上市企業(yè)反并購(gòu)策略應(yīng)用分析

四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 徐洪海 郭江

并購(gòu)和反并購(gòu)是對(duì)目標(biāo)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)的一種爭(zhēng)奪，關(guān)于目標(biāo)公司是否因該采取反收購(gòu)策略，其實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)價(jià)值并購(gòu)的價(jià)值判斷問(wèn)題，其涉及到企業(yè)并購(gòu)理論等相關(guān)問(wèn)題[1]。面對(duì)敵意收購(gòu)的威脅，上市公司怎樣選擇反并購(gòu)策略是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題。

1 敵意并購(gòu)解析

敵意并購(gòu)是指并購(gòu)方不顧目標(biāo)企業(yè)的意愿而采取強(qiáng)制性的購(gòu)買(mǎi)手段，強(qiáng)行并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)。通常并購(gòu)方為了達(dá)到并購(gòu)目的，會(huì)先收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)流通在外的股票對(duì)其形成包圍之勢(shì)，使目標(biāo)企業(yè)不得不接受較為苛刻的條件將企業(yè)出售。敵意并購(gòu)按其并購(gòu)方式的不同可以分為：(1)股權(quán)收購(gòu)：即并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)。這種并購(gòu)方式具有手續(xù)簡(jiǎn)單，并購(gòu)時(shí)間短的特點(diǎn)，并且在并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)方的操作相對(duì)靈活，若要退出并購(gòu)，則可以以市價(jià)出售目標(biāo)公司的股票即可。(2)投票委托書(shū)收購(gòu)：股票委托書(shū)能夠使持有者獲得相應(yīng)的權(quán)利，若果并購(gòu)方能夠獲得足夠的委托書(shū)，同樣可以達(dá)到并購(gòu)的目的。然而這種方式的并購(gòu)成本相對(duì)較高，而且并購(gòu)方在并購(gòu)進(jìn)行過(guò)程中不易退出，成功率往往較低。所以敵意并購(gòu)一般以股權(quán)收購(gòu)為主。一般而言，具有上市流通比例高，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，資產(chǎn)質(zhì)量良好等特點(diǎn)的公司容易成為敵意并購(gòu)的目標(biāo)。

2 反并購(gòu)策略應(yīng)用的理論分析

2.1 社會(huì)責(zé)任理論

社會(huì)責(zé)任理論由Oliver Sheldon首次提出，他把企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者滿(mǎn)足產(chǎn)業(yè)內(nèi)外各種人類(lèi)需要的責(zé)任聯(lián)系起來(lái)，并認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任含有道德因素在內(nèi)。對(duì)于公司并購(gòu)該理論認(rèn)為，股東出于都短期利益的考慮往往在并購(gòu)方向其提供優(yōu)惠條件時(shí)同意并購(gòu)的發(fā)生。而并購(gòu)成功后，并購(gòu)方有可能將公司分拆出售，造成其他利益相關(guān)者的損失。基于公司的社會(huì)責(zé)任，董事會(huì)因該在并購(gòu)方發(fā)起敵意并購(gòu)時(shí)應(yīng)該采取反并購(gòu)策略。

2.2 公司控制權(quán)市場(chǎng)理論

公司控制權(quán)市場(chǎng)理論由 Henry G. Manne于1965年完成的兩篇具有開(kāi)創(chuàng)意義的論文中提出。Manne認(rèn)為，公司收購(gòu)就是一個(gè)公司控制權(quán)市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，缺乏效率的公司經(jīng)營(yíng)者會(huì)因公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致股東接受收購(gòu)者的報(bào)價(jià)而被撤換[2]。因此，潛在的并購(gòu)?fù){會(huì)促使管理層努力提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而避免公司由于經(jīng)營(yíng)不善而被收購(gòu)。但實(shí)施反并購(gòu)策略很容易導(dǎo)致并購(gòu)方的并購(gòu)行為失敗，從而降低了管理層的危機(jī)感，使本已效率低下的管理層得不到有效地清除，造成管理效率繼續(xù)低下。因此該理論認(rèn)為管理層無(wú)權(quán)采取反并購(gòu)策略。

