商業(yè)化背景下開行債券發(fā)行成本問題研究

袁樂平 陳 森

一、引 言

國開行資金來源對(duì)債券的依賴程度非常高。在實(shí)行商業(yè)化轉(zhuǎn)型之后，一個(gè)確定無疑的事實(shí)是，由于失去了國家的信用擔(dān)保，開行債券融資成本將會(huì)大幅度提高?，F(xiàn)在的問題是，這種債券融資成本的提高是否超出了國開行的容忍度？如果答案是肯定的，對(duì)國開行轉(zhuǎn)型能否成功，以及轉(zhuǎn)型后的類型，戰(zhàn)略發(fā)展方向等一系列問題必須給予重新審視。

首先，國開行能否實(shí)施真正意義上的商業(yè)化轉(zhuǎn)型？根據(jù)國務(wù)院批準(zhǔn)的國開行改革方案的要求，轉(zhuǎn)型后，國開行主要通過開展中長(zhǎng)期投融資業(yè)務(wù)，為國民經(jīng)濟(jì)重大中長(zhǎng)期戰(zhàn)略服務(wù)。也就是說，國開行不能和其他商業(yè)銀行同質(zhì)化，應(yīng)發(fā)展為專業(yè)的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)。承擔(dān)服務(wù)國家中長(zhǎng)期戰(zhàn)略的歷史使命和商業(yè)形態(tài)開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的定位從資金期限結(jié)構(gòu)上就決定了國開行必須堅(jiān)持“債券銀行”（鄒力行，2010）?？墒牵瑳]有國家的信用擔(dān)保，如果債券融資成本超出了國開行的容忍度，“債券銀行”道路又行不通。要將債券融資成本控制在可以容忍的限度之內(nèi)，除非國家能為開行債券融資提供某種形式的隱性擔(dān)保。然而，如此安排，它的商業(yè)化轉(zhuǎn)型將會(huì)流于形式，只是將國家對(duì)債券融資的顯性擔(dān)保轉(zhuǎn)化為隱性擔(dān)保，轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)意義將大打折扣。

其次，國開行將轉(zhuǎn)型成什么類型的銀行？如果要實(shí)行真正意義上的商業(yè)化轉(zhuǎn)型，國家不再為開行債券提供任何形式的擔(dān)保，國開行無法承受債券發(fā)行成本的提高，“債券銀行”的定位將無法堅(jiān)持。為了解決資金來源問題，國開行不得不與其他商業(yè)銀行一樣，通過儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)吸收存款，從而轉(zhuǎn)型為全能型的商業(yè)銀行。從現(xiàn)實(shí)情境考察，這樣的轉(zhuǎn)型具有明顯的不合理性。其一，就全國金融市場(chǎng)而言，儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)市場(chǎng)已經(jīng)非常飽和，國開行的加入一方面會(huì)造成大量的社會(huì)資源浪費(fèi)，另一方面將會(huì)加劇儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)市場(chǎng)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。其二，就國開行自身而言，為了發(fā)展儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)，不得不投入巨大的資源，在全國范圍內(nèi)重新布點(diǎn)。國開行的業(yè)務(wù)專長(zhǎng)是中長(zhǎng)期資產(chǎn)業(yè)務(wù)，而儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)則是其不擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。從專長(zhǎng)業(yè)務(wù)中抽調(diào)大量的寶貴資源去做不擅長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，將對(duì)它競(jìng)爭(zhēng)力水平的提升形成嚴(yán)重的拖累。

第三，商業(yè)化轉(zhuǎn)型后國開行的戰(zhàn)略發(fā)展方向是什么？如果堅(jiān)持“債券銀行”的定位，又不能通過國家某種形式的擔(dān)保來控制債券融資成本，在理論上還有一種可行的途徑，就是提高國開行對(duì)債券融資成本的容忍度，即提高資產(chǎn)收益率，以“高進(jìn)高出”的方式來消化融資成本的提高。然而，高收益以高風(fēng)險(xiǎn)為前提。國開行要取得比其他商業(yè)銀行更高的資產(chǎn)收益率，就必須從事風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，從而要求國開行有比其他商業(yè)銀行有更高的風(fēng)險(xiǎn)管控能力。這樣，從事高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為未來發(fā)展的戰(zhàn)略方向，更高的資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控能力成為國開行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這是一條比較理想的思路，是國開行商業(yè)化改革的意義所在。關(guān)鍵在于，國開行能否形成更強(qiáng)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控能力，進(jìn)而獲取更高的資產(chǎn)收益率。

