證券投資基金間的利益輸送與封閉式基金折價(jià)

蔡 祥，鄒海峰，李雅翀

（1.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275；2.重慶大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030；3.重慶銀行，重慶 400010）

一、引言

封閉式基金的折價(jià)現(xiàn)象在全世界范圍內(nèi)廣泛存在，而中國(guó)封閉式基金的折價(jià)率更是遠(yuǎn)超美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的折價(jià)率。不同于國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)，中國(guó)封閉式基金在管理費(fèi)用設(shè)置、監(jiān)督機(jī)制和相關(guān)法規(guī)等諸多方面都帶有新興市場(chǎng)的特征，而且中國(guó)封閉式基金主要由保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者持有。這些特有的制度背景與環(huán)境對(duì)中國(guó)封閉式基金的折價(jià)具有什么樣的影響？其內(nèi)在機(jī)理是什么？解答上述問(wèn)題對(duì)于解開新興市場(chǎng)國(guó)家“封閉式基金折價(jià)之謎”，剖析法律、制度對(duì)于基金行業(yè)的作用機(jī)制，以及中國(guó)基金行業(yè)的穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展都具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)大多沿用國(guó)外研究模式，缺乏對(duì)中國(guó)新興市場(chǎng)特點(diǎn)的深入挖掘?；诖?，本文從開放式基金與封閉式基金的制度比較、各項(xiàng)監(jiān)督機(jī)制的效力以及相關(guān)法規(guī)的實(shí)際效果等方面，對(duì)中國(guó)基金行業(yè)的制度背景和環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)分析，并探討這些制度背景與封閉式基金折價(jià)之間的關(guān)系。

由于開放式基金制度更強(qiáng)的激勵(lì)和約束效力，基金經(jīng)理和公司具有從封閉式基金向開放式基金進(jìn)行利益輸送的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。而托管人制度、獨(dú)立董事制度和相關(guān)法規(guī)尚不能對(duì)上述利益輸送行為實(shí)施有效的監(jiān)督和制約。在控制其他可能影響基金折價(jià)率的因素后，本文的實(shí)證結(jié)果顯示，封閉式基金對(duì)開放式基金的利益輸送額越大，則該封閉式基金的折價(jià)率越大；相較于規(guī)模小的基金，規(guī)模較大的封閉式基金的基金經(jīng)理的利益輸送行為對(duì)折價(jià)的影響更為顯著。

二、文獻(xiàn)回顧

全世界范圍內(nèi)長(zhǎng)期存在的封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象早已引起學(xué)者的廣泛關(guān)注。國(guó)內(nèi)外的眾多研究遵循了兩個(gè)不同的研究范式：一是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)研究范式，其中包括代理成本假說(shuō)、資產(chǎn)非流動(dòng)性假說(shuō)、資本利得稅假說(shuō)、市場(chǎng)分割假說(shuō)，以及管理業(yè)績(jī)假說(shuō)等（Dimson，et al.，1999）。[1]這些假說(shuō)基于理性預(yù)期假設(shè)，試圖從封閉式基金的基本面因素中尋找折價(jià)的動(dòng)因。而國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究主要集中于管理業(yè)績(jī)假說(shuō)的檢驗(yàn)上（張俊喜和張華，2002；趙龍凱和彭傳國(guó)，2008）。[2-3]二是行為金融學(xué)研究范式，其中包括噪音交易理論和投資者情緒理論等（Lee，et al.，1991）。[4]基于心理學(xué)的研究成果以及人的有限理性假設(shè)，行為金融學(xué)在封閉式基金折價(jià)的時(shí)間序列特征研究中取得了進(jìn)展。不過(guò)，由于噪聲交易者的行為模式和投資者情緒很難直接衡量，所以行為金融學(xué)理論的檢驗(yàn)大都選用間接方式，缺乏直接而強(qiáng)有力的實(shí)證支持。①

本文試圖從利益輸送的視角解釋中國(guó)封閉式基金折價(jià)的截面差異。國(guó)外在此方面的文獻(xiàn)主要關(guān)注家族基金管理公司對(duì)旗下不同基金之間的資源配置傾斜行為，但這些研究大部分僅僅驗(yàn)證了利益輸送動(dòng)機(jī)的存在，而缺乏關(guān)于利益輸送行為的直接實(shí)證性證據(jù)。Ippolito（1992）、Gruber（1996）和Sirri（1998）的研究指出，基金公司從業(yè)績(jī)優(yōu)良的基金那里獲得了超出其凈資產(chǎn)相應(yīng)比例的現(xiàn)金流入，但是卻沒(méi)有從業(yè)績(jī)較差的基金那里得到相應(yīng)的負(fù)效應(yīng)，因此研究者推測(cè)基金公司具有扶持業(yè)績(jī)好的基金以期獲得更多現(xiàn)金流入的動(dòng)機(jī)。[6-8]Massa（1998）在研究基金公司增加基金數(shù)量以期市場(chǎng)細(xì)分來(lái)滿足投資者異質(zhì)性時(shí)發(fā)現(xiàn)，塑造一個(gè)“明星基金”會(huì)對(duì)整個(gè)基金家族公司帶來(lái)正的“溢出”效應(yīng)（Spillover Effect）。[9]Ivkovic（2001）等在隨后的研究中進(jìn)一步證實(shí)了該觀點(diǎn)。[10]Nanda（2003）等還發(fā)現(xiàn)，基金公司多元化的程度越高，其追求明星基金溢出效應(yīng)的動(dòng)機(jī)越明顯；盈利能力相對(duì)較弱的家族基金公司，更有動(dòng)機(jī)追求溢出效應(yīng)帶來(lái)的超額回報(bào)。[11]Massa（2003、2006）選取相同規(guī)模、相同投資回報(bào)率的不屬于同一基金公司的基金組合作為對(duì)比參照組，進(jìn)一步研究了隸屬于同一家族基金公司的基金之間是否存在通過(guò)關(guān)聯(lián)操作進(jìn)行利益輸送的問(wèn)題，結(jié)果證實(shí)了家族基金公司存在犧牲某些基金（比如固定管理費(fèi)率較低、過(guò)去業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較差、發(fā)行時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的基金）利益，而向高質(zhì)量基金（管理費(fèi)率較高或者過(guò)去業(yè)績(jī)較好的基金）進(jìn)行利益輸送的行為。[12-13]這對(duì)研究中國(guó)基金公司通過(guò)關(guān)聯(lián)操作方式，從封閉式基金向開放式基金進(jìn)行利益輸送，從而導(dǎo)致封閉式基金折價(jià)問(wèn)題有著直接的啟示意義。

