我國股票與債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的時(shí)滯分析

董冉冉

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，武漢 430060）

近年來，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)，作為金融市場(chǎng)的核心組成部分，流動(dòng)充分，價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也比較完善，并且在一個(gè)資本自由流動(dòng)、信息比較充分的金融市場(chǎng)里，兩者應(yīng)當(dāng)是相互參照定價(jià)的。換句話說，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間應(yīng)該具有比較顯著的聯(lián)動(dòng)性。在金融市場(chǎng)快速融合發(fā)展的今天，股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間的相互關(guān)系也越來越引起關(guān)注。

本文利用基于向量自回歸模型（VAR）的脈沖響應(yīng)函數(shù)，實(shí)證分析我國2002～2009年債券市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的時(shí)滯，并依據(jù)金融危機(jī)這個(gè)突發(fā)事件對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行分段，比較分析金融危機(jī)前后兩市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

1 數(shù)據(jù)與模型

1.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

中信標(biāo)普全債指數(shù)是一個(gè)全面反映整個(gè)債券市場(chǎng)的綜合性權(quán)威債券指數(shù)，包括交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)。該系列指數(shù)旨在追蹤我國的國債、企業(yè)債、銀行間債券以及可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，其涵蓋了在深圳證券交易所、上海證券交易所以及銀行間市場(chǎng)上市的債券。因此本文以中信標(biāo)普全債指數(shù)（簡(jiǎn)稱“中信全債指數(shù)”）作為債券市場(chǎng)的代表進(jìn)行實(shí)證分析。同時(shí)選擇影響非常廣泛的上證綜合指數(shù)（簡(jiǎn)稱“上證綜指”）作為股票市場(chǎng)的代表。

本文中債券市場(chǎng)的樣本數(shù)據(jù)來源于http://www.spcitic.com.cn，股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源于巨靈金融平臺(tái)。選取的樣本期間為2002年4月30日至2010年1月12日，由于各市場(chǎng)開放日不完全相同，故選取兩市場(chǎng)共同開放的日期，樣本數(shù)據(jù)共1871組?？紤]到金融危機(jī)前后，兩市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系可能不一致，為了保證具有可比性，本文以金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間2008年9月15日作為分界點(diǎn)，即以2002年4月30日至2008年9月12日、2008年9月16日至2010年1月12日作為研究的子樣本，分別有1548、323個(gè)樣本。對(duì)于債券市場(chǎng)以中信全債指數(shù)每日收盤價(jià)bond作為變量，金融危機(jī)前后數(shù)據(jù)分別以bond1和bond2表示；對(duì)于股票市場(chǎng)以上證綜指每日收盤價(jià)stock作為變量，同理金融危機(jī)前后數(shù)據(jù)分別以stock1和stock2表示。通過兩段子樣本的對(duì)比研究，考察股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)受到?jīng)_擊時(shí)，兩市場(chǎng)之間進(jìn)行傳導(dǎo)的時(shí)滯以及強(qiáng)度，從而為防范金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)提供理論依據(jù)。

1.2 數(shù)據(jù)描述

表1列舉了金融危機(jī)前后中信全債指數(shù)以及上證綜指對(duì)數(shù)序列的描述統(tǒng)計(jì)量。從表1可以看出，金融危機(jī)前，中信全債指數(shù)的對(duì)數(shù)序列的平均值為6.963351，標(biāo)準(zhǔn)差為0.055309，J-B統(tǒng)計(jì)量為171.0169，其對(duì)數(shù)序列不服從正態(tài)分布；上證綜指的對(duì)數(shù)序列的平均值為7.529253，標(biāo)準(zhǔn)差為0.47225，J-B統(tǒng)計(jì)量為279.6823，其對(duì)數(shù)序列同樣不服從正態(tài)分布。分析偏度系數(shù)可知，上證綜指存在明顯的正偏，而中信全債指數(shù)僅存在較小的負(fù)偏。這表明當(dāng)股票價(jià)格存在一個(gè)穩(wěn)定的概率發(fā)生較大幅度地升高，而債券價(jià)格則可能發(fā)生一個(gè)較小幅度的降低，二者可能存在負(fù)相關(guān)，也即可能存在所謂的“蹺蹺板”現(xiàn)象。若從這一時(shí)期相同指標(biāo)對(duì)比來分析，股價(jià)平均值大于債券市場(chǎng)收盤價(jià)的平均值，且股價(jià)序列波動(dòng)程度大于債券市場(chǎng)收盤價(jià)序列的波動(dòng)程度。

