外匯做市業(yè)務(wù)風(fēng)險管理問題研究

王址道 高小蘭

金融市場的交易制度有兩種：撮合競價制度和做市商制度。在做市商制度下，做市商的收入主要來源于報價點差，而風(fēng)險主要存在于兩個方面：一是劇烈的價格競爭所導(dǎo)致的報價點差不斷降低的風(fēng)險，二是做市業(yè)務(wù)過程中所產(chǎn)生的風(fēng)險頭寸管理損益風(fēng)險。由于點差收入永遠是一個正數(shù)，而風(fēng)險頭寸管理損益則是不確定的，因此，提高做市業(yè)務(wù)風(fēng)險頭寸管理水平，控制好風(fēng)險頭寸管理損益，是決定做市商能否持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵。我國外匯市場的做市商制度引入較晚，國內(nèi)金融機構(gòu)也缺乏外匯做市經(jīng)驗，外匯經(jīng)紀業(yè)務(wù)目前在走“國際合作之路”。然而，作為一個發(fā)展中的大國，我們有必要擁有自己的貨幣經(jīng)紀公司。探索做市業(yè)務(wù)風(fēng)險頭寸管理模式，提高風(fēng)險頭寸管理水平，盡快使我們的做市商獲得外匯做市業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營能力，意義特別重大。

一、外匯做市業(yè)務(wù)的風(fēng)險頭寸

做市商的做市業(yè)務(wù)，是指在實施做市商交易制度下，做市商在提供連續(xù)買賣報價的情況下，以充足的自有資金和自有資產(chǎn)，在充當(dāng)投資者交易對手和滿足廣大投資者買賣要求的過程中所完成的業(yè)務(wù)。做市商在完成做市業(yè)務(wù)的過程中，一方面獲得了差價收入，同時，其自有資產(chǎn)和自有資金的結(jié)構(gòu)也將發(fā)生改變，從而產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險。做市商自有資產(chǎn)和自有資金“結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的部分”就是做市業(yè)務(wù)的風(fēng)險頭寸。

做市業(yè)務(wù)的風(fēng)險頭寸是不難理解的。假設(shè)做市商全天只有3個報價達成了交易：第1筆發(fā)生在上午，做市商以1.3520價格買進了1手歐元，以1.3525價格賣出了2手歐元；第2筆發(fā)生在中午，做市商以1.3500價格買進了2手歐元，以1.3505價格賣出了1手歐元；第3筆發(fā)生在下午，做市商以1.3465價格賣出了3手歐元。這一天，做市商先后買進了3手歐元，賣出了5手歐元?？偣舶l(fā)生了8手歐元的交易。正是這些交易，使做市商的自有資產(chǎn)和自由資金的結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變，因此，這些便構(gòu)成風(fēng)險頭寸。

由于這8手歐元的買賣價格是不同的，因此，不能簡單地進行合并，也不能進行簡單的內(nèi)部對沖。只有那些可以實現(xiàn)報價點差收入且不發(fā)生虧損的交易才可以實施對沖。實施內(nèi)部對沖后，剩下的風(fēng)險頭寸規(guī)模將大大縮小。在本案例中，共有2手歐元可實現(xiàn)內(nèi)部對沖，對沖后可實現(xiàn)價差收入100歐元。經(jīng)過內(nèi)部對沖之后，剩下的便是風(fēng)險頭寸：做市商上午以1.3525價格賣出了1手歐元；中午以1.3500價格買進了1手歐元，下午以1.3465價格賣出了3手歐元。風(fēng)險頭寸總共包括5手歐元，2手多頭，3手空頭。風(fēng)險頭寸所帶來的風(fēng)險能否被控制在可接受的范圍之內(nèi)，是做市商的做市業(yè)務(wù)能否持續(xù)經(jīng)營的關(guān)鍵。

二、風(fēng)險頭寸的傳統(tǒng)處理方法——逐日對沖法

做市商為了能夠在次日繼續(xù)開展做市業(yè)務(wù)，有必要在收市之前將風(fēng)險頭寸處理掉，使做市商的自有資產(chǎn)和自有資金結(jié)構(gòu)回到初始狀態(tài)。然而，做市業(yè)務(wù)風(fēng)險頭寸的處理方法不同，風(fēng)險也會不一樣。按照傳統(tǒng)處理方法，就是把投資者與做市商所達成的全部交易首先進行內(nèi)部對沖，內(nèi)部對沖之后剩下來的風(fēng)險敞口，將在收市前夕拿到國際市場實施對沖。

可見，“做市商的總收入=點差收入+風(fēng)險頭寸管理損益”。在本案例中，在投資者與做市商所達成的全部交易中，經(jīng)過內(nèi)部對沖之后，做市商可得到報價點差收入100歐元。這是做市業(yè)務(wù)的無風(fēng)險收入。經(jīng)過內(nèi)部對沖之后，剩下的風(fēng)險頭寸在收市前夕拿到國際市場進行對沖處理。對沖之后，做市商便可得到相應(yīng)的風(fēng)險管理損益。

