國際石油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能研究
——基于WTI的實證分析

陳明華 陳 蔚

國際石油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能研究
——基于WTI的實證分析

陳明華 陳 蔚

本文以WTI為例,借助時間序列分析的多種計量方法,從長期均衡關(guān)系和引導(dǎo)關(guān)系兩個方面對國際石油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實證分析。研究結(jié)果顯示:期貨價格和現(xiàn)貨價格存在長期均衡關(guān)系,石油期貨市場運(yùn)行有效;期貨價格和現(xiàn)貨價格互為Granger意義上的因果關(guān)系,期貨價格對現(xiàn)貨價格具有更強(qiáng)的引導(dǎo)關(guān)系;在石油價格發(fā)現(xiàn)過程中,期貨市場價格起主導(dǎo)作用。

國際石油期貨市場 期貨價格 現(xiàn)貨價格 價格發(fā)現(xiàn)

引 言

近年來,國際石油價格呈現(xiàn)出大幅上漲和劇烈波動態(tài)勢,油價不斷刷新歷史記錄并一直維持在高位。以WTI(美國西德克薩斯中質(zhì)原油)為例,2001年11月15日WTI現(xiàn)貨價格為17.5美元/桶,2003年之后呈現(xiàn)快速上漲走勢, 2008年7月14日漲至145.16美元/桶,創(chuàng)歷史最高,雖然2008年12月23日跌至30.28美元/桶,但隨后又出現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢,自2009年5月20日漲至61.45美元/桶以來,WTI原油現(xiàn)貨價格持續(xù)維持在高位。而另一方面,2001年以來全世界石油產(chǎn)量與消費(fèi)量的比例始終保持在0.9906—1.0142之間。那么在供求基本均衡的情況下,是什么原因?qū)е陆陙硎蛢r格的增長與劇烈波動?顯然,僅從石油的商品屬性分析已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,必須深入考察石油的金融屬性。由于石油期貨市場是現(xiàn)代石油金融的一個重要方面,同時價格發(fā)現(xiàn)又是期貨市場的基本功能,因此本文分析從期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能開始展開。

期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能,是指期貨市場價格對現(xiàn)貨市場價格的引導(dǎo)功能。期貨市場通過公開、公平、公正、高效、競爭的期貨交易,形成具有真實性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性的期貨價格信息,并通過期貨市場的價格報告制度影響生產(chǎn)、經(jīng)營或投資①解晴,梁朝暉.中國期貨價格發(fā)現(xiàn)功能實證研究.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2009(33),從而引導(dǎo)現(xiàn)貨價格。在規(guī)范市場條件下,期貨價格取決于期貨合約的供求態(tài)勢,它反映市場對未來某一時間現(xiàn)貨價格的平均看法。通過套利機(jī)制,期貨價格將影響未來供求的因素傳遞到現(xiàn)貨價格中,并對現(xiàn)貨市場的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。因此從理論上講,期貨價格具有引導(dǎo)現(xiàn)貨價格變化的先導(dǎo)作用。

國際石油市場由期貨市場和現(xiàn)貨市場構(gòu)成,考察國際石油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能,對于了解期貨價格與現(xiàn)貨價格相互關(guān)系、反映石油期貨市場運(yùn)行效率、解釋近期石油價格波動態(tài)勢具有重要意義。原油價格是石油價格體系的基礎(chǔ)價格,本文將以原油為例,對國際石油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實證分析。

文獻(xiàn)回顧

自1978年NY MEX(紐約商業(yè)交易所)推出全球第一份石油期貨——取暖油期貨合約以來,國內(nèi)外學(xué)者針對國際石油期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了大量研究,結(jié)論不一①陳洪濤,周德群,王群偉.石油金融理論研究評述.經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài),2008(7)。

