危險(xiǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)

袁劍

次貸危機(jī)劇痛在前，大部分中國問題的觀察者，也將中國危機(jī)的關(guān)注點(diǎn)聚焦在金融環(huán)節(jié)以及房地產(chǎn)問題上。但如細(xì)查中國內(nèi)部的政治經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我們得出的結(jié)論是：在中短期內(nèi)，中國最為脆弱的環(huán)節(jié)不是其金融機(jī)構(gòu)，而是其實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，如果中國會出現(xiàn)一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其爆發(fā)的順序可能是先實(shí)體后金融，這與美國次貸危機(jī)恰好相反。

次貸危機(jī)之所以在短期內(nèi)無法重創(chuàng)中國，乃是因?yàn)橹袊鹑诘姆阑饓λ隆２恍业氖?，中國?shí)體經(jīng)濟(jì)與全球市場體系的融合卻是異常緊密的。這就是說，次貸危機(jī)所反映所加深的全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)危機(jī)必然會通過實(shí)體層面深刻地影響中國經(jīng)濟(jì)。這是一個(gè)緩慢的，但卻長期的危機(jī)。不具有奪人眼球的震撼力，但卻可能比金融危機(jī)更加致命。可以大致描述一下這個(gè)鏈條的基本線索：全球?qū)嶓w危機(jī)—次貸危機(jī)—加深的全球?qū)嶓w危機(jī)—中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)—中國的金融及其他危機(jī)。

盈利能力的喪失

中國以國有銀行為絕對主力的金融體系之所以不太容易首先爆發(fā)危機(jī)，首先是由于它們的高集中度，一旦風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)，政府可以迅速出手救助幾家大銀行而穩(wěn)定局面。其二，中國的銀行業(yè)憑借其壟斷地位在過去若干年中積累了大量的利潤，短期內(nèi)經(jīng)得住消耗。其三，金融監(jiān)管部門出于對1990年代金融壞賬再現(xiàn)的高度警惕，在最近兩年督促中國銀行業(yè)及時(shí)補(bǔ)充了大量資本。這一切，讓中國的金融系統(tǒng)看上去似乎固若金湯。反觀中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，情況就遠(yuǎn)沒有那么讓人放心了。

雖然不能否認(rèn)中國企業(yè)的生產(chǎn)率在不斷提升，但中國大部分企業(yè)的主要盈利模式仍然是低成本優(yōu)勢。這實(shí)際上也是被有些人搞得神乎其神的中國模式的核心部分。然而，一面是經(jīng)濟(jì)增速的下降，另一面是不斷攀升的各種成本、通貨膨脹及資金成本（利率），這種中長期條件，對中國許多企業(yè)盈利能力所構(gòu)成的打擊將是摧毀性的。這種低成本盈利模式在中國引以為傲的制造業(yè)中尤其普遍。很多人將希望寄托在這些企業(yè)的轉(zhuǎn)型上，但這種轉(zhuǎn)型不僅極其痛苦而且充滿不確定。任何轉(zhuǎn)型都是過去路徑的某種中斷，而這種中斷必然要以一部分經(jīng)濟(jì)主體的死亡作為代價(jià)。作為中國過去30年高速經(jīng)濟(jì)增長的本質(zhì)特征，中國眾多企業(yè)對低成本模式具有高度的路徑依賴。這也是為什么天天喊轉(zhuǎn)型但卻收效甚微的關(guān)鍵原因。

特別應(yīng)當(dāng)提醒的是，對于這些企業(yè)來說，這不是短期的流動性危機(jī)，而是由于盈利能力被摧毀而導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。短期的流動性危機(jī)，可以通過中央銀行釋放流動性而獲得舒緩，因?yàn)樵谖磥磉@些企業(yè)還可能盈利，因此債務(wù)可以得到償還。但盈利能力被摧毀則是完全相反的情形，因?yàn)檫@些企業(yè)不再能夠恢復(fù)盈利，任何新增貸款非但無濟(jì)于事，而且會導(dǎo)致越來越多的壞賬。在這種情況下，除了關(guān)門倒閉，恐怕別無他法。很容易推測，隨著低成本和高增長時(shí)代的終結(jié)，這種盈利能力的喪失，將是中國企業(yè)界非常普遍的現(xiàn)象，而由此引起的債務(wù)危機(jī)也將是普遍的。對于一個(gè)對高速增長已經(jīng)習(xí)以為常的國家，無論銀行還是企業(yè)本身都有一種思維慣性，他們總是將過去的經(jīng)驗(yàn)簡單套用，誤以為目前的困難只是暫時(shí)的流動性危機(jī)，高速增長很快就會重新回來，咬牙挺過去，前面就是艷陽天。