總之，對(duì)國開行能否轉(zhuǎn)型，如何轉(zhuǎn)型，以及轉(zhuǎn)型后的戰(zhàn)略發(fā)展方向等一系列重大問題的回答都有賴于融資成本上漲能否控制在其可容忍的范圍之內(nèi)。本文擬對(duì)這一問題作初步探討。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

當(dāng)前國內(nèi)學(xué)者關(guān)于商業(yè)化背景下開行債券融資成本問題研究主要集中在以下幾個(gè)方面：

關(guān)于國開行對(duì)債券融資的依賴性問題。在這一問題上，學(xué)者們已經(jīng)取得了共識(shí)。曉健認(rèn)為，金融債券具有專用性、長(zhǎng)期性、流動(dòng)性和高利性的特點(diǎn)，這類金融債券所籌集的資金比較適合用于與國家中長(zhǎng)期發(fā)展密切相關(guān)的大中型基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)（曉健，2010）。國開行必須堅(jiān)持“債券銀行”，才能支持中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)發(fā)展的資金需求（鄒力行，2010）。

關(guān)于國家信用擔(dān)保對(duì)債券融資成本的影響問題。研究者認(rèn)為，國家信用影響債券融資的主要路徑是債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。政策性銀行階段，國開行發(fā)行的債券享有國家隱形擔(dān)保，債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零，這為其節(jié)省了大量發(fā)債成本。若開行債券不再享有政府隱形擔(dān)保，發(fā)行成本將提高（牛梁梓，2007，第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2010）。過渡期結(jié)束后，債券發(fā)行不再享有國家信用擔(dān)保，對(duì)于持有開行債券的商業(yè)銀行而言，轉(zhuǎn)型前開行債券不需計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型后卻要計(jì)入，這無疑導(dǎo)致商業(yè)銀行的購買意愿下降。因此，過渡期結(jié)束后，債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的變化直接影響到國內(nèi)外市場(chǎng)對(duì)開行機(jī)構(gòu)信用的認(rèn)識(shí)程度和籌資成本，進(jìn)而影響開發(fā)性金融的生存和發(fā)展能力（鄒力行，2010）?；I資渠道單一、缺乏穩(wěn)定的資金來源，國家信用弱化直接加大籌資難度是國開行轉(zhuǎn)型中面臨的重大不利條件（王慶仁，2009）。

關(guān)于商業(yè)化轉(zhuǎn)型后開行債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的確定問題。關(guān)于這一問題的探討，理論上存在三種不同的觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，依據(jù)我國《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中有關(guān)“商業(yè)銀行對(duì)我國其他商業(yè)銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%”的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重應(yīng)確定為20%。由于金融危機(jī)的特殊時(shí)期，可以延長(zhǎng)其過渡期，但肯定不會(huì)有七八年那么長(zhǎng)。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，為保證國開行債券旺盛的需求不變，就應(yīng)該保證其風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%不變。這一觀點(diǎn)歸根到底還是應(yīng)該維持開行債券享有國家信用的特權(quán)。國開行在轉(zhuǎn)型后，假設(shè)繼續(xù)承當(dāng)公共目的，應(yīng)當(dāng)明確其“政府機(jī)構(gòu)債”屬性，這關(guān)于發(fā)行體與投資人都將發(fā)生重要的積極影響（孫隆新，2008）。應(yīng)在明確國開行為債券銀行后，可以考慮繼續(xù)延長(zhǎng)其主權(quán)信用評(píng)級(jí)（中金在線，2010）。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重應(yīng)依據(jù)國開行的債券信用等級(jí)確定。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，要正確理解《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》中有關(guān)“商業(yè)銀行對(duì)我國政策性銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%”的規(guī)定。此規(guī)定的關(guān)鍵并不是在于發(fā)債機(jī)構(gòu)是否為政策性銀行，而是在于發(fā)債機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)。因此，應(yīng)將持有某商業(yè)銀行發(fā)行的金融債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重與該商業(yè)銀行的信用等級(jí)相連，而不是全部賦予其20%的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。不是說國開行到底是政策性銀行還是商業(yè)性銀行，有沒有國家信用，關(guān)鍵是商業(yè)化運(yùn)作是否已經(jīng)成熟了，大家相信它的市場(chǎng)業(yè)績(jī)，就能購買它的債券（經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2010）。依據(jù)這種觀點(diǎn)，即使國開行轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行，但只要其信用等級(jí)并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，商業(yè)銀行持有國開行債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重就仍將是0%而非20%。