其中大部分學(xué)者認(rèn)為國際石油期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。Serletis& Banack②Serletis A,Banack D.Market Efficiency and Co-integration:An Application to Petroleum Markets. Review of Futures Markets,1990(9)使用NY MEX日交易數(shù)據(jù),證明原油、汽油和取暖油三種期貨均具有價格發(fā)現(xiàn)功能。Schwartz&Szakmary③Schwartz T V,Szakmary A C.Price Discovery in Petroleum Markets:Arbitrage,Co-integration and the Time Interval of Analysis.Journal of Futures Markets,1994(14)通過研究原油、取暖油和無鉛汽油期現(xiàn)貨數(shù)據(jù),認(rèn)為期貨市場引導(dǎo)現(xiàn)貨市場。Gulen④Gulen S D.Efficiency in the Crude Oil Futures Market.Journal of Finance and Development,1998(3)證明WTI期貨價格是現(xiàn)貨價格的無偏估計,期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。Silvapulle&Moosa⑤Silvapulle P,Moosa I.The Relationship Between Spot and Futures Prices:Evidence From the Crude Oil Market.Journal of Futures Markets,1999(19)使用WTI日交易數(shù)據(jù)驗證了WTI期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格,并且指出二者對新信息的反應(yīng)是同步的。Zhong,Darrat&Otero⑥Zhong M,Darrat A F,Otero R.Price Discovery and Volatility Spillovers in Index Future Markets:Some Evidence from Mexico.Journal of Banking&Finance,2004(28)使用EG ARCH模型,結(jié)合墨西哥股指期貨日數(shù)據(jù),證明期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能,期貨價格波動是現(xiàn)貨價格波動的根源。王群勇、張曉峒⑦王群勇,張曉峒.原油期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能——基于信息份額模型的分析.統(tǒng)計與決策, 2005(6)使用信息份額模型,結(jié)合WTI日數(shù)據(jù),對原油期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行了探討,結(jié)論表明期貨市場對原油的價格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)比例達(dá)到了54.27%,期貨價格起主要引導(dǎo)作用。宋玉華、林治乾⑧宋玉華,林治乾.國際石油期貨價格與現(xiàn)貨價格動態(tài)關(guān)系的實證研究.中國石油大學(xué)學(xué)報, 2007(5)對NY MEX四種WTI期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行了實證研究,結(jié)論表明期貨價格單方面引導(dǎo)了現(xiàn)貨價格,期貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中處于絕對的主導(dǎo)地位。

也有部分學(xué)者認(rèn)為國際石油期貨市場不具有價格發(fā)現(xiàn)功能。Quan⑨Quan J.Two-step Testing Procedure for Price Discovery Role of Futures Prices.The Journal of Futures Markets,1992(12)通過分階段測試研究的方法對原油期貨市場進(jìn)行研究,認(rèn)為原油期貨不具有價格發(fā)現(xiàn)功能,現(xiàn)貨價格引導(dǎo)期貨價格。Moosa&Al-Loughani①M(fèi)oosa I A,Al-Loughani N E.Unbiasedness and Time Varying Risk Premia in the Crude Oil Futures Market.Energy Economics,1994(16)把有效性和無偏性放在一起考慮,使用WTI月度數(shù)據(jù)研究現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)期貨價格對現(xiàn)貨價格的預(yù)測既不是無偏也不是有效的。陳蓉、鄭振龍②陳蓉,鄭振龍.無偏估計、價格發(fā)現(xiàn)與期貨市場效率——期貨與現(xiàn)貨價格關(guān)系.系統(tǒng)工程理論與實踐,2008(8)利用S&P500指數(shù)現(xiàn)貨和期貨數(shù)據(jù),證明期貨價格不是未來現(xiàn)貨價格的無偏估計。

