企業(yè)財務(wù)危機(jī)實證研究文獻(xiàn)綜述

西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 彭 博 郝二輝

［本文系西南財經(jīng)大學(xué)“211”工程三期建設(shè)項目階段性研究成果］

一、企業(yè)財務(wù)危機(jī)的界定及財務(wù)危機(jī)預(yù)警判定指標(biāo)

（一）企業(yè)財務(wù)危機(jī)的界定 關(guān)于企業(yè)財務(wù)危機(jī)的定義，不同的學(xué)者有著不同的看法，但歸結(jié)起來可以分為兩大類：一類是從法制層面對企業(yè)財務(wù)危機(jī)進(jìn)行的定義；另一類是研究學(xué)者自己給出的定義。

從法制層面對企業(yè)財務(wù)危機(jī)進(jìn)行的定義。Beaver（1966）把財務(wù)危機(jī)定義為破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股息、銀行透支和債券不能償付。Ohlson（1971）把企業(yè)根據(jù)破產(chǎn)法提出破產(chǎn)申請的行為作為確定企業(yè)進(jìn)入財務(wù)危機(jī)的標(biāo)志。Altman（1968），Deakin（1972）則認(rèn)為財務(wù)危機(jī)公司僅包括已經(jīng)經(jīng)歷破產(chǎn)、無力償債或為債權(quán)人利益而已經(jīng)進(jìn)行清算的公司。Rosset al（1999）則認(rèn)為可從四個方面定義企業(yè)的財務(wù)危機(jī)：企業(yè)失敗，即企業(yè)清算后仍無力支付債權(quán)人的債務(wù)；法定破產(chǎn)，即企業(yè)和債權(quán)人向法院申請企業(yè)破產(chǎn)；技術(shù)破產(chǎn)，即企業(yè)無法按期履行債務(wù)合約付息還本；會計破產(chǎn)，即企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)數(shù)，資不抵債。

學(xué)者給出的有關(guān)企業(yè)財務(wù)危機(jī)的定義。Karen and Wruck（1990）認(rèn)為，財務(wù)危機(jī)是指一個企業(yè)處于經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務(wù)（例如商業(yè)信用或利息），而被迫采取改正行動的境況。John and Kose（1993）將公司的財務(wù)危機(jī)定義為，在一個給定的時點(diǎn)上，公司的流動資產(chǎn)不能滿足它的書面合同所需要的現(xiàn)金需要時就是財務(wù)危機(jī)。Sudmsanam and Lai（2001）使用由Taffer建立的Z值來定義財務(wù)危機(jī)，如果企業(yè)在兩個年度連續(xù)的負(fù)Z值后有一個最低Z值年度，則企業(yè)處于危機(jī)之中。

（二）企業(yè)財務(wù)危機(jī)預(yù)警判定指標(biāo) Fitzpatrick（1932）發(fā)現(xiàn)凈利潤/股東權(quán)益、股東權(quán)益/負(fù)債兩個指標(biāo)判別能力最強(qiáng)。Beaver（1966）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量與總負(fù)債比率、凈收入與總資產(chǎn)比率、總負(fù)債與總資產(chǎn)比率、營運(yùn)資本與總資產(chǎn)比率等的均值在危機(jī)與非危機(jī)企業(yè)間存在差異。Altman（1968）選擇營運(yùn)資本/總資產(chǎn)、留存收益/總資產(chǎn)、息稅前收益/總資產(chǎn)、股票市場價值/債務(wù)賬而價值、銷售收入/總資產(chǎn)5個財務(wù)比率建立判別函數(shù)區(qū)分財務(wù)危機(jī)與財務(wù)健康公司。Koh and Tan（1999）以六個財務(wù)指標(biāo)：破產(chǎn)公司狀態(tài)、速動比率、股東市價對總資產(chǎn)比率、負(fù)債比率、稅及息前利益資產(chǎn)報酬率及保留盈余對資產(chǎn)比率為研究變量構(gòu)建財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型。Deakin（1972）選用了14個指標(biāo)：現(xiàn)金/總負(fù)債、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)/總資產(chǎn)比率、速動資產(chǎn)/總資產(chǎn)比率、營運(yùn)資本/總資產(chǎn)、現(xiàn)金/總資產(chǎn)、流動資產(chǎn)/總收入比率、速動資產(chǎn)/總收入比率、營運(yùn)資本/收入比率、現(xiàn)金/收入比率，來對財務(wù)危機(jī)進(jìn)行預(yù)警。Ohlson（1980）發(fā)現(xiàn)，用公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績與當(dāng)前資產(chǎn)變現(xiàn)能力四類顯著影響公司破產(chǎn)概率的變量，進(jìn)行財務(wù)危機(jī)的預(yù)測準(zhǔn)確率達(dá)96.12%。Shumway（2001）研究證實，市場相對規(guī)模、以及個別股價報酬異常波動對于財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型正確率有顯著影響，而過去所使用的財務(wù)變量在統(tǒng)計上而言是較不顯著的。Atiya（2001）采取財務(wù)比率與總體經(jīng)濟(jì)變量建構(gòu)財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，發(fā)現(xiàn)模型的正確率大致上較傳統(tǒng)使用財務(wù)比率的模型要高。

