淺談我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展的問題與對策

黃福全

[摘 要] 私募股權(quán)基金在資本市場的活躍程度日趨提高，在我國金融市場中開始發(fā)揮日益重要的作用。目前我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展仍存在政策法規(guī)不完善，退出渠道不完善，專業(yè)人才的匱乏等問題。要加快建立多層次資本市場，保障退出渠道的暢通；健全法律、法規(guī)和政策體系；加快專業(yè)人才的培養(yǎng)；營造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境，為私募股權(quán)基金提供發(fā)展的沃土，促使我國私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)；投資基金發(fā)展；問題與對策

[中圖分類號] F230 [文獻標(biāo)識碼] B

隨著我國資本市場不斷發(fā)展完善，作為一種新型金融中介組織形式，私募股權(quán)基金（Private Equity簡稱PE）在資本市場的活躍程度日趨提高，在我國金融市場中開始發(fā)揮日益重要的作用。私募股權(quán)投資基金是指所有以私募形式對未上市企業(yè)進行權(quán)益性投資的資本，按照投資階段的不同，又可以分為天使投資、風(fēng)險投資、PR-IPO投資。

一、私募股權(quán)投資基金發(fā)展面臨的問題

經(jīng)過十多年的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金已經(jīng)成為資本市場的重要力量，在推動創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展和對中小企業(yè)的培育的支持上發(fā)揮了巨大的作用，但也應(yīng)該看到，由于發(fā)展歷史短，配套環(huán)境不完善等原因，私募股權(quán)投資基金的發(fā)展也出現(xiàn)了一些亟待解決的問題。

1.政策法規(guī)不完善

我國至今還沒有出臺一部針對私募股權(quán)投資基金的專門立法。2013年2月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見稿），但未將私募股權(quán)投資基金納入其監(jiān)管范圍。目前的私募股權(quán)投資基金主要通過《公司法》、《證券法》、《合伙企業(yè)法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》和國家發(fā)改委2011年頒發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》來加以規(guī)范和管理，但這些法規(guī)的設(shè)立目的和基礎(chǔ)并不是以規(guī)范私募股權(quán)投資基金為主，其在具體執(zhí)行過程中難免存在遇到針對性不強，操作難度大的問題，而且針對私募股權(quán)投資基金這一特殊領(lǐng)域，往往存在法律的空白和盲區(qū)，導(dǎo)致實操過程中的無法可依。

例如，私募股權(quán)投資基金在具體投資過程中，經(jīng)常與被投資方進行有關(guān)業(yè)績或上市進程的對賭約束。在國外發(fā)達資本市場中，對賭協(xié)議是在投資活動中經(jīng)常被使用的保障和約束手段，其核心目的是通過約定標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，降低由于信息不對稱帶來的投資風(fēng)險，并對融資方的行為予以一定的約束和督促，但由于我國法律在該領(lǐng)域存在空白，一直沒有認(rèn)可對賭協(xié)議的合法性。例如，2007年海富投資在對甘肅世恒增資的過程中與甘肅世恒及其控股股東香港迪亞等簽署了增資協(xié)議，并約定了有關(guān)的業(yè)績對賭條款，即：甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補償義務(wù)。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。但隨后海富投資既未完成2008年業(yè)績目標(biāo)，也未能在2010年成功上市，海富投資要求執(zhí)行對賭條款，雙方由此產(chǎn)生爭議，并訴諸法院，經(jīng)甘肅省兩級法院審理，該對賭條款被判無效，海富投資的增資款被判定為借貸款，要求甘肅世恒予以返還，這一案例的出現(xiàn)引起了投資界的廣泛關(guān)注，由于對賭協(xié)議的約定與《公司法》中有關(guān)條款存在一定的沖突，我國監(jiān)管部門對此類對賭協(xié)議也采取較為審慎的態(tài)度，在一般的投資實務(wù)中，投資方和被投資方往往采取隱匿的形式進行操作，但這進一步加大了證券市場的風(fēng)險。

2.退出渠道不完善

私募股權(quán)投資是以財務(wù)投資為手段，以獲得資本收益為目的的投資行為，在對某個投資標(biāo)的的投資行為完成后，最終是要通過順利從標(biāo)的企業(yè)退出并進入標(biāo)的企業(yè)來實現(xiàn)資本的不斷保值增值。順利的退出需要有多樣化的退出渠道作為保障，但我國多層次資本市場的建設(shè)仍處于摸索階段，雖然近年來通過開通中小板、創(chuàng)業(yè)板市場，一定程度上豐富了資本的退出渠道，但其有限的上市資源和核準(zhǔn)制下的股票發(fā)行方式，對廣大的中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說依然是一個較高的門檻。而我國的產(chǎn)權(quán)交易市場地域條塊分割又在很大程度上限制了產(chǎn)權(quán)流動，阻礙了目標(biāo)企業(yè)的市場價值體現(xiàn)。在國外發(fā)達資本市場活躍的并購手段，目前尚未成為我國投資基金退出的主要渠道。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，自2004年至2012年一季度，中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資機構(gòu)投資的中國公司，投資成功退出的案例數(shù)共為1179筆，各種退出方式中，IPO退出708筆，并購167筆，股權(quán)轉(zhuǎn)讓261筆，管理層回購43筆。占比分別為60.1%、14.2%、22.1%和3.6%。全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（“新三板”）雖然近年來得到了較大的發(fā)展，但由于該市場目前仍存在投資者門檻較高、制度設(shè)計不完善的問題，其市場參與程度和影響力有限，資本流動性和承載能力都無法滿足私募股權(quán)基金便捷退出的需求。