國內(nèi)外學(xué)者研究結(jié)論的分歧印證了國際石油期貨市場的復(fù)雜多變性,其價格發(fā)現(xiàn)功能有待于進(jìn)一步深入分析。已有文獻(xiàn)中,多數(shù)文獻(xiàn)借助某種單一方法或模型從單一角度對國際石油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了考察,缺乏系統(tǒng)性多角度分析,結(jié)論具有一定片面性。本文在研究過程中既考察了期貨價格與現(xiàn)貨價格的長期均衡關(guān)系,又考察了二者之間的相互引導(dǎo)關(guān)系;既使用了無參數(shù)約束回歸分析,又使用了有參數(shù)約束回歸分析;既借鑒了經(jīng)典時間序列分析方法,如ADF單位根檢驗、VAR協(xié)整分析、Granger因果檢驗、VEC模型分析、脈沖響應(yīng)、方差分解等,又?jǐn)U展了GS模型分析法,力爭運(yùn)用多種方法從多種角度對國際石油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行全面系統(tǒng)性研究。

研究方法

本文借助Eviews軟件,使用ADF單位根檢驗法考察國際石油期貨價格與現(xiàn)貨價格序列的平穩(wěn)性;在建立VAR模型的基礎(chǔ)上,運(yùn)用協(xié)整分析判斷期貨價格與現(xiàn)貨價格的變動方向和幅度是否一致,即是否存在長期均衡關(guān)系,以此描述期貨市場運(yùn)行的有效性;運(yùn)用Granger因果檢驗法考察期貨價格與現(xiàn)貨價格在Granger意義上的因果關(guān)系,用以說明二者的相互引導(dǎo)關(guān)系;使用VEC模型分析期貨價格與現(xiàn)貨價格偏離長期均衡以后如何通過一系列的部分短期調(diào)整而得到修正,根據(jù)誤差修正項系數(shù)的大小可以描述期貨價格、現(xiàn)貨價格調(diào)整速度,從側(cè)面反映哪一價格引導(dǎo)作用更加明顯;運(yùn)用脈沖響應(yīng)刻畫期貨價格、現(xiàn)貨價格的沖擊對彼此帶來的影響,反應(yīng)速度可以從數(shù)值和圖像的角度描述二者的相互引導(dǎo)關(guān)系;運(yùn)用方差分解法將期貨價格與現(xiàn)貨價格的波動按照其成因分解為與各方程信息相關(guān)聯(lián)的許多部分,通過分析每一結(jié)構(gòu)沖擊對期貨價格和現(xiàn)貨價格變化的貢獻(xiàn)度,評價在價格發(fā)現(xiàn)中期貨市場的功能如何;運(yùn)用有參數(shù)約束GS模型分析信息傳遞和價格發(fā)現(xiàn)過程中期貨市場是否起到主導(dǎo)作用。

數(shù)據(jù)來源

根據(jù)2001—2002年國際原油手冊資料,全球有161種不同的國際貿(mào)易原油價格。紐約商品交易所上市交易的WTI期貨是全球交易量最大的原油期貨之一,同時也是全球石油市場重要的定價基準(zhǔn)之一①范英,焦建玲.石油價格與實證.科學(xué)出版社,2008。本文選取WTI期貨價格和現(xiàn)貨價格作為樣本,樣本期間為2000年1月4日到2010年2月17日,數(shù)據(jù)來源于EIA(U.S.Energy Information Administration)。為了保證期貨價格序列的連續(xù)性,本文選取WTI最近期期貨合約作為代表,在最近期期貨合約進(jìn)入交割月后,選取下一個最近期期貨合約,這樣每個交易日的收盤價格產(chǎn)生一個連續(xù)的期貨數(shù)據(jù)序列。同時將無交易的交易日加以剔除,樣本容量選為2531。

現(xiàn)貨價格用S表示;期貨價格用F表示。為了便于計量分析,減弱異方差、自相關(guān)等問題,本文對現(xiàn)貨價格和期貨價格分別取自然對數(shù),用LNS、LNF表示。

圖1為WTI期貨價格對數(shù)與現(xiàn)貨價格對數(shù)走勢圖,用于反映二序列的增長與波動情況,圖中橫坐標(biāo)表示年份,縱坐標(biāo)表示期現(xiàn)貨價格的對數(shù)值。