就國(guó)內(nèi)相關(guān)研究來(lái)看，董超等（2006）發(fā)現(xiàn)，隸屬于同一家基金公司的開放式基金與封閉式基金數(shù)量之比，與封閉式基金折價(jià)幅度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為，導(dǎo)致上述結(jié)果的潛在原因是，在實(shí)際操縱中，基金管理公司可能會(huì)在宣傳和管理中向開放式基金傾斜，客觀上降低了投資者對(duì)封閉式基金的信心和市場(chǎng)吸引力，造成了封閉式基金的折價(jià)。[14]上述研究雖然暗示著基金管理公司在不同類型的基金之間存在著資源分配的不平衡，但并沒(méi)有對(duì)利益輸送行為進(jìn)行直接探討，同時(shí)在研究設(shè)計(jì)上也過(guò)于簡(jiǎn)單。呂鵬等（2008）首次從制度上探討了基金管理公司進(jìn)行利益輸送的現(xiàn)實(shí)動(dòng)機(jī)，并對(duì)這一動(dòng)機(jī)的影響進(jìn)行了初步的實(shí)證檢驗(yàn)。其研究發(fā)現(xiàn)，一旦具有封閉式基金的基金管理公司開始發(fā)行開放式基金，則該公司管理的封閉式基金折價(jià)率顯著提高，從而表明市場(chǎng)確實(shí)對(duì)于潛在的利益輸送有著負(fù)面的反應(yīng)。[15]

與上述研究相比，本文將在細(xì)致的制度背景分析基礎(chǔ)上，選用更為直接的利益輸送衡量變量，對(duì)中國(guó)封閉式基金折價(jià)截面差異的影響因素進(jìn)行比較深入的實(shí)證檢驗(yàn)。

三、制度背景與假說(shuō)

2000年10月，《財(cái)經(jīng)》雜志發(fā)表了封面文章《基金黑幕——關(guān)于基金行為的研究報(bào)告分析》，這在中國(guó)資本市場(chǎng)引起了巨大反響。該篇文章揭露了各基金在不同程度上存在對(duì)倒、對(duì)敲、內(nèi)部交易、高位接貨等行為。該事件第一次為我們揭開了基金管理公司的神秘面紗，指出同一基金公司掌管的多只基金間存在利益輸送的可能性。由于中國(guó)第一只開放式基金“華安創(chuàng)新基金”于2001年9月成立，所以上述異常操作基本上為封閉式基金所為。2002年之后，中國(guó)開放式基金迅速發(fā)展壯大，而封閉式基金陷入低迷。截至2006年12月31日，開放式基金發(fā)行規(guī)模已占中國(guó)投資基金發(fā)行總規(guī)模的近82%。在基金管理公司內(nèi)部，由于開放式基金的規(guī)模沒(méi)有法律限制，它已經(jīng)成為基金公司的新寵；而封閉式基金則遭到冷落。②下面將通過(guò)對(duì)開放式基金的制度比較優(yōu)勢(shì)以及封閉式基金的約束機(jī)制缺失等方面的分析，探討基金管理公司從封閉式基金向開放式基金進(jìn)行利益輸送的潛在動(dòng)機(jī)。

（一）開放式基金的制度比較優(yōu)勢(shì)

相比較封閉式基金，中國(guó)開放式基金最顯著的特點(diǎn)是：基金份額不固定、持有人可隨時(shí)贖回基金份額。這兩個(gè)特點(diǎn)使得開放式基金的規(guī)模具備可伸縮性，并對(duì)基金經(jīng)理的運(yùn)作行為產(chǎn)生了巨大的鞭策作用。

首先，開放式基金的制度設(shè)計(jì)賦予投資者“退出權(quán)”。如果基金業(yè)績(jī)達(dá)不到行業(yè)水平，或者業(yè)績(jī)不能優(yōu)于大盤，投資者可隨時(shí)贖回其基金份額。因此，相比較封閉式基金，開放式基金隨時(shí)面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

