全球成功創(chuàng)業(yè)板上市條件分析及經(jīng)驗(yàn)借鑒

徐 青

(福建金融職業(yè)技術(shù)學(xué)院 會(huì)計(jì)系,福州 350007)

一、成功創(chuàng)業(yè)板的上市條件

中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板能否成功還在于其能否向國(guó)際上其他創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)借鑒經(jīng)驗(yàn)。通過對(duì)全球創(chuàng)業(yè)板建立和發(fā)展的現(xiàn)狀進(jìn)行回顧,發(fā)現(xiàn)目前全球只有美國(guó) NASDAQ、韓國(guó) KOSDAQ、英國(guó) AIM三家創(chuàng)業(yè)板比較成功。

(一)成功創(chuàng)業(yè)板概況

1971年2月8日,美國(guó)誕生了從柜臺(tái)交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上建立起來的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)——納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ)。NASDAQ成立以后發(fā)展迅速,尤其是 20世紀(jì) 80年代以后一批高科技公司如微軟、思科、英特爾的上市,大大提高了 NASDAQ的知名度與上市公司的整體素質(zhì),吸引了全世界許多知名的企業(yè)來此上市,市場(chǎng)交易日趨活躍,成為了全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)成功的典范與各國(guó)競(jìng)相仿效的對(duì)象。1994年,NASDAQ交易量首次超過了紐約證券交易所。1999年,按交易金額排名 NASDAQ是世界上最大的證券交易市場(chǎng)[1]。

韓國(guó)于 1996年設(shè)立了 KOSDAQ市場(chǎng),該市場(chǎng)發(fā)展迅速,成立不到四年時(shí)其總交易金額就超過了有幾十年歷史的韓國(guó)證券交易所,與美國(guó)NASDAQ一道成為世界上唯一兩個(gè)交易金額超過本國(guó)主板市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。根據(jù)世界交易所聯(lián)盟 2008年的統(tǒng)計(jì)資料,韓交所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的成交量及換手率僅次于美國(guó) NASDAQ。

倫敦證券交易所在 1995年6月設(shè)立了另類投資市場(chǎng)(AIM),該市場(chǎng)已成為全球矚目的中小型企業(yè)上市地之一。AIM以中小企業(yè)為主,包含規(guī)模較大的企業(yè),行業(yè)分布非常廣泛。截至 2006年10月31日,AIM市場(chǎng)上市公司總數(shù) 1 581家,總市值達(dá) 794.51億英鎊,企業(yè)累計(jì)融資額超過356億英鎊。

(二)基本上市條件分析

創(chuàng)業(yè)板上市條件設(shè)定得是否適當(dāng),不僅關(guān)系到企業(yè)能否成功進(jìn)入資本市場(chǎng)募集到所需資金,也關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的穩(wěn)定、健康發(fā)展。下面在對(duì)美國(guó) NASDAQ、韓國(guó) KOSDAQ和英國(guó) AIM上市條件分析的基礎(chǔ)上,選取上市企業(yè)類型、上市財(cái)務(wù)指標(biāo)(資本額、凈有形資產(chǎn)、總市值、公眾流通股市值、公眾持股比例)、股票鎖定、保薦人、做市商和轉(zhuǎn)板機(jī)制等方面進(jìn)行比較研究(詳見下表)[2]。

美國(guó)、韓國(guó)和英國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市條件比較

二、借鑒成功經(jīng)驗(yàn)

我國(guó)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》發(fā)布后,證監(jiān)會(huì)和交易所還將陸續(xù)頒布與《辦法》相配套的規(guī)則、指引,組建創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì),適時(shí)發(fā)布上市規(guī)則、交易特別規(guī)定等其他相關(guān)規(guī)則。筆者認(rèn)為,證監(jiān)會(huì)和交易所可以從以下六個(gè)方面借鑒美國(guó) NASDAQ、韓國(guó)KOSDAQ和英國(guó) AIM的成功經(jīng)驗(yàn)。

