控制權(quán)私利、公司業(yè)績與CEO變更＊——兼評(píng)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的效率

蔣 榮,劉 星

(1.重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院,重慶400040; 2.重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶400040)

控制權(quán)私利、公司業(yè)績與CEO變更＊
——兼評(píng)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的效率

蔣 榮1,劉 星2

(1.重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院,重慶400040; 2.重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院,重慶400040)

文章在理論分析的基礎(chǔ)上,提出大股東控制框架下CEO變更的五大假設(shè),并以此為視角,基于上交所上市公司2004-2006年公司治理的實(shí)踐,在運(yùn)用Logistic回歸模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上,對(duì)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的效率進(jìn)行評(píng)價(jià)。研究發(fā)現(xiàn):(1)能力假設(shè)獲得證實(shí),表明內(nèi)部治理機(jī)制治理效應(yīng)的存在;(2)合謀假設(shè)獲得支持,大股東控制權(quán)私利弱化其對(duì)CEO的監(jiān)督;(3)董事會(huì)獨(dú)立性假設(shè)得以證實(shí),且董事會(huì)履職傾向保守和謹(jǐn)慎;(4)就現(xiàn)階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言,大股東的利益協(xié)同與利益模糊假設(shè)同時(shí)獲得證實(shí)。

CEO變更;控制權(quán)私利 ;公司業(yè)績 ;內(nèi)部治理機(jī)制的效率

20世紀(jì)90年代以來,越來越多的研究證明大多數(shù)公司存在控制性股東,他們既有對(duì)上市公司監(jiān)督的積極性,也往往希望通過影響上市公司的各種決策來謀取控制權(quán)私利,特別是在中小股東利益保護(hù)較弱的國家,大股東利益侵占更加嚴(yán)重。與其他法制比較健全的國家相比,大股東控制以及獲取控制權(quán)私利的情況在中國上市公司中更為普遍。那么,大股東的雙重價(jià)值取向是否影響以及怎樣影響CEO變更決策?以往研究表明,CEO變更與公司業(yè)績負(fù)相關(guān),但鮮有發(fā)現(xiàn)大股東控制權(quán)私利與CEO變更關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)。因此,本文基于中國上市公司治理的實(shí)踐,對(duì)CEO變更與公司業(yè)績、控制權(quán)私利之間的關(guān)系加以實(shí)證檢驗(yàn),并以此為視角,兼評(píng)中國上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的效率。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.公司業(yè)績對(duì)CEO變更的影響

Hermalin和 Weisbach(1998)基于美國公司治理的實(shí)踐構(gòu)建了一個(gè)董事會(huì)選擇、監(jiān)督、留任或解雇CEO的多期模型(以下簡稱 H-W模型),模型表明,CEO變更與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。實(shí)證研究也證明CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)(Huson等,2004;龔玉池,2001;朱紅軍,2004等),同時(shí)研究還發(fā)現(xiàn)CEO變更對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績與市場業(yè)績有不同的敏感性。Warner等(1988)、Yukiko(1997)等認(rèn)為市場業(yè)績對(duì)高層變更具有重要意義。但是,H-W模型發(fā)現(xiàn),在管理層更迭的研究中,會(huì)計(jì)業(yè)績優(yōu)于市場業(yè)績。Murphy等(1993)、Denis等(2000)證實(shí)了這一發(fā)現(xiàn)。

2.董事會(huì)特征對(duì)CEO變更的影響

H-W模型表明,董事會(huì)對(duì)CEO的監(jiān)督強(qiáng)度與其獨(dú)立性正相關(guān),這意味著CEO變更與董事會(huì)獨(dú)立性正相關(guān)。董事會(huì)外部董事(獨(dú)立董事)的比例是刻畫董事會(huì)獨(dú)立性的主要指標(biāo)。國外研究發(fā)現(xiàn),CEO變更與外部董事所占的比例正相關(guān)(Weisbach,1988;Kaplan,1994等)。但國內(nèi)學(xué)者基于中國上市公司的研究表明,獨(dú)立董事在CEO變更中尚未能發(fā)揮顯著作用(張俊生等, 2005;吳曉暉等,2008)。董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)是反映董事會(huì)獨(dú)立性的又一重要指標(biāo)。理論上,董事長與總經(jīng)理兩職合一,董事會(huì)更容易監(jiān)守自盜。Goyal等(2002)證實(shí)了CEO變更與兩職合一顯著負(fù)相關(guān)。

