王宏濤 ,王曉芳
(1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院,陜西 西安 710061;2.西安郵電學(xué)院 產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所,陜西 西安 710061)
貨幣政策是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)和調(diào)控,長(zhǎng)期以來在理論界和實(shí)務(wù)界存在著重大分歧,也是當(dāng)代金融學(xué)研究領(lǐng)域的前沿問題之一。這種分歧大致可歸納為干預(yù)和不干預(yù)兩種觀點(diǎn)。贊同干預(yù)的一方認(rèn)為,資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)會(huì)影響到通貨膨脹率及其預(yù)期值,且每次金融危機(jī)幾乎都與金融資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)緊密聯(lián)系。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過金融加速機(jī)理(Bernanke,2001)放大了金融資源傳導(dǎo)的效應(yīng),從而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊,影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)均衡,因此中央銀行有必要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化予以關(guān)注。[1]Barro(2002)、Borio和 Lowe(2003)、Cecchetti和 Krause(2001)、瞿強(qiáng) (2007)、易綱等 (2002) 和呂江林等 (2011)亦持類似的觀點(diǎn)。[2-7]而 Bernanke(2001)、Greenspan(2002)、Mishikin(1995)、Goodhart(2005)、張成思 (2008)、郭田勇 (2006)和向松祚等 (2008)反對(duì)干預(yù)的一方則擔(dān)心干預(yù)的效果會(huì)和政策本意相違背,因此對(duì)貨幣政策干預(yù)的有效性表示懷疑。[1][8-13]
但從2008年10月爆發(fā)的美國乃至全球金融危機(jī)來看,美、歐、日等各國中央銀行都無一例外地采取了積極干預(yù)的做法。顯然,無論事前如何爭(zhēng)論,一旦金融系統(tǒng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),幾乎都采取了干預(yù)的貨幣政策立場(chǎng)。學(xué)術(shù)界在貨幣政策事后干預(yù)這一點(diǎn)上幾乎沒有異議,爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在事前是否要干預(yù)上。
不贊成貨幣政策對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格作出系統(tǒng)反應(yīng)的觀點(diǎn),主要是貨幣政策目標(biāo)的單一性和貨幣政策操作的可行性。這種觀點(diǎn)認(rèn)為,如果將股票價(jià)格納入貨幣政策的調(diào)控范圍,實(shí)際上是增加了貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。由于貨幣政策目標(biāo)之間會(huì)出現(xiàn)沖突,特別是在開放經(jīng)濟(jì)條件下,宏觀經(jīng)濟(jì)選擇經(jīng)常會(huì)面臨“三元悖論”的困擾,就必然會(huì)使貨幣當(dāng)局謹(jǐn)慎斟酌貨幣政策目標(biāo)的優(yōu)先次序,從而可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn),影響到其他政策目標(biāo)的實(shí)施。針對(duì)這一問題,Bernanke和Gertler(1999)認(rèn)為,中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行有效反應(yīng)的前提是能夠確切地判斷資產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生的原因和泡沫崩潰的時(shí)間,而這兩種情況在現(xiàn)實(shí)中幾乎是不可能實(shí)現(xiàn)的。他們還構(gòu)建了一個(gè)貨幣政策應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的BGG模型,以驗(yàn)證在考慮和不考慮股價(jià)這兩種情況下的貨幣政策傳導(dǎo)效果,證明盯住資產(chǎn)價(jià)格的貨幣政策可能會(huì)加劇物價(jià)與產(chǎn)出的波動(dòng)程度,因此他們反對(duì)貨幣政策直接干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格。[14]Bernanke和Gertler(1999)的觀點(diǎn)可以作為該陣營(yíng)的典型代表。