(一)上市企業(yè)類型

美國(guó) NASDAQ是中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)融資的重要舞臺(tái)。2006年2月,NASDAQ宣布將股票市場(chǎng)細(xì)分為三個(gè)層次:NASDAQ全球精選市場(chǎng)、NASDAQ全球市場(chǎng)以及 NASDAQ資本市場(chǎng),進(jìn)一步優(yōu)化了市場(chǎng)結(jié)構(gòu),吸引不同層次的不同類型企業(yè)上市。

韓國(guó) KOSDAQ將企業(yè)分為一般企業(yè)和特殊企業(yè)。根據(jù)韓國(guó)的《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展特別法》,特殊企業(yè)分為四類:風(fēng)險(xiǎn)投資型創(chuàng)業(yè)企業(yè)、研究開發(fā)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)、新技術(shù)應(yīng)用型創(chuàng)業(yè)企業(yè)和其他類型創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

英國(guó) AIM上市公司行業(yè)分布廣泛。沒有在其他市場(chǎng)上市的一般公司可以在 AIM上市,而且已經(jīng)在指定市場(chǎng)(包括:澳大利亞證券交易所、歐洲交易所、德國(guó)證券交易所、約翰內(nèi)斯堡證券交易所、NASDAQ、紐約證券交易所、斯德哥爾摩交易所、瑞士交易所、多倫多證券交易所及英國(guó)上市監(jiān)管局的官方列表)上市的企業(yè)也可到 AIM上市,對(duì)于企業(yè)的性質(zhì)以及行業(yè)分布,AIM并沒有特別的規(guī)定。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板,顧名思義就是我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市場(chǎng)所。證監(jiān)會(huì) 4月17日宣布,擬在主板之外設(shè)立獨(dú)立的創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委,同時(shí),引入相當(dāng)大比例的行業(yè)專家,建立審核專業(yè)咨詢機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立,意在促進(jìn)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展,選擇一批符合條件的“三高五新”(高技術(shù)、高成長(zhǎng)、高增值、新經(jīng)濟(jì)、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料、新型服務(wù)業(yè))企業(yè)作為重點(diǎn)上市后備企業(yè)。

但是,對(duì)于在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)類型,目前有一種觀點(diǎn),好像創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該是高新技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)的專屬領(lǐng)地。筆者認(rèn)為,我們應(yīng)該借鑒美、韓、英的做法,允許任何類型的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市,對(duì)各行各業(yè)的中小企業(yè)采取積極歡迎的包容態(tài)度,不應(yīng)強(qiáng)調(diào)企業(yè)的高新科技特性。只有這樣,我們才能留住國(guó)內(nèi)的并吸引國(guó)外的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源,使得我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上占有一席之地。

(二)上市財(cái)務(wù)指標(biāo)——資本額、凈有形資產(chǎn)、總市值、公眾流通股市值、公眾持股比例、盈利能力

美國(guó) NASDAQ針對(duì)不同層次的股票市場(chǎng)分別制定了三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)指標(biāo);韓國(guó) KOSDAQ針對(duì)一般企業(yè)制定了財(cái)務(wù)指標(biāo),而對(duì)特殊企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有要求;英國(guó) AIM對(duì)各類企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)均不作要求(上表)。而我國(guó)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中第 10條規(guī)定,發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況第一套標(biāo)準(zhǔn)為:最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于 1 000萬元,且持續(xù)增長(zhǎng)。第二套標(biāo)準(zhǔn)為:最近一年盈利,且凈利潤(rùn)不少于500萬元,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5 000萬元,最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。上述兩套標(biāo)準(zhǔn)還須滿足四個(gè)條件,凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù),發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于 2 000萬元,最近一期末不存在未彌補(bǔ)虧損,發(fā)行后股本總額不少于 3 000萬元[3]。

