基于非財務(wù)變量與定性因素的財務(wù)危機預(yù)警研究綜述

淄博職業(yè)學(xué)院 楊 華

［本文系山東省軟科學(xué)立項課題（項目編號：2009RKB533）階段性研究成果］

將非財務(wù)變量和定性因素納入財務(wù)危機預(yù)警模型的研究始于20世紀(jì)后期。隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)以財務(wù)變量構(gòu)建的預(yù)警模型容易因財務(wù)報表資料不真實而對財務(wù)發(fā)生危機的公司難以全面實行事前預(yù)警，因此在模型中加入非財務(wù)變量和定性因素，借以提高模型的準(zhǔn)確率與時效性。

一、公司治理與財務(wù)危機預(yù)警

20世紀(jì)90年代，亞洲金融危機使得公司治理問題，尤其是內(nèi)部治理成為全球關(guān)注的焦點。研究發(fā)現(xiàn)大量企業(yè)的破產(chǎn)和倒閉起因于弱化的公司治理，這一現(xiàn)象引起學(xué)者對公司治理與財務(wù)危機關(guān)系的研究。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)危機預(yù)警 從國外看，Shleifer等（1986）的研究顯示，公司的大股東能夠激勵和監(jiān)督管理層，使公司價值增加；Daily和Dalton（1995）研究發(fā)現(xiàn)，集中的權(quán)力使得公司治理與企業(yè)破產(chǎn)具有相當(dāng)大的聯(lián)系；La Porta等（1999）的研究表明，股權(quán)集中的程度越高，公司財務(wù)狀況就越容易出現(xiàn)問題；Tsun-Siou Lee和Yin-Hua Yeh（2002）在考察臺灣上市公司所有權(quán)集中情況時發(fā)現(xiàn)，控股股東在董事會中擁有的董事會席位百分比、控股股東用作銀行抵押貸款的股票百分比、控制權(quán)和現(xiàn)金流量要求權(quán)的偏離程度三個變量與公司在次年發(fā)生財務(wù)危機的可能性正相關(guān)。在國內(nèi)，姜秀華和孫錚（2001）的實證結(jié)果表明，股權(quán)集中度越高的公司越不容易陷入財務(wù)危機，因為股權(quán)越分散股東之間相互“搭便車”的動機就越強烈；趙沫（2005）的研究顯示，控股股東的國有股身份與公司陷入財務(wù)危機的可能性正相關(guān)，控股股東持股比例與公司陷入財務(wù)危機的可能性為“N”型關(guān)系；曹德芳和夏好琴（2006）研究發(fā)現(xiàn)，法人股比例、控股模式、流通股比例、前五大股東持股比例的平方和、國有股比例等5個變量與企業(yè)會否出現(xiàn)財務(wù)危機有著顯著關(guān)系。

（二）董事會結(jié)構(gòu)與財務(wù)危機預(yù)警 在國外，Baysinger和Butler（1985）研究表明，董事會組成會影響財務(wù)健康的程度，績效水平處于平均績效之上的公司外部董事比例較高；Warner（1988）、Brickly等（1994）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人監(jiān)管CEO的無效和在決策過程中的參與不足，對公司陷入財務(wù)危機具有有害影響；Mallette和Fowler（1992）研究表明，外部董事比例較高的公司發(fā)生財務(wù)危機的可能性較??；FathiElloumi和 Jean-pierre Gueyie（2001）研究發(fā)現(xiàn)，外部董事比例和公司發(fā)生財務(wù)危機的可能性之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但董事長和總經(jīng)理是否一體在困境公司和非困境公司之間并不存在顯著差異；Hambrick和Diaveni（1992）、Daily（1995）等研究發(fā)現(xiàn)，外部董事數(shù)量的下降會先于公司破產(chǎn)出現(xiàn)；Judge和Zeitham（1992）認(rèn)為，高比例的內(nèi)部董事使得董事會很少參與公司的戰(zhàn)略決策制定，導(dǎo)致管理層對公司擁有絕對的控制，進(jìn)而企業(yè)容易陷入財務(wù)危機；Elloumi和Gueyié（2001）研究發(fā)現(xiàn)，除財務(wù)變量以外，董事會的構(gòu)成與結(jié)構(gòu)也可以解釋財務(wù)危機。在國內(nèi)，陳流江（2004）首次在財務(wù)危機預(yù)警模型中加入獨立董事人數(shù)這一指標(biāo)，模型的預(yù)測準(zhǔn)確度得到相當(dāng)大的提高；陳良華和孫?。?005）通過對滬市上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)獨立董事比例、第一大股東持股比例、現(xiàn)金流量權(quán)與表決權(quán)的偏離等治理結(jié)構(gòu)變量與財務(wù)危機存在相關(guān)性；江向才等（2006）的研究顯示，董監(jiān)事持股、控制股東擔(dān)任董事監(jiān)察人、專業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任董事席位數(shù)、董事會規(guī)模等指標(biāo)可作為投資人投資公司的參考以及財務(wù)危機公司是否能轉(zhuǎn)危為安的判斷依據(jù)；曹德芳、趙希男、王宇星（2007）的實證研究表明，未引入董事會結(jié)構(gòu)變量的模型預(yù)測正確率為92.5%，而引入董事會結(jié)構(gòu)變量的模型預(yù)測正確率為94.15%，模型預(yù)警能力明顯增強。

