上市公司社會責(zé)任信息的價值相關(guān)性分析——基于滬市A股上市公司經(jīng)驗證據(jù)

楊 旻 王金芝

（1、昌吉學(xué)院；2、新疆昌吉職業(yè)技術(shù)學(xué)院 新疆 昌吉 831100）

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化與和諧社會的倡導(dǎo)，企業(yè)社會責(zé)任觀念已深入社會的方方面面，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任、關(guān)注利益相關(guān)者利益需求已成為社會共識。政府和社會公眾不僅積極倡導(dǎo)企業(yè)承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，還需要了解和監(jiān)督企業(yè)實際履行社會責(zé)任的情況，因此，企業(yè)披露履行社會責(zé)任信息就成為一種必然。對上市公司而言，社會責(zé)任信息披露更具有重要的意義。近年來，我國政府有關(guān)部門出臺一系列關(guān)于上市公司社會責(zé)任信息披露的規(guī)范。2002年證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司治理準則》，提出上市公司在保持持續(xù)發(fā)展、實現(xiàn)股東權(quán)益最大化的同時，應(yīng)關(guān)注社區(qū)福利、環(huán)境保護、公益事業(yè)等問題，重視公司的社會責(zé)任；同時要求上市公司除按照強制性規(guī)定披露信息外，應(yīng)主動及時披露所有可能對股東和其他利益相關(guān)者決策產(chǎn)生影響的信息。2005年修訂后的《公司法》第5條規(guī)定：公司從事經(jīng)營活動，必須遵守法律、行政法規(guī)，遵守社會公德、商業(yè)道德，誠實守信，接受政府和社會公眾的監(jiān)督，承擔(dān)社會責(zé)任。2006年財政部發(fā)布的《企業(yè)會計準則》中，對公司職工補充養(yǎng)老金及環(huán)境污染等信息披露進行了規(guī)范。2008年國資委發(fā)布《關(guān)于中央企業(yè)履行社會責(zé)任的指導(dǎo)意見》，要求中央企業(yè)主動承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，有條件的企業(yè)要定期發(fā)布社會責(zé)任報告或可持續(xù)發(fā)展報告，及時了解和回應(yīng)利益相關(guān)者的意見和建議，主動接受社會監(jiān)督。另外，作為行業(yè)自律組織的深圳證券交易所和上海證券交易所也于2006年和2008年分別發(fā)布了《上市公司社會責(zé)任指引》和《關(guān)于加強上市公司社會責(zé)任承擔(dān)工作的通知》等規(guī)范，亦要求上市公司承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任，并對履行的社會責(zé)任信息進行披露，作為投資者、政府和公眾了解上市公司社會責(zé)任履行情況、評價上市公司社會業(yè)績的依據(jù)。這一系列關(guān)于上市公司披露履行社會責(zé)任信息規(guī)范的出臺，標志著我國上市公司社會責(zé)任信息披露開始從自愿性披露向強制性披露過渡，也表明上市公司社會責(zé)任信息披露工作正在走向制度化軌道。隨著我國對公司社會責(zé)任問題的日益重視，有關(guān)上市公司社會責(zé)任信息披露的研究也越來越具有現(xiàn)實意義。陳玉清、馬麗麗（2005）選取A股907家上市公司，對上市公司2003年年報中企業(yè)披露的社會責(zé)任信息市場反應(yīng)進行檢驗，認為我國上市公司社會責(zé)任信息披露市場反應(yīng)不明顯，資本市場對此類信息需求不強。劉長翠、孔曉婷（2006）得出我國上市企業(yè)社會責(zé)任信息總體披露水平低，需要規(guī)范統(tǒng)一的結(jié)論。宋獻中、龔明曉（2007）得出的結(jié)論是上市企業(yè)社會責(zé)任信息整體水平低，決策相關(guān)性和可靠性較低。沈洪濤（2007）指出我國上市公司自愿進行社會責(zé)任信息披露的總體水平較低；公司規(guī)模大、盈利能力強的公司會自愿披露更多的社會責(zé)任信息，而財務(wù)風(fēng)險和再融資需求則對公司自愿披露企業(yè)社會責(zé)任信息影響不大；同時信息披露環(huán)境對企業(yè)社會責(zé)任信息披露有顯著影響。