他們可能沒有想到，時(shí)代真的變了。

高速增長已經(jīng)棄我們而去。需求的萎縮及成本的上升，意味著這些企業(yè)盈利能力的徹底喪失。顯然，這種盈利能力喪失的危機(jī)根本不是通過所謂貨幣政策的調(diào)整可以挽救的，也根本不是增加所謂流動性可以修復(fù)的。在中國貨幣緊縮剛剛開始半年多之后，為數(shù)甚多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開始呼吁放松貨幣，理由是中小企業(yè)資金極為緊張。然而，這幾年的經(jīng)驗(yàn)證明，這大概不是事情的真相。事情的真相是：這些企業(yè)根本不是缺錢，而是完全喪失了盈利能力。對此，一位在東莞燈飾企業(yè)工作的普通網(wǎng)友簡單而精辟地論述到：中小企業(yè)缺的不是錢，缺的是利潤。真是一語道破。對比那些捧著神秘的貨幣學(xué)問混飯吃、賺眼球的荒謬專家們，這位企業(yè)的普通工作人員實(shí)在是睿智得多。

高增長時(shí)代落幕之后

在過去幾年貨幣政策超寬松時(shí)期，大量企業(yè)拿著錢去炒股票、炒房子，炒一切可以炒的東西，并不是他們愿意這樣做，而是他們的主業(yè)已經(jīng)完全喪失了盈利能力。對于一個(gè)盈利能力健康因而現(xiàn)金流充沛的企業(yè)，完全無需貸款也能夠運(yùn)轉(zhuǎn)。在這個(gè)時(shí)候放松貨幣，不唯中小企業(yè)根本拿不到貸款（要么拿到極高價(jià)的貸款），反而會推動通貨膨脹，最終讓那些健康的中小企業(yè)也陷入災(zāi)難。貨幣擴(kuò)張所帶來的通脹絕對不會有利于那些有盈利能力的中小企業(yè)，而只會有利于那些吃利率飯的特殊壟斷公司及其內(nèi)部人，只會助長全社會普遍加入高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)的浪潮。2009年中國超寬松的貨幣政策之后的事實(shí)，非常明確地證實(shí)了這一點(diǎn)。有趣的是，強(qiáng)烈的貸款需求會讓銀行以及宏觀管理當(dāng)局產(chǎn)生一種錯(cuò)覺，認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然強(qiáng)勁。殊不知，這種貸款需求早已經(jīng)不是企業(yè)盈利能力良好時(shí)期，需要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的那種需求，這種貸款需求完全是為了占有現(xiàn)金。其目的要么是去從事高風(fēng)險(xiǎn)的各種投機(jī)，要么是以為壞時(shí)光會很快過去，要么干脆就是準(zhǔn)備卷錢跑路。

一位從事商業(yè)地產(chǎn)的年輕商人告訴筆者，他親眼目睹一些商業(yè)地產(chǎn)商為了賣出商鋪，承諾給購買者10%的年租金回報(bào)。事實(shí)上，商鋪根本無法產(chǎn)生這么高的回報(bào)，但老板自有妙法，他將賣房子得到的現(xiàn)金去放高利貸，然后返還給購房人。不僅如此，這些老板還在不斷向銀行貸款甚至借高利貸高價(jià)購買第二塊土地進(jìn)行開發(fā)。他們賭的是總有一天會解套。完全無法盈利的企業(yè)卻在不斷產(chǎn)生貸款需求，其背后不是什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁，而是盈利能力的喪失和普遍的高風(fēng)險(xiǎn)操作。在擴(kuò)張末期，如果出現(xiàn)為占有現(xiàn)金而變得強(qiáng)勁的貸款需求，那我們最好將其理解為泡沫破裂的明確信號。