目前貨幣政策研究的重點(diǎn)為不同決策方式(完全承諾、相機(jī)抉擇和規(guī)則型)下設(shè)計(jì)最優(yōu)的貨幣政策方案。Svensson(1999)和Woodford(2005)認(rèn)為貨幣政策的相機(jī)抉擇將會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹偏差和穩(wěn)定性偏差,其中通貨膨脹偏差是靜態(tài)偏差,穩(wěn)定性偏差是動(dòng)態(tài)偏差;相對(duì)而言,規(guī)則型的貨幣政策福利損失要小一些。[15-16]規(guī)則型貨幣政策中有影響的主要有McCallum規(guī)則、Taylor規(guī)則、Clarida-Gali-Gertler(CGG)規(guī)則和通貨膨脹目標(biāo)制規(guī)則,而通貨膨脹目標(biāo)制是歐洲中央銀行和美聯(lián)儲(chǔ)等西方中央銀行的主要操作規(guī)則。[17-18]然而,根據(jù)原有純粹理論模型得出的最優(yōu)貨幣政策往往難以運(yùn)用于實(shí)踐。經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致認(rèn)為,最優(yōu)貨幣政策建模的一般范式即是一個(gè)最優(yōu)化的過程:確立目標(biāo)函數(shù)→尋求約束條件→求解使目標(biāo)函數(shù)最優(yōu)的政策變量值→政策的穩(wěn)健性分析。
本文通過構(gòu)建包含貨幣規(guī)則的中央銀行福利損失函數(shù),采用動(dòng)態(tài)模擬技術(shù)比較干預(yù)和不干預(yù)兩種狀態(tài)下央行福利損失函數(shù)的大小,為央行是否干預(yù)和如何干預(yù)政策選擇提供理論支持。本文研究的思路為,首先構(gòu)造中央銀行的福利損失函數(shù),然后設(shè)定、識(shí)別貨幣規(guī)則,在給定利率規(guī)則的基礎(chǔ)上根據(jù)CGG模型驗(yàn)證中國的利率規(guī)則,而這種利率規(guī)則對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹及產(chǎn)出均予以關(guān)注;其次構(gòu)造包括總需求和總供給的宏觀經(jīng)濟(jì)模型,在此環(huán)境下采用動(dòng)態(tài)模擬技術(shù),在三個(gè)約束條件下(總供給方程、總需求方程和貨幣規(guī)則)求解中央銀行福利損失函數(shù)的最小值;最后通過比較分析,確定貨幣政策對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格最優(yōu)調(diào)控的強(qiáng)度。
本文在模型的選擇上主要結(jié)合當(dāng)前理論界對(duì)貨幣政策的研究趨勢(shì),在考慮貨幣政策操作時(shí)間不一致性的基礎(chǔ)上,采用前瞻性(Forward-looking)的結(jié)構(gòu)模型來設(shè)定最優(yōu)貨幣政策模型;同時(shí)在考察經(jīng)濟(jì)主體的行為決策時(shí),采用后顧性(Backward-looking)和前瞻性相結(jié)合的特定混合模型(Hybird-Model)。后顧性模型主要考慮的是通脹和產(chǎn)出的若干滯后項(xiàng),而前瞻性模型主要考慮的是它們的未來預(yù)期值。由于本文涉及預(yù)期變量和滯后變量,故主要采取混合型模型框架來建模。
本文參照Wordford(2005)、Clarida,et al.(2000)、Walsh(2003)等人對(duì)央行損失函數(shù)的設(shè)定及修訂,[16-19]構(gòu)建了中央銀行福利損失函數(shù)。其一般表達(dá)式如下:
式中,L表示中央銀行的福利損失函數(shù);δ表示主觀貼現(xiàn)因子;y表示產(chǎn)出缺口;π表示通貨膨脹率;i表示短期名義利率;y*、π*分別表示產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的目標(biāo)值;權(quán)重λ反映了中央銀行對(duì)穩(wěn)定產(chǎn)出的偏好程度;權(quán)重(1-λ)反映了中央銀行對(duì)穩(wěn)定通貨膨脹率的偏好程度;權(quán)重τ反映了中央銀行對(duì)穩(wěn)定利率的偏好程度。為了減少貨幣政策的沖擊,本文在一般性的央行福利損失函數(shù)(只包括產(chǎn)出和通脹目標(biāo))中加入了利率平滑因素。其理由是,中央銀行不能獲得精確的經(jīng)濟(jì)信息且有關(guān)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在不確定性,而這些不確定性使央行通常通過緩慢調(diào)整的方式來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的目標(biāo)。
最優(yōu)貨幣政策的選擇實(shí)質(zhì)上是在公式(10)—公式(13)的約束下求公式(1)的最小化動(dòng)態(tài)規(guī)劃問題,通過選擇貨幣政策工具使福利損失函數(shù)值達(dá)到最小。貨幣政策目標(biāo)函數(shù)設(shè)定應(yīng)該與社會(huì)福利目標(biāo)函數(shù)一致。Woodford(2005)等指出,(-L)是社會(huì)福利目標(biāo)函數(shù)的二階近似,因而在二階近似的范圍內(nèi)通過使福利損失函數(shù)最小化,也就是社會(huì)福利損失函數(shù)達(dá)到了最小化,因此以上選擇的央行損失函數(shù)與社會(huì)福利目標(biāo)函數(shù)是一致的。[16]
1.直接將資產(chǎn)價(jià)格變量納入中央銀行的目標(biāo)函數(shù)之中
為了分析上的簡(jiǎn)便,本文假設(shè)企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)只有資本投入,資本企業(yè)利潤(rùn)最大化目標(biāo)函數(shù)(彭方平和王少平,2007)為:
其中,f(kt)為以資本存量為自變量的生產(chǎn)函數(shù),pt為企業(yè)在t時(shí)期的價(jià)格水平,qt為資本存量的價(jià)格;假定企業(yè)的折舊率為1,即企業(yè)在t+1期將消耗完t期的資本存量,kt+1=It+1;產(chǎn)品價(jià)格受通貨膨脹率的影響;企業(yè)的融資成本為市場(chǎng)利率it。[20]本文采納殷波(2009)的企業(yè)目標(biāo)函數(shù)并根據(jù)動(dòng)態(tài)最優(yōu)化問題的求解方法,得出最優(yōu)名義利率為:
將資產(chǎn)價(jià)格直接引入前瞻性動(dòng)態(tài)IS方程,則得:
其中,β1表示投資的真實(shí)利率對(duì)總產(chǎn)出的影響;β2表示對(duì)投資時(shí)機(jī)的影響;β3表示產(chǎn)出波動(dòng)對(duì)利率的敏感程度;β4表示通過消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)和投資的托賓Q效應(yīng);et為資產(chǎn)價(jià)格;b表示資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等與總需求正相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格;δ1表示利率缺口對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響程度;δ2表示本期對(duì)下一期產(chǎn)出的期望值;ηt+1和ut均為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。[21]模型中(5)式表明,資產(chǎn)價(jià)格et等于資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值e*t與非基礎(chǔ)價(jià)值bΔet-1之和。資產(chǎn)價(jià)格非基礎(chǔ)價(jià)格取決于資產(chǎn)市場(chǎng)的“趨勢(shì)效應(yīng)”,即當(dāng)過去的資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí),即Δet-1>0,則有一個(gè)正的趨勢(shì)效應(yīng)推高資產(chǎn)的當(dāng)期價(jià)格,并通過(4)式拉動(dòng)總需求yt+1;相反,在某一時(shí)期,當(dāng)投資者的情緒由樂觀轉(zhuǎn)為悲觀時(shí),即Δet-1<0,資產(chǎn)價(jià)格會(huì)持續(xù)下跌,并對(duì)總需求yt+1形成負(fù)向沖擊。系數(shù)b越大,資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對(duì)于總需求的影響越大。
求解以上三式得:
其中,
由此可得:
趙進(jìn)文和高輝(2009)利用擴(kuò)展的菲利普斯曲線,以及直接在IS曲線中加入資產(chǎn)價(jià)格項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),考察了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于中國貨幣政策的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)價(jià)格是央行貨幣政策利率反應(yīng)函數(shù)的重要內(nèi)生影響變量。在保持通貨膨脹預(yù)期不變的前提下,產(chǎn)出缺口每上升1個(gè)百分點(diǎn),央行降低利率0.785個(gè)百分點(diǎn);房地產(chǎn)價(jià)格每上漲1個(gè)百分點(diǎn),相應(yīng)的利率政策提升2.2個(gè)百分點(diǎn);股票價(jià)格指數(shù)也對(duì)貨幣政策取向有類似的影響,但較房?jī)r(jià)的影響要小。[22]
2.拓展的CGG模型
另一種研究的出發(fā)點(diǎn)并不直接將資產(chǎn)價(jià)格變量納入中央銀行的目標(biāo)函數(shù)之中,而是直接在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中加入資產(chǎn)價(jià)格信息,其中有代表性的模型有BGG模型和CGG模型等。
BGG模型和CGG模型都是有關(guān)包括資產(chǎn)價(jià)格方面較有影響的最優(yōu)貨幣規(guī)則。由于CGG模型具有較為廣泛的適用性,本文將要構(gòu)建的模型以它為基礎(chǔ)并加以適當(dāng)?shù)耐卣?。在貨幣政策所遵行的操作?guī)則框架選擇上,暫時(shí)擱置中國貨幣政策規(guī)則所采用的“數(shù)量性指標(biāo)還是價(jià)格性指標(biāo)”以及“規(guī)則還是相機(jī)抉擇”的爭(zhēng)論,假定中央銀行依據(jù)以泰勒規(guī)則為指導(dǎo)的規(guī)則型操作并采取Clarida,et al.(2000)對(duì)規(guī)則型操作指導(dǎo)的擴(kuò)展形式,將通貨膨脹和產(chǎn)出等影響中央銀行制定政策利率的其他因素,并入可供選擇的變量zt中。[17]
BGG模型下的貨幣規(guī)則可以表述為:
Bernanke等(2001)模擬比較了以下六種情況下的貨幣規(guī)則效果:(1)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫,但貨幣政策只針對(duì)通貨膨脹;(2)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫,貨幣政策針對(duì)股票價(jià)格;(3)資產(chǎn)價(jià)格先出現(xiàn)泡沫然后崩潰;(4)杠桿比率下降的效果;(5)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)同時(shí)源于經(jīng)濟(jì)基本面和非基本面;(6)外部融資額的改變。[1]表1就是美聯(lián)儲(chǔ)(不同規(guī)則)貨幣政策選擇的執(zhí)行效果情況。