（三）激勵約束機制與財務(wù)危機預(yù)警 國外的相關(guān)研究有：Jensen（1989）認(rèn)為，公司陷入財務(wù)危機會促使管理者提高管理效率或者激勵其更關(guān)注公司業(yè)績的增加；Warfield（1995）指出，管理者持股比例越高的公司陷入財務(wù)危機的概率低；Claessens（2000）以及Faccio和Lang（2002）的研究表明，控股股東的持股比例與財務(wù)危機間具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系；Wang Zhen等（2004）認(rèn)為，管理層持股比例和總經(jīng)理持股比例對公司財務(wù)危機有顯著的影響。國內(nèi)的相關(guān)研究有：張?。?004）認(rèn)為高管人員持有一定比例的公司股份能夠減少代理問題和公司管理人員的尋租行為，公司不易陷入財務(wù)危機；陳燕（2006）則認(rèn)為我國高管人員的股權(quán)激勵程度普遍過低，高管人員的股權(quán)激勵并不影響公司發(fā)生財務(wù)危機的概率；王宗軍等人（2006）的研究表明，我國ST公司和非ST公司在高管人員持股比例方面的區(qū)別不顯著。

二、審計意見與財務(wù)危機預(yù)警

對審計意見與財務(wù)危機預(yù)警之間的關(guān)系，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為其具有相關(guān)性，但也有部分學(xué)者認(rèn)為這兩者之間不具有顯著的相關(guān)性。

（一）認(rèn)為審計意見與財務(wù)危機預(yù)警不相關(guān) 部分學(xué)者認(rèn)為審計意見與財務(wù)危機預(yù)警間不具有相關(guān)性，如Altman和Mutchler（1974）的研究發(fā)現(xiàn)：審計意見在財務(wù)危機預(yù)警中不具有顯著的解釋力；Lennox（1999）的研究也認(rèn)為審計意見對公司破產(chǎn)不具有顯著的解釋能力。

（二）認(rèn)為審計意見與財務(wù)危機預(yù)警相關(guān) 多數(shù)學(xué)者的研究認(rèn)為審計意見與財務(wù)危機是相關(guān)的。國外的研究有：Hopwood（1989）研究表明審計意見對企業(yè)財務(wù)危機有顯著性影響；Kennedy和Shaw（1991）的研究也表明審計意見具有識別公司破產(chǎn)申請的能力；Wilkins（1997）的研究發(fā)現(xiàn)，審計師的意見可以在一定程度上反映技術(shù)上違約的企業(yè)將來是否會陷入財務(wù)危機。國內(nèi)的研究有：張鳴（2004）在財務(wù)危機預(yù)警模型中使用了審計意見變量，變量的引入顯著提高了模型的預(yù)測效果，但只是從單一角度引入非財務(wù)變量，沒考慮多方面變量的共同影響；鄧曉嵐等（2006）的實證研究表明審計意見與財務(wù)困境概率呈負(fù)相關(guān)，加入審計意見后，模型的正確識別率從86.7%提高到88.3%。

三、其他相關(guān)領(lǐng)域與財務(wù)危機預(yù)警

除上述兩方面的研究外，一些學(xué)者還嘗試將統(tǒng)計、金融、經(jīng)濟(jì)、社會等領(lǐng)域的各種方法相結(jié)合，用以推進(jìn)財務(wù)危機預(yù)警領(lǐng)域的研究。

（一）國外的研究Cumming和Saini（1981）的研究表明，公司陷入財務(wù)危機的主要原因是由于商品的需求不足和貨幣政策的不合理，日本公司財務(wù)狀況受國內(nèi)消費水平、政府投資、生產(chǎn)力以及利率的影響，英國公司的財務(wù)狀況受出口水平的影響；Rose等（1982）在研究經(jīng)濟(jì)周期對公司財務(wù)狀況的影響后，認(rèn)為GDP、失業(yè)率、商品零售額對公司財務(wù)狀況有顯著影響；Alman（1983）認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)衰退時期，公司更容易陷入困境，經(jīng)濟(jì)增長、股價指數(shù)和貨幣供給量會對公司陷入危機產(chǎn)生顯著影響；Izan（1984）的研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)相對比率在區(qū)分財務(wù)危機公司和正常公司方面具有顯著效果；Hill，Perry和Andes（1995）運用歷史事件分析法研究陷入財務(wù)危機的企業(yè)時發(fā)現(xiàn)，除財務(wù)指標(biāo)外，失業(yè)率和銀行最優(yōu)惠貸款利率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在預(yù)測財務(wù)危機方面也起著重要作用；Warren和Westhrook（2000）對1994年23個地區(qū)的3 200家公司進(jìn)行了長達(dá)5年的實證研究，采用財務(wù)指標(biāo)和人口統(tǒng)計指標(biāo)驗證針對破產(chǎn)公司的經(jīng)營機制而提出的一系列假設(shè)；Bae（2002）以亞洲金融危機為背景，證實了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況通過銀企關(guān)系影響公司財務(wù)困境。

