利于我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革。

（3）短期國(guó)際資本流動(dòng)與金融機(jī)構(gòu)發(fā)展指標(biāo)兩者存在顯著的長(zhǎng)期正向均衡關(guān)系。事實(shí)上，短期國(guó)際資本常以借貸資本的形式流入，這種國(guó)際借貸資本的大規(guī)模流入本身，及其對(duì)國(guó)內(nèi)信貸部門(mén)造成的微觀競(jìng)爭(zhēng)推力和對(duì)政府部門(mén)的宏觀信貸管制放松壓力在一定程度上也會(huì)促進(jìn)并放大國(guó)內(nèi)的對(duì)私信貸規(guī)模。

（4）短期國(guó)際資本流動(dòng)與金融市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)兩者呈現(xiàn)顯著的長(zhǎng)期正向均衡關(guān)系。短期國(guó)際資本的大規(guī)模流入會(huì)動(dòng)態(tài)導(dǎo)致東道國(guó)本幣匯率升值，考慮到國(guó)內(nèi)利率變化和實(shí)際現(xiàn)金余額效應(yīng)，這種變動(dòng)還會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上升（Calvo&Végh，1993）。

（5）國(guó)際短期資本流動(dòng)與儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率兩者之間呈現(xiàn)長(zhǎng)期正向均衡關(guān)系。與國(guó)外數(shù)據(jù)相比，國(guó)內(nèi)的儲(chǔ)蓄率一直居高不下，欠發(fā)達(dá)的金融系統(tǒng)成為現(xiàn)有金融資源合理配置的障礙，高儲(chǔ)蓄率與投資資金不足格局并存。

3.3 向量誤差修正模型

通過(guò)協(xié)整分析得出各變量之間長(zhǎng)期均衡的關(guān)系后，本文建立誤差修正模型研究短期國(guó)際資本對(duì)金融發(fā)展的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。根據(jù)Granger定理，一組具有協(xié)整關(guān)系的變量具有誤差修正模型形式，因此在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上可進(jìn)一步構(gòu)建誤差修正模型。本文所做誤差修正模型估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 短期國(guó)際資本流動(dòng)與金融發(fā)展的誤差修正模型估計(jì)結(jié)果

在VECM模型中，VECM是誤差修正項(xiàng)，反映變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，其前面的系數(shù)表示變量間的均衡關(guān)系偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。從表3可以看出，誤差修正項(xiàng)都為負(fù)且在1%水平上顯著，度量金融發(fā)展的五個(gè)指標(biāo)變量都存在一種回歸均衡水平的趨勢(shì)，同時(shí)這種長(zhǎng)期影響在持續(xù)發(fā)生作用。

所有作為解釋變量的差分項(xiàng)系數(shù)反映該變量的短期波動(dòng)對(duì)作為被解釋變量的短期變化的影響。短期內(nèi)，短期國(guó)際資本與金融深化指標(biāo)存在正向關(guān)系，短期國(guó)際資本作用于貨幣供應(yīng)量的速度要大于作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的速度。短期國(guó)際資本與實(shí)際利率存在負(fù)向關(guān)系，且通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)，即在短期內(nèi)，短期國(guó)際資本流入會(huì)增加一國(guó)貨幣供給，導(dǎo)致利率下降。表4的實(shí)證結(jié)果同時(shí)還顯示，在短期內(nèi)，短期國(guó)際資本流入會(huì)促進(jìn)金融中介、金融市場(chǎng)發(fā)展與儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率等三個(gè)指標(biāo)的提高。

3.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)

進(jìn)一步運(yùn)用沖擊反應(yīng)技術(shù)分析金融發(fā)展程度五指標(biāo)受到短期國(guó)際資本流動(dòng)非預(yù)期或突發(fā)性擾動(dòng)時(shí)變動(dòng)的方向與變動(dòng)的范圍，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)圖2。

短期國(guó)際資本擾動(dòng)對(duì)金融深化指標(biāo)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向的沖擊；實(shí)際利率指標(biāo)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)變動(dòng)的短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)不一致，短期國(guó)際資本沖擊在初期導(dǎo)致利率減少，但隨著時(shí)間推移將導(dǎo)致利率增加，這與前述結(jié)論吻合；金融機(jī)構(gòu)指標(biāo)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)的變動(dòng)一直表現(xiàn)為正向效應(yīng)，在第4期達(dá)到最大值0.041504。金融市場(chǎng)指標(biāo)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的變動(dòng)也為正向效應(yīng)，第4期達(dá)到最大值0.407263，但隨著時(shí)間推移，反應(yīng)程度會(huì)減小。短期國(guó)際資本擾動(dòng)對(duì)儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率產(chǎn)生正的沖擊，短期國(guó)際資本的增加會(huì)改善儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率。

4 結(jié)論

長(zhǎng)期內(nèi)，短期國(guó)際資本凈流入會(huì)推動(dòng)我國(guó)金融發(fā)展；短期內(nèi)，金融發(fā)展政策指標(biāo)與短期國(guó)際資本流動(dòng)存在顯著的負(fù)向關(guān)系，金融深化指標(biāo)、金融中介指標(biāo)、金融市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)、儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化率與短期國(guó)際資本流動(dòng)存在正向關(guān)系，但并不顯著。

國(guó)內(nèi)許多學(xué)者往往過(guò)度強(qiáng)調(diào)短期國(guó)際資本流動(dòng)的沖擊效應(yīng)，但本文實(shí)證結(jié)果所揭示的結(jié)論表明：短期國(guó)際資本凈流入在長(zhǎng)期水平上是利于國(guó)內(nèi)金融發(fā)展的，其負(fù)效應(yīng)較多地體現(xiàn)于短期國(guó)際資本集中性潛逃時(shí)所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。這就進(jìn)一步凸顯了我國(guó)非對(duì)稱性資本管制的重要性，既要充分鼓勵(lì)和利用短期國(guó)際資本流入的正向效應(yīng)推進(jìn)國(guó)內(nèi)的金融發(fā)展，同時(shí)又要重點(diǎn)防范和應(yīng)對(duì)短期國(guó)際資本集中潛逃對(duì)國(guó)內(nèi)金融發(fā)展的負(fù)效應(yīng)。

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F820

A

1002－6487（2011）07－0105-03

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目（08AJY029）；教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新基地項(xiàng)目；教育部人文社科基金資助項(xiàng)目（09YJC790146）

倫曉波（1986-），女，山東臨沂人，碩士研究生，研究方向：金融學(xué)。張誼浩（1976-），男，山西平遙人，博士，副教授，研究方向：國(guó)際金融理論與政策。

（責(zé)任編輯/易永生）