表1 BGG模型下美聯(lián)儲(chǔ)(不同規(guī)則)貨幣政策選擇的執(zhí)行效果
模擬分析結(jié)果顯示,第二種貨幣政策反應(yīng)方式能夠使央行的損失函數(shù)最小,因此取得了最佳的政策效果。Bernanke等人的研究結(jié)論可以歸結(jié)為三點(diǎn):強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響到企業(yè)凈值,或者影響“資產(chǎn)負(fù)債”狀況;經(jīng)過“金融加速器”機(jī)制,非基本面因素同樣影響實(shí)體經(jīng)濟(jì);中央銀行只對(duì)資產(chǎn)價(jià)格中所包含的通貨膨脹與緊縮信息進(jìn)行反應(yīng)。
與BGG模型相對(duì)應(yīng)的另一種頗有影響的模型是CGG模型。Goodhart(2005)、Borio(2003)和Cecchetti(2001)等認(rèn)為,應(yīng)該擴(kuò)展貨幣政策的泰勒規(guī)則,以納入反映資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)信息的變量,使貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫做出適當(dāng)反應(yīng)。CGG模型給出的貨幣政策反應(yīng)規(guī)則如下:
表2 CGG模型下美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策反應(yīng)方程估算結(jié)果
由于CGG模型的本質(zhì)是一種貨幣政策的分析框架,具有較大的適用性和可塑性。因此,本文根據(jù)中國國情對(duì)CGG模型做了一定的拓展,把zt+n項(xiàng)具體定義為資產(chǎn)價(jià)格(股票和房地產(chǎn)價(jià)格)信息以考察貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)。當(dāng)然,zt+n還有可能包含除經(jīng)濟(jì)變量以外的制度因素。
本文在計(jì)量分析方法的選擇上,使用了協(xié)整分析法和廣義矩估計(jì)法(GMM)。協(xié)整分析法通常用于探究多個(gè)時(shí)間序列之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系,已被廣泛應(yīng)用到金融時(shí)間序列的建模之中。由于其中涉及到不同政策選擇的預(yù)設(shè)比較,并且其結(jié)果不能從已有的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中得到直接反應(yīng),本文還用Matlab7.0軟件進(jìn)行了模擬分析。
大量文獻(xiàn)研究表明,中國的通貨膨脹表現(xiàn)出動(dòng)態(tài)調(diào)整的性質(zhì),其中以張成思(2008)的研究最具代表性。[11]為了更好地反映總需求和菲利普斯曲線的這一動(dòng)態(tài)性質(zhì),本文采用了前瞻性和后顧性相結(jié)合的混合模型(Hybird-Model),較好地刻畫了總需求和總供給的慣性(以產(chǎn)出和通脹率的滯后項(xiàng)來反映)及預(yù)期機(jī)制(以產(chǎn)出和通脹率的理性預(yù)期來反映)。因此,總需求和總供給曲線的具體設(shè)定為:
其中,yt為總產(chǎn)出;πt為通貨膨脹率;ηt、εt為服從白噪聲的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);Et為t時(shí)刻的預(yù)期因子;it、i*為短期利率及其目標(biāo)值;r*為經(jīng)濟(jì)達(dá)到長(zhǎng)期均衡狀態(tài)即穩(wěn)態(tài)時(shí)的實(shí)際利率。
最優(yōu)貨幣政策建模的一般范式即是一個(gè)最優(yōu)化問題??疾熵泿耪邔?duì)資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際反應(yīng),本文的問題是求解以下最優(yōu)問題:
在上述貨幣政策最優(yōu)化模型中,對(duì)于系數(shù)λ和τ,可以根據(jù)中央銀行的政策偏好給予設(shè)定,顯示在產(chǎn)出缺口、價(jià)格水平和政策平穩(wěn)性之間的一種權(quán)衡;δ為已知的主觀貼現(xiàn)因子;μ為總需求方程中產(chǎn)出預(yù)期的系數(shù);ω為總供給方程中產(chǎn)出預(yù)期的系數(shù);φ為滯后產(chǎn)出的系數(shù);β為CGG模型中給予價(jià)格水平的反應(yīng)程度、γ則為對(duì)于產(chǎn)出缺口的反應(yīng)程度,β和γ都可以估計(jì)出來;通貨膨脹目標(biāo)π*也可以確定(見費(fèi)雪公式);通過濾波的方法可以得到產(chǎn)出缺口的長(zhǎng)期趨勢(shì)值y*。所以,本文僅需識(shí)別含待定系數(shù)ξ的貨幣規(guī)則(10式),從校準(zhǔn)方程中得到各變量的系數(shù)。假設(shè)中央銀行的貨幣政策遵循擴(kuò)展的CGG模型,而且該模型是可以識(shí)別的。
上述最優(yōu)化問題的一階最優(yōu)條件為:
將包含資產(chǎn)價(jià)格信息變量的系數(shù)ξ代入以上優(yōu)化中,由于除方程(10)以外其他方程均已識(shí)別,因此該優(yōu)化即轉(zhuǎn)化為求福利損失最小時(shí)的ξ。該系數(shù)代表了中央銀行對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注程度。