3.專業(yè)人才的匱乏

私募股權(quán)投資是一門多學(xué)科綜合的跨界專業(yè)，不但要求從業(yè)者具備良好的行業(yè)理解能力、市場判斷能力，同時也必須具備對宏觀經(jīng)濟、企業(yè)管理等的基本的分析能力，同時，私募股權(quán)投資的成功還需要有強大的資本作為后盾，因此，私募股權(quán)投資是人才密集型和資本密集型高度結(jié)合的專業(yè)。其需要的人才可以大致包括市場型人才、管理型人才和投資型人才。然而，我國私募股權(quán)投資基金除了某些大型的私募股權(quán)投資基金機構(gòu)，一些中小投資機構(gòu)都存在專業(yè)人才的缺乏，對行業(yè)或企業(yè)的發(fā)展缺乏準(zhǔn)確的判斷，使得部分私募股權(quán)投資基金只是熱衷于尋找即將上市的企業(yè)作為投資對象，一旦被投資企業(yè)成功上市，其巨大的差價更進一步助長了私募股權(quán)投資基金機構(gòu)的投機傾向，這種狀況更加劇了私募股權(quán)投資界對標(biāo)的企業(yè)無序增強哄抬價格的局面。

二、我國私募股權(quán)投資基金發(fā)展問題的解決對策

應(yīng)該認(rèn)識到，上述我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)存在的問題是屬于發(fā)展中的問題，因此，應(yīng)以發(fā)展的眼光和思路來對待，而不能采取頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳或者一刀切的方法，具體解決過程可以結(jié)合國外成熟資本市場的經(jīng)驗，以促使我國私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展。endprint

1.加快建立多層次資本市場，保障退出渠道的暢通

豐富多樣化的退出渠道是私募股權(quán)資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)條件，加快推進多層次資本市場的建立，大力發(fā)展場外交易市場和創(chuàng)業(yè)板市場，改革股票發(fā)行審核體制，建立市場化的資本監(jiān)管體系是當(dāng)務(wù)之急。

與美國等資本市場發(fā)達的國家和地區(qū)不同，我國的資本市場呈明顯的倒三角結(jié)構(gòu)，處于市場底層的場外交易市場發(fā)展嚴(yán)重滯后，近年來國家在原中關(guān)村股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的基礎(chǔ)上大力推動全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”）的建設(shè)，使得我國的多層次股權(quán)市場建設(shè)迎來了良好的轉(zhuǎn)機，目前，在“新三板”上掛牌的企業(yè)已經(jīng)突破了1500家，市場規(guī)模有了大幅提升，但受制于交易門檻和交易規(guī)則的限制，目前市場的參與程度和活躍程度仍十分有限，仍需要進一步市場創(chuàng)新。與此同時，應(yīng)該盡力打破地方產(chǎn)權(quán)交易市場之間的障礙，建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易系統(tǒng)，完善企業(yè)的價值發(fā)現(xiàn)體系。

2.健全法律、法規(guī)和政策體系

首先是完善法律環(huán)境，應(yīng)該針對私募股權(quán)投資基金行業(yè)的特點，建立專業(yè)的法律法規(guī)體系，從基金的發(fā)起、設(shè)立、募集、投資、退出等多角度提供規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，明確股權(quán)投資基金的監(jiān)管部門。

其次，應(yīng)在政策上進一步出臺扶持舉措，降低行業(yè)準(zhǔn)入門檻，適當(dāng)降低有關(guān)稅率，鼓勵本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。

3.營造良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境，為私募股權(quán)基金提供發(fā)展的沃土

我們應(yīng)該清醒的認(rèn)識到，中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的規(guī)模、數(shù)量和發(fā)展?fàn)顩r，是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的根本。從美國等境外發(fā)達股權(quán)投資基金的發(fā)展經(jīng)驗看，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)與股權(quán)投資基金的發(fā)展往往是互相促進，相伴相生的。離開了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資將成為無源之水，無本之木。因此，要推動私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，首先必須推動中小型創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，從政策層面和法律層面營造良好的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)環(huán)境，加大知識產(chǎn)權(quán)保護力度，進一步降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，減少政府審批流程和環(huán)節(jié)，實現(xiàn)市場在資源配置中的決定性作用，為私募股權(quán)投資基金創(chuàng)造一片發(fā)展的沃土。

4.加快專業(yè)人才的培養(yǎng)

資本市場的發(fā)展離不開人才，應(yīng)該認(rèn)識到私募股權(quán)投資基金行業(yè)作為人才和資本高度密集型行業(yè)，人才是決定行業(yè)發(fā)展的第一要素?，F(xiàn)階段，一方面，應(yīng)從國家層面，通過增加相關(guān)教育投入，培養(yǎng)私募股權(quán)投資基金的基礎(chǔ)人才，另一方面，鼓勵和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家進入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，利用他們掌握的行業(yè)分析和經(jīng)營管理知識、經(jīng)驗，幫助更多的創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)企業(yè)和個人，從而推動私募股權(quán)投資的發(fā)展。

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[責(zé)任編輯：劉玉梅]endprint