關(guān)于國開行商業(yè)化轉(zhuǎn)型后是否仍要享有政府的信用擔(dān)保的問題。對(duì)這一問題的探討，形成了兩種不同的意見。一種意見認(rèn)為，國開行不應(yīng)再享有政府的信用擔(dān)保。依靠自身信用發(fā)債是國開行發(fā)展的必然結(jié)果，也是其能否成功轉(zhuǎn)型的重要標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)閲_行與其他商業(yè)銀行在許多業(yè)務(wù)領(lǐng)域都是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，若它轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行后，仍享有政府隱形擔(dān)保，低成本籌資，對(duì)其他商業(yè)銀行而言，是不公平的（第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)，2010）。國開行已經(jīng)商業(yè)化轉(zhuǎn)型，應(yīng)盡可能自己消化提高以后的發(fā)債成本，無法再走回頭路了（經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，2010）。另一種意見認(rèn)為，國開行還必須繼續(xù)享有某種形式的政府的信用擔(dān)保。他們認(rèn)為，失去國家信用擔(dān)保所導(dǎo)致的債券發(fā)行成本的提高，將威脅到國開行的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。如果不把債信延期，國開行就會(huì)處于很艱難、很窘迫的境地，自2008年12月國開行明確改制以來，開行債券發(fā)行一直面臨著債信變化、債券供應(yīng)劇增和通脹預(yù)期上升的不利局面。整個(gè)2009年，國開行一直在為此前的商業(yè)化沖動(dòng)付出高昂的融資成本代價(jià)，債券發(fā)行多次幾近流標(biāo)（中金網(wǎng)，2010）。開發(fā)性金融有一定的特殊性，需要特殊的政策支持，需要政府信用的支持。為了保證國開行商業(yè)化改革的穩(wěn)定推進(jìn)，同時(shí)基于國開行主要從事中長(zhǎng)期信貸業(yè)務(wù)的特殊性，有必要繼續(xù)賦予其發(fā)債方面一定的特權(quán)。因而，他們支持開行繼續(xù)依托國家信用以債券融資為主解決資金來源問題，除原有募集渠道以外，建議拓寬資金來源渠道，進(jìn)一步完善資金籌集機(jī)制（鄒力行，2010）。

所有這些研究都涉及到一個(gè)核心問題，就是商業(yè)化轉(zhuǎn)型導(dǎo)致開行債券融資成本的增加是否超出了它的容忍度。反對(duì)國家為商業(yè)化轉(zhuǎn)型后的開行債券融資提供擔(dān)保的學(xué)者依據(jù)的是法理而不是事實(shí)。依據(jù)法理，國家確實(shí)不應(yīng)當(dāng)為開行債券提供信用擔(dān)保，但如果在事實(shí)上國開行無力消化債券融資成本的增加，從而無法實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，難道讓其退市不成？可見，反對(duì)論的觀點(diǎn)還需要一個(gè)事實(shí)證明，才會(huì)更令人信服。主張為國家為商業(yè)化轉(zhuǎn)型后的開行債券融資提供擔(dān)保的學(xué)者依據(jù)的是部份事實(shí)判斷，而不是完全事實(shí)判斷。國開行失去國家信用的擔(dān)保，債券融資成本肯定會(huì)上升，這是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。但這一事實(shí)并不表明債券融資成本超出了國開行的容忍度。如果債券融資成本的上升在國開行可以消化的范圍之內(nèi)，那又為什么還要違背商業(yè)規(guī)則去要求政府提供信用擔(dān)保呢？因此，肯定論的觀點(diǎn)同樣需要一個(gè)完全的事實(shí)證明，其主張才能成立。給出一個(gè)這樣的完全的事實(shí)判斷就是本文所要做的工作。