其次，開放式基金的制度設(shè)計(jì)給予基金管理人更強(qiáng)的激勵(lì)。中國(guó)基金管理費(fèi)用的提取基數(shù)是基金規(guī)模，因此，如果能夠維持開放式基金的高業(yè)績(jī)，其基金規(guī)模就能夠迅速擴(kuò)大，基金管理費(fèi)用收入將遠(yuǎn)超封閉式基金的管理費(fèi)用收入；反之，開放式基金份額的大量贖回，將會(huì)導(dǎo)致基金管理費(fèi)用收入大幅下降。

與此相對(duì)照的是，中國(guó)現(xiàn)行的封閉式基金管理費(fèi)制度實(shí)際上是“負(fù)盈不負(fù)虧”，即使在基金凈值嚴(yán)重縮水的情況下，基金管理人仍然能夠獲取可觀的管理報(bào)酬（即基金管理費(fèi)用）。這種風(fēng)險(xiǎn)與收益并不對(duì)等的機(jī)制，很難激勵(lì)基金管理人為基金持有人實(shí)現(xiàn)基金的凈收益最大化。更進(jìn)一步，本文認(rèn)為當(dāng)基金管理人通過(guò)關(guān)聯(lián)操作將利益從封閉式基金向外輸出時(shí)，其所面臨的來(lái)自于封閉式基金本身的成本是非常小的。

（二）托管人制度

基金托管人與基金持有人之間為信托關(guān)系，法理上應(yīng)為基金持有人的利益而管理和處分基金資產(chǎn)。但在中國(guó)現(xiàn)行的法規(guī)體系下，作為發(fā)起人的基金管理公司有權(quán)提名基金托管人，從而使得托管人處于一種相對(duì)從屬的地位。各大商業(yè)銀行只注重尋求托管地位，而監(jiān)督的動(dòng)機(jī)與激勵(lì)明顯不足。另外，托管人因監(jiān)督失職而承擔(dān)法律賠償?shù)呢?zé)任機(jī)制和聲譽(yù)機(jī)制尚未成型，所面臨的失職懲罰形同虛設(shè)。事實(shí)上，中國(guó)的《證券投資基金法》在托管人的相關(guān)規(guī)定上更側(cè)重于對(duì)有關(guān)資產(chǎn)保管事項(xiàng)的要求，對(duì)于監(jiān)督職責(zé)的規(guī)定比較空泛，缺乏對(duì)基金托管人在監(jiān)督過(guò)程中的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的明確規(guī)定。由此而產(chǎn)生的結(jié)果是，在實(shí)踐中基金托管人重保管功能、輕監(jiān)督職能，使得對(duì)管理人的監(jiān)督責(zé)任流于形式。③

（三）獨(dú)立董事制度

證監(jiān)會(huì)在2001年1月發(fā)布的相關(guān)通知中，《關(guān)于完善基金管理公司董事人選制度的通知》要求在基金管理公司設(shè)置獨(dú)立董事，而獨(dú)立董事在維護(hù)基金管理公司股東利益的同時(shí)，亦負(fù)有保護(hù)投資人利益的責(zé)任。然后，從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，基金公司的獨(dú)立董事人數(shù)和構(gòu)成比例雖然符合現(xiàn)行法律法規(guī)的要求，但遠(yuǎn)未達(dá)到有效約束的地步。另外，獨(dú)立董事不是由基金份額持有人選任，也不是由基金份額持有人支付報(bào)酬，亦未與基金份額持有人發(fā)生其他法律關(guān)系，反而有可能在維護(hù)持有人的利益過(guò)程中，因?yàn)閾p害了基金公司股東的利益而面臨被基金管理公司解雇的局面。因此，目前基金管理公司獨(dú)立董事的獨(dú)立性是值得懷疑的，對(duì)其監(jiān)督作用更不可能寄以厚望。④

（四）法規(guī)的約束效力

對(duì)于基金之間的利益輸送行為，中國(guó)多部法律均有涉及和關(guān)注。比如，1997年11月頒布的《證券投資基金管理暫行辦法》中，就把“基金之間不得相互投資”作為基金管理人及托管人在投資基金運(yùn)作過(guò)程中禁止從事的行為之一。2001年6月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)面對(duì)各基金公司頻頻曝光的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，要求基金經(jīng)理必須對(duì)其管理的基金在運(yùn)作中涉及的交易行為負(fù)責(zé)，并向證券交易所提交自律承諾書。2003年10月發(fā)布的《證券投資基金法》，規(guī)定基金管理人“不得不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)”。但這樣的規(guī)定，既缺乏實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)又沒(méi)有嚴(yán)厲懲罰措施，難以有效約束基金經(jīng)理出于自身利益最大化的目的，進(jìn)而從封閉式基金向開放式基金進(jìn)行利益輸送的行為。

總之，通過(guò)對(duì)基金管理公司相關(guān)制度背景的詳細(xì)分析，本文發(fā)現(xiàn)，對(duì)于基金管理公司而言，開放式基金的重要性、激勵(lì)效力和經(jīng)營(yíng)壓力要遠(yuǎn)大于封閉式基金；而托管人、獨(dú)立董事等監(jiān)督機(jī)制的設(shè)計(jì)存在先天缺陷；法規(guī)作為最后一道防線對(duì)于基金不公平操作的限制非常模糊。因而，基金經(jīng)理為了自身以及基金公司的利益，具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)以關(guān)聯(lián)操作、倒倉(cāng)、封閉式基金高位接盤等方式，從封閉式基金向開放式基金進(jìn)行利益輸送，從而美化開放式基金的業(yè)績(jī)，以維持基金規(guī)模的增長(zhǎng)或者避免基金投資者的大量贖回。當(dāng)該動(dòng)機(jī)在實(shí)際操作中轉(zhuǎn)化為具體行為，并為投資者所發(fā)現(xiàn)或察覺(jué)時(shí)，投資者顯然會(huì)降低其對(duì)于該基金未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，從而推動(dòng)基金折價(jià)的上升。