本文各變量數(shù)據(jù)來自WIND資訊和歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》,選取1996年一季度至2009年四季度共56組數(shù)據(jù),時(shí)間序列數(shù)據(jù)采用X11季節(jié)調(diào)整方法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整,一階差分后均為平穩(wěn)時(shí)間序列。
本文所涉及的估計(jì)參數(shù)主要包括短期名義利率、通貨膨脹率、產(chǎn)出缺口、股價(jià)指數(shù)等數(shù)據(jù)。本節(jié)先用HP濾波方法得出中國季度GDP的長(zhǎng)期趨勢(shì)值,再引入三個(gè)季度的虛擬變量,然后用真實(shí)GDP的對(duì)數(shù)值與常數(shù)項(xiàng)、HP濾波值以及季度虛擬變量做回歸,最后根據(jù)回歸方程得到潛在的GDP季度估計(jì)值。
對(duì)于目標(biāo)通貨膨脹率π*的計(jì)算,可以使用“潛在物價(jià)指數(shù)”法,即引入“潛在物價(jià)”P*作為通貨膨脹的目標(biāo)值。潛在物價(jià)指數(shù)的計(jì)算基于費(fèi)雪的交易方程式。
為了便于計(jì)量分析,本文對(duì)中國貨幣規(guī)則(10式)估計(jì)的相關(guān)變量做了一些替代。r*用銀行間同業(yè)拆借利率CHIBOR替代;用一年期居民儲(chǔ)蓄存款利率扣除CPI的季度通貨膨脹率RR替代;用通貨膨脹缺口CPIGAP替代;用產(chǎn)出缺口GDPGAP替代;用上證指數(shù)收益率缺口GDPGAP替代。
在此,本文按照劉斌(2008)的建模思想,[23]分別對(duì)中國的需求曲線、供給曲線進(jìn)行設(shè)計(jì)??紤]到經(jīng)濟(jì)影響因素的復(fù)雜性,既受預(yù)期又受發(fā)展趨勢(shì)的影響,在模型的具體設(shè)定中,本文采用前瞻性和后顧性相結(jié)合的建模方法。具體采用對(duì)股票價(jià)格干預(yù)因素預(yù)設(shè)附加約束的聯(lián)立方程求解方法。
總需求和總供給曲線的具體設(shè)定為方程(11)和(12)。由于方程(11)和(12)中包含預(yù)期變量,因而采用普通最小二乘法估計(jì)不是很有效。劉斌(2004)根據(jù)中國1987年1季度至2002年4季度的時(shí)間序列,采用GMM方法估計(jì)出了總需求和總供給方程識(shí)別的最終結(jié)果(見表3)。[24]
表3 總需求和總供給方程識(shí)別的最終結(jié)果
在總需求方程中,前瞻性行為所占的權(quán)重為0.60;而在總供給方程中,前瞻性行為所占的權(quán)重為0.64。這說明,2002年以前預(yù)期對(duì)中國產(chǎn)出及通貨膨脹率的決定均起重要的作用,中國的產(chǎn)出及通貨膨脹率行為并不僅僅表現(xiàn)為后顧性特征,而且還表現(xiàn)為前瞻性特征,因而總需求及總供給方程均是混合型的方程。本文在設(shè)定1996-2009年的總需求和總供給方程時(shí)考慮到劉斌(2004)的估計(jì)結(jié)果較為陳舊,并根據(jù)近年來宏觀經(jīng)濟(jì)理論性預(yù)期加重以及貨幣政策調(diào)控的前瞻性提高等原因,因此將總需求方程中前瞻性行為所占的權(quán)重修改為0.65,而在總供給方程中前瞻性行為所占的權(quán)重修改為0.69。
泰勒規(guī)則的本質(zhì)是以利率影響預(yù)期,從而間接調(diào)控經(jīng)濟(jì)。泰勒規(guī)則及其擴(kuò)展是否適應(yīng)中國國情,是否值得參考及如何修正,一直是國內(nèi)學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)。謝平和羅雄(2002)利用Clarida,et al.(1999,2000)所提出的方法對(duì)中國的貨幣政策反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行了估計(jì),研究表明在中國存在泰勒規(guī)則,能為中國貨幣規(guī)則調(diào)控提供一個(gè)參考依據(jù)。[25]本文沿用以上的分析思路和方法,并以泰勒規(guī)則為出發(fā)點(diǎn),在CGG模型的基礎(chǔ)上,通過加入資產(chǎn)價(jià)格信息進(jìn)一步拓展CGG模型,對(duì)中國貨幣政策反應(yīng)函數(shù)所包含的政策信息進(jìn)行再檢驗(yàn);同時(shí)通過對(duì)貨幣政策反應(yīng)函數(shù)系數(shù)的估計(jì),確定中國貨幣政策對(duì)各經(jīng)濟(jì)參數(shù)的反應(yīng)力度,并以此檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)反應(yīng)的政策效果。Barro和Jeanne(2002)以及Borio和Lowe(2003)深入討論了資產(chǎn)價(jià)格和貨幣規(guī)則之間的關(guān)系,認(rèn)為中央銀行不應(yīng)僅僅控制消費(fèi)價(jià)格的通貨膨脹,也應(yīng)該監(jiān)控資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。[2-3]Clarida,et al.(1999)建議將資產(chǎn)價(jià)格膨脹納入泰勒規(guī)則以拓展其形式,并提出了納入資產(chǎn)價(jià)格因素的規(guī)則形式。為了便于有針對(duì)性地考察和計(jì)量分析,其中SP設(shè)為股票市場(chǎng)指數(shù)的對(duì)數(shù)。[18]