筆者認(rèn)為,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不能制定過高,因?yàn)槲覀円呀?jīng)有了主板和中小板兩個(gè)高門檻市場(chǎng)。如果創(chuàng)業(yè)板門檻過高,投資者會(huì)將創(chuàng)業(yè)板像主板等市場(chǎng)一樣對(duì)待。這樣會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng),讓人認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有更大的倒閉風(fēng)險(xiǎn),從而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板本身要面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。

(三)股票鎖定

股票鎖定是指對(duì)企業(yè)上市之后的限制出售。美國(guó) NASDAQ和英國(guó) AIM對(duì)股票鎖定均不作要求,允許股份全流通;韓國(guó) KOSDAQ為了防止企業(yè)在上市前向特殊人士進(jìn)行增資以獲得不正當(dāng)利益,規(guī)定最大股東與特殊關(guān)系人自企業(yè)上市日起1年內(nèi)不得出售股份,第 1年至第 2年內(nèi)每月最多出售持股的 5%。對(duì)于投資于特殊企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本,如果其投資該企業(yè)不到 2年,則自該企業(yè)上市起 1個(gè)月內(nèi)不得出售其股份;對(duì)于投資于特殊企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者,如果投資時(shí)間不到 1年,則自創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市日起 1個(gè)月不得出售所持股票(但不包括已公開發(fā)行所取得的股票);對(duì)于主承銷商,自所承銷企業(yè)上市之日起 6個(gè)月內(nèi)不得出售其持有所承銷企業(yè)的股份。

企業(yè)上市后股份遭前期風(fēng)險(xiǎn)投資者拋售而給企業(yè)帶來損害的案例不勝枚舉,因此,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板對(duì)股票鎖定要有一個(gè)明文規(guī)定。至于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的上市企業(yè)大股東的限售期該是多長(zhǎng),按照現(xiàn)行《公司法》規(guī)定是 3年,如果跟主板一樣則是 2年。筆者認(rèn)為,對(duì)于持股比例比較低(如低于5%)的 PE(私募股權(quán)投資基金),可允許其上市就可以出售,這樣大家發(fā)現(xiàn)它一上市就可以賣,就不會(huì)再以那么高的價(jià)格 IPO。對(duì)于持股比例比較高(如 5%以上)的 PE和 VC(創(chuàng)業(yè)基金),只允許其 5%以內(nèi)的股份一上市可出售,而其余股份應(yīng)該遵守一個(gè)鎖定期。借鑒韓國(guó) KOSDAQ的經(jīng)驗(yàn),鎖定期應(yīng)該根據(jù)上市企業(yè)的類型分別制定,這樣既有利于上市企業(yè)價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定,又有利于創(chuàng)業(yè)資本的退出。

(四)保薦人

美國(guó) NASDAQ和韓國(guó) KOSDAQ對(duì)保薦人均不作要求,而英國(guó) AIM實(shí)行終身保薦人制度。終身保薦人制度是指上市企業(yè)在任何時(shí)候都必須聘請(qǐng)一名符合法定資格的公司作為其保薦人。目前,AIM共有 80多名認(rèn)定的保薦人,由英國(guó)金融監(jiān)管局(FSA)審批,由倫敦證券交易所(LSE)監(jiān)管。保薦人的職責(zé)是保證 AIM的上市企業(yè)遵守AIM制定的規(guī)則。AIM的職責(zé)則是定期對(duì)保薦人進(jìn)行稽查,檢查他們的內(nèi)部工作程序,確保其履行職責(zé)。由此可見,通過終身保薦人制度,AIM將對(duì)上市公司的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)這 80多名保薦人的監(jiān)管,整個(gè)監(jiān)管架構(gòu)變得簡(jiǎn)約而透明。

筆者認(rèn)為,我國(guó)創(chuàng)業(yè)板也必須推行嚴(yán)格有效的保薦人制度,保薦人應(yīng)以獨(dú)立專業(yè)人士身份向市場(chǎng)保證上市企業(yè)在各方面符合有關(guān)法律法規(guī)和制度,必須對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的擬發(fā)行上市企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查,幫助投資者充分了解上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度,并對(duì)上市企業(yè)的信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性負(fù)有重大責(zé)任。實(shí)行這一制度讓保薦人對(duì)市場(chǎng)承擔(dān)更多的責(zé)任。