3.大股東特征對(duì)CEO變更的影響

大股東特征與CEO變更相關(guān)性的研究集中在兩方面:一是大股東的存在是否會(huì)影響CEO變更。Denis等(1997)發(fā)現(xiàn)大股東的存在提高了績差CEO被變更的可能性。二是大股東特征對(duì)CEO變更會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響,主要分析了大股東持股率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)CEO變更的影響。龔玉池(2001)、沈藝峰等(2001)發(fā)現(xiàn),第一大股東股權(quán)份額與變更顯著正相關(guān);朱紅軍(2004)發(fā)現(xiàn)大股東持股比例對(duì)總經(jīng)理變更并無顯著影響;Kato等(2006)對(duì)中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn),CEO變更與非政府性質(zhì)的最終控股股東持股率顯著正相關(guān);還發(fā)現(xiàn)第一大股東持股增強(qiáng)了CEO變更對(duì)業(yè)績的敏感度。

4.公司內(nèi)部治理機(jī)制的效率

Jensen(1993)認(rèn)為無效治理是以董事會(huì)為首的內(nèi)部控制機(jī)制的主要問題,必須將董事會(huì)再造為一種有效的控制機(jī)制,并且重振積極投資者。有關(guān)內(nèi)部治理機(jī)制的效率,國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從董事會(huì)特征對(duì)公司業(yè)績、盈余管理、關(guān)聯(lián)交易等方面的影響進(jìn)行實(shí)證研究。南開大學(xué)公司治理研究中心公司治理評(píng)價(jià)課題組2006年的研究表明,作為公司治理核心的董事會(huì)治理質(zhì)量偏低。以高層變更為視角,對(duì)以董事會(huì)為核心的內(nèi)部治理機(jī)制效率的研究發(fā)現(xiàn),中國上市公司的董事會(huì)存在嚴(yán)重的“弱董事會(huì)”現(xiàn)象(沈藝峰等,2001)。

很明顯,國內(nèi)外現(xiàn)有相關(guān)研究均假定大股東的價(jià)值取向是唯一的,即通過監(jiān)督獲取共享收益。事實(shí)上,大股東既追求獨(dú)占性的控制權(quán)私利也追求公司業(yè)績所代表的共享收益。那么,大股東的雙重價(jià)值取向是否影響以及怎樣影響CEO變更決策?下文便基于中國公司治理的實(shí)踐對(duì)此進(jìn)行實(shí)證研究。

二、理論與假設(shè)

大股東控制下CEO變更決策有兩種方式:第一,大股東通過董事會(huì)間接選聘、考評(píng)與更換CEO。決策效率在很大程度上取決于董事會(huì)的獨(dú)立性。第二,大股東直接對(duì)CEO進(jìn)行變更。當(dāng)董事會(huì)發(fā)生代理問題時(shí),大股東便會(huì)通過改組董事會(huì)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)CEO的變更。大股東憑借其控制優(yōu)勢、信息優(yōu)勢及其在監(jiān)管中的規(guī)模優(yōu)勢,對(duì)緩解傳統(tǒng)的代理沖突發(fā)揮著舉足輕重的作用。但由于所有權(quán)集中在大股東手中,大股東也有足夠動(dòng)機(jī)和能力通過影響上市公司的各種決策來謀取控制權(quán)私利,進(jìn)而弱化其對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督積極性。

控制權(quán)私利與公司業(yè)績是CEO變更決策的主要依據(jù),董事會(huì)與大股東作為決策主體,其特征在很大程度上影響著變更決策的效率。因此,本文圍繞CEO變更決策的依據(jù)、決策主體特征提出大股東控制下CEO變更的相關(guān)假設(shè)。

1.能力假設(shè)