針對(duì)泰勒規(guī)則后向的(Backward-looking)貨幣政策設(shè)定,Clarida et al(2000)提出了先向的(Forward-looking)貨幣政策設(shè)定,以反映貨幣當(dāng)局的前瞻性行為。他們認(rèn)為,中央銀行的貨幣政策反應(yīng)遵循以下機(jī)理:假設(shè)在每個(gè)操作期內(nèi)中央銀行有一個(gè)短期名義利率操作目標(biāo),表示為r*t,它可以依據(jù)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)而定。[17]在基準(zhǔn)模型下,可以視經(jīng)濟(jì)中的通貨膨脹水平和產(chǎn)出缺口來確定短期名義利率的操作目標(biāo),也就是說,中央銀行是按照如下反應(yīng)函數(shù)(拓展的CGG模型,見公式10)進(jìn)行操作的:
這里,參數(shù)β的選擇對(duì)于衡量貨幣政策的穩(wěn)定性至關(guān)重要。如果β>1,表明中央銀行采取的是積極的穩(wěn)定政策;若β<1,表明中央銀行采取的是適應(yīng)性的政策,這樣的政策容易造成經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定,因?yàn)樵诔霈F(xiàn)通貨膨脹時(shí),真實(shí)利率不僅不能上升,反而會(huì)下降。
一般認(rèn)為,中央銀行總是試圖平滑利率的運(yùn)動(dòng)路徑,使利率沿著相同的方向緩慢移動(dòng),盡量避免頻繁地改變其運(yùn)動(dòng)方向,以此來保持政策的穩(wěn)定性和中央銀行的聲譽(yù)。Clarida,et al.(2000)進(jìn)一步對(duì)上述基準(zhǔn)模型反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)耐茝V,引入了包括實(shí)際匯率、外國利率、貨幣供應(yīng)量、滯后通貨膨脹率等因素的其他綜合因素。[17]Bernanke和Gertler(1999)認(rèn)為,在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中加入股票收益率可以從兩個(gè)方面考慮:一是把它理解為貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的直接反應(yīng);二是把它看成檢驗(yàn)貨幣政策是否是對(duì)除了通貨膨脹和產(chǎn)出缺口以外的目標(biāo)進(jìn)行反應(yīng)的一個(gè)規(guī)范假設(shè)。如果加入股票收益率后反應(yīng)函數(shù)的估計(jì)系數(shù)比較明顯,那么說明貨幣政策對(duì)股票價(jià)格做出了反應(yīng)。一般選取n=12(月度數(shù)據(jù)),n=4(季度數(shù)據(jù))和n=1(年度數(shù)據(jù))等。[14]
本文采用加入資產(chǎn)價(jià)格因素的修正的CGG模型作為貨幣政策反應(yīng)函數(shù),并將函數(shù)中的名義利率長(zhǎng)期均衡值直接以真實(shí)利率進(jìn)行替換,得到:
本文對(duì)上式中的相關(guān)變量做一些替代(具體見本文變量的選取與處理部分)。首先對(duì)其進(jìn)行協(xié)整分析,看變量間是否存在穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。
表4 各變量序列的ADF檢驗(yàn)結(jié)果
單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明,以上五個(gè)原始序列均為非平穩(wěn)時(shí)間序列,但它們的一階差分均為平穩(wěn)序列,因此存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。進(jìn)一步對(duì)長(zhǎng)期均衡關(guān)系進(jìn)行Johansen檢驗(yàn)分析,根據(jù)AIC和SIC準(zhǔn)則,滯后項(xiàng)選擇為1,結(jié)果如表5所示。
表5 五個(gè)原始序列的Johansen檢驗(yàn)
跡檢驗(yàn)結(jié)果顯示,在5%顯著水平下存在一個(gè)協(xié)整方程。進(jìn)一步做GMM估計(jì),所選擇的工具變量集為常數(shù)、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI的對(duì)數(shù)差分、產(chǎn)出缺口的對(duì)數(shù)差分、短期利率和真實(shí)GDP增長(zhǎng)率的滯后值,得到方程如下:
檢驗(yàn)結(jié)果顯示,中國銀行間同業(yè)拆借利率對(duì)通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)為0.3628,對(duì)產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)為0.1134,而對(duì)于上證指數(shù)表示的股票收益率檢驗(yàn)不顯著。按照模型推演的設(shè)定分析結(jié)果,可以認(rèn)為貨幣政策在追求通貨膨脹和產(chǎn)出缺口之外,沒有對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)。
