我國上市公司股利政策影響因素及代理問題探析

史保新，馬 麟

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

我國上市公司股利政策影響因素及代理問題探析

史保新，馬 麟

（武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

2006年中國上市公司股權(quán)分置改革已經(jīng)基本完成，通過對股改前后影響現(xiàn)金股利發(fā)放因素變量的研究表明，在存在投資機(jī)會的情況下，公司會減少發(fā)放現(xiàn)金股利。雖然在股改之后第一大股東對于現(xiàn)金股利還有正向偏好，但是程度在逐漸減輕，一定程度上使大股東減少了通過股利對公司資產(chǎn)的侵蝕，流通股比例在股改前后均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明股改前后，中小股東始終對發(fā)放現(xiàn)金股利持不歡迎態(tài)度，股改并未能徹底緩解大股東的代理問題。

股權(quán)分置改革；現(xiàn)金股利；影響因素；代理問題

一、引言

股利政策在現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理中占有十分重要的地位。它不僅關(guān)系到企業(yè)的當(dāng)前的利潤分配，還有可能關(guān)系到企業(yè)未來價(jià)值的增長[1]。因此，如何在這其中權(quán)衡利弊，選擇怎樣的股利政策，是公司治理的核心問題之一。

西方學(xué)者對于上市公司股利政策的研究較為豐富，除了經(jīng)典的股利理論之外還有很多的實(shí)證研究分析，對于上市公司股利政策影響因素的也是研究較為關(guān)注的領(lǐng)域。管理層的持股情況的影響以及其他變量如企業(yè)的負(fù)債比率和股利之間是否存在替代關(guān)系，許多學(xué)者得到了相似的結(jié)論，股利、債務(wù)以及內(nèi)部股權(quán)常被作為解決管理層代理問題的工具。而Faccio，lang和young（2001）發(fā)現(xiàn)，股東持股比例因素在亞洲和歐洲對通過高額股利支付掠奪中小股東利益的行為有著不同的影響[2]。歐洲市場中，其他大股東（10％以上）的存在，有助于緩解控股股東對小股東的掠奪，而亞洲市場卻出現(xiàn)了其他大股東與控股股東合謀掠奪的行為。股權(quán)分置改革之前的經(jīng)驗(yàn)表明，中國上市公司股利政策與歐美發(fā)達(dá)市場呈現(xiàn)出截然不同的情況，股利的派發(fā)，也并沒有成為緩解中小股東和控股股東代理問題的有效手段。

二、變量的選擇和模型建立

2006年進(jìn)行股權(quán)分置改革共有220家公司，我們隨機(jī)選擇了其中的106家，并且通過2005年（該批公司股權(quán)分置改革前），2006年（股權(quán)分置改革年），2007年（股權(quán)分置改革后）三年的對比，來充分說明股改前后公司發(fā)放現(xiàn)金股利的影響因素。通過深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），筆者找到了所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)，并且根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)上的歷史公告進(jìn)行了核對和整理，剔除了會影響模型效果的極端值。

通過對前人研究的歸納總結(jié)，筆者選取了每股現(xiàn)金股利（cdps）作為被解釋變量，選取了每股收益（eps）作為描述公司獲利能力的變量；凈利潤增長率（profitgrow）描述公司的成長性；現(xiàn)金流量對流動負(fù)債（cashtodebt，ctod）描述公司的現(xiàn)金充裕性；資產(chǎn)負(fù)債率（asset-liability ratio，alr）來描述公司長期償債能力。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，選取了第一大股東持股比率（firstshare）和赫芬德爾指數(shù)（herf）來描述股權(quán)集中度，以及流通股比率（ros）。

cdps=C+ai公司盈利能力+βi投資機(jī)會+?i償債能力+γi股權(quán)集中度+μi

首先進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（結(jié)果可向作者索?。?。結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革之后每股現(xiàn)金股利的支付呈現(xiàn)出下降的趨勢（均值從0.0839降到0.0756），這與前人的經(jīng)驗(yàn)研究呈現(xiàn)一致性。另外，隨著股改的完成，第一大股東持股比例（均值從45.11％到37.46％），赫芬德爾指數(shù)（均值從0.2511到0.1776）呈明顯的下降趨勢；流通股比例（ROS）呈現(xiàn)明顯的上升趨勢（從38％上升至55％）。

第一大股東持股比例的下降，表明了其他股東對于第一大股東的制衡在股改之后有所加強(qiáng)。赫芬德爾系數(shù)（HERF）明顯下降，反映了股權(quán)集中度的下降。兩個(gè)變量之間存在著較強(qiáng)的相關(guān)性，在建立模型時(shí)注意規(guī)避，以避免出現(xiàn)多重共線性。