三、商業(yè)化背景下開行債券發(fā)行成本測(cè)度

商業(yè)化轉(zhuǎn)型通過債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響國開行債券價(jià)值。債券的價(jià)值V＝C＝M rb，其中c代表債券每年利息收入，rb為債券的票面利率，M代表債券的面值，r代表債券貼現(xiàn)率，r＝rm+rf，rm代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，rf代表風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，開行債券失去國家信用的隱形擔(dān)保。如果開行經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難，可能存在信用風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提高，意味著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rf提高，投資人要求的回報(bào)率r提高，在債券票面利率不變的情況下，債券將出現(xiàn)貶值。債券貶值將使債券發(fā)行困難，開行賴以生存的資金來源將會(huì)枯竭。

本文假定，在債券價(jià)值V不變的條件下，開行的資金來源會(huì)維持不變?；谶@一假定，為了保證開行充足的資金來源，必須對(duì)債券貶損的價(jià)值予以補(bǔ)償。價(jià)值補(bǔ)償?shù)幕痉椒ㄊ且罁?jù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rf的上升幅度提高發(fā)行成本rb的幅度。因此，理論上可以依據(jù)價(jià)值補(bǔ)償原則對(duì)商業(yè)化轉(zhuǎn)型對(duì)開行債券的發(fā)行成本進(jìn)行測(cè)度。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rf的高低取決了開行債券風(fēng)險(xiǎn)的大小。開行債券風(fēng)險(xiǎn)的增加是通過商業(yè)化轉(zhuǎn)型后的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重來體現(xiàn)的，因此，商業(yè)化轉(zhuǎn)型給投資人帶來的損失可以通過風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加給投資人造成的損失來計(jì)量。風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加給投資人造成的損失主要是資本充足率的下降。根據(jù)《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行核心資本充足率是指商業(yè)銀行持有的、符合該辦法規(guī)定的核心資本與其風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)之間的比率。具體計(jì)算公式為：

其中CC代表核心資本，WRA代表風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。

商業(yè)化轉(zhuǎn)型之前，開行債券享有國家信用的隱形擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%；商業(yè)化轉(zhuǎn)型之后，風(fēng)險(xiǎn)提高，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重將會(huì)增加。根據(jù)《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)我國其他商業(yè)銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%。開行債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加將導(dǎo)致債券持有人的資本充足率下降。為了能夠保持原有的核心資本充足率，持有人不得不補(bǔ)充資本。本文假定開行債券持有人補(bǔ)充資本的成本率等于持有主體的凈資產(chǎn)收益率。對(duì)于開行債券的投資人而言，投資回報(bào)率r必須能夠覆蓋風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加給自己所造成的損失。對(duì)于國開行而言，“價(jià)值補(bǔ)償”就是要使發(fā)行成本率提高的幅度必須能夠補(bǔ)償投資人要求回報(bào)率r的上升幅度。具體的測(cè)算方法如下：

商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，開行債券持有人風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的增加額：

△WRA=HOL*RISKW （2）

其中HOL代表其他商業(yè)銀行持有開行債券的數(shù)量，RISKW代表商業(yè)化轉(zhuǎn)型后開行債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。根據(jù)規(guī)定，RISKW=20%。

根據(jù)（1）式和（2）式，持有開行債券的商業(yè)銀行為了維持原有核心資本充足率需要補(bǔ)充的資本金數(shù)量：△CC=△WRA*CCAR （3）

持有開行債券的商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的年成本：△COST=△CC*ROE （4）

其中：ROE代表債券持有人當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率。商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，開行債券的發(fā)行成本率postRb：

其中，preRb代表開行債券享有國家信用擔(dān)保時(shí)的發(fā)行成本率，△Rb代表失去國家信用后，開行債券發(fā)行成本率的增加額。

依據(jù)上述測(cè)算方法，本文采用工商銀行、建設(shè)銀行、中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行等四家銀行作為開行債券持有銀行的代表來測(cè)度失去國家信用后開行債券的發(fā)行成本。商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，開發(fā)債券發(fā)行成本率的測(cè)度過程如表1所示。