實證分析

從圖1中,我們可以看出{LNSt}和{LNFt}運(yùn)行方向基本一致,變化幅度基本相同,計算二序列的相關(guān)系數(shù),高達(dá)0.9997,說明期貨價格與現(xiàn)貨價格之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性。下面從“長期均衡關(guān)系”、“引導(dǎo)關(guān)系”兩個方面對二者關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的實證分析。

1.“長期均衡關(guān)系”實證分析

判斷期貨價格和現(xiàn)貨價格是否具有長期均衡關(guān)系,需要進(jìn)行協(xié)整檢驗;協(xié)整檢驗之前,首先需要檢驗各變量的平穩(wěn)性,本文采用單位根ADF檢驗法。

(1)ADF檢驗。對價格對數(shù)序列和一階差分(用△表示)序列分別進(jìn)行ADF檢驗,結(jié)果如表1所示。

圖1 WTI期貨價格對數(shù)與現(xiàn)貨價格對數(shù)走勢圖

從表1中可以看出,在5%顯著性水平下,{LNSt}的ADF統(tǒng)計量為-2.64,大于臨界值-3.41,接受單位根檢驗的原假設(shè),即存在單位根,說明{LNSt}序列是非平穩(wěn)的;同理可以判斷{LNFt}非平穩(wěn),{△LNSt}、{△DLNFt}平穩(wěn)。因此,{LNSt}、{LNFt}均為一階單整序列,記為{LNSt}～I(xiàn)(1)、{LNFt}～I(xiàn) (1)。

表1 ADF檢驗結(jié)果

(2)VAR穩(wěn)定性檢驗。{LNSt}、{LNFt}雖然是非平穩(wěn)序列,但由于二者單整階數(shù)相同,因此有可能是協(xié)整的。下面建立VAR模型,按照LR、FPE、AIC、SC、HQ判別原則,VAR滯后階數(shù)取2。表2結(jié)果表明AR多項式有4個根,這些根的模都小于1,沒有根位于單位圓外,說明所估計的VAR模型滿足穩(wěn)定性條件。

表2 VAR穩(wěn)定性檢驗結(jié)果

表3 Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果

(3)Johansen協(xié)整檢驗。Johansen協(xié)整檢驗法是以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗回歸系數(shù)的方法。檢驗結(jié)果如表3所示。

從上表可以看出:在5%顯著性水平下,原假設(shè)為“無協(xié)整方程”時,跡統(tǒng)計量605.06,大于臨界值14.26,應(yīng)該拒絕原假設(shè),即存在協(xié)整方程;原假設(shè)為“至多1個協(xié)整方程”時,跡統(tǒng)計量1.94,小于臨界值3.84,接受原假設(shè)。因此,二變量之間只存在一個協(xié)整方程,即這說明國際石油期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在長期均衡關(guān)系,期貨市場運(yùn)行是有效的。

2.“引導(dǎo)關(guān)系”實證分析

“長期均衡關(guān)系”分析說明了長期中{LNSt}、{LNFt}變動方向和幅度基本一致,但無法回答“誰引導(dǎo)誰”、“多大程度引導(dǎo)”、“價格發(fā)現(xiàn)中誰起主導(dǎo)作用”等問題,下面使用Granger因果檢驗、VEC模型、脈沖響應(yīng)、方差分解①②高鐵梅.計量經(jīng)濟(jì)分析方法與建?！狤views應(yīng)用及實例(第二版).清華大學(xué)出版社,2009、GS模型等計量方法對“引導(dǎo)關(guān)系”進(jìn)行實證分析。

(1)Granger因果檢驗。Granger因果檢驗用于確定經(jīng)濟(jì)變量之間是否存在Granger意義上的因果關(guān)系以及影響的方向。該檢驗對于滯后長度的選擇非常敏感,不同的滯后期可能得到完全不同的檢驗結(jié)果。一般而言,常進(jìn)行不同滯后期長度的檢驗,結(jié)合模型中隨機(jī)干擾項序列相關(guān)的判斷來選擇滯后期。