現(xiàn)代企業(yè)“兩權(quán)分離”,經(jīng)理對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營享有絕對(duì)權(quán)威,從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績的好壞負(fù)有直接責(zé)任,業(yè)績成為經(jīng)理能力的指示器。全球公司治理的實(shí)踐以及理論與實(shí)證研究均表明,投資者及其委托的董事會(huì)往往根據(jù)公司業(yè)績的好壞對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行獎(jiǎng)勤罰懶。公司業(yè)績越糟糕,CEO被變更的可能性越大。據(jù)此,本文提出CEO變更的“能力假設(shè)”。

假設(shè)1:CEO變更與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。

2.合謀假設(shè)

控制權(quán)私利的存在,往往弱化大股東對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督積極性。這是因?yàn)?第一,大股東的利益侵占行為可能分散大股東的監(jiān)督精力;第二,大股東出于與經(jīng)理人“共謀”的需要,弱化對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督。一方面,大股東的利益侵占嚴(yán)格受到相關(guān)法律法規(guī)的限制,為順利實(shí)施,大股東必須為其侵占行為披上合法外衣,如采用隱瞞信息、披露虛假信息、或?yàn)槠淝终夹袨樘峁昂侠怼苯忉尩?這些掩蓋行為事實(shí)上是經(jīng)理直接操作,這就導(dǎo)致經(jīng)理面臨法律制裁的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,大股東的利益侵占導(dǎo)致公司價(jià)值損失,甚至可能導(dǎo)致公司破產(chǎn),破產(chǎn)公司的經(jīng)理面臨嚴(yán)重的聲譽(yù)貶值風(fēng)險(xiǎn)。上述風(fēng)險(xiǎn)約束下,“自利”的公司經(jīng)理很可能成為大股東利益侵占的阻力,大股東必須實(shí)行“利益均沾”,對(duì)經(jīng)理所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)給予一定的補(bǔ)償,如給予較高的報(bào)酬、福利等,甚至放松對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督,以尋求經(jīng)理的支持。一般而言,大股東獨(dú)占的控制權(quán)私利越大,越希望獲得經(jīng)理的支持,相應(yīng)地,績差經(jīng)理被變更的可能性越小,于是,本文提出CEO變更的合謀假設(shè)。

假設(shè)2:CEO變更與大股東的控制權(quán)私利負(fù)相關(guān)。

3.獨(dú)立性假設(shè)

根據(jù)前文分析以及H-W模型,董事會(huì)的監(jiān)督強(qiáng)度與其獨(dú)立性正相關(guān),即董事會(huì)獨(dú)立于經(jīng)理人的程度越高,監(jiān)督積極性越強(qiáng),從而績差的經(jīng)理人越易被變更。本文選擇以下幾個(gè)指標(biāo)刻畫董事會(huì)的獨(dú)立性:一是獨(dú)立董事比例,該指標(biāo)是對(duì)董事會(huì)獨(dú)立性的最直接反映,該比例越大,董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng);二是經(jīng)理董事比例,該比例越高,經(jīng)理層對(duì)董事會(huì)的控制力越強(qiáng),相應(yīng)地,董事會(huì)獨(dú)立性越差;三是董事長與總經(jīng)理兩職是否合一,兩職合一,董事會(huì)的獨(dú)立性會(huì)明顯降低。因此,本文提出CEO變更的獨(dú)立性假設(shè)。

假設(shè)3:CEO變更與獨(dú)立董事比例正相關(guān),與經(jīng)理董事比例負(fù)相關(guān),與董事長和總經(jīng)理兩職合一負(fù)相關(guān)。

4.利益協(xié)同假設(shè)與利益模糊假設(shè)

研究表明,因?yàn)槔鎱f(xié)同效應(yīng)的存在,集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能更好地克服“免費(fèi)搭車”,從而有效發(fā)揮對(duì)CEO的監(jiān)督作用。與國外相比,我國上市公司絕大多數(shù)由國有企業(yè)改制而成,股權(quán)結(jié)構(gòu)的典型特征是國有股權(quán)“一股獨(dú)大”,且缺乏流通性。根據(jù)利益協(xié)同假設(shè),大股東持股率越高,監(jiān)督積極性會(huì)越強(qiáng)。不過,國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的大股東又存在事實(shí)上的“主體虛位”問題,可能導(dǎo)致監(jiān)督缺位。結(jié)合我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀,本文用第一大股東持股率以及第一大股東股權(quán)性質(zhì)刻畫大股東特征,同時(shí)提出大股東對(duì)CEO變更的利益協(xié)同假設(shè)(假設(shè)4)與利益模糊假設(shè)(假設(shè)5)。