為了進(jìn)一步考察貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的反應(yīng)狀況,本文將名義利率和其擬合值(本文估計(jì)出的模型)進(jìn)行比較,并用其和上證綜合指數(shù)的走勢(shì)圖進(jìn)行對(duì)比。為了反映貨幣政策對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的潛在傾向,本文把名義利率的擬合值、實(shí)際值和股票收益率進(jìn)行對(duì)比,發(fā)現(xiàn)樣本區(qū)間內(nèi)共有三個(gè)時(shí)段方程的擬合值明顯高于名義值。為了分析貨幣政策(利率因素)和資產(chǎn)價(jià)格(股價(jià)指數(shù))波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性,本文對(duì)比擬合值高于名義值區(qū)域的時(shí)期和相應(yīng)的上證綜合指數(shù)區(qū)域,明顯地觀察到名義利率和擬合值變化趨勢(shì)比較一致,并可以看出資產(chǎn)價(jià)格高漲期間利率也會(huì)相應(yīng)上揚(yáng),因此可以認(rèn)為以名義利率調(diào)整的貨幣政策對(duì)通脹缺口和產(chǎn)出缺口進(jìn)行了反應(yīng)。但因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果顯示(見表6),股票收益率不能作為名義利率的原因,而名義利率可以作為股票收益率的原因,這表明名義利率的調(diào)整沒有根據(jù)股票市場(chǎng)波動(dòng)的情況進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)。由此可以認(rèn)為,中國的貨幣政策主要以盯住通脹為主要目標(biāo)(這和通脹目標(biāo)制相吻合),同時(shí)關(guān)注產(chǎn)出的變化,但對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的變化并沒有給予充分的關(guān)注。
表6 所設(shè)變量之間的因果關(guān)系檢驗(yàn)
在本文建立的貨幣政策模型(16式)基礎(chǔ)之上,需要把資產(chǎn)價(jià)格的影響因素賦予一定的權(quán)重,其中ξ就是貨幣政策反應(yīng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)所賦予的權(quán)重。在真實(shí)經(jīng)濟(jì)中,一般而言,中央銀行即使選擇干預(yù)資產(chǎn)價(jià)格,也只是對(duì)資產(chǎn)價(jià)格因素賦予較小的權(quán)重,這一點(diǎn)在Bernanke和Gertler(1999)所進(jìn)行的實(shí)證分析中已有提及。[14]本文主要是想通過比較中央銀行對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)反應(yīng)所持的態(tài)度來分析貨幣政策的實(shí)際效果,因此,ξ的選擇就成為中央銀行選擇干預(yù)的態(tài)度變量。
引入資產(chǎn)價(jià)格因素,假定資產(chǎn)價(jià)格取決于本期通貨膨脹預(yù)期和下期產(chǎn)出預(yù)期,即:
通過改變?chǔ)蔚闹祦韺?shí)現(xiàn)不同情況下的狀態(tài)模擬,分別令ξ為0、0.1、0.3、0.5、0.7和1。在具體檢驗(yàn)時(shí),最終選擇k=1、m=1;考慮到產(chǎn)出的季度波動(dòng)因素,最終選擇n=4。
為了檢驗(yàn)?zāi)M后的效果改進(jìn)情況,本文通過比較公式(2)所示的貨幣規(guī)則下中央銀行福利損失函數(shù)方法確定引入對(duì)資產(chǎn)價(jià)格反應(yīng)的政策有效性。中央銀行福利損失函數(shù)遵循下式:
其中,ψ、τ分別是損失函數(shù)中產(chǎn)出和利率相對(duì)于通貨膨脹率的權(quán)重。本文假定τ=0,即不考慮利率平滑因素的影響。為了進(jìn)一步比較貨幣政策在對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹給予相同和不同權(quán)重情況下的執(zhí)行效果,分別考慮ψ=1和ψ=0.52兩種情況,則將中央銀行的福利損失函數(shù)分別設(shè)定為L(zhǎng)1=δ2π+δ2Y和L2=δ2π+0.52兩種形式。
數(shù)據(jù)的選取和以上對(duì)于貨幣政策反應(yīng)函數(shù)估計(jì)時(shí)一樣,采用聯(lián)立方程求解的方法,分別對(duì)ξ賦予不同的權(quán)重,得到的比較結(jié)果如表7所示。
表7 不同反應(yīng)狀態(tài)下中央銀行福利損失函數(shù)的比較
由以上分析可見,在貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格賦予較小權(quán)重的情況下(ξ=0.1和ξ=0.3),中央銀行的福利損失均要小于在貨幣政策完全不對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行反應(yīng)的狀況。但是,隨著對(duì)資產(chǎn)價(jià)格干預(yù)權(quán)重的逐漸增加,中央銀行的福利損失函數(shù)迅速惡化,表明中央銀行還不適宜對(duì)資產(chǎn)價(jià)格因素進(jìn)行過度關(guān)注,只適合在關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出的情況下,對(duì)資產(chǎn)價(jià)格因素給予一個(gè)微弱的考慮。通過繪制中央銀行的福利損失函數(shù)圖可以發(fā)現(xiàn),在中央銀行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格賦予一定權(quán)重的情況下,中央銀行的福利損失函數(shù)類似于“J曲線”的形狀(見圖1)。