不難想象，風(fēng)險管理損益與收市價高低密切相關(guān)，收入很不穩(wěn)定。在本案例中，假設(shè)當(dāng)天收市價是1.3500/1.3505，風(fēng)險管理損益為-1200歐元。假設(shè)當(dāng)天收市價是1.3400/1.3405，風(fēng)險管理損益為1800歐元。在這個交易日，做市商的總收入可能是-1100歐元或1900歐元。這就是傳統(tǒng)的風(fēng)險頭寸管理方法的主要弊端之一。

從做市業(yè)務(wù)的實際運作來看，傳統(tǒng)的風(fēng)險頭寸管理方法也出了不少問題。出于良性循環(huán)的考慮，做市商每天在開展做市業(yè)務(wù)之前，都需要將其自有資產(chǎn)和自有資金結(jié)構(gòu)調(diào)整到初始狀態(tài)，以便有必要的資產(chǎn)和資金滿足投資者的買賣要求，因此，每天收市之前，做市商都有必要把當(dāng)天所有的風(fēng)險頭寸處理掉。然而，從國際做市商的實際運行情況來看，由于風(fēng)險敞口有時會處于虧損狀態(tài)，有不少做市商會將這些處于虧損狀態(tài)的“風(fēng)險敞口”逐日累計下來，最后導(dǎo)致一些做市商的財務(wù)困難，以致出現(xiàn)做市商的倒閉事件，引起金融系統(tǒng)風(fēng)險。鑒于這些弊端的存在，傳統(tǒng)的風(fēng)險頭寸管理方法有必要改進。

三、風(fēng)險頭寸的改進處理方法——逐筆對沖法

風(fēng)險頭寸管理的改進辦法是“逐筆對沖法”。逐筆對沖法是指做市商報出一個“價格對”之后，投資者與做市商在這個“價格對”中所達成的全部交易經(jīng)過內(nèi)部對沖之后，立即將剩下的交易拿到國際市場上去對沖掉。具體做法是，在對做市商的同一個報價中所達成的全部交易實施內(nèi)部對沖之后，對于剩下的交易，由電腦系統(tǒng)自動生成一個對沖委托單，迅速報到國際金融市場，以便對剩余交易實施對沖。需要注意的是，這個對沖委托單的委托價，應(yīng)該是能夠“使做市商獲得報價點差收益”的價格。

例如，在前文的案例中，做市商的上午報價是：1.3520/1.3525。為了滿足投資者的買賣要求，做市商以1.3520價格買進了1手歐元，以1.3525價格賣出2手歐元。對這些交易，做市商先將1手買單和1手賣單進行內(nèi)部內(nèi)部對沖。內(nèi)部對沖之后，做市商可以得到5個點（即50歐元）的報價點差收入。經(jīng)過內(nèi)部對沖之后，做市商手里還剩下1手歐元賣單，成本價格是1.3525。對于這個風(fēng)險頭寸，讓電腦系統(tǒng)立即自動生成一個旨在將其對沖掉的買單，委托價格是1.3520。如果這個對沖委托單能夠在國際金融市場成交的話，那么，該做市商與投資者在這個價格上達成的做市業(yè)務(wù)便不再存在任何風(fēng)險了。不僅如此，做市商還可以得到另外50歐元的風(fēng)險管理收益。若用逐筆對沖法管理風(fēng)險頭寸，前文做市商在上午報出1.3520/1.3525價格之后便可獲得50歐元差價收入和50歐元風(fēng)險管理收益；在中午報出1.3500/1.3505價格之后也可獲得50歐元差價收入和50歐元風(fēng)險管理收益；在做下午報出1.3460/1.3465價格之后可獲得150歐元的風(fēng)險管理收益。這樣，做市商全天可實現(xiàn)350歐元總收入，且消除了收入的不確定性。

當(dāng)然，逐筆對沖法的有效性是建立在這么一個前提假設(shè)基礎(chǔ)之上的：投資者的委托成交價格往往不是當(dāng)天的最好價格。根據(jù)統(tǒng)計規(guī)律，這個假設(shè)在匯市中是成立的。當(dāng)然，用逐筆對沖法來管理風(fēng)險頭寸也存在著漏洞。漏洞在于，不能確保每個對沖委托單都能成交。然而，即使這樣，逐筆對沖法也比傳統(tǒng)的逐日對沖法要好一些。因為，即使有某些委托單不能在當(dāng)天的國際上對沖掉，那么，這些沒有對沖掉的委托單可以轉(zhuǎn)而按照傳統(tǒng)的逐日對沖法來進行風(fēng)險管理。事實上，總有相當(dāng)部分的逐筆對沖可以成功實施，因此，經(jīng)過逐筆對沖之后，剩下的轉(zhuǎn)為逐日對沖的風(fēng)險頭寸規(guī)模肯定會降下來。

可見，風(fēng)險頭寸處理方法的這種改進，是對傳統(tǒng)風(fēng)險管理方法的絕對優(yōu)化。對于風(fēng)險頭寸管理方法的這種改進，是對傳統(tǒng)風(fēng)險管理模式的一次改進嘗試，這種風(fēng)險管理方式將可以大大提高做市商業(yè)務(wù)發(fā)展的穩(wěn)定性，提高做市商的競爭力。