表1 商業(yè)化背景下開行債券發(fā)行成本估算 單位(億元、%)

表1以建設(shè)銀行、工商銀行、中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行為例來測(cè)度商業(yè)化轉(zhuǎn)型背景下開行債券的發(fā)行成本率。結(jié)果顯示，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重提升到20%時(shí)，國開行為補(bǔ)償建設(shè)銀行、工商銀行、中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行核心資本金率降低的損失，應(yīng)提高債券發(fā)行利率0.39%、0.40%、0.30%和0.32%，提高后的發(fā)行成本分別為：4.09%、4.10%、4.00%和4.02%，平均發(fā)行成本為4.07%。

四、開行債券發(fā)行成本容忍度測(cè)度

本文將國開行對(duì)債券發(fā)行成本的容忍度分為生存容忍度和發(fā)展容忍度。生存容忍度是指能夠使國開行保持持續(xù)經(jīng)營(yíng)的最大債券融資成本。本文將國開行盈虧臨界點(diǎn)的債券發(fā)行成本視為其生存容忍度。假定除債券發(fā)行成本以外的其他經(jīng)營(yíng)情況不變，國開行的利潤(rùn)總額EPT:

其中：REI利息收入；SEC債券利息成本；OIC其他利息成本；NMER手續(xù)費(fèi)凈收入；INVE投資收益，ROP其他營(yíng)業(yè)收入，OPC營(yíng)業(yè)支出；NOI營(yíng)業(yè)外收入；NOC營(yíng)業(yè)外支出。

根據(jù)國開行2009年的經(jīng)營(yíng)狀況測(cè)度出開行債券融資成本的生存容忍度為6.44%，高于失去國家信用后的發(fā)行成本4.07%。

發(fā)展容忍度是指能夠使國開行持續(xù)經(jīng)營(yíng)且穩(wěn)步發(fā)展的最大債券發(fā)行成本。在此，本文選擇商業(yè)銀行平均資產(chǎn)收益率作為發(fā)展底線來測(cè)度債券發(fā)行成本的發(fā)展容忍度。以銀行業(yè)平均資產(chǎn)收益率作為穩(wěn)步發(fā)展目標(biāo)可以得出國開行能夠穩(wěn)步發(fā)展的凈利潤(rùn)NE#：

ASSET：國開行平均資產(chǎn)總額

AVEROA：商業(yè)銀行平均資產(chǎn)收益率

將凈利潤(rùn)NE*轉(zhuǎn)化為稅前利潤(rùn)EPT#=NE#/25%4，將EPT*代入（8）式，得出國開行債券發(fā)行成本的發(fā)展容忍度Ib#：

根據(jù)各商業(yè)銀行2009年年報(bào)，得出2009年商業(yè)銀行的平均資產(chǎn)收益率為0.98%，國開行2009年平均資產(chǎn)總額41811.5億元人民幣，能夠穩(wěn)步發(fā)展的凈利潤(rùn)NE#=409.75億元人民幣，稅前利潤(rùn)EPT#=1639億元人民幣，開行債券發(fā)行成本的發(fā)展容忍度Ib#=-0.47%。

五、結(jié)論及政策建議

失去國家信用擔(dān)保后，開行債券的發(fā)行成本4.07%，低于生存容忍度6.44%，高于發(fā)展容忍度-0.47%。可見，商業(yè)化轉(zhuǎn)型過渡期結(jié)束后，國開行以自身信用為擔(dān)保發(fā)行債券，雖然不會(huì)對(duì)生存產(chǎn)生重大影響，但對(duì)其發(fā)展會(huì)產(chǎn)生構(gòu)成嚴(yán)重威脅。對(duì)發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)重威脅的主要原因盈利能力較弱。根據(jù)上述研究結(jié)論，本文得出以下政策含義：