表4給出1～7階滯后的Granger檢驗結(jié)果。

同時,表4對不同滯后期的Granger檢驗?zāi)Ｐ瓦M(jìn)了LM自相關(guān)檢驗。從檢驗結(jié)果可以看出,滯后2期、3期、5期時,檢驗?zāi)Ｐ痛嬖?階自相關(guān),其他滯后期不存在1階自相關(guān)。5%顯著性水平下,滯后1期、6期、7期時,期貨價格和現(xiàn)貨價格互為Granger意義上的因果關(guān)系;滯后4期時,期貨價格是現(xiàn)貨價格的Granger原因,而現(xiàn)貨價格不是期貨價格的Granger原因。10%顯著性水平下,滯后1期、4期、6期、7期時,期貨價格和現(xiàn)貨價格均互為Granger意義上的因果關(guān)系。但比較概率之后,我們發(fā)現(xiàn)原假設(shè)“LNF不是LNS的格蘭杰原因”F檢驗對應(yīng)的概率遠(yuǎn)小于原假設(shè)“LNS不是LNF的格蘭杰原因”F檢驗對應(yīng)的概率,這說明同等顯著性水平下拒絕前者的可能性更大,換句話說,期貨價格對現(xiàn)貨價格具有更強(qiáng)的引導(dǎo)關(guān)系。

表4 Grange因果關(guān)系檢驗結(jié)果

需要指出的是,以上分析只是說明期貨價格和現(xiàn)貨價格在Granger意義上的因果關(guān)系,不能完全反映兩者之間現(xiàn)實的因果關(guān)系。現(xiàn)實中影響期貨價格和現(xiàn)貨價格的因素有很多,期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的Granger因果關(guān)系可能為其他更為潛在的因素所確定,如投機(jī)基金、期貨現(xiàn)貨供求、經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策、投資預(yù)期等等,這些潛在因素的存在,會弱化兩者之間現(xiàn)實的因果聯(lián)系。

為進(jìn)一步深入分析現(xiàn)貨價格和期貨價格的相互關(guān)系,下面引入VEC模型。

(2)向量誤差修正(VEC)模型分析。Engle和Granger將協(xié)整與誤差修正模型結(jié)合起來,建立了向量誤差修正模型。誤差修正項反映了變量之間的長期均衡關(guān)系,即對長期均衡的偏離可以通過一系列的部分短期調(diào)整而得到修正。誤差修正項系數(shù)描述了變量之間偏離長期均衡狀態(tài)時,將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度。{LNSt}和{LNFt}之間存在協(xié)整關(guān)系,可以運(yùn)用VEC模型進(jìn)行分析,滯后階數(shù)仍取2,結(jié)果如表5所示。

△LNSt的誤差修正系數(shù)在5%顯著性水平下顯著,說明誤差修正項對現(xiàn)貨價格的均值具有解釋能力,即當(dāng)現(xiàn)貨價格與期貨價格出現(xiàn)偏離時,對現(xiàn)貨價格的影響較大?！鱈NFt的誤差修正系數(shù)在5%顯著性水平下不顯著,說明誤差修正項對期貨價格均值的解釋能力較差,即當(dāng)期貨價格與現(xiàn)貨價格出現(xiàn)偏離時,對期貨價格的影響較小。

表5 VEC模型參數(shù)的估計結(jié)果

從數(shù)值上看,△LNSt的誤差修正系數(shù)為-0.570,△LNFt的誤差修正系數(shù)為0.005,-0.570>0.005,說明現(xiàn)貨市場比期貨市場對非均衡反應(yīng)更為敏感,調(diào)整速度更快。按照G onzalo和Granger①G onzalo J,Granger C W J.Estimation of Common Long-memory Components in Cointegrated Systems. Journal of Business&Economic Statistics,1995(13)的理論,說明現(xiàn)貨價格受制于期貨價格的變化,期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的作用明顯,現(xiàn)貨價格引導(dǎo)期貨價格作用不明顯。