上述學(xué)者對我國上市公司社會責(zé)任信息披露從不同角度進行了研究，但他們都是基于我國上市公司社會責(zé)任信息自愿性披露階段的信息進行研究，國家還沒有出臺相關(guān)規(guī)定強制要求上市公司單獨發(fā)布社會責(zé)任報告披露履行社會責(zé)任的信息，因而總體來看上市公司社會責(zé)任信息披露無論從內(nèi)容還是形式都缺乏統(tǒng)一性和規(guī)范性，市場對上市公司社會責(zé)任信息反應(yīng)不靈敏。另外，他們的研究都是基于公司的非經(jīng)濟責(zé)任信息方面，強調(diào)對非股東利益相關(guān)者履行的社會責(zé)任，對上市公司創(chuàng)造的經(jīng)濟業(yè)績和對股東的責(zé)任排除在外。而忽視公司對社會所做的經(jīng)濟貢獻來研究社會責(zé)任問題有失偏頗。那么，在一系列有關(guān)社會責(zé)任的規(guī)章制度出臺后，我國上市公司社會責(zé)任信息披露由自愿性披露向強制性披露過渡過程中，上市公司社會責(zé)任信息披露的價值相關(guān)性如何，資本市場的反應(yīng)是否增強？目前還沒有這方面的研究成果。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 有效市場理論認為資本市場會對新的信息做出快速反應(yīng)。Ohlson推斷在一個有效的資本市場中，公司的股價與披露的信息存在正相關(guān)的關(guān)系。國內(nèi)外已有的研究成果證明，公司財務(wù)業(yè)績和社會業(yè)績是互動互益的關(guān)系，財務(wù)業(yè)績好的公司會更好地履行社會責(zé)任，相應(yīng)地，社會業(yè)績好的公司因關(guān)注利益相關(guān)者的利益需求、建立了良好的合作發(fā)展關(guān)系，從而為實現(xiàn)長遠發(fā)展的持久競爭力奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)信號傳遞理論，公司披露社會責(zé)任信息可以向利益相關(guān)者傳遞了良好的社會聲譽和可持續(xù)發(fā)展的信息，因而，披露社會責(zé)任的信息更能提升公司的競爭力和價值。2009年5月，五洲明珠（股票代碼600873）股價連續(xù)7個交易日漲停，卻因所屬梅花味精公司嚴重污染環(huán)境遭受罰款的信息披露而終止。2009年9月，五糧液集團（股票代碼000858）因涉嫌會計造假違反證券法規(guī)，公司被證監(jiān)會立案調(diào)查，股價一路狂跌。這兩個案例，無論是環(huán)境污染信息，還是會計造假信息，都源于上市公司未履行社會責(zé)任被處罰而導(dǎo)致股價急劇下跌，這從反面說明了證券市場對上市公司社會業(yè)績信息披露有很靈敏反應(yīng)，即公司不履行社會責(zé)任、社會業(yè)績差的信息一經(jīng)披露必然導(dǎo)致其股價下滑，說明股價與上市公司社會責(zé)任信息之間存在著相關(guān)性。因此，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)：上市公司披露的實際履行社會責(zé)任信息與股價存在正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 上海證券交易所于2008年5月和12月連續(xù)發(fā)布了《關(guān)于加強上市公司社會責(zé)任承擔(dān)工作的通知》和《關(guān)于做好上市公司2008年度報告工作的通知》，要求上市公司承擔(dān)相應(yīng)的社會責(zé)任并進行信息披露。至2009年4月30日滬市有290家上市公司隨年度報告發(fā)布了公司社會責(zé)任報告，披露公司2008年社會責(zé)任信息。通過對這些公司進行甄別，剔除境外發(fā)行上市公司和2008年1月1日后上市的公司，共有206家上證公司治理板塊公司和金融類公司（簡稱樣本公司）發(fā)布社會責(zé)任報告，按照行業(yè)劃分，其中包括農(nóng)林漁牧業(yè)2家、采掘業(yè)6家、制造業(yè)95家、電力煤氣和水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)17家、建筑業(yè)7家、交通運輸和倉儲業(yè)23家、信息技術(shù)業(yè)12家、批發(fā)零售業(yè)6家、金融保險業(yè)19家、房地產(chǎn)業(yè)10家、社會服務(wù)業(yè)為3家、文化傳播業(yè)1家、綜合業(yè)6家。樣本數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫及巨潮網(wǎng)站公布上市公司2008年度財務(wù)報告及社會責(zé)任報告。