二、企業(yè)財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型

（一）多變量線性判定模型 Altman（1968）最早運(yùn)用多變量分析方法探討財務(wù)預(yù)警問題。他對1946~1965年間提出破產(chǎn)申請的33家公司和同樣數(shù)量的非破產(chǎn)公司采取Beaver（1966）的方式進(jìn)行配對，對22個財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行逐步多元判別分析，通過統(tǒng)計技術(shù)篩選出那些在兩組間差別盡可能大而在兩組內(nèi)部的離散度最小的變量來建立Z值模型，其形式為：

其中X1為營運(yùn)資金∕總資產(chǎn)，X2為留存收益∕總資產(chǎn)，X3為息稅前利潤∕總資產(chǎn)，X4為股東權(quán)益市值∕總負(fù)債賬面價值，X5為銷售收入∕總資產(chǎn)。

按照這一模型，Z值越低，企業(yè)就越可能破產(chǎn)。當(dāng)企業(yè)的Z值超過2.675，表明企業(yè)財務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)的可能性較?。蝗绻鸝值處于1.81~2.675之間，稱之為“灰色地帶”，處在這個區(qū)間的企業(yè)財務(wù)狀況是極不穩(wěn)定的；若Z值低于1.81，則企業(yè)存在很大的破產(chǎn)風(fēng)險，需要給予較多關(guān)注。

由于1968年的模型在選擇變量時用了市場價值，對沒有股票市價的非上市公司而言并不適用，Altman在1977年對Z值判定模型進(jìn)行了修正，即Zeta模型，其形式如下：

其中，X4變?yōu)闄?quán)益賬面價值和債務(wù)總額賬面價值的比值。

（二）Logit模型 Ohlson（1980）第一個采用Logit方法進(jìn)行破產(chǎn)預(yù)測，他發(fā)現(xiàn)，至少有四類顯著影響公司破產(chǎn)概率的變量：公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績和當(dāng)前資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。

Logit模型是一種二元響應(yīng)模型，假設(shè)企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率為P（危機(jī)公司為1，正常公司為0）。首先對樣本企業(yè)采用極大似然估計法計算出模型（1）的系數(shù)，然后依據(jù)模型（1）推導(dǎo)出模型（2）。根據(jù)模型（2）計算出的概率值，去預(yù)測其他企業(yè)未來發(fā)生財務(wù)危機(jī)的可能性，一般認(rèn)為當(dāng)P>0.5時，企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率比較大；當(dāng)P<0.5時，則表明企業(yè)財務(wù)正常的概率比較大。模型的具體形式如下：

其中，X1、X2…Xn代表影響樣本企業(yè)財務(wù)危機(jī)發(fā)生概率大小的變量指標(biāo)，可以是財務(wù)指標(biāo)，也可能是非財務(wù)指標(biāo)。