假設(shè)4:CEO變更與第一大股東持股率正相關(guān)。

假設(shè)5:CEO變更與第一大股東的國有股權(quán)性質(zhì)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、樣本選擇與變量定義

1.樣本選取

本文以2003年12月31日之前在上海證券交易所上市的上市公司作為基本樣本,研究2004-2006年間非金融、保險(xiǎn)類上市公司(735家)的CEO(本文視總經(jīng)理為CEO)變更問題。其原因在于:一是2003年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)56號(hào)文件,對(duì)控股股東占用上市公司的資金進(jìn)行了規(guī)范和限制,該文件可能導(dǎo)致2003年前后大股東獲取控制權(quán)私利的方式、力度存在明顯差異;二是2006年財(cái)政部修訂了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,并要求上市公司從2007年開始的年報(bào)披露適用新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,2007前后的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)缺乏可比性。

2.變量定義

(1)共享收益:公司業(yè)績(IA_moroa-1和IA_oroa-1)

H-W模型以及國內(nèi)相關(guān)研究結(jié)果表明,會(huì)計(jì)業(yè)績對(duì)高層變更有更強(qiáng)的解釋力。特別是,鑒于中國股市的有效性較低、股價(jià)的高波動(dòng)性與高換手率等特征,相對(duì)來說,會(huì)計(jì)類指標(biāo)可能是比較好的績效衡量方法 。因此,本文選用會(huì)計(jì)業(yè)績衡量CEO的能力,同時(shí)盡可能地估計(jì)到經(jīng)理層對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績的操縱。具體選擇了兩個(gè)業(yè)績指標(biāo):一是變更前經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率(IA_ moroa-1);二是變更前經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)營業(yè)利潤率(IA_oroa-1)。這兩大指標(biāo)被操控的空間相對(duì)較小,能較客觀地反映公司的可持續(xù)性經(jīng)營能力。

(2)控制權(quán)私利:大股東資金凈占用率(Private-1)

李增泉等(2005)研究發(fā)現(xiàn)大股東往往利用其絕對(duì)控股地位,通過關(guān)聯(lián)交易、盈余管理、市場操縱等手段侵害中小股東的利益,獲取控制權(quán)私利,大股東占款在很大程度上反映控制權(quán)私利水平。不同學(xué)者在實(shí)證研究中由于對(duì)大股東及占款的理解不同,選用的具體指標(biāo)有所不同。如葉康濤等(2007)度量大股東“掏空”行為的指標(biāo)是大股東占用其他應(yīng)收款的增量,鄧建平等(2007)用凈應(yīng)收賬款除以年末總資產(chǎn)來衡量控股股東集團(tuán)占用上市公司資金的程度。本文認(rèn)為,大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易并非完全無效率或低效率。企業(yè)是一種節(jié)約交易費(fèi)用并與市場相對(duì)應(yīng)的制度,母子公司之間的正常交易有助于降低交易費(fèi)用,應(yīng)收賬款在很大程度上是屬于生產(chǎn)經(jīng)營性占用,用以反映大股東的控制權(quán)私利將會(huì)有很大的噪音。因此,本文以最終控制人及其子公司(簡稱“大股東集團(tuán)”)占用上市公司的其他應(yīng)收款凈額度量大股東控制權(quán)私利,并采用年末總資產(chǎn)加以標(biāo)準(zhǔn)化。其計(jì)算公式為:

大股東資金凈占用率=(大股東集團(tuán)年末占用的上市公司的其他應(yīng)收款-上市公司年末占用大股東集團(tuán)的其他應(yīng)付款)/上市公司年末總資產(chǎn)。

(3)董事會(huì)特征與大股東特征

董事會(huì)獨(dú)立性特征有三個(gè)指標(biāo):一是獨(dú)立董事比例(I_ratio):獨(dú)立董事/董事會(huì)人數(shù);二是經(jīng)理董事比例(M_ratio):擔(dān)任經(jīng)理職務(wù)的董事/董事會(huì)人數(shù);三是董事長與總經(jīng)理兩職合一(Dir_gen-1):CEO變更前兩職合一為“1”,否則為“0”。大股東特征有兩個(gè)指標(biāo):一是第一大股東持股率(Top1_ share);二是第一大股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Top1_state):第一大股東為國有則為“1”,否則為“0”。