從理論上來(lái)說(shuō)兩種觀點(diǎn)各自都有其合理性，很難區(qū)分出孰優(yōu)孰劣。具體而言，允許目標(biāo)公司管理層采取一定的反收購(gòu)措施，并對(duì)目標(biāo)公司管理層的反收購(gòu)措施施加嚴(yán)格的法律規(guī)制是目前各國(guó)關(guān)于反收購(gòu)的普遍態(tài)度。

3 反并購(gòu)策略運(yùn)用分析

可供目標(biāo)公司選擇的反并購(gòu)策略有很多，每種策略有各自的效果和適用性，目標(biāo)公司應(yīng)該根據(jù)自身的特點(diǎn)和法律的約束選擇適當(dāng)?shù)姆床①?gòu)策略。反并購(gòu)策略按其實(shí)施的階段可以分為并購(gòu)前的防御策略和并購(gòu)時(shí)的積極進(jìn)攻策略。

3.1 反并購(gòu)的防御策略

防御策略要求目標(biāo)公司管理層形成危機(jī)意識(shí)，對(duì)潛在的并購(gòu)事件保持高度的警惕，事先采取一些必要措施，甚至形成必要的反并購(gòu)預(yù)案，達(dá)到未雨綢繆的效果。上市公司反并購(gòu)防御措施的建立是公司管理層日常管理活動(dòng)的一個(gè)重要方面。這種事先的防御措施是否因該得到股東的認(rèn)可，理論界沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。Morck，shleifer和Vishny以1980年的財(cái)富500強(qiáng)中的371家公司為樣本，通過(guò)考察Tobin的Q(反應(yīng)市場(chǎng)價(jià)值和重置成本之間的比例，可以用來(lái)測(cè)算并購(gòu)的績(jī)效)和經(jīng)理層持股之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：當(dāng)經(jīng)理層持股比例在0%～5%和大于25% 時(shí)，Q值會(huì)隨著經(jīng)理層持股量的增多而變大。因此在這一區(qū)間，經(jīng)理層持股比例越高，起防御行為越多，越有利于目標(biāo)企業(yè)證券價(jià)值的提高[3]。

反并購(gòu)防御策略主要包括以下三種：

3.1.1 毒丸計(jì)劃

毒丸計(jì)劃指目標(biāo)公司為了避免被外來(lái)公司收購(gòu)而采取的對(duì)收購(gòu)極為不利的措施，甚至是不惜傷害自己的行為。毒丸計(jì)劃的實(shí)施方式有很多，如優(yōu)先股計(jì)劃，虛胖戰(zhàn)術(shù)等。毒丸計(jì)劃一般的做法是向企業(yè)的股東或客戶(hù)出售一種特別權(quán)證，這種權(quán)利只有在某種事件發(fā)生后才能使用。2001年為了防止北大青鳥(niǎo)的并購(gòu)，搜狐公司啟用了毒丸計(jì)劃，它以每單位100美元的價(jià)格向其普通股股東出售優(yōu)先股，并規(guī)定當(dāng)收購(gòu)者持股比例達(dá)到20%時(shí)，優(yōu)先股股東有權(quán)用優(yōu)先股換回價(jià)值為200美元的普通股股票，從而使北大青鳥(niǎo)不得不放棄收購(gòu)計(jì)劃。

3.1.2 修改公司章程

絕對(duì)多數(shù)條款要求公司重大事項(xiàng)的決議必須通過(guò)絕大多數(shù)持有表決權(quán)者的同意才可以通過(guò)，這樣收購(gòu)方要想獲得擁有該條款公司的控制權(quán)，通常要持有公司絕大數(shù)的股權(quán)，這在一定程度上增加了并購(gòu)的難度；公平價(jià)格條款要求收購(gòu)方在收購(gòu)股份時(shí)對(duì)所有股東支付公平的價(jià)格，從而有效地抵制了收購(gòu)方的雙重要約；限制大股東表決權(quán)是為了更好的保護(hù)中小股東，在公司章程中設(shè)置直接限制大股東表決權(quán)或采用累積投票制的相關(guān)條款，但按照我國(guó)法律規(guī)定股票的設(shè)計(jì)應(yīng)該符合同股同權(quán)的要求，因此該策略在一定意義上不受法律保護(hù)。分期分級(jí)董事會(huì)制度要求每年只能更換少量董事會(huì)成員，這樣收購(gòu)者即使收購(gòu)到了“足量”的股權(quán)，也無(wú)法對(duì)立刻董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，不能很快地入主董事會(huì)控制公司。然而制度只能推遲收購(gòu)者支配目標(biāo)公司董事會(huì)的作用，整個(gè)公司的控制權(quán)仍有可能被取得控股地位的收購(gòu)者所支配?？梢?jiàn)，目標(biāo)公司在制定反收購(gòu)策略是對(duì)分期分級(jí)董事會(huì)制度的防御功能不可做過(guò)高的期望。