（三）Probit模型 Ohlson（1980）首先采用Probit方法進(jìn)行財務(wù)預(yù)警研究。他選擇1970~1976年間破產(chǎn)的105家公司和2058家非破產(chǎn)公司組成配對樣本，采用極大似然法，分析了樣本公司在破產(chǎn)概率區(qū)間上分布以及兩類錯誤和判別閥值點(diǎn)之間的關(guān)系。

Probit模型和Logit模型的思路很相似，同樣假定企業(yè)破產(chǎn)的概率為P，采用的概率函數(shù)則是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)：

其計算方法和Logit模型類似，先是確定企業(yè)樣本的極大似然函數(shù)，通過求似然函數(shù)的極大值得到參數(shù)β1、β2…βn，然后求出企業(yè)破產(chǎn)的概率。如果概率P值低于0.5就判別為財務(wù)正常型；如果P值大于0.5，為財務(wù)危機(jī)型。

（四）COX模型 Cox（1972）提出了一個半?yún)?shù)模型，該模型可研究多個變量對危險率的影響，且對生存時間分布無任何要求，這就是在生物統(tǒng)計學(xué)中得到廣泛應(yīng)用的COX比例危險模型。在比例危險模型中，假設(shè)在時點(diǎn)t個體出現(xiàn)觀察結(jié)局的危險大小可以分解為兩個部分，除了有一個基本危險量h0（t）外，第i個影響變量使得該危險量從h0（t）增加eβixi倍而成為h0（t）eβixi，因此，如果在k個因素同時作用影響生存過程的情況下，在時點(diǎn)t的危險率函數(shù)為：

其中，h0（t）只與時間t有關(guān)，類似于線性回歸中的常數(shù)項。

（五）倒傳遞類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型 Odom and Sharda（1990）開拓了用類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行財務(wù)預(yù)警研究的新方法。倒傳遞類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型（簡稱BPN）是目前類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)模型中最具代表性一種。BPN為一種監(jiān)督式的學(xué)習(xí)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)運(yùn)算要輸入足夠的學(xué)習(xí)范例與目標(biāo)輸出范例，以為訓(xùn)練網(wǎng)絡(luò)之用。等到網(wǎng)絡(luò)訓(xùn)練完畢后再輸入新的測試范例來測試網(wǎng)絡(luò)的預(yù)測與解釋能力。其運(yùn)作方式是個別人工神經(jīng)元將自外界環(huán)境或其他人工神經(jīng)元接收到信息，依據(jù)信息的相對重要性給予不同的權(quán)重，在加總后經(jīng)由人工神經(jīng)元中的數(shù)學(xué)函數(shù)轉(zhuǎn)換，之后將結(jié)果輸出到外界或其他人工神經(jīng)元當(dāng)中。

BPN網(wǎng)絡(luò)基本結(jié)構(gòu)包含三層：分別為輸入層、隱藏層及輸出層。輸入層的個數(shù)即為研究變量的個數(shù)；輸出層的個數(shù)為所求的結(jié)果，一般為判斷企業(yè)為營運(yùn)正常公司或危機(jī)公司的0與1二元變量；隱藏層的角色則在描繪輸入變量與輸出變量間復(fù)雜的非線性關(guān)系，使得類神經(jīng)得以偵測數(shù)據(jù)的特征與型態(tài)。有關(guān)隱藏層所含的神經(jīng)元個數(shù)方面，并無理論的基礎(chǔ)，由于較少的過度配置問題，因此一般建議采用較少的神經(jīng)元個數(shù)。

圖1 類神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型基本架構(gòu)圖

在訓(xùn)練方法上，BPN運(yùn)算基本原理是運(yùn)用最陡坡降法，輸入層將數(shù)據(jù)傳給隱藏層，經(jīng)過計算之后，再將數(shù)據(jù)傳至輸出層，在計算網(wǎng)絡(luò)輸出值與目標(biāo)實際值的差距后，再回傳給隱藏層去修正連接鍵的權(quán)數(shù)，透過調(diào)整權(quán)數(shù)變動的幅度（ΔWij），不斷重復(fù)進(jìn)行此程序，直到誤差收斂至默認(rèn)值為止。調(diào)整ΔWij的方程式如下：