(4)控制變量

根據(jù)以往研究,本文對(duì)下列因素加以控制:一為CEO變更前(一年)第一大股東是否變更(Top1_turnover);二為公司資產(chǎn)規(guī)模(Lnsize);三為年末資產(chǎn)負(fù)債率(Debt);四為被變更CEO當(dāng)年的年齡(CEO_age)。

四、描述性統(tǒng)計(jì)

本文根據(jù)CEO是否變更,將樣本公司分成兩組,對(duì)兩組公司的主要變量進(jìn)行了均值與中位數(shù)比較(見表1)。

第一,均值檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)均表明CEO變更公司的業(yè)績在1%的顯著性水平下低于CEO未發(fā)生變更公司的業(yè)績。未變更組的大股東資金凈占用率略高于變更組,但不顯著。

第二,董事會(huì)獨(dú)立性方面。只有經(jīng)理董事比例變量在兩組間存在顯著差異,CEO未變更組的經(jīng)理董事比例均值高于變更組4個(gè)百分點(diǎn)。獨(dú)立董事比例以及董事長與總經(jīng)理兩職是否合一在兩組間并不存在顯著差異。

第三,大股東特征方面。第一大股東持股率在兩組公司間并不存在顯著差異,這在一定程度上表明“一股獨(dú)大”現(xiàn)象在中國上市公司較為普遍。第一大股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在兩組間存在顯著差異,變更組與未變更組國有產(chǎn)權(quán)比例分別為58%和65%。

另外,本文計(jì)算了各變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)(基于篇幅考慮,未列示結(jié)果),統(tǒng)計(jì)表明:一是CEO是否變更變量(CEO_Turnover)與解釋變量和控制變量之間的相關(guān)性基本符合理論預(yù)期;二是兩大共享收益之間存在顯著的相關(guān)性,且相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.5以上;控制權(quán)私利與共享收益顯著負(fù)相關(guān),但相關(guān)系數(shù)低于0.4;三是其余各變量之間的相關(guān)系數(shù)均沒有超過0.4。

五、回歸分析

1.回歸分析

本部分采用Logistic回歸模型對(duì)上市公司CEO變更與公司業(yè)績、控制權(quán)私利的相關(guān)性進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。基本模型如下(回歸結(jié)果見表2與表3):

LogisticPi(CEO_turnover)/(1-Pi(CEO_turnover))=β0+β1Private-1i+ β2Performance-1i+β3I_ratioi+β4M_ratioi+β5Dir_gen-1i+β6T op1_share+β7T op1 _state+β8T op1_turnoveri+β9LnSizei+β10Debti+β11CEO_agei+ui

其中,Performance具體包括:總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率(IA_moroa-1)和總資產(chǎn)營業(yè)利潤率(IA_oroa-1)兩個(gè)變量。

(1)CEO變更與公司業(yè)績、控制權(quán)私利的相關(guān)性

第一,除表2的模型3外,CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān),這在一定程度上證實(shí)了前文的能力假設(shè)。如果說CEO變更與公司業(yè)績之間的關(guān)系是判斷大股東及董事會(huì)監(jiān)督效率的一個(gè)重要標(biāo)志,那么,本文的研究結(jié)論在這一意義上表明中國上市公司內(nèi)控機(jī)制有效率可言。

表2 全樣本CEO變更與公司業(yè)績、控制權(quán)私利的Logistic回歸結(jié)果

第二,表2的模型1、模型2和模型3表明,CEO變更與大股東資金凈占用率負(fù)相關(guān),但不顯著。為進(jìn)一步分析大股東資金占用對(duì)上市公司CEO變更的影響,本文將大股東資金凈占用率小于等于0的樣本公司加以剔除,重新進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)(回歸結(jié)果見表3),在模型1和模型3中,CEO變更與大股東資金凈占用率顯著負(fù)相關(guān),模型2也在接近10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)。另外,在比較表2、表3的模型4和模型5后我們發(fā)現(xiàn),在大股東存在資金占用的情形下,CEO變更與公司業(yè)績之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著性水平大大下降。這在一定程度上表明,大股東控制權(quán)私利弱化了其對(duì)CEO的監(jiān)督,大股東與CEO之間存在合謀的可能,這為前文的合謀假設(shè)提供了一定的經(jīng)驗(yàn)支持。