(3)脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)用于分析一個內(nèi)生變量的沖擊(稱之為“脈沖”)對其他內(nèi)生變量及自身帶來的影響。分析結(jié)果如圖2、圖3所示,圖中橫坐標(biāo)代表沖擊作用的滯后期數(shù),縱坐標(biāo)代表變量反應(yīng)速度。

圖2 LNF脈沖響應(yīng)圖

由圖2可知,對于來自現(xiàn)貨價格的一個標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊,滯后1期時,期貨價格的反應(yīng)為0,隨后逐漸上升,滯后3期時,期貨價格的反應(yīng)達(dá)到最大值0.17%,隨后逐漸下降,滯后6期時,接近0,隨后保持不變。由圖3可知,對于來自期貨價格的一個標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊,滯后1期時,現(xiàn)貨價格的反應(yīng)為2.45%,隨后有所下降,滯后3期時,現(xiàn)貨價格的反應(yīng)達(dá)到最小值2.39%,隨后稍有上升,保持在2.46%左右。以上分析可以看出,與現(xiàn)貨價格變動對期貨價格的影響相比,期貨價格變動對現(xiàn)貨價格的影響更為強(qiáng)烈,換句話說,期貨價格對現(xiàn)貨價格具有更強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

圖3 LNS脈沖響應(yīng)圖

(4)方差分解分析。方差分解法是把系統(tǒng)中每個內(nèi)生變量的波動按照其成因分解為與各方程信息相關(guān)聯(lián)的許多部分,通過分析每一結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度,評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。對上述VEC模型進(jìn)行方差分解,結(jié)果如表6所示。

由方差分解結(jié)果可知,對現(xiàn)貨價格變動長期作用部分的方差進(jìn)行分解,總方差中來自現(xiàn)貨市場的比例遠(yuǎn)小于來自期貨市場的比例;對期貨價格變動長期作用部分的方差進(jìn)行分解,總方差中來自現(xiàn)貨市場的比例也遠(yuǎn)小于來自期貨市場的比例。平均來看,滯后10期時,來自現(xiàn)貨市場的方差貢獻(xiàn)為1.42%,來自期貨市場的方差貢獻(xiàn)為98.58%?？偡讲钪衼碜云谪浭袌龅呢暙I(xiàn)度遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場的貢獻(xiàn)度,而且隨著滯后期數(shù)的增加,來自期貨市場的方差貢獻(xiàn)度逐漸上升,因此在石油市場價格發(fā)現(xiàn)中,期貨市場價格起主導(dǎo)作用。

表6 VEC模型方差分解結(jié)果

(5)GS模型分析。以上分析均屬于無參數(shù)約束分析,為更好地考察期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能,本文借助經(jīng)典的GS模型進(jìn)行有參數(shù)約束分析。GS模型是由Garbade和Silber于1983年提出來的①Garbade KD,Silber WL.Price Movement and Price Discovery in Futures and Cash Markets.Reviewof Economics and Statistics,1983(65),可用于分析信息傳遞和價格發(fā)現(xiàn)過程中期貨市場是否起到主導(dǎo)作用。GS模型的具體形式為:

模型中,St、Ft表示t時期的現(xiàn)貨價格和期貨價格,αs、αF、βs、βF為常數(shù), ut、vt為隨機(jī)擾動項。用來反映St、Ft在價格發(fā)現(xiàn)中的作用,如果,期貨價格起主導(dǎo)作用;反之,現(xiàn)貨價格起主導(dǎo)作用。

該模型滯后期取1,St-1、Ft-1對應(yīng)的參數(shù)和為1,此分析屬于有參數(shù)約束條件下的回歸分析。為更好地驗證國際石油期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能,本文選取價格對數(shù)序列進(jìn)行研究,并將GS模型進(jìn)行多期推廣,得如下模型:

結(jié)合前文數(shù)據(jù)作GS模型多期分析,結(jié)果如下:

表7 GS模型分析結(jié)果

研究結(jié)論及啟示

1.研究結(jié)論

通過以上實證分析,我們可以得出如下結(jié)論:

(1)ADF檢驗結(jié)果表明國際石油期貨價格和現(xiàn)貨價格都是非平穩(wěn)序列,但它們的一階差分序列都是平穩(wěn)的,具備協(xié)整的前提條件。

(2)通過協(xié)整檢驗,發(fā)現(xiàn)國際石油期貨價格和現(xiàn)貨價格短期內(nèi)可能出現(xiàn)偏離,但長期中二者存在均衡關(guān)系。這種長期均衡關(guān)系是對期、現(xiàn)貨價格之間規(guī)律的一種定量描述,同時也說明國際石油期貨市場運(yùn)行是有效的。

(3)從Granger因果檢驗結(jié)果可以看出,國際石油期貨價格和現(xiàn)貨價格互為Granger意義上的因果關(guān)系,但期貨價格對現(xiàn)貨價格具有更強(qiáng)的引導(dǎo)關(guān)系。

(4)VEC模型揭示了期貨價格和現(xiàn)貨價格從短期偏離到長期均衡的過程。檢驗結(jié)果顯示現(xiàn)貨市場比期貨市場對非均衡反應(yīng)更為敏感,調(diào)整速度更快,這說明現(xiàn)貨價格受制于期貨價格的變化,期貨價格引導(dǎo)現(xiàn)貨價格的作用明顯,現(xiàn)貨價格引導(dǎo)期貨價格作用不明顯。

(5)脈沖響應(yīng)法、方差分解法、GS模型分別從內(nèi)生變量沖擊、結(jié)構(gòu)沖擊、信息傳遞的不同角度對石油期、現(xiàn)貨價格之間關(guān)系進(jìn)行了分析,結(jié)論趨于一致,即在價格發(fā)現(xiàn)過程中,期貨市場價格起主導(dǎo)作用。

2.啟示

國際石油期貨市場良好的價格發(fā)現(xiàn)功能一方面為石油套期保值、規(guī)避風(fēng)險提供了條件,另一方面也為期貨市場的波動溢出奠定了基礎(chǔ)。近年來,由于對美元貶值和通貨膨脹的擔(dān)心,以及全球股市和其他金融市場的不景氣,國際市場上眾多的投機(jī)力量,如對沖基金、投資銀行、機(jī)構(gòu)投資者、私人股權(quán)基金等,紛紛進(jìn)入商品市場,導(dǎo)致近幾年全球商品價格的普遍上漲。石油作為重要的不可再生工業(yè)原料,以及政治、戰(zhàn)略的敏感性,成為它們追捧的首選產(chǎn)品。投機(jī)力量是趨勢的忠實跟隨者和推動力,它們的加入加速和擴(kuò)大了國際石油期貨市場消極因素的影響,改變了國際石油期貨市場的運(yùn)行狀態(tài),使得期貨價格基本脫離供求關(guān)系的基本規(guī)律的制約而呈現(xiàn)出快速增長和劇烈波動的態(tài)勢。國際石油期貨價格對現(xiàn)貨價格具有引導(dǎo)作用,因而一定程度上推動現(xiàn)貨價格呈現(xiàn)出相同的態(tài)勢和規(guī)律。

(責(zé)任編輯:張曉薇)

F830·9

A

1007-1369(2010)4-0047-15

2010.6.15

本文為山東省軟科學(xué)項目“經(jīng)濟(jì)泡沫的形成及演進(jìn)——基于經(jīng)濟(jì)周期的研究”(項目編號:2009RK A051)的階段性成果。

陳明華,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生,山東財政學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師,250014;陳蔚,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授,博士生導(dǎo)師,理學(xué)博士,250100。