由此，提出如下假說(shuō)：封閉式基金對(duì)開放式基金的利益輸送額越大，則該封閉式基金的折價(jià)率越大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量與樣本

基于本文的假設(shè)及前面的研究，本文選取的變量如下。

1.被解釋變量：折價(jià)率

其中，DISit表示基金i在第t周的折價(jià)率（或溢價(jià)率）；Pit表示基金i在第t周的價(jià)格；NAVit表示基金i在第t周的單位凈值。

DISit為負(fù)，表明基金折價(jià)交易；DISit為正，則表明基金沒(méi)有折價(jià)。許多研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金在發(fā)行半年之后，都會(huì)出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象，所以本文的研究對(duì)象選擇了發(fā)行半年以上的封閉式基金。為便于表達(dá)，下文提及的折價(jià)率均為DISit為負(fù)時(shí)的絕對(duì)值。顯然，折價(jià)率越大，折扣幅度就越大。

2.解釋變量：利益輸送額

限于數(shù)據(jù)的可得性，本文設(shè)計(jì)如下變量以大致反映基金經(jīng)理從封閉式基金向開放式基金進(jìn)行的利益輸送。其中，SUBit表示封閉式基金i在t時(shí)期對(duì)同一基金公司旗下的開放式基金的利益輸送額；N表示基金經(jīng)理在開放式基金與封閉式基金之間采取反向處理（即開放式基金買入的同時(shí)封閉式基金賣出，或者相反）的股票種類數(shù)；NUMn表示封閉式基金持有的、具有反向處理的某只股票的數(shù)量；⑤Pnt表示該種股票在t期期末的每股市價(jià)。

3.控制變量

（1）換手率

其中，TOit表示基金i在第t周的換手率；volit表示基金i在第t周的交易份額；mi表示基金i在第t周的總份額。

換手率越大，表明該封閉式基金的流動(dòng)性越好，投資者對(duì)其需求越旺盛。因而，本文預(yù)期換手率越大，折價(jià)率越小。

（2）基金組成

其中，COMit表示基金i在t時(shí)刻的組成；stockit表示基金i在t時(shí)刻持有資產(chǎn)組合中的股票市值。

COMit實(shí)際上就是基金組合資產(chǎn)中股票所占比例。股票的風(fēng)險(xiǎn)高于債券、現(xiàn)金等其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因而，該比例越大，往往意味著該基金的整體風(fēng)險(xiǎn)越高，折價(jià)可能相應(yīng)較高。

（3）持股集中度

其中，CENit表示基金i在t時(shí)刻的持股集中度；heavyit表示基金持有的重倉(cāng)股的市值（重倉(cāng)股指的是各基金投資組合中比重最大的前10只股票）。

封閉式基金的股票投資集中度越高，表明該基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大。另外，該比例也能夠反映基金持有資產(chǎn)的流動(dòng)性。顯然，如果持有一只股票的數(shù)量越大，其資產(chǎn)的流動(dòng)性也就越差，從而導(dǎo)致更高的折價(jià)率。

（4）基金經(jīng)理任期

MAGit表示基金i在t時(shí)刻的基金經(jīng)理的任職天數(shù)?；鸾?jīng)理的任期越長(zhǎng)，表明該基金經(jīng)理的管理業(yè)績(jī)得到了基金公司的認(rèn)可，因此預(yù)期與折價(jià)率成負(fù)向關(guān)系。

（5）距到期時(shí)間

EXTit表示基金i在t時(shí)期距離到期日的所剩月份數(shù)。根據(jù)前人研究，隨著封閉式基金逐漸接近其到期日，折價(jià)率呈現(xiàn)反向修正的特點(diǎn)。因而，距到期時(shí)間越長(zhǎng)，該封閉式基金的折價(jià)率應(yīng)該越大。

（6）基金業(yè)績(jī)

PERit表示基金i在t時(shí)期的凈值收益率。根據(jù)代理理論，基金現(xiàn)在的表現(xiàn)可能是基金過(guò)去業(yè)績(jī)的體現(xiàn)，也可以看成是對(duì)該基金未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期。由于無(wú)法判斷究竟是哪一期的基金業(yè)績(jī)對(duì)封閉式基金的價(jià)格產(chǎn)生了影響，故在模型檢驗(yàn)中，本文分別采用了上期、本期和下期基金凈值收益率。

（7）機(jī)構(gòu)投資者所持比例

INSTit表示基金i在t時(shí)期的份額被全部機(jī)構(gòu)投資者所持的比例。機(jī)構(gòu)投資者比例的上升會(huì)顯著增加對(duì)封閉式基金的需求，同時(shí)也有利于加強(qiáng)對(duì)基金管理人利益輸送行為的監(jiān)督。因此，本文預(yù)期該變量與封閉式基金折價(jià)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