（三）變量選取和模型建立 公司社會責(zé)任被定義為對利益相關(guān)者的責(zé)任，公司的利益相關(guān)者包括股東、投資者、員工、客戶與消費者、供應(yīng)商、社區(qū)、政府及環(huán)境資源等。從公司社會責(zé)任的結(jié)構(gòu)內(nèi)容看，包括經(jīng)濟責(zé)任、法律責(zé)任和道德倫理責(zé)任。財政部于1995年發(fā)布有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟效益評價指標體系，將“社會貢獻率”作為其中一項考核指標，其定義為：社會貢獻率=企業(yè)社會貢獻總額/平均總資產(chǎn)的比率，其中企業(yè)社會貢獻總額包括凈利潤、工資福利及其他勞保支出、利息支出凈額、繳納的各種稅金等。其義是指企業(yè)使用一定數(shù)量的資產(chǎn)，為社會提供了多少貢獻。社會貢獻率指標值越高，說明企業(yè)的經(jīng)濟和社會效益越好。財政部的“社會貢獻率”指標和上交所的“每股社會貢獻值”指標都反映了企業(yè)對利益相關(guān)者承擔(dān)的社會責(zé)任，且強調(diào)了社會貢獻的相對性。本文認為，以資產(chǎn)總額來衡量企業(yè)對社會的貢獻程度存在一定缺陷，企業(yè)財務(wù)報表中的資產(chǎn)總額并未完全反映企業(yè)所使用的資源狀況及其價值，有許多無形的、沒有或不可計量的、但卻被企業(yè)使用著的資源如人力資源、供應(yīng)鏈價值、客戶關(guān)系等并沒有反映在企業(yè)資產(chǎn)總額中，而這些無形資產(chǎn)往往對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展起至關(guān)重要的作用，可以說是企業(yè)的核心競爭力。作為積累量資產(chǎn)總額沒有作為增加量的銷售收入更能反映企業(yè)經(jīng)營活動的社會最終成果。陳玉清（2005）認為上市公司對利益相關(guān)者承擔(dān)的真實社會責(zé)任（收付實現(xiàn)制）比較應(yīng)該承擔(dān)的社會責(zé)任（權(quán)責(zé)發(fā)生制）更能引起信息使用者的關(guān)注，因為它是以現(xiàn)金流來體現(xiàn)的。基于此，本文以上市公司實際對利益相關(guān)者支付的現(xiàn)金與主營業(yè)務(wù)收入之比作為衡量上市公司實際履行社會責(zé)任的指標。此外，本文研究的目的是檢驗上市公司披露社會責(zé)任信息的價值相關(guān)性，因而被解釋變量——股價選擇2008年年報公布后一個月的平均股價。對上市公司承擔(dān)的經(jīng)濟責(zé)任，一般以每股收益作為替代變量；對利益相關(guān)者履行的社會責(zé)任以實際支付的現(xiàn)金與主營業(yè)務(wù)收入凈額之比作為自變量的替代變量，各變量定義如（表1）所示。本文采用單變量回歸和多變量回歸分析的方法，研究上市公司披露社會責(zé)任信息的市場反應(yīng)，目的在于檢驗上市公司社會責(zé)任信息披露的價值相關(guān)性。構(gòu)建了如下多變量回歸模型：ASit= α+β1EPSit+β2GOVit+β3EEit+β4INVit+β5ENOit+εit

表1 主要變量的定義

表2 上證治理公司多變量回歸結(jié)果

表3 各指標單變量回歸行業(yè)比較分析

三、實證結(jié)果分析

（一）多元總體回歸分析 （表2）是披露社會責(zé)任報告的206家樣本公司多元總體回歸結(jié)果?？梢钥闯?，樣本公司披露的基本每股收益在1%水平上顯著，對投資者（包括債權(quán)人）履行的社會責(zé)任在5%水平上顯著，其他指標對股價的相關(guān)性都不顯著，說明市場較關(guān)注經(jīng)濟業(yè)績和對投資者履行的社會責(zé)任，對其他利益相關(guān)方履行的責(zé)任不很關(guān)注；這個檢驗結(jié)果不支持假設(shè)a。