金融危機(jī)后，中信全債指數(shù)的對(duì)數(shù)序列的平均值為7.099758，標(biāo)準(zhǔn)差為0.010966，J-B統(tǒng)計(jì)量為 507.256，其對(duì)數(shù)序列不服從正態(tài)分布；上證綜指的對(duì)數(shù)序列的平均值為7.839947，標(biāo)準(zhǔn)差為 0.206184，J-B統(tǒng)計(jì)量為 28.19409，其對(duì)數(shù)序列同樣不服從正態(tài)分布。而兩者偏度系數(shù)同號(hào)，中信全債指數(shù)存在明顯的負(fù)偏，而股票指數(shù)僅存在較小的負(fù)偏。對(duì)比分析來看，股價(jià)平均值大于債券市場(chǎng)收盤價(jià)的平均值，且股價(jià)序列波動(dòng)程度大于債券市場(chǎng)收盤價(jià)序列的波動(dòng)程度。對(duì)比分析兩個(gè)樣本期間相同指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)后，股指序列和全債指數(shù)序列的均值都提高了，但波動(dòng)程度都變小了。

表1 兩個(gè)樣本期間上中信全債指數(shù)和上證綜指的對(duì)數(shù)序列的描述統(tǒng)計(jì)量

1.3 模型選擇

為分析股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間波動(dòng)傳導(dǎo)的時(shí)滯，即當(dāng)兩者中的某個(gè)子市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，是否會(huì)傳導(dǎo)給另一個(gè)子市場(chǎng)，以及在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)傳導(dǎo)，從而引起該子市場(chǎng)的波動(dòng)，本文在建立VAR模型的基礎(chǔ)上，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析金融市場(chǎng)中某個(gè)子市場(chǎng)的沖擊對(duì)其他市場(chǎng)的影響。脈沖響應(yīng)函數(shù)是指在VAR模型中，在擾動(dòng)項(xiàng)上加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，這種沖擊通過變量之間的相互動(dòng)態(tài)聯(lián)系對(duì)變量的當(dāng)前值以及未來值所帶來的影響。

在建立中信全債指數(shù)和上證綜指2個(gè)變量的VAR模型前，需要對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，主要包括：對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，用以判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)，如果是非平穩(wěn)的時(shí)間序列，通過一階差分判斷其是否是一階單整序列；對(duì)變量組合之間協(xié)整檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)變量之間是否存在著長(zhǎng)期額均衡關(guān)系。

（1）采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)每個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)

對(duì)序列進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，以避免數(shù)據(jù)的劇烈波動(dòng)，然后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。文章采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)每個(gè)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表2。從表2可以看出，檢驗(yàn)值大于臨界值，不能拒絕原假設(shè)，因此存在單位根，即這兩個(gè)時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。繼續(xù)運(yùn)用ADF檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)各變量一階差分序列是否平穩(wěn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。由表3可以看出，各變量的檢驗(yàn)值均小于臨界值，這說明各變量的一階差分序列是平穩(wěn)的時(shí)間序列。

（2）運(yùn)用Johansen檢驗(yàn)法對(duì)2個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表4。由表4可以看出，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)在5%的顯著性水平下存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，即兩市場(chǎng)之間存在著聯(lián)動(dòng)關(guān)系，符合使用VAR模型的條件。

2 股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的時(shí)滯估計(jì)

依據(jù)前面設(shè)定的模型,利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析當(dāng)某個(gè)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)傳導(dǎo)的影響時(shí)滯。

2.1 金融危機(jī)前股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)波動(dòng)傳導(dǎo)的時(shí)滯估計(jì)

表2 時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)

根據(jù)圖1可以判斷金融危機(jī)前股票指數(shù)對(duì)來自債券市場(chǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)時(shí)間軌跡：股票指數(shù)對(duì)來自自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差立刻有較強(qiáng)的反應(yīng)，在當(dāng)天就使股票指數(shù)上揚(yáng)了0.017017個(gè)百分點(diǎn)，并于第5天達(dá)到峰值，使得股票指數(shù)上升了0.018710個(gè)百分點(diǎn)。此后，股票指數(shù)對(duì)來自股票市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)逐漸減弱。

全債指數(shù)對(duì)來自股票指數(shù)沖擊的影響表現(xiàn)為上下波動(dòng)，前面10天表現(xiàn)為正向影響，從第11天開始為負(fù)向影響，且隨著時(shí)間的推移，負(fù)向影響逐漸加強(qiáng)。

綜合分析，金融危機(jī)前，從短期來看，股票市場(chǎng)對(duì)來自債券市場(chǎng)沖擊的影響很小。債券市場(chǎng)對(duì)來自股票市場(chǎng)沖擊的反應(yīng)表現(xiàn)為先正向、后負(fù)向，從短期來看，其影響也不顯著。從長(zhǎng)期來看，兩市場(chǎng)之間聯(lián)系越來越緊密，影響周期長(zhǎng)。

表3 時(shí)間序列一階差分單位根檢驗(yàn)

表4 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

2.2 金融危機(jī)后股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)波動(dòng)傳導(dǎo)的時(shí)滯估計(jì)

根據(jù)圖3可以判斷金融危機(jī)后股票指數(shù)對(duì)來自債券市場(chǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)時(shí)間軌跡：股票指數(shù)對(duì)其自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息反應(yīng)較明顯，使得股票指數(shù)在當(dāng)天上升了0.021876個(gè)百分點(diǎn)；此后，股票指數(shù)對(duì)來自股票市場(chǎng)沖擊的影響逐漸回落。