中國企業(yè)的盈利能力高度集中在部分受到保護(hù)或者占有獨(dú)享資源的大型企業(yè)之中，大部分中小企業(yè)的盈利能力十分脆弱。如果通脹惡化并刺激利率飆升，中小企業(yè)大規(guī)模地突然死亡，就可能不是什么危言聳聽了。據(jù)對1105家非金融類中國上市公司的統(tǒng)計(jì)，2010年被統(tǒng)計(jì)公司的存貨顯示出異常增加的趨勢，其存貨凈增量4157億，為2008年的2.5倍。這些企業(yè)顯然是受到了2009年之后虛假繁榮的迷惑，2009年之后中國經(jīng)濟(jì)迅速反彈，使得許多投資者和企業(yè)家真的認(rèn)為，中國的高速增長可以脫離地球引力，永不落幕。在新舊時(shí)代的轉(zhuǎn)換時(shí)期，總有一批企業(yè)因?yàn)檎`判形勢而成為舊時(shí)代殉葬的祭品。就我們所觀察到的跡象，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面已經(jīng)顯示出與2008年極為類似的征兆。這當(dāng)然不是什么好消息。中國的GDP依然能夠維持高速增長的表象，但微觀企業(yè)盈利能力的喪失卻將日甚一日—這是一幅典型的無利潤高增長的圖畫。而它也往往暗示，高速增長的戲劇行將落幕。

中國企業(yè)這種現(xiàn)金流困境，完全是企業(yè)基于過去的經(jīng)驗(yàn)盲目擴(kuò)張?jiān)斐傻摹Ｈ欢?，過去盲目擴(kuò)張卻不斷受到獎勵(lì)的時(shí)代已經(jīng)過去。成本上升，需求萎縮的未來圖景告訴我們：明天可能真的會賣不出去了。世界已經(jīng)今非昔比。以為這一次還能夠像過去一樣，恐怕過于單純。換句話說，這種現(xiàn)金流危機(jī)將不是短期的。如果這個(gè)時(shí)候放松貨幣，只會鼓勵(lì)企業(yè)的盲目行為，導(dǎo)致更大范圍的產(chǎn)能過剩。

中小企業(yè)如此，那些受到保護(hù)的企業(yè)也大抵如此。在2011年結(jié)束的時(shí)候，中國的煤電企業(yè)虧損面已經(jīng)達(dá)到半數(shù)。而在那些幾乎完全缺乏財(cái)務(wù)約束的各種政府投資中，這種情況則更為普遍。

總而言之，在未來若干年中，由于經(jīng)濟(jì)增速下滑，成本上升，通脹攀升，中國大量企業(yè)的盈利能力將陷入逐漸下滑乃至喪失的趨勢之中。然而，這不是唯一的風(fēng)險(xiǎn)，在盈利能力不斷下滑的同時(shí)，中國大量企業(yè)同樣面臨重大的短期流動性風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)政策的兩難

正如熱戀會讓情人們智商降低一樣，繁榮也可以讓人迷狂。長久的繁榮更是特別容易推動普遍的幼稚預(yù)測：明天還會像今天一樣繁榮。于是，在繁榮時(shí)期大量借貸，杠桿化操作，以推動利潤的最大化，就是諸多企業(yè)和個(gè)人流行的盈利模式。而一旦利率上升，就會在各個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)大面積違約，導(dǎo)致普遍的流動性危機(jī)。這就是所謂“低利率陷阱”。次貸危機(jī)，日本地產(chǎn)泡沫都是在因?yàn)檠胄锌蹌恿死蔬@個(gè)扳機(jī)而幾乎在瞬間爆發(fā)的。中國中央銀行在明顯負(fù)利率的情況下，一直沒有大幅度提升利率的一個(gè)重要原因，就是害怕激發(fā)這個(gè)流動性危機(jī)。中國由于沒有復(fù)雜的金融衍生產(chǎn)品，對利率可能沒有那么敏感，但是溫水煮青蛙，一旦利率提升在幅度與時(shí)間上超過閾值，其效果也會一樣。這對于那些在泡沫時(shí)期大量借款的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，將是致命的。

現(xiàn)在，我們已經(jīng)處于這個(gè)進(jìn)程之中。我們看到那些房地產(chǎn)投機(jī)者正在為不斷高企的利率和還款額而眉頭緊鎖，看到那些往昔盲目擴(kuò)張的企業(yè)高喊資金異常緊張。讓人匪夷所思的是，無論以任何標(biāo)準(zhǔn)來看，中國的貨幣政策都是相當(dāng)寬松的。這大概只能說明，中國企業(yè)對外部資金流有多么大的依賴性。以房地產(chǎn)為例，有人曾經(jīng)統(tǒng)計(jì)，包括行業(yè)翹楚萬科在內(nèi)的中國主要40家開發(fā)商在2010年負(fù)債已經(jīng)超過6000億，比上年大幅上升六成。而2010年仍然被公認(rèn)為是中國房地產(chǎn)業(yè)的豐收年。