上述分析也表明,中央銀行在具體的政策操作時(shí),不宜關(guān)注過多的貨幣政策目標(biāo);貨幣政策應(yīng)該關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng),但不能直接對(duì)其做出系統(tǒng)性反應(yīng)。這與“單一規(guī)則”和“通貨膨脹目標(biāo)制”的精髓是一致的。本文有關(guān)貨幣政策的傳導(dǎo)理論和實(shí)證檢驗(yàn)已經(jīng)表明:央行對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)通過平衡用力來“熨平”宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的波動(dòng)是一個(gè)最優(yōu)的貨幣政策選擇,比如對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出波動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格賦予同樣的政策權(quán)重時(shí),其福利損失水平達(dá)到最高狀態(tài)。這從一個(gè)方面也說明了多目標(biāo)可能產(chǎn)生的沖突實(shí)際上影響了貨幣政策的執(zhí)行效果。
此外,貨幣政策操作也應(yīng)該關(guān)注經(jīng)濟(jì)人的相關(guān)預(yù)期。顯然,資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于預(yù)期變化是相當(dāng)敏感的。一般而言,對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期會(huì)通過財(cái)富效應(yīng)和投資效應(yīng)影響真實(shí)總需求及真實(shí)通貨膨脹水平,進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)均衡狀態(tài)。因此,央行適當(dāng)“關(guān)注”資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)能夠提高經(jīng)濟(jì)福利水平。
圖1 不同資產(chǎn)價(jià)格干預(yù)權(quán)重系數(shù)下中央銀行的福利損失
為此,本文可以對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一個(gè)單位沖擊的脈沖響應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如圖2所示。
圖2 股票收益率波動(dòng)的脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)
結(jié)果表明,對(duì)于以上證綜合指數(shù)對(duì)數(shù)收益率表示的股票價(jià)格一個(gè)單位的正向沖擊,名義利率(左邊的圖)、通脹缺口(中間的圖)和產(chǎn)出缺口(右邊的圖)均有不同程度的反應(yīng),并且利率的反應(yīng)較為明顯。因此,可以認(rèn)為貨幣政策在對(duì)通脹和產(chǎn)出進(jìn)行關(guān)注的同時(shí),其實(shí)際效應(yīng)也對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)控和反應(yīng)。
本文通過構(gòu)建最優(yōu)貨幣政策模型對(duì)中國貨幣政策進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)中國的貨幣政策主要以盯住通脹為主要目標(biāo),同時(shí)關(guān)注產(chǎn)出的變化,但對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的變化并沒有給予充分的關(guān)注。通過對(duì)中國預(yù)設(shè)貨幣政策操作框架下對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)不同反應(yīng)狀況的分析,發(fā)現(xiàn)貨幣對(duì)資產(chǎn)價(jià)格賦予較小權(quán)重的情況下,中央銀行的福利損失將會(huì)有所改善;如果繼續(xù)加大對(duì)資產(chǎn)價(jià)格干預(yù)的權(quán)重,則會(huì)導(dǎo)致中央銀行福利損失函數(shù)的迅速惡化。因此,可以認(rèn)為中央銀行還不適宜對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行過度的關(guān)注,只適合在關(guān)注通脹和產(chǎn)出的基礎(chǔ)上,對(duì)資產(chǎn)價(jià)格給予適度關(guān)注。
隨著中國金融市場(chǎng)的快速發(fā)展和市場(chǎng)主體的多元化,以及國有商業(yè)銀行股份制改革和經(jīng)營(yíng)機(jī)制日趨商業(yè)化,數(shù)量型政策工具越來越暴露出監(jiān)管成本高、漏洞多、扭曲市場(chǎng)行為以及容易造成尋租等弊端,調(diào)控效果越來越差。因此,本文認(rèn)為央行應(yīng)該將資產(chǎn)價(jià)格加入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)之中,更多地使用利率杠桿而非數(shù)量工具或行政手段去調(diào)控經(jīng)濟(jì)。
在當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的背景下,如何保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展和避免資本市場(chǎng)的過度波動(dòng),除了應(yīng)用貨幣政策調(diào)控外,和財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策等其他政策的配合顯得更為重要。
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