1.國開行能夠以自身信用為擔(dān)保堅(jiān)持做“債券銀行”，實(shí)現(xiàn)真正意義上的商業(yè)化轉(zhuǎn)型。商業(yè)化轉(zhuǎn)型過渡期結(jié)束后，若開行債券和其他商業(yè)銀行債券一樣，不享有主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%，國開行可以通過提高債券發(fā)行成本來彌補(bǔ)持有債券銀行主體資本充足率降低的損失，以獲取足夠的資金來源滿足業(yè)務(wù)發(fā)展的需要。失去國家信用擔(dān)保后債券發(fā)行成本的提高不會(huì)對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。此外，為了彌補(bǔ)債券發(fā)行成本的提高，國開行勢(shì)必會(huì)將資金投向于收益率較高的商業(yè)性中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，可以進(jìn)一步促進(jìn)其商業(yè)化轉(zhuǎn)型，成為名副其實(shí)的商業(yè)形態(tài)開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)。

2.以自身信用為擔(dān)保發(fā)行債券的根本出路在于提升國開行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。國開行發(fā)展容忍度低是由于資產(chǎn)收益率低。債券發(fā)行成本超出了國開行的發(fā)展容忍度，并不意味著商業(yè)化開發(fā)性金融的道路行不通。國開行理論上可以通過提高資產(chǎn)收益率來消化債券發(fā)行成本的上漲，即走資金“高進(jìn)高出”模式。商業(yè)化轉(zhuǎn)型后，開行債券要得到投資人的認(rèn)可，就必須能夠交出令人信服和滿意的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)報(bào)告。然而，高收益伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，國開行在資金運(yùn)用上將會(huì)更多地偏向于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這將對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控能力提出更高的要求，這些都有賴于國開行核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高。中長(zhǎng)期信貸和投資業(yè)務(wù)是國開行的專長(zhǎng)，對(duì)中長(zhǎng)期投融資業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控已經(jīng)成為國開行的核心競(jìng)爭(zhēng)力。通過提高核心競(jìng)爭(zhēng)力而提高資產(chǎn)收益率，可以為其贏得商業(yè)化開發(fā)性金融的生存空間。

3.給予國開行一定的轉(zhuǎn)型過渡期，但不能太長(zhǎng)。一方面應(yīng)給予一定的過渡期。由于現(xiàn)階段國開行仍然承擔(dān)著較重的社會(huì)責(zé)任，和其他商業(yè)銀行相比，盈利能力較弱。如果過渡期太短，將會(huì)逼迫國開行將政策性資金運(yùn)用于商業(yè)性業(yè)務(wù)，以在較短的時(shí)間內(nèi)大幅提高盈利能力，有悖于其服務(wù)國家中長(zhǎng)期戰(zhàn)略的使命。另一方面過渡期不能太長(zhǎng)。政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)不同的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)使得兩者本身就具不兼容性。在混業(yè)經(jīng)營(yíng)的過渡期，銀行在盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下把絕大部分資金貸給盈利性項(xiàng)目，以保全自身的經(jīng)濟(jì)利益；把信貸資金的硬缺口留給政策性項(xiàng)目，不利于政策性目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)；把經(jīng)營(yíng)不善和決策失誤歸結(jié)于政策性業(yè)務(wù)，不利于真實(shí)反映經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，過渡期不能過長(zhǎng)。

4.逐步削減政策性業(yè)務(wù)是國開行深化改革的關(guān)鍵。首先，以自身信用為擔(dān)保發(fā)行債券會(huì)對(duì)國開行的發(fā)展構(gòu)成重大威脅，其主要原因是，現(xiàn)階段開行債券雖然具有國家信用擔(dān)保，但國開行承擔(dān)著較重的社會(huì)責(zé)任，盈利能力較弱是導(dǎo)致其債券發(fā)行成本的發(fā)展容忍度過低（負(fù)值）的主要原因。若過渡期結(jié)束后，開行債券發(fā)行成本上升，對(duì)政策性業(yè)務(wù)比重較高的國開行來說更是雪上加霜。其次，主張開行債券脫離國家信用目的之一是為了使國開行和其他商業(yè)銀行公平競(jìng)爭(zhēng)，而讓國開行承擔(dān)著過多社會(huì)責(zé)任又不利于其經(jīng)營(yíng)效率的調(diào)高，有悖于公平競(jìng)爭(zhēng)的原則。

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