（二）單變量行業(yè)回歸分析 （表3）是對206家上市公司分行業(yè)單變量回歸結(jié)果，從每股收益與股價相關(guān)性分析，農(nóng)林漁牧和采掘業(yè)、電力煤氣和水、建筑業(yè)、交通運輸和倉儲業(yè)都在1%水平上顯著，房地產(chǎn)和金融保險業(yè)分別在5%和10%上顯著，這表明經(jīng)濟業(yè)績對股價解釋力較強，市場最關(guān)注上市公司的經(jīng)濟績效。從其它社會責(zé)任指標來看，制造業(yè)對社區(qū)、環(huán)境和公益事業(yè)的責(zé)任與股價在1%水平上顯著，電力、煤氣和水行業(yè)對投資者的責(zé)任與股價在1%水平上顯著，其余指標與股價在5%水平上都不顯著相關(guān)。而且，所有行業(yè)對員工和政府承擔(dān)的責(zé)任價值相關(guān)性均不顯著，多數(shù)行業(yè)對政府、投資者、社區(qū)環(huán)境和公益事業(yè)履行的責(zé)任與股價負相關(guān)。該研究結(jié)論不支持假設(shè)。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文以滬市A股發(fā)布2008年度社會責(zé)任報告的上市公司為樣本，對我國上市公司社會責(zé)任信息披露的價值相關(guān)性進行實證分析。從總體回歸看，單獨發(fā)布社會責(zé)任報告的上證治理公司除對投資者的責(zé)任與股價顯著相關(guān)外，其它指標檢驗結(jié)果與未發(fā)布社會責(zé)任報告的公司沒有顯著差別，市場對上市公司披露的財務(wù)指標信息反應(yīng)靈敏，對其他指標的反應(yīng)都不靈敏，這說明資本市場最關(guān)注的是公司的經(jīng)濟業(yè)績，對上市公司社會業(yè)績的信息需求沒有明顯增強。從行業(yè)單變量回歸看，體現(xiàn)經(jīng)濟責(zé)任的基本每股收益與股價相關(guān)性較強，各行業(yè)對員工和政府承擔(dān)的社會責(zé)任價值相關(guān)性普遍低，其它社會責(zé)任指標價值相關(guān)性大都較弱，且不均衡。分析原因，一方面由于單獨發(fā)布社會責(zé)任報告的上市公司披露的社會責(zé)任信息內(nèi)容和方式都缺乏規(guī)范性和統(tǒng)一性，無論是信息披露質(zhì)量、還是信息含量都很低。本文通過分析上證治理公司單獨披露社會責(zé)任報告，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司除對慈善捐贈行為和公司的經(jīng)濟業(yè)績披露了定量信息外，對利益相關(guān)者履行的責(zé)任都是以定性描述為主，定量指標較少，缺乏可信度與說服力。一些公司社會責(zé)任意識淡漠，對履行社會責(zé)任信息披露工作不重視，只是被動地、消極地泛泛披露；更多的公司對社會責(zé)任信息是選擇性披露，對公司做的好的方面充分披露，對公司做的不好的方面盡量少披露，對公司不負責(zé)任的違規(guī)受罰情況不披露，把社會責(zé)任報告視作公司的“功勞簿”，因而，社會責(zé)任信息披露的真實性、完整性與可靠性大打折扣；另一方面，也反映了廣大投資者和公眾對上市公司履行社會責(zé)任業(yè)績的不關(guān)注，資本市場對公司社會責(zé)任需求沒有明顯增強。這既有公眾對上市公司社會責(zé)任報告信息質(zhì)量質(zhì)疑和理解偏差的原因，也有投資者和公眾更關(guān)注公司經(jīng)濟業(yè)績的原因。由于資本市場對上市公司履行社會責(zé)任信息披露的不關(guān)注，導(dǎo)致上市公司披露社會責(zé)任信息的動力不足。