3.1.3 降落傘計(jì)劃

降落傘計(jì)劃指并購(gòu)方在并購(gòu)成功后，需向目標(biāo)公司管理層，職工等支付一定的費(fèi)用，如退休金，遣散費(fèi)或額為津貼等，從而增大并購(gòu)成本達(dá)到讓并購(gòu)方知難而退的效果。按照面向?qū)ο蟮牟煌譃榻鸾德鋫?，灰色降落傘和錫降落傘。但如果管理層在并購(gòu)成功后得到的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償過(guò)大，反而會(huì)成為目標(biāo)公司管理層不顧股東利益急于促進(jìn)并購(gòu)的成功，甚至同意以低價(jià)出售公司。因此降落傘策略設(shè)計(jì)不當(dāng)，反而會(huì)引起利益相關(guān)者的沖突，該策略的制定應(yīng)該盡量遵循面廣量小的原則。

3.2 反并購(gòu)積極進(jìn)攻策略

反并購(gòu)積極進(jìn)攻策略包括尋找白衣騎士，焦土戰(zhàn)術(shù)，股份回購(gòu)，帕克曼防御術(shù)，法律訴訟等。

3.2.1 尋找白衣騎士

尋找白衣騎士指目標(biāo)公司在遭到敵意收購(gòu)襲擊時(shí)，主動(dòng)尋找友邦公司或第三方與收購(gòu)者進(jìn)行競(jìng)購(gòu)，以達(dá)到反并購(gòu)的效果。為了吸引友邦公司或第三方參與競(jìng)購(gòu)，目標(biāo)公司通常會(huì)對(duì)其承諾一定的優(yōu)惠條款。在與其談判時(shí)，目標(biāo)公司對(duì)給出的優(yōu)惠條款應(yīng)當(dāng)綜合考慮可能的成本與收益，謹(jǐn)慎行事。

3.2.2 焦土戰(zhàn)術(shù)

焦土戰(zhàn)術(shù)指目標(biāo)公司采取各種措施，有意惡化公司的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)情況，以此來(lái)降低并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的期望，達(dá)到反并購(gòu)的效果。通常目標(biāo)公司采用的措施有：增加負(fù)債，購(gòu)入大量不良資產(chǎn)，低價(jià)出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等。焦土戰(zhàn)術(shù)的應(yīng)用確實(shí)可以達(dá)到反并購(gòu)的效果，但也會(huì)是目標(biāo)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況陷入困境，所以這是一種極端的做法，不到萬(wàn)不得已一般不提倡使用。

3.2.3 股份回購(gòu)

這是指通過(guò)大規(guī)模買(mǎi)回本公司發(fā)行在外的股份來(lái)改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。股票一旦大量被公司購(gòu)回，其結(jié)果必然是在外流通的股份數(shù)量減少，假設(shè)回購(gòu)不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會(huì)上升，使每股的市價(jià)也隨之增加，增大并購(gòu)方的并購(gòu)成本。在一定條件下回購(gòu)本公司股票在我國(guó)法律上是允許的，因此采取股份回購(gòu)并注銷(xiāo)的方法來(lái)進(jìn)行反收購(gòu)是可行的[4]。

3.2.4 帕克曼防御術(shù)

該策略要求公司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候，不是被動(dòng)地防守，而是以攻為守、以進(jìn)為退，收購(gòu)襲擊者的股票，或策動(dòng)與關(guān)系密切的友好公司出面收購(gòu)襲擊者，以達(dá)圍魏救趙的效果。這種主動(dòng)進(jìn)攻的反并購(gòu)策略的風(fēng)險(xiǎn)很大，它需要企業(yè)擁有雄厚的資金和較強(qiáng)的外部融資能力，同時(shí)在公司內(nèi)部治理，財(cái)務(wù)等方面也要有并購(gòu)的條件。