表3 CEO變更與公司業(yè)績、控制權(quán)私利的Logistic回歸結(jié)果(Private-1>0)

(2)CEO變更與董事會(huì)獨(dú)立性

第一,表2模型1、模型4的CEO變更與獨(dú)立董事比例(I_ratio)顯著正相關(guān)。以往研究發(fā)現(xiàn)高層變更與獨(dú)立董事比例并不存在顯著的相關(guān)性。本文的研究結(jié)論在一定程度上表明,近年公司治理特別是獨(dú)立董事的監(jiān)督效率有所提高。與其他幾個(gè)模型相比,模型1、模型4是在總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率(IA_ moroa-1)既定下進(jìn)行的回歸,總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率是更為干凈、保守的指標(biāo),回歸結(jié)果反映了近年獨(dú)立董事在問責(zé)制度與聲譽(yù)約束下履行職責(zé)時(shí)傾向保守和謹(jǐn)慎態(tài)度。表3的所有模型中CEO變更均與獨(dú)立董事比例顯著正相關(guān)。表3的樣本公司均存在大股東資金占用情況,大股東資金占用一方面會(huì)吞噬公司的共享收益,使業(yè)績下降,基于能力假設(shè),CEO被變更的可能性增加。另一方面,獨(dú)立董事基于大股東的資金占用信號(hào),難以對(duì)大股東的侵占行為加以約束,但大股東資金占用的直接執(zhí)行者通常是CEO及經(jīng)理層,因而獨(dú)立董事期望可以通過對(duì)CEO的變更來阻止大股東的利益侵占,這樣,CEO成為大股東的替罪羊。在此,獨(dú)立董事的謹(jǐn)慎作為再次得以體現(xiàn)。

第二,表2和表3的所有模型回歸結(jié)果均表明,CEO變更與經(jīng)理董事比例顯著負(fù)相關(guān),CEO變更的獨(dú)立性假設(shè)進(jìn)一步得以證實(shí)。

第三,董事長與總經(jīng)理兩職狀態(tài)是另一個(gè)衡量董事會(huì)獨(dú)立性的指標(biāo)。表2所有模型中CEO變更與該變量的關(guān)系均不顯著,然而表3除模型3外, CEO變更與該變量顯著正相關(guān)。本文認(rèn)為造成理論與事實(shí)不符的主要原因在于中國上市公司權(quán)力結(jié)構(gòu)的特殊性,這集中表現(xiàn)為內(nèi)部人控制以及董事長與總經(jīng)理兩職高度重合,董事長通常作為公司法定代表人,對(duì)公司重大生產(chǎn)經(jīng)營決策擁有實(shí)質(zhì)性的權(quán)力。當(dāng)公司存在經(jīng)營問題,如業(yè)績下降、大股東利益侵占時(shí),要求完善公司治理的壓力就會(huì)增大,如要求董事長與總經(jīng)理兩職分任,此時(shí),董事長往往會(huì)放棄總經(jīng)理職位,保留董事長職位,這樣,既不影響董事長的實(shí)質(zhì)性權(quán)力,同時(shí),對(duì)外也可樹立一種良好的公司治理形象。