接著基于最小二乘法（OLS）建立模型，使用的計(jì)量軟件為Eviews 6.0。進(jìn)行回歸之后，擬合優(yōu)度為0.38，變量并不顯著，擬合的結(jié)果不理想。筆者猜測是由于選擇的變量較少，導(dǎo)致了異方差的出現(xiàn)。使用格列瑟（Glejser）檢驗(yàn)和布洛施-培根檢驗(yàn)，得到F-statistic為4.268914，表明存在一定的異方差問題。因此需要使用加權(quán)最小二乘法（wls）才能更好地?cái)M合。權(quán)重取為1/abs（resid），得到的結(jié)果如表1。

表1 2005年模型匯總表

表2 2006年模型匯總表

表3 2007年模型匯總表

結(jié)合前人的研究，對我們模型呈現(xiàn)的結(jié)果解釋如下：

1.每股收益（EPS）在股權(quán)分置改革前后均與現(xiàn)金股利（cdps）呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。這一點(diǎn)與國內(nèi)外的實(shí)證研究一致。由于證監(jiān)會對于股利發(fā)放的強(qiáng)制性規(guī)定，如資本保全，償債能力，留存收益等，上市公司只有在每股收益良好的情況下才有能力發(fā)放現(xiàn)金股利。反映長期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率（alr）與短期償債能力的現(xiàn)金對流動負(fù)債（ctod），股改前后對于現(xiàn)金股利的影響股改前后均沒有變化，并且模型與我們的預(yù)期是相符的[3]。

2.股權(quán)分置改革之后，第一大股東持股比例對現(xiàn)金股利仍然呈顯著正相關(guān)，即股權(quán)集中度越高越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利（謝軍，2006）。從2005年到2007年，股權(quán)分置改革帽子使控股股東因意識到股價(jià)自此將與自身利益掛鉤，同時(shí)此前通過派現(xiàn)“圈錢”不再是毫無代價(jià)，從而降低了現(xiàn)金股利水平（黨紅，2005），反映在模型上就是系數(shù)不斷下降（但就我們模型的截面數(shù)據(jù)而言，第一大股東仍然是偏愛現(xiàn)金股利的，這與國外全流通資本市場大股東傾向支付較低現(xiàn)金股利有所不同。

3.股權(quán)分置改革前后，反映增長機(jī)會的變量利潤增長率對現(xiàn)金股利均呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。表明了當(dāng)公司存在增長機(jī)會時(shí)，會減少現(xiàn)金股利的派發(fā)。這一點(diǎn)我們的研究與原紅旗（2004）存在不一致。原紅旗認(rèn)為，大股東在存在增長機(jī)會時(shí)仍大肆發(fā)放現(xiàn)金股利。但是我們的模型顯示，即使在股權(quán)分置改革之前，從整體來看，上市公司也會減少現(xiàn)金股利發(fā)放以追求更好的投資機(jī)會。當(dāng)然，股改進(jìn)一步矯正了現(xiàn)金股利發(fā)放和增長機(jī)會的關(guān)系，大股東的利益和流通股股東的利益開始趨于一致[1]。

4.股改前后流通股比例（ros）與每股現(xiàn)金股利均呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系（魏剛，2001）。這表明即使在股改之后，流通股股東基于自身利益的考慮對現(xiàn)金股利也沒有表現(xiàn)出來偏好。綜合大股東在股改后仍然偏愛現(xiàn)金股利，以及流通股股東不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利來看，國外市場實(shí)證分析得來的代理理論（現(xiàn)金股利的發(fā)放可以減少公司的自由現(xiàn)金，自由現(xiàn)金是最容易被控股股東轉(zhuǎn)移出去的，從而減少了利益輸送行為，公司的價(jià)值也越高）并不完全適用于國內(nèi)市場，或者說，國內(nèi)上市公司的現(xiàn)金股利尚未呈現(xiàn)出全流通資本市場上作為降低控股股東與中小股東代理成本工具的現(xiàn)金股利政策應(yīng)有的特征[4]。這有待于股改的效用進(jìn)一步釋放，市場機(jī)制更加完善來檢驗(yàn)了。

[1]原紅旗.中國上市公司股利政策分析［M］.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004.

[2]林樂芬.中國上市公司股權(quán)集中度研究［M］.北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005.

[3]Luis Correia da Silva etc.2008.Dividend Policy and Corporate Governmance［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2008.

[4]陸正飛.高級財(cái)務(wù)管理［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2008.

責(zé)任編輯 姚佐軍

（E－mail：yuid＠163.com）

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