根據(jù)因變量數(shù)據(jù)的可獲得性與完整性，本文選取了47家封閉式基金進(jìn)行實(shí)證分析。選取的樣本區(qū)間為2004年1月1日至2006年12月31日。2006年之后，大量封閉式基金轉(zhuǎn)換成開放式基金，這種轉(zhuǎn)換預(yù)期將會(huì)顯著提高封閉式基金的折價(jià)行為，因此本文未將后期的基金折價(jià)納入樣本。雖然封閉式基金是每日交易的，但是其凈值每周公布一次，因此在計(jì)算折價(jià)率時(shí)，利用每周五的基金收盤價(jià)格和當(dāng)期的單位凈值來(lái)計(jì)算其折價(jià)率。換手率是周數(shù)據(jù)；基金組成和持股集中度是季度數(shù)據(jù)；開放式基金與封閉式基金的關(guān)聯(lián)操作額、機(jī)構(gòu)投資者比例、基金經(jīng)理任期、封閉式基金的到期時(shí)間以及基金凈值收益率為半年數(shù)據(jù)。由于數(shù)據(jù)的公布周期不同，最終的數(shù)據(jù)采用每半年一個(gè)周期；對(duì)于周期小于半年的數(shù)據(jù)，則以半年為周期取其均值。所有的數(shù)據(jù)資料來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）計(jì)量模型

由于投資者需要時(shí)間獲取和消化封閉式基金的基本面信息，所以封閉式基金流動(dòng)性變量對(duì)封閉式基金折價(jià)率的影響具有滯后性。因此，本文對(duì)模型中的多個(gè)解釋變量采用了滯后一期的數(shù)據(jù)，以控制模型的內(nèi)生性問(wèn)題。

五、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，封閉式基金的平均折價(jià)在樣本期間雖然變化不大，但從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，基金的截面差異日趨分化。這一點(diǎn)也很明顯地體現(xiàn)在折價(jià)最大值與最小值的差異上。尤為值得關(guān)注的是，基金之間的平均利益輸送額在2004年高達(dá)0.76億元，而且在以后年度逐年上升。這固然與基金的市值上升有關(guān)，但也暗示著基金之間的利益輸送行為有加劇的趨勢(shì)。由于資料的限制，上述數(shù)據(jù)實(shí)際上低估了實(shí)際的利益輸送水平。相對(duì)于中國(guó)整體上并不太大的封閉式基金市值規(guī)模，這一數(shù)據(jù)顯然還是讓人吃驚的。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這些可以直接觀察到的帶有明顯資源傾斜的行為，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)影響到其對(duì)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)的判斷，并最終在折價(jià)的高低上體現(xiàn)出來(lái)。

在其他變量方面，基金凈值收益率顯示，雖然在全部的樣本期內(nèi)，封閉式基金均獲得了正的收益，但不同基金之間的業(yè)績(jī)差異還是非常明顯；在投資者構(gòu)成上，機(jī)構(gòu)持有者的比例基本上都是在50%以上，而且有逐年上升的趨勢(shì)，顯示中國(guó)封閉式基金總體上是一個(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)。

表1 各變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）回歸結(jié)果及分析

表2給出了模型的總體樣本回歸結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，利益輸送額、基金組成、距到期時(shí)間、機(jī)構(gòu)投資者所持比例和基金業(yè)績(jī)五個(gè)指標(biāo)均在1%的水平下顯著；換手率指標(biāo)在5%的水平下顯著。調(diào)整后的R2值為65.4%，解釋力要高于西方50%的水平（Malkiel，1995）。[17]

表2 總體樣本的回歸結(jié)果

利益輸送額指標(biāo)的系數(shù)顯著為正，表明封閉式基金對(duì)隸屬同一家基金公司的開放式基金所進(jìn)行的利益輸送額越大，則該封閉式基金的折價(jià)程度越大。這一結(jié)果與假說(shuō)一致。正如前面所分析的，由于封閉式基金先天的制度缺陷，致使基金管理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)各種手段向開放式基金進(jìn)行利益輸送，以提高開放式基金的凈資產(chǎn)值。而以機(jī)構(gòu)投資者為主體的封閉式基金投資者在經(jīng)過(guò)信息收集與分析后，也會(huì)選擇有較少關(guān)聯(lián)操作歷史的封閉式基金進(jìn)行投資；同時(shí)受供求關(guān)系的影響，有較多利益輸出行為嫌疑的封閉式基金，其價(jià)格將會(huì)進(jìn)一步下挫，折價(jià)程度日益加深。

機(jī)構(gòu)投資者所持比例指標(biāo)的系數(shù)顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者在封閉式基金份額中所占比例越高，則該封閉式基金的折價(jià)率就越低。這一結(jié)果與其他學(xué)者（董超等，2006；劉煜輝等，2004）的研究發(fā)現(xiàn)相反。[14][18]本文認(rèn)為，這可能是因?yàn)樗麄冞x取的樣本時(shí)間為2001-2004年的大熊市時(shí)期，資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在一定程度上被扭曲；另外，他們選用的是前10位投資者中機(jī)構(gòu)投資者的份額比例來(lái)表示，也可能并沒(méi)有很準(zhǔn)確地衡量出基金中機(jī)構(gòu)投資者所占的比例。這一關(guān)系也表明以保險(xiǎn)公司為代表的機(jī)構(gòu)投資者在選擇投資對(duì)象和持有過(guò)程中較為理性。

