基于期權(quán)理論的企業(yè)并購估值調(diào)整協(xié)議

劉 冰 楊明國

摘要:估值調(diào)整在西方資本市場應(yīng)用得很廣泛,幾乎每一宗投資活動都不可避免的使用這一技術(shù),它是投資活動的重要環(huán)節(jié)。文章以摩根斯坦利在永樂(中國)電器銷售有限公司的投行業(yè)務(wù)操作為研究對象,通過對摩根斯坦利在這個投行項目上的運作模式和工具進行深入分析和研究,并結(jié)合企業(yè)的自身特征進行分析闡述,總結(jié)摩根斯坦利在這些項目上的贏利模式和運作特點。為國內(nèi)企業(yè)提供可以借鑒的經(jīng)驗和應(yīng)對的策略。

關(guān)鍵詞:期權(quán)理論 估值調(diào)整 永樂案例

一、 引言

最近幾年時間里,國外許多的著名投行機構(gòu)紛紛來大陸進行投資,部分投資者通過QFII投資于中國股票市場,部分投行也同時直接投資于國內(nèi)一些已經(jīng)具備一定規(guī)模的實體公司。而部分著名投行公司通過投資國內(nèi)實體公司,依托其強大的財團優(yōu)勢,通過與被投資公司簽定估值調(diào)整協(xié)議,以及一些市場化的手段,比如強大的研究導(dǎo)向、自身投資取向?qū)H投資者的影響力等,間接調(diào)控企業(yè)的股價表現(xiàn),進而影響企業(yè)的運行軌跡來達到其高投資回報的目的。

“估值調(diào)整協(xié)議”產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性,目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平,它既是投資方利益的保護傘,又對融資方有著一定的激勵作用。所以,“估值調(diào)整”本質(zhì)上是一種財務(wù)工具,是帶有附加條件的估值評估方式。估值調(diào)整協(xié)議在本質(zhì)上也是一種期權(quán)形式,由投資方和擁有控股權(quán)的企業(yè)管理層(融資方)在達成協(xié)議時,對企業(yè)未來業(yè)績不確定性的共同約定。

二、 期權(quán)理論視角下的估值調(diào)整協(xié)議

估值調(diào)整協(xié)議是一種高風(fēng)險高收益的投融資手段,它一方面能使投資方獲得高額的投資回報,另一方面也會給需要融資的企業(yè)帶來發(fā)展的契機,達到資源互補的效果。估值調(diào)整協(xié)議盡管是一項相對新穎的金融創(chuàng)新,但它與相對傳統(tǒng)的期權(quán)交易仍然有一定的相通之處。

1. 估值調(diào)整協(xié)議的期權(quán)特征。估值調(diào)整協(xié)議在一定程度是也是一種期權(quán)。在執(zhí)行協(xié)議時,一旦企業(yè)完成協(xié)議所規(guī)定的經(jīng)營業(yè)績,投資方就可以從其持有股份的增值中獲得巨額利潤,與此同時他還必須向企業(yè)經(jīng)營層支付一定數(shù)量的股份,這就與當(dāng)期權(quán)購買者在有利價格時,執(zhí)行期權(quán)可以獲得比執(zhí)行市場價格更高的收益,但是其仍然需要支付額外的期權(quán)費有很大相似之處。在這里,投資方向企業(yè)經(jīng)營層支付的股份與期權(quán)費有異曲同工之處。而當(dāng)企業(yè)沒能完成協(xié)議約定的經(jīng)營業(yè)績的時候,企業(yè)要向投資方支付一定數(shù)量的股份,這也與期權(quán)等傳統(tǒng)金融工具的套期保值功能相類似。估值調(diào)整協(xié)議的期權(quán)特征主要表現(xiàn)在以下幾方面:

(1)估值調(diào)整協(xié)議的制定本身就隱含著對企業(yè)未來價值的評估。投資方從融資方企業(yè)的財務(wù)指標(biāo),歷史的盈利和發(fā)展?fàn)顩r,來預(yù)測估計融資方企業(yè)在未來幾年的潛在發(fā)展能力,如果融資方在同行業(yè)內(nèi),有很大的發(fā)展?jié)撃?投資方才會注資。在這一過程中,投資方持有的是看漲期權(quán),期權(quán)的標(biāo)的產(chǎn)品就是融資方企業(yè)在未來的經(jīng)營業(yè)績。

(2)估值調(diào)整協(xié)議中的權(quán)利和義務(wù)的不對等性。一般情況下,如果融資方的經(jīng)營業(yè)績達成協(xié)議中規(guī)定的指標(biāo),扣除了協(xié)議中需要轉(zhuǎn)讓給融資方的股份后,投資方仍然可以獲得巨額的股份增值,而公司管理層在獲得公司發(fā)展的同時又獲得投資方的股份贈予,雙方達到了雙贏。相反,如果融資方的盈利沒能達到協(xié)議所規(guī)定的定額,就得向投資方支付一定數(shù)額的股份,而投資方就可能借此獲得融資方的控制權(quán),這是一種零和博弈。所以,協(xié)議的執(zhí)行中投資方的權(quán)利和義務(wù)是不對等的,權(quán)利義務(wù)的履行的依據(jù)就是融資方企業(yè)未來的業(yè)績。

(3)估值調(diào)整協(xié)議的時間效應(yīng)。隨著協(xié)議中規(guī)定的期限的來臨,不確定性越來越小,協(xié)議的價值也會隨著降低。不同于一般期權(quán)的是,估值調(diào)整協(xié)議一般情況下會在到期日才執(zhí)行,而且不管融資方企業(yè)的業(yè)績的好壞,協(xié)議都是必須執(zhí)行的,而且投資方作為期權(quán)持有者,它是一定會獲利的,致使會隨著融資方業(yè)績的大小而有所變化。

2. 估值調(diào)整協(xié)議的