（二）建議 企業(yè)社會責(zé)任理念來源于西方，經(jīng)過一段時期的發(fā)展，目前西方一些發(fā)達國家已經(jīng)形成了比較成熟的企業(yè)社會責(zé)任機制，包括由國家制定的法律規(guī)范和公司自己制定的行為規(guī)范、公司定期披露社會責(zé)任報告、第三方獨立評價、企業(yè)設(shè)立的各種基金以及社會力量監(jiān)督機制等。我國可以借鑒西方國家的經(jīng)驗，建立上市公司社會責(zé)任信息披露機制，推動我國企業(yè)社會責(zé)任的發(fā)展。首先，完善上市公司社會責(zé)任信息披露法律體系。現(xiàn)代公司治理的一個核心理念是利益相關(guān)者的共同治理，而利益相關(guān)者參與公司治理的一個重要前提便是各種必要的信息。經(jīng)合組織1999年發(fā)布的《公司治理結(jié)構(gòu)原則》中把“信息披露和透明度”作為公司治理的基本要件，表明公司信息披露機制的完善對公司治理效果的重要意義。上市公司社會責(zé)任信息作為信息披露體系的一個組成部分，要保證社會責(zé)任信息披露質(zhì)量，應(yīng)先提升公司社會責(zé)任意識。國家可以通過法律制度的完善倡導(dǎo)公司踐實社會責(zé)任活動。目前我國已經(jīng)出臺了一些法律政策，如稅法中就對企業(yè)和個人的公益捐贈給予了特別稅收優(yōu)惠政策，對企業(yè)和個人貢獻社會的行為進行鼓勵；但總體來看，上市公司承擔(dān)社會責(zé)任及信息披露的法律規(guī)范尚不完善，雖然《公司法》有所涉及，但《證券法》中還沒有相關(guān)規(guī)定，各部門規(guī)章又各有側(cè)重，彼此之間融通銜接有待于加強。由于社會責(zé)任相關(guān)法律體系的不完善，導(dǎo)致上市公司既不重視履行社會責(zé)任活動，對社會責(zé)任信息披露又存在很大隨意性，影響了信息披露的質(zhì)量，進而影響了市場反應(yīng)即價值相關(guān)性。因此，國家應(yīng)盡快完善上市公司社會責(zé)任有關(guān)法律體系，提高立法層次，強化公司管理層社會責(zé)任意識，提升公司社會責(zé)任履行效果和信息披露質(zhì)量。其次，加強政府監(jiān)管。我國是實行上市公司信息披露高度管制的國家，財政部、證監(jiān)會及國資委等政府相關(guān)部門，以及行業(yè)自律組織證券交易所，對上市公司信息披露執(zhí)行情況進行監(jiān)督檢查，以保證信息的真實性、完整性和及時性?；谀壳拔覈鲜泄旧鐣?zé)任信息披露質(zhì)量低、價值相關(guān)性弱的現(xiàn)狀，在完善立法的同時，政府有必要實施對上市公司社會責(zé)任信息披露工作的管制，強化公司管理層社會責(zé)任意識，規(guī)范上市公司社會責(zé)任信息披露行為，提高信息披露質(zhì)量和市場反映靈敏性。最后，建立社會責(zé)任信息披露審計制度。對上市公司披露的社會責(zé)任報告信息，應(yīng)建立中介機構(gòu)審計制度，對上市公司履行社會責(zé)任的實際情況及披露信息的真實性、完整性和規(guī)范性進行審計，杜絕目前存在的一些企業(yè)在公益慈善事業(yè)中的“只申報、不兌現(xiàn)”的虛假信息，進一步保證上市公司社會責(zé)任信息披露質(zhì)量。

［1］陳玉清、馬麗麗：《我國上市公司社會責(zé)任會計信息市場反應(yīng)實證分析》，《會計研究》2005年第11期。

［2］劉長翠、孔曉婷：《社會責(zé)任會計信息披露的實證研究》，《會計研究》2006年第10期。

［3］宋獻中、龔明曉：《社會責(zé)任信息的質(zhì)量與決策價值評價》，《會計研究》2007年第2期。

［4］沈洪濤：《公司特征與企業(yè)社會責(zé)任信息披露》，《會計研究》2007年第3期。

［5］A.B.Carroll.Corporate Social Responsibility，Evolution of Definitional Construct.Businessand Society，1999.