(3)CEO變更與股權(quán)結(jié)構(gòu)特征

第一,表2和表3均表明,CEO變更與第一大股東持股率顯著正相關(guān),與利益協(xié)同假設(shè)一致。筆者曾經(jīng)針對(duì)2004年前的CEO變更進(jìn)行過研究,發(fā)現(xiàn)CEO非常規(guī)變更下總經(jīng)理變更與第一大股東持股率顯著負(fù)相關(guān)。研究結(jié)論的差異在一定程度上表明近年上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化帶來了效率提升。第二,CEO變更與第一大股東產(chǎn)權(quán)國有性質(zhì)顯著負(fù)相關(guān),與利益模糊假設(shè)一致。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證上述回歸結(jié)論的可靠性,本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)(限于篇幅,未列示結(jié)果):一是剔除CEO常規(guī)變更樣本重新回歸,發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論仍然成立。二是視董事長為CEO重新回歸,結(jié)果發(fā)現(xiàn):一是董事長變更與公司業(yè)績?nèi)匀伙@著負(fù)相關(guān);二是控制權(quán)私利與CEO變更不存在顯著的相關(guān)性,但本文卻發(fā)現(xiàn),在大股東“支持型”(大股東資金凈占用小于0)公司,董事長變更與支持力度正相關(guān);三是董事會(huì)特別是獨(dú)立董事對(duì)董事長的監(jiān)督作用不再明顯;四是股權(quán)變更是影響董事長變更的主要因素。

六、結(jié) 論

本文基于上交所上市公司2004-2006年公司治理的實(shí)踐,以大股東資金凈占用率作為控制權(quán)私利的替代變量,運(yùn)用Logistic回歸模型,對(duì)大股東控制權(quán)私利、公司業(yè)績與CEO變更的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn):一是CEO變更與公司業(yè)績顯著負(fù)相關(guān),能力假設(shè)獲得經(jīng)驗(yàn)支持,從這個(gè)意義上說,中國上市公司內(nèi)部治理機(jī)制發(fā)揮了治理作用。二是CEO變更與控制權(quán)私利負(fù)相關(guān)。當(dāng)大股東“掏空”上市公司時(shí),CEO變更與共享收益之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著性水平大大下降。這一研究發(fā)現(xiàn)表明,大股東控制權(quán)私利弱化了其對(duì)CEO的監(jiān)督,合謀假設(shè)獲得經(jīng)驗(yàn)支持。三是CEO變更與獨(dú)立董事比例顯著正相關(guān),與經(jīng)理董事比例顯著負(fù)相關(guān),獨(dú)立性假設(shè)在很大程度上獲得經(jīng)驗(yàn)支持。特別是控制權(quán)私利存在時(shí),獨(dú)立董事的監(jiān)督意愿更強(qiáng)。與以往研究相比,本文的結(jié)論表明近年獨(dú)立董事的監(jiān)督效率明顯提高,公司治理得到很大改善。四是CEO變更與第一大股東持股率顯著正相關(guān),與第一大股東產(chǎn)權(quán)國有性質(zhì)顯著負(fù)相關(guān),這表明就現(xiàn)階段的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言,利益協(xié)同假設(shè)與利益模糊假設(shè)同時(shí)成立。本文的研究結(jié)論支持國有股減持的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革思路。

＊本文得到教育部博士點(diǎn)基金項(xiàng)目資助((2006)226號(hào))。

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Private Benefit of Control,Corporate Performance and CEO Turnover:Evaluation on the Efficiency of Internal Governance Mechanisms

J IAN G Rong1,LIU Xing2
(1.School ofTrade and A dministration,Chongqing University,Chongqing400040, China;2.School ofEconomics and B usiness A dministration,Chongqing400040,China)

On the basis of theoretical analyses,the paper raises five hypotheses of CEO turnover under the control of large shareholders.Then, based on the corporate governance of listed companies on SSE from 2004 to 2006,it evaluates the efficiency of internal governance mechanisms by Logistic regression model.To some extent,it confirms the five hypotheses aforementioned,namely ability hypothesis,collusion hypothesis,board dependence hypothesis,convergence-of-interest hypothesis and fuzzy interest hypothesis.In addition,the ability hypothesis makes the existence of the governance effects of internal governance mechanisms clear.The private benefit of control of large shareholders has the negative effect on their supervision over CEO.It also indicates the performance of the board is featured by a conservative and prudent tendency.

CEO turnover;private benefit of control;corporate performance;efficiency of internal governance mechanisms

F275.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1001-9952(2010)10-0133-11

2010-07-19

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(70772100)

蔣 榮(1975-),女,四川安岳人,重慶大學(xué)貿(mào)易與行政學(xué)院講師,博士;

劉 星(1956-),男,河南鎮(zhèn)平人,重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師。

(責(zé)任編輯 金 瀾)