到期時(shí)間這一衡量指標(biāo)顯著為正，即封閉式基金距到期時(shí)間越長(zhǎng)，則折價(jià)程度越高。這一結(jié)果表明，中國(guó)的封閉式基金與美國(guó)的封閉式基金相似，隨著基金存續(xù)期間的減少，折價(jià)逐漸減弱。從換手率這一因素來(lái)看，回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明流動(dòng)性是影響基金折價(jià)率的一個(gè)重要因素，基金流動(dòng)性的增強(qiáng)有助于降低折價(jià)率?；鸾M成的回歸系數(shù)顯著為正，表明在封閉式基金的投資組合中，股票所占的比例越高，則該基金的折價(jià)率越大。

凈值收益率用于衡量基金業(yè)績(jī)。封閉式基金的業(yè)績(jī)?cè)胶?，該基金的折價(jià)程度越低。本文分別選取了前期、當(dāng)期及下期凈值收益率作為解釋變量，希望分辨出基金折價(jià)究竟是投資者對(duì)未來(lái)基金業(yè)績(jī)預(yù)期的反應(yīng)，還是基金投資者對(duì)前期或當(dāng)期基金業(yè)績(jī)的反饋。結(jié)果顯示，基金的歷史業(yè)績(jī)對(duì)基金折價(jià)具有更為顯著的影響。

持股集中度和基金經(jīng)理任期都不顯著，表明封閉式基金投資者對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性狀況和現(xiàn)任基金經(jīng)理的任職期間并不十分關(guān)注。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.基于“利益輸送額”指標(biāo)分組的實(shí)證分析

本文將利益輸送額這一指標(biāo)從高到低排序，以中位數(shù)為界將全部樣本分為兩個(gè)組：較高組A及較低組B，分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表3所示。很容易發(fā)現(xiàn)，利益輸送額這一指標(biāo)只在關(guān)聯(lián)交易行為相對(duì)頻繁、金額相對(duì)突出的A樣本中顯著，并且與總樣本的符號(hào)一致，顯示投資者主要關(guān)注具有比較明顯的利益輸送跡象的基金。

另外，通過(guò)對(duì)比A、B兩個(gè)樣本可以發(fā)現(xiàn)：基金組成這一指標(biāo)只在利益輸送額大的A組顯著，這可能是因?yàn)榛鹬g的利益輸送基本上是通過(guò)股票的反向操作實(shí)現(xiàn)的；只有在治理結(jié)構(gòu)欠佳的基金中，股票投資作為一種被操縱的工具才真正成為基金持有人所關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)。在B組中，本文觀察到基金業(yè)績(jī)對(duì)封閉式基金的折價(jià)沒(méi)有起到解釋作用。一種可能的解釋是，投資者在很大程度上把基金的歷史業(yè)績(jī)與其治理的完善程度掛起鉤來(lái)。在關(guān)聯(lián)交易比較頻繁的情況下，其歷史業(yè)績(jī)將預(yù)示著其未來(lái)的績(jī)效走向；而在治理相對(duì)完善的情況下，基金的未來(lái)業(yè)績(jī)更多地取決于基金管理人的決策能力及其他因素。

表3 基于利益輸送額和機(jī)構(gòu)投資者所持比例分組的回歸結(jié)果

2.基于“機(jī)構(gòu)投資者比例”指標(biāo)分組的實(shí)證分析

同樣地，對(duì)“機(jī)構(gòu)持有者比例”這一指標(biāo)作類似于“利益輸送額”指標(biāo)的處理，得到了機(jī)構(gòu)持有者比例較高的樣本C與機(jī)構(gòu)持有者比例較低的樣本D，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。

總的來(lái)看，利益輸送額與折價(jià)之間的正相關(guān)性并不受機(jī)構(gòu)投資者比例的明顯影響，盡管在機(jī)構(gòu)持有者比例較低的情況下，其系數(shù)更高一點(diǎn)，反映非機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于封閉式基金的利益輸送行為同樣具有較高的關(guān)注。在C組樣本中，機(jī)構(gòu)投資者所持比例在1%的水平下顯著，且符號(hào)與總樣本一致；在D組樣本中，該指標(biāo)則不顯著。也就是說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者所持有的封閉式基金份額占到該封閉式基金發(fā)行量一半以上時(shí)（機(jī)構(gòu)投資者比例這一指標(biāo)的中位數(shù)值為52.3%），其對(duì)封閉式基金的價(jià)格影響才能充分地體現(xiàn)出來(lái)——機(jī)構(gòu)投資者比例越高，則封閉式基金的折價(jià)程度越低；反之，若封閉式基金被廣大中小型投資者分散持有，則機(jī)構(gòu)持有者的作用就得不到體現(xiàn)。

另外觀察D組樣本各指數(shù)的顯著程度時(shí)，發(fā)現(xiàn)散戶基金持有者并不在乎基金的流動(dòng)性狀況（換手率指標(biāo)不顯著），而偏好投資策略更為激進(jìn)的基金（持股集中度為“負(fù)”顯著）；同時(shí)，這些基金持有者也似乎并不看重基金的歷史業(yè)績(jī)（基金業(yè)績(jī)指標(biāo)不顯著），暗示著散戶基金持有者可能具有更強(qiáng)烈的投機(jī)心理。這從一個(gè)側(cè)面支持了行為金融學(xué)的觀點(diǎn)：封閉式基金折價(jià)的產(chǎn)生是為了補(bǔ)償理性投資者承擔(dān)以中小投資者為代表的噪音交易者所帶來(lái)的額外風(fēng)險(xiǎn)。