隨著房地產(chǎn)銷售的持續(xù)低迷以及接踵而至的資產(chǎn)重估，中國房地產(chǎn)行業(yè)的負(fù)債率將在未來繼續(xù)快速攀升。在這種情況下，利率上調(diào)幾個(gè)點(diǎn)，就可能引發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)商普遍的流動性和債務(wù)危機(jī)。顯然，中國的房地產(chǎn)開發(fā)商正在步步逼近資金鏈斷裂的困境。不過，這種高負(fù)債因而對利率變動十分敏感的公司，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止房地產(chǎn)行業(yè)。在《2010年中國交通運(yùn)輸業(yè)發(fā)展報(bào)告》中，中國民生銀行測算：中國鐵道部資產(chǎn)負(fù)債率將超過70%，每年利息支出將超過1000億元。容易想象，如果利率在現(xiàn)在基礎(chǔ)上快速攀升，其資金鏈的斷裂也是高概率事件。中國大量企業(yè)的盈利模式是以經(jīng)濟(jì)的快速擴(kuò)張為條件，并建立在不斷融資的基礎(chǔ)上的，一旦這個(gè)條件不再，其盈利能力模式就會瞬間崩潰。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分散性，決定了其遭遇危機(jī)的時(shí)候，遠(yuǎn)不像高集中度的金融機(jī)構(gòu)那么容易實(shí)施救助，而且它不僅僅是短期的流動性危機(jī)，而是流動性危機(jī)與盈利能力的危機(jī)綜合。顯然，這是需要時(shí)間加以修復(fù)的。在過往30年的高速經(jīng)濟(jì)增長之中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)整壓力已經(jīng)積累太長時(shí)間，其修復(fù)過程也可能相當(dāng)漫長。在中國，中小企業(yè)的羸弱，實(shí)際上就是保護(hù)壟斷和強(qiáng)勢集團(tuán)的代價(jià)。

如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)遍地開花，任何經(jīng)濟(jì)管理者都可能束手無策。事實(shí)上，目前情況已經(jīng)置中國經(jīng)濟(jì)管理者于生死抉擇的兩難之中。不放松貨幣，大量企業(yè)的資金鏈會斷裂，從而引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的急劇上升，并觸發(fā)利率的進(jìn)一步飆升，開啟經(jīng)濟(jì)的下降螺旋；如果放松貨幣政策，雖然可能短暫舒緩大量企業(yè)的資金緊張，但并不能挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利能力，反而會給已然熾烈的通脹預(yù)期及資產(chǎn)泡沫火上澆油，迅速引發(fā)惡性通脹。人們會認(rèn)為，政府不再準(zhǔn)備控制通脹，或者已經(jīng)完全沒有能力控制通脹。而他們唯一可以做的就是搶購一切可以搶購的東西。這方面，有一個(gè)現(xiàn)成的例子可供參照。2009年，為了應(yīng)對金融危機(jī)，中國政府放棄房地產(chǎn)調(diào)控。結(jié)果，不僅以前的調(diào)控成果全面喪失，房價(jià)反而在其后的一年中翻倍。目前這種形勢，對于一直順風(fēng)順?biāo)闹袊鴽Q策者而言，的確是30年未見之困局。

從2007年貨幣政策的緊縮開始，其間經(jīng)過全球金融危機(jī)，中國的經(jīng)濟(jì)政策幾經(jīng)搖擺，方向變化之頻繁，幅度變化之激進(jìn)，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過過往任何時(shí)期。因時(shí)而變，雖是無奈之舉，卻也將中國經(jīng)濟(jì)管理者痛苦掙扎的現(xiàn)狀刻畫得淋漓精致。而到今天，我們看到的卻是，危機(jī)的繩索已經(jīng)捆得越來越緊。

以筆者個(gè)人之推測，中國的經(jīng)濟(jì)管理者很可能會采取一貫的漸進(jìn)策略：維持現(xiàn)狀并相機(jī)抉擇。然而，即便維持貨幣政策現(xiàn)狀，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將會延續(xù)目前一路下滑的趨勢，用不了多久，我們就會處處聽聞資金鏈斷裂的聲音，而中國的資產(chǎn)泡沫破滅也就近在咫尺了。