股票指數(shù)對(duì)來自債券指數(shù)的沖擊有負(fù)向影響，在當(dāng)天就使股票指數(shù)下降了0.000387個(gè)百分點(diǎn)；從第24天開始轉(zhuǎn)為正向影響，并與第77天達(dá)到峰值，為0.002084個(gè)百分點(diǎn)；此后，隨著時(shí)間的推移，股票指數(shù)對(duì)來自債券指數(shù)沖擊的影響有逐漸減弱的趨勢(shì)。

由圖4危機(jī)后債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)沖擊的脈沖響應(yīng)圖，可以看出，債券指數(shù)對(duì)來自自身自身的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差新息的反應(yīng)較明顯，在當(dāng)天就使全債指數(shù)上升了0.000764個(gè)百分點(diǎn)，并于第4天達(dá)到峰值；此后，債券指數(shù)對(duì)來自債券市場(chǎng)沖擊的影響逐漸回落，到第90天已非常微弱。

金融危機(jī)后，債券指數(shù)對(duì)來自股票指數(shù)的沖擊在當(dāng)天沒有反應(yīng)，從第2天開始為負(fù)向影響，直至第20天轉(zhuǎn)為正向影響；隨著時(shí)間推移，債券指數(shù)對(duì)來自股票指數(shù)的脈沖響應(yīng)越來越明顯，在第71天時(shí)達(dá)到最大值，此時(shí)債券指數(shù)增加了0.0000772個(gè)百分點(diǎn)；此后，債券指數(shù)對(duì)來自股票指數(shù)沖擊的影響逐漸回落。

綜合分析可知，金融危機(jī)后，債券指數(shù)的沖擊對(duì)股票指數(shù)的影響表現(xiàn)為增減波動(dòng)，20天后才表現(xiàn)為正向影響，時(shí)滯為77天；股票指數(shù)對(duì)來自債券指數(shù)的沖擊同樣表現(xiàn)出波動(dòng)性，且時(shí)滯為71天。

3 結(jié)論

本文通過建立VAR模型，采用脈沖響應(yīng)函數(shù)，對(duì)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)間的波動(dòng)傳導(dǎo)的時(shí)滯進(jìn)行了實(shí)證分析，得出的基本結(jié)論如下：

當(dāng)給某個(gè)金融市場(chǎng)一個(gè)沖擊，會(huì)傳導(dǎo)到其他金融市場(chǎng)，但此波動(dòng)的傳導(dǎo)會(huì)存在一定的時(shí)滯，并且時(shí)滯的期限都比較長(zhǎng)，金融危機(jī)前時(shí)滯的期限比金融危機(jī)后時(shí)滯的期限還要長(zhǎng)。從波動(dòng)傳導(dǎo)的時(shí)滯來看，金融危機(jī)前，股票市場(chǎng)的波動(dòng)傳導(dǎo)給債券市場(chǎng)的時(shí)滯以及債券市場(chǎng)的波動(dòng)傳導(dǎo)給股票市場(chǎng)的時(shí)滯均非常久，影響周期非常長(zhǎng)；金融危機(jī)后，兩市場(chǎng)間的波動(dòng)傳導(dǎo)速度加快了，股票市場(chǎng)的波動(dòng)傳導(dǎo)給債券市場(chǎng)的時(shí)滯為71天，債券市場(chǎng)的波動(dòng)傳導(dǎo)給股票市場(chǎng)的時(shí)滯為77天。從金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)各變量影響的強(qiáng)度看，金融危機(jī)前，短期來看，兩市場(chǎng)間的影響程度均不高；金融危機(jī)后，影響程度最高的是股票市場(chǎng)(股票指數(shù)變動(dòng)了0.002084個(gè)百分點(diǎn))，其次是債券市場(chǎng)(債券指數(shù)變動(dòng)了0.0000772個(gè)百分點(diǎn))。從金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)各變量的影響周期看，金融危機(jī)前兩市場(chǎng)間的影響周期很長(zhǎng)，兩市場(chǎng)間的影響具有持久性；金融危機(jī)后，兩市場(chǎng)間的影響周期縮短。

分析脈沖響應(yīng)圖可知，兩市場(chǎng)間的沖擊均表現(xiàn)出波動(dòng)性，這亦與現(xiàn)實(shí)情況相符。股票市場(chǎng)中利壞或者利好消息的公布，首先影響股票投資者的投資行為，進(jìn)而從股市中抽出資金轉(zhuǎn)向債市或從債市轉(zhuǎn)向股市，從而將相應(yīng)的股市風(fēng)險(xiǎn)傳遞給債市。并且由前面分析可知，金融危機(jī)后，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系更加緊密，波動(dòng)傳導(dǎo)的時(shí)間縮短了，波動(dòng)傳導(dǎo)的強(qiáng)度也逐步增強(qiáng)。上述分析結(jié)果有助于金融機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管當(dāng)局為控制金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)提供一些參考。

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