3.基于“規(guī)?！敝笜?biāo)分組的實(shí)證分析

西方研究通常認(rèn)為大型基金與小型基金相比具有流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)，且在費(fèi)用上具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，因此大型基金的折價(jià)率要小于小型基金。但是在基于中國(guó)資本市場(chǎng)的封閉式基金折價(jià)因素的相關(guān)研究中，規(guī)模的影響并不顯著。[14]針對(duì)這一問(wèn)題，本文同樣對(duì)其進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)規(guī)模在解釋封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象的過(guò)程中，與“基金到期時(shí)間”共線性非常嚴(yán)重?；诖?，本文將封閉式基金分為規(guī)模在5億份以下（含5億）及5億份以上兩組樣本進(jìn)行對(duì)比研究。兩組樣本的回歸結(jié)果如表4第2、3列所示。

表4 基于基金規(guī)模和年度的回歸結(jié)果

小盤基金的性質(zhì)類似于股票市場(chǎng)中的小盤股票，具有流通市值小、資本成本高的特點(diǎn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者基于流動(dòng)性的考慮，一般情況下不會(huì)選擇投資小盤基金；對(duì)于基金經(jīng)理而言，如果從小盤基金向開放式基金進(jìn)行利益輸送，則對(duì)其凈值波動(dòng)的幅度影響巨大，很容易被監(jiān)管者察覺(jué)。因此可以預(yù)期：在規(guī)模較大的封閉式基金中，基金經(jīng)理的利益輸送行為對(duì)封閉式基金折價(jià)的影響相較于規(guī)模小的基金而言，更為顯著。

從兩組樣本的結(jié)果來(lái)看，上述預(yù)期得到驗(yàn)證：利益輸送行為對(duì)于封閉式基金折價(jià)的影響，在規(guī)模較大的基金中非常顯著（1%的顯著水平），而在小盤基金中并不明顯。同時(shí)還可以看到，機(jī)構(gòu)投資者比例在較大規(guī)模的封閉式基金折價(jià)上具有非常強(qiáng)的解釋力；而在小盤基金中，其作用并不明朗。另外，歷史業(yè)績(jī)對(duì)于封閉式基金折價(jià)的影響只有在較大規(guī)模的基金組別中才有顯著的體現(xiàn)，同樣可能體現(xiàn)了不同投資者構(gòu)成的作用。

4.基于“時(shí)間因素”指標(biāo)分組的實(shí)證分析

最后，本文試圖根據(jù)基金存續(xù)期間對(duì)封閉式基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行分組，以檢驗(yàn)在不同時(shí)期影響封閉式基金折價(jià)的因素是否存在差異。考慮到封閉式基金樣本較小，在2006年末開始又有封閉式基金轉(zhuǎn)換成開放式基金，本文將同一年度兩個(gè)半年的數(shù)據(jù)并在一起，以年為單位分成三個(gè)子樣本，分別進(jìn)行回歸分析。

自2003年6月2日起，中國(guó)政府允許南方等10家基金公司管理的社?；鹂梢哉竭M(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行股票投資；2004年10月25日，又新增10家基金公司擁有社?；鸸芾頇?quán)。為了考證這些政策是否對(duì)封閉式基金的折價(jià)程度有所影響，本文增設(shè)啞變量社保基金（用SFit表示）作為解釋變量，將有社?；鸸芾頇?quán)的基金公司旗下的封閉式基金賦值1，沒(méi)有管理權(quán)的基金公司旗下的封閉式基金賦值0，并進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表4第4-6列所示。

以時(shí)間軌跡為線索，可以看到三個(gè)回歸方程的整體解釋能力逐年遞增。利益輸送額這一指標(biāo)在2004年及2006年顯著，而在2005年對(duì)封閉式基金折價(jià)不具有顯著的解釋能力。本文推測(cè)這可能是因?yàn)?005年中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入了大熊市谷底的緣故。股票市場(chǎng)大盤從2001年開始接連下挫，到2005年已跌破眾多股民的心理底線，投資信心喪失的情緒也傳遞到了封閉式基金市場(chǎng)；此時(shí)的基金經(jīng)理即使進(jìn)行關(guān)聯(lián)操作也可能較少受到投資者的關(guān)注，基于供求關(guān)系影響的價(jià)格自然也不會(huì)對(duì)此有太大的反應(yīng)。

對(duì)于新的解釋變量社?；鸲?，只有在2004年顯著，并且回歸符號(hào)為“負(fù)”。這表明如果持有封閉式基金的基金公司具有社?；鸬墓芾碣Y格，則該封閉式基金的折價(jià)程度較低。封閉式基金投資者也許認(rèn)為具有社?；鸸芾碣Y格的基金公司，其業(yè)績(jī)應(yīng)該明顯優(yōu)于其他的基金管理公司，所以更偏向于投資這些基金公司旗下的封閉式基金。但是隨著管理時(shí)間的延續(xù)，這些有社?；鸸芾頇?quán)的基金公司，其投資分析的較優(yōu)能力并沒(méi)有在其管理的封閉式基金業(yè)績(jī)中得到體現(xiàn)，所以這一因素在隨后的兩年里不再影響著供求關(guān)系——社保基金對(duì)于封閉式基金價(jià)格的影響不再顯著。

六、結(jié)論

通過(guò)對(duì)中國(guó)制度背景的詳細(xì)分析以及2004-2006年中國(guó)封閉式基金折價(jià)的實(shí)證檢驗(yàn)，本文形成了如下主要結(jié)論：