（二）國內(nèi)的研究 21世紀(jì)初，國內(nèi)學(xué)者開始關(guān)注結(jié)合非財務(wù)變量和定性因素去構(gòu)建財務(wù)危機預(yù)警模型。譚一可（2005）分析了近20年來國內(nèi)外在引進(jìn)非財務(wù)變量進(jìn)行企業(yè)破產(chǎn)預(yù)測方面的一些創(chuàng)新及其發(fā)展趨勢后，提出可將宏觀經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)差異、公司治理等定性因素引入財務(wù)危機預(yù)警領(lǐng)域；楊兵和柯佑鵬（2005）研究了樣本的選取對于研究結(jié)果的影響以及非財務(wù)指標(biāo)在預(yù)測財務(wù)危機中的作用后，用實證模型驗證了非財務(wù)指標(biāo)的引入可以大幅度提高上市公司財務(wù)危機預(yù)測的準(zhǔn)確程度；萬希寧（2005）認(rèn)為財務(wù)危機具有模糊性和復(fù)雜性，為克服純量化因素建立預(yù)警模型的不足，可以結(jié)合財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)，運用專家評分法和模糊優(yōu)先關(guān)系排序決策法進(jìn)行指標(biāo)的有效選擇，借助模糊數(shù)學(xué)構(gòu)建綜合模糊預(yù)測模型；呂峻（2005）認(rèn)為以非財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的財務(wù)困境預(yù)測模型的預(yù)測精度不會隨時間的向前推移而降低，非財務(wù)指標(biāo)可以更本質(zhì)地反映困境公司的特征，并可以在一定程度上解釋財務(wù)困境發(fā)生的原因；龔凱頌（2005）認(rèn)為，上市公司對外擔(dān)保與財務(wù)困境具有顯著相關(guān)性，上市公司的對外擔(dān)保與財務(wù)困境正相關(guān)，關(guān)聯(lián)方擔(dān)保指標(biāo)和不良擔(dān)保指標(biāo)與財務(wù)困境的相關(guān)程度高于非關(guān)聯(lián)擔(dān)保指標(biāo)和非不良擔(dān)保指標(biāo)，反擔(dān)保指標(biāo)降低財務(wù)風(fēng)險的效果不顯著；楊華（2007）的研究表明，體現(xiàn)年報披露、地域環(huán)境的非財務(wù)指標(biāo)的引入提高了模型對危機公司的預(yù)測準(zhǔn)確率，并使模型的總體預(yù)測準(zhǔn)確率提高。

四、結(jié)論

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于非財務(wù)變量和定性因素的預(yù)警研究，均重視公司治理變量的作用，對審計意見、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、行業(yè)差異等非財務(wù)變量關(guān)注不夠，這也是今后研究的方向；國內(nèi)關(guān)于非財務(wù)變量的預(yù)警研究，大多數(shù)認(rèn)為非財務(wù)指標(biāo)納入預(yù)警模型可以提高模型的精度，從而肯定了非財務(wù)變量對預(yù)警模型的意義。對于定性因素的研究，鑒于其無法量化或難以量化，如何引入財務(wù)危機預(yù)警研究領(lǐng)域還存在一定的難度，也激起學(xué)者們的研究興趣。對于非財務(wù)變量和定性因素引入財務(wù)危機預(yù)警研究領(lǐng)域的研究，學(xué)者們的嘗試相對而言更為多元和復(fù)雜，難以獲取統(tǒng)一的研究結(jié)論，而且爭議較多（如審計意見與財務(wù)危機的關(guān)系）。財務(wù)危機預(yù)警研究從依賴一個財務(wù)變量到依賴多變量財務(wù)變量，再到引入非財務(wù)變量和定性因素，朝著動態(tài)化和精準(zhǔn)定量化的方向發(fā)展。這與西方國家發(fā)達(dá)的證券市場和高度的市場流動性是相適應(yīng)的，其無疑是更加精確的；但對于我國轉(zhuǎn)軌時期的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)而言，不發(fā)達(dá)的證券市場和特殊市場結(jié)構(gòu)決定了研究變量的選擇在借鑒西方學(xué)者研究的基礎(chǔ)上應(yīng)當(dāng)適合我國的國情和實踐。

［1］姜秀華、孫錚：《治理弱化與財務(wù)危機：一個預(yù)測模型》，《南開管理評論》2001年第5期。

［2］Andrei Shleifer and Robert Vishny.Large Shareholders and Corporate Contonl，JournalofPoliticalEconomy，1986.

［3］Daily.C.M.，The Relationship Between Board Composition and Leadership Structure and Bankruptcy Reorganization outcomes，JournalofManagement，1995.

［4］Rafael La Porta，F(xiàn)lorencioLopez-de-Silanes，AndreiShleifer，The Journalof Finance，1999.

［5］Tsun-Siou Lee and Yin-HuaYeh，Corporate Governance and Financial Distress:Evidence from Taiwan，NTU International Conference on Finance，TaiPei，Taiwan，2002.