(五 )做市商

由于美國(guó) NASDAQ的上市公司規(guī)模相對(duì)較小、知名度相對(duì)較低,其交易可能過于清淡。為此,美國(guó) NASDAQ創(chuàng)造性地發(fā)展了一整套做市商制度。做市商有義務(wù)為這些證券提供買進(jìn)和賣出的報(bào)價(jià),并按此報(bào)價(jià)完成交易。有實(shí)力的做市商坐莊,會(huì)給投資者帶來信心,從而降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并增加市場(chǎng)的流動(dòng)性[4]。而韓國(guó) KOSDAQ和英國(guó) AIM對(duì)做市商沒有要求。

但筆者認(rèn)為,由于做市商相當(dāng)于主板市場(chǎng)的莊家,享有資訊特權(quán),而我國(guó)證券市場(chǎng)券商自律能力差,監(jiān)管水平較低,如實(shí)行做市商制度將面臨諸多障礙。為此,為確保創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好運(yùn)作,我國(guó)還是應(yīng)效仿韓國(guó)和英國(guó)的做法而不要求做市商。

(六 )轉(zhuǎn)板機(jī)制

美國(guó)各層次市場(chǎng)之間有著靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制。美國(guó) NASDAQ有三個(gè)層次,在低層次市場(chǎng)中得到成長(zhǎng)的公司,一旦滿足高層次市場(chǎng)的相關(guān)上市條件,即可以通過簡(jiǎn)單的程序到高層次市場(chǎng)上市。不滿足高層次市場(chǎng)維持上市標(biāo)準(zhǔn),但滿足 NASDAQ資本市場(chǎng)要求的,可以申請(qǐng)?jiān)?NASDAQ資本市場(chǎng)中掛牌。從 NASDAQ退市的,也可申請(qǐng)到使用 NASDAQ技術(shù)系統(tǒng)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTCBB)掛牌。而在 OTCBB的股票符合一定條件,也可申請(qǐng)轉(zhuǎn)移到 NASDAQ的資本市場(chǎng)。在英國(guó) AIM上市后滿兩年的企業(yè),如果經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定,將有機(jī)會(huì)過渡到英國(guó)主板市場(chǎng),從而提高企業(yè)股票的市盈率,增加企業(yè)的市值,為今后可能的購并創(chuàng)造條件。而韓國(guó) KOSDAQ對(duì)轉(zhuǎn)板機(jī)制沒有作出明確的規(guī)定。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立后,上市企業(yè)和投資者的流向可能出現(xiàn)兩種結(jié)果。一種是逆向選擇,由于上市企業(yè)資質(zhì)太差失去投資者的信任,上市企業(yè)也紛紛逃離創(chuàng)業(yè)板;另外一種是主板市場(chǎng)的資金向創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分流,擬上市企業(yè)在符合主板條件的情況下卻選擇創(chuàng)業(yè)板,原在主板上市的公司也采用分拆或購買等方式間接到創(chuàng)業(yè)板上市,就像美國(guó) NASDAQ一樣。筆者認(rèn)為,我國(guó)證監(jiān)會(huì)、交易所和理論界應(yīng)結(jié)合創(chuàng)業(yè)板和主板的關(guān)系,深入研究二者之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制問題。

三、結(jié)論

(一)上市企業(yè)類型的多樣化要求設(shè)定靈活多樣的上市標(biāo)準(zhǔn)