中國(guó)封閉式基金在激勵(lì)與約束機(jī)制上的不足決定了基金管理人為了最大化自己的利益，具有比較強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)進(jìn)行關(guān)聯(lián)操作，即通過(guò)類似“倒倉(cāng)”手段，從封閉式基金向開放式基金進(jìn)行利益輸送，并最終加劇了中國(guó)封閉式基金的折價(jià)。同時(shí)，實(shí)證結(jié)果顯示，封閉式基金對(duì)開放式基金的利益輸送額與折價(jià)率之間整體上存在著顯著的正相關(guān)性，這也意味著如果基金公司能夠有意識(shí)地控制基金管理上的道德風(fēng)險(xiǎn)，將有助于降低自己的封閉式基金的折價(jià)水平。在進(jìn)一步的研究中，本文發(fā)現(xiàn)相較于規(guī)模小的封閉式基金，規(guī)模較大的封閉式基金的經(jīng)理通過(guò)關(guān)聯(lián)操作對(duì)封閉式基金折價(jià)的影響更為顯著。

本文的研究結(jié)論具有比較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。盡管本文的分析重心在于檢驗(yàn)封閉式基金的利益輸送行為，但這種行為同樣可能在其他情況下存在。比如相對(duì)于公募基金，基金公司在目前推出的專戶理財(cái)上存在更大的利益空間。那么，基金公司是否會(huì)犧牲公募基金基民的利益而傾斜于專戶理財(cái)產(chǎn)品呢？事實(shí)上，從基金以往所暴露出來(lái)的諸多利益輸送等事件以及本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，基金公司在專戶理財(cái)產(chǎn)品上能否真正做到公平、公正還是有待觀察的。另外，基金公司用明星基金的光環(huán)吸引新“基民”已經(jīng)是業(yè)內(nèi)的公開秘密。為了打造某一只明星基金而讓旗下其他基金集中拉抬能顯著增加業(yè)績(jī)的少數(shù)重倉(cāng)股，同樣是一種有損其他基金投資者利益的資源傾斜行為。這些事實(shí)的普遍存在要求我們必須進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)基金公司的監(jiān)管，同時(shí)致力于基金制度設(shè)計(jì)的改進(jìn)，以從根本上消除利益輸送的潛在動(dòng)機(jī)。

注 釋：

①Lee等（1991）提出了可以用來(lái)間接驗(yàn)證投資者情緒理論的三個(gè)方面：（1）由于投資者情緒應(yīng)該是彌漫整個(gè)封閉式基金市場(chǎng)的，所以不同基金的折價(jià)之間以及折價(jià)變化之間具有高度相關(guān)性；（2）由于新基金往往是在投資者情緒較為樂(lè)觀時(shí)開始發(fā)行，所以基金發(fā)行時(shí)間往往選擇在折價(jià)幅度較小的時(shí)間段；（3）由于小公司股票的主要持有者為個(gè)人投資者，與封閉式基金的持有者相似，所以小市值公司的股票收益率和基金折價(jià)率之間應(yīng)該存在某種穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。但是，上述三個(gè)方面只是封閉式基金折價(jià)的必要、非充分條件。另外，有證據(jù)對(duì)行為金融學(xué)的解釋提出質(zhì)疑。比如，雖然都是處于同一市場(chǎng)的封閉式基金，但英國(guó)的債券型基金大多表現(xiàn)為溢價(jià)，并非股票型基金的折價(jià)（Abrahavn，1993）。[5]而中國(guó)特定的制度背景（比如封閉式基金發(fā)行的行政審批制、基金的持有主體為機(jī)構(gòu)投資者）也限制了上述檢驗(yàn)方法的有效性。

②從2002年到2006年，中國(guó)封閉式基金的數(shù)量從54只減少到51只，凈資產(chǎn)從685.11億元增加到1538.29億元，增長(zhǎng)了近1.25倍；而開放式基金從36只增加為540只，凈資產(chǎn)從461.16億元迅速擴(kuò)大到2260.62億元，增長(zhǎng)了近4倍。

③例如，安信基金2000年年度報(bào)告披露其持有東方電子達(dá)資產(chǎn)凈值的13.4%，明顯不符合《證券投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（此時(shí)《證券投資基金法》并未頒布）規(guī)定的10%的投資限制，但托管人報(bào)告和內(nèi)部監(jiān)察報(bào)告均出具了合規(guī)意見(jiàn)。

④相形之下，美國(guó)在該方面的制度設(shè)計(jì)上更為完善。比如要求基金公司董事會(huì)中獨(dú)立董事至少占多數(shù)，某些情形下要占三分之二；獨(dú)立董事必須選擇和提名其他獨(dú)立董事（劉朝暉，2002）。[16]

⑤對(duì)該股票數(shù)值，選取開放式基金與封閉式基金中該股票數(shù)量變化的較小值；若同一基金公司的多家封閉式、開放式基金同時(shí)對(duì)一只股票進(jìn)行反向操作時(shí)，則以各封閉式基金持有該股票的變動(dòng)額為權(quán)重進(jìn)行分配。

⑥在結(jié)果報(bào)告中，本文僅采用了前一期的凈值收益率。盡管折價(jià)率可能反映基金的未來(lái)業(yè)績(jī)，但站在實(shí)踐的角度，投資者將不得不借助相關(guān)的可得信息對(duì)基金的未來(lái)業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而歷史業(yè)績(jī)信息無(wú)疑是最重要的信息來(lái)源之一。采用當(dāng)期及后一期的凈值收益率并不改變本文的基本結(jié)果。

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