E為誤差函數(shù)；Tj為目標(biāo)輸出值；Aj為網(wǎng)絡(luò)實際輸出值；ΔWij為權(quán)數(shù)變動的幅度，此調(diào)整幅度與誤差函數(shù)對權(quán)值的偏微分成正比，亦即調(diào)整幅度與誤差函數(shù)對權(quán)值的敏感度成正比；η為學(xué)習(xí)率，學(xué)習(xí)率值的大小會影響誤差的收斂與否或收斂速度的快慢，通常較大的學(xué)習(xí)率會使網(wǎng)絡(luò)的振幅過大，造成數(shù)值震蕩難以收斂，而較小的學(xué)習(xí)率則會使得學(xué)習(xí)訓(xùn)練時間過長，一般將學(xué)習(xí)率值的范圍定在0.05~0.25間。

三、當(dāng)前研究不足及未來研究展望

（一）當(dāng)前研究不足 一是危機(jī)預(yù)警指標(biāo)的選取不太合理。在預(yù)警指標(biāo)的選取上，現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用財務(wù)報表數(shù)據(jù)，把各種財務(wù)比率作為危機(jī)預(yù)警的判定指標(biāo)，其中有些文獻(xiàn)也選用了反映公司治理的一些指標(biāo)，但卻很少選用反映宏觀經(jīng)濟(jì)特征和行業(yè)特征方面的指標(biāo)，至于反映管理層特征的指標(biāo)基本上還未曾被采納。把宏觀經(jīng)濟(jì)特征指標(biāo)、行業(yè)特征指標(biāo)、內(nèi)部治理特征指標(biāo)、管理層特征指標(biāo)結(jié)合在一起的標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化的危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系更未出現(xiàn)。二是模型的構(gòu)建缺乏實用性和系統(tǒng)性。當(dāng)前，危機(jī)預(yù)警模型在實用性方面還需要加以改進(jìn)，原因是許多模型在構(gòu)建時并沒有把行業(yè)性因素考慮在內(nèi)，但是財務(wù)指標(biāo)卻呈現(xiàn)出明顯的行業(yè)性差異，因此若不考慮行業(yè)特征，所建立的危機(jī)預(yù)警模型在實用性上一定不會太高。另外，我國至今尚未構(gòu)建一套系統(tǒng)的完全適合自己國情的分行業(yè)財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型體系。

（二）未來研究展望 在指標(biāo)選取上，今后應(yīng)加強(qiáng)對財務(wù)指標(biāo)選取的理論研究工作，將宏觀經(jīng)濟(jì)特征、行業(yè)特征、企業(yè)內(nèi)部治理特征、管理層特征結(jié)合在一起進(jìn)行研究，構(gòu)建全方位的分層、分級、分行業(yè)、標(biāo)準(zhǔn)化的指標(biāo)體系。在預(yù)警模型的構(gòu)建上，應(yīng)依據(jù)企業(yè)的行業(yè)特征，建立適用于各行業(yè)的專門的財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，并最終形成一整套符合我國國情的，既有區(qū)別又相互聯(lián)系的分行業(yè)的企業(yè)財務(wù)危機(jī)預(yù)警模型體系。

［1］吳世農(nóng)、盧賢義：《我國上市公司財務(wù)困境的預(yù)測模型研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第6期。

［2］姜付秀、張敏、陸正飛：《管理者過度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財務(wù)困境》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。

［3］呂長江、徐麗莉、周琳：《上市公司財務(wù)困境與財務(wù)破產(chǎn)的比較分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第8期。

［4］周首華：《論財務(wù)危機(jī)的預(yù)警分析——F分?jǐn)?shù)模式》，《會計研究》1996年第8期。

［5］陳靜：《上市公司財務(wù)惡化預(yù)測的實證分析》，《會計研究》1999年第4期。

［6］Altman，E.Financial Ratios，Discrim inate Analysis and the Prediction ofCorporate Bankruptcy.Journalof Finance23，1968.

［7］Fitzpatrick，P.J.，A Comparis on of Ratios of Successful Industrial Enterprises w ith Those of Failed Firms，Certified Public Accountant，No.2，1932.