美國(guó) NASDAQ允許符合三個(gè)層次的中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)上市,韓國(guó) KOSDAQ允許兩類性質(zhì)的企業(yè)上市,英國(guó) AIM允許沒有上市和已經(jīng)在其他市場(chǎng)上市的各類企業(yè)上市,上市企業(yè)類型的多樣化要求設(shè)定靈活多樣的上市標(biāo)準(zhǔn),使上市標(biāo)準(zhǔn)具有更大的包容性。美、韓針對(duì)不同類別或?qū)哟蔚纳鲜袆?chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)定不同的上市標(biāo)準(zhǔn),在同一創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)內(nèi)開設(shè)兩個(gè)或以上因發(fā)展程度不同而相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)板塊,有利于支持不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的發(fā)展。

(二)三個(gè)市場(chǎng)中均存有允許某類企業(yè)上市而對(duì)其財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有硬性要求

美國(guó) NASDAQ資本市場(chǎng)、韓國(guó) KOSDAQ的特殊企業(yè),對(duì)上市財(cái)務(wù)指標(biāo)基本沒有硬性要求,英國(guó)AIM對(duì)所有企業(yè)上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)均沒有硬性要求。然而,較低的上市門檻可能導(dǎo)致上市企業(yè)的質(zhì)量缺少保證,也將造成上市企業(yè)破產(chǎn)與倒閉的可能性大大高于主板市場(chǎng),嚴(yán)重?fù)p害投資者的信心。為此,創(chuàng)業(yè)板必須實(shí)行比主板市場(chǎng)更為嚴(yán)格的信息披露制度。嚴(yán)格的信息披露制度有助于增加創(chuàng)業(yè)板的透明度,降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱的程度,從而大大提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

(三)股價(jià)操縱與內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)的存在要求創(chuàng)業(yè)板建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制

由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模偏小,股份流通數(shù)量有限,給資金實(shí)力雄厚者有機(jī)可乘,形成對(duì)股價(jià)控制和操縱。此外,創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展變化比較快,不確定性比較大,很容易滋生內(nèi)幕信息交易,加大市場(chǎng)投機(jī)性,導(dǎo)致股價(jià)暴漲暴跌。在股價(jià)大幅震蕩中最終承擔(dān)損失的還是市場(chǎng)中處于資金、信息弱勢(shì)的投資者群體。因此,要保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)順利發(fā)展,就必須進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市企業(yè)的監(jiān)管。一方面應(yīng)要求創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)完善公司的法人治理結(jié)構(gòu);另一方面,設(shè)立一些特殊的監(jiān)管機(jī)制,如設(shè)立主要股東持股票鎖定、引入保薦人制度等,為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展打好基礎(chǔ)。

(四)建立轉(zhuǎn)板、退市機(jī)制從而優(yōu)化資源配置

如果符合轉(zhuǎn)板條件的不能轉(zhuǎn)板,應(yīng)終止上市的不能終止上市,就會(huì)劣化資源配置,使一些早已失去持續(xù)上市條件的公司得以多年滯留于資本市場(chǎng),吞噬了有限的市場(chǎng)資源。所以,建立完善的轉(zhuǎn)板、退市機(jī)制,使上市公司有進(jìn)有出、有生有死,才能有效發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。我們最應(yīng)借鑒美國(guó) NASDAQ的成功經(jīng)驗(yàn),同時(shí)結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)有發(fā)展情況,確立轉(zhuǎn)板和退市機(jī)制,實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰,從而提高上市公司質(zhì)量。

由于篇幅限制,本文對(duì)信息披露、法人治理結(jié)構(gòu)和退出機(jī)制等重要問題沒有進(jìn)行國(guó)際間的比較研究,這將是筆者后續(xù)研究的方向。

[1]張陸洋.風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)資本市場(chǎng)研究[M].上海:上海復(fù)旦大學(xué)出版社,2007:75-83.

[2]王道高.全球主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板上市條件的分析及啟示[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì),2009,(1):137-140.

[3]中國(guó)證監(jiān)會(huì).首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法[EB].http://www.dtlawyers.com.cn/eyes_xfjd9.asp,2009-03-31.

[4]李 康.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做市商制度[M].北京:北京經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2001:22-30.