3.2.5 法律訴訟

訴訟策略是目標(biāo)公司為了防止并購(gòu)的發(fā)生而經(jīng)常采用的法律手段。目標(biāo)公司往往會(huì)向法院提出禁止收購(gòu)行為的請(qǐng)求，讓司法介入調(diào)查。無(wú)論訴訟是否成功，都會(huì)為目標(biāo)企業(yè)爭(zhēng)取足夠的時(shí)間布局下一步計(jì)劃，因此該策略經(jīng)常被采用。

4 上市企業(yè)建立反并購(gòu)策略體系的建議

隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，資本市場(chǎng)的不斷放開(kāi)，公司之間的并購(gòu)活動(dòng)愈來(lái)愈頻繁。于此同時(shí)股權(quán)全流通的趨勢(shì)使得公司并購(gòu)可以更多的采用市場(chǎng)方式，避免了層層的審批和各種限制，敵意收購(gòu)的難度將大幅降低，數(shù)量將越來(lái)越多[5]，因此為了公司持續(xù)長(zhǎng)久的發(fā)展，上市公司必須建強(qiáng)大的反并購(gòu)壁壘來(lái)應(yīng)對(duì)可能的敵意并購(gòu)。筆者認(rèn)為反并購(gòu)壁壘的建立不僅需要上市公司合理的內(nèi)部治理機(jī)制做支撐，還需要完善的法律制度作保障。因此反并購(gòu)體系的建立需要從內(nèi)外兩方面的進(jìn)行。

4.1 增強(qiáng)公司管理者的反并購(gòu)意識(shí)，建立合理的反并購(gòu)策略預(yù)案

反并購(gòu)策略預(yù)案的建立有利于公司從容應(yīng)對(duì)各種可能出現(xiàn)的敵意并購(gòu)，有力于降低反并購(gòu)策略實(shí)施的成本。并購(gòu)預(yù)案因該包括適當(dāng)?shù)姆床①?gòu)壁壘，如在公司章程中設(shè)立適當(dāng)?shù)臈l款，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)使其相對(duì)分散，采用員工持股計(jì)劃等。

4.2 增強(qiáng)法制建設(shè)，為反并購(gòu)策略的實(shí)施提供強(qiáng)大的法律支持

目前我國(guó)對(duì)并購(gòu)進(jìn)行約束的法律主要有《公司法》和《證券法》，存在反并購(gòu)制度法規(guī)建設(shè)與并購(gòu)和反并購(gòu)蓬勃發(fā)展不相適應(yīng)的問(wèn)題。如我國(guó)現(xiàn)階段的法律法規(guī)沒(méi)有對(duì)壟斷的作出具體界定，從而使得上市公司采用反并購(gòu)的法律手段受到一定的限制。發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)反并購(gòu)都有不同的法律規(guī)定，適當(dāng)?shù)姆床①?gòu)制度能夠有效地避免出于投機(jī)目的的敵意收購(gòu)行為。政府在制定反并購(gòu)規(guī)則時(shí)，應(yīng)將有利于促進(jìn)并購(gòu)重組利益均衡基本條件的滿(mǎn)足和有利于并購(gòu)重組制度演變動(dòng)力機(jī)制作用的發(fā)揮作為指導(dǎo)思想，遵循程序公正，透明規(guī)范，既保護(hù)了中小投資者的權(quán)益，又不至于壓制并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，設(shè)計(jì)出合理規(guī)范的反并購(gòu)制度。

[1]劉華偉,肖萬(wàn).上市公司反并購(gòu)決策創(chuàng)新研究[J].科技管理研究,2008(12).

[2]陳治.公司控制權(quán)市場(chǎng)的理論評(píng)價(jià)與重構(gòu)[J].改革與戰(zhàn)略,2006(12).

[3]Morck,Shleifer,R.W.Vishny. Management Ownership and Market Valuation:An Empirical analysis[J]. Journal of Financial Economics,1988.

[4]焦文臣.目標(biāo)公司反收購(gòu)策略效果分析[J].審計(jì)與理財(cái),2006(10).

[5]賈立.目標(biāo)公司反并購(gòu)的成本與收益分析[J].商業(yè)時(shí)代學(xué)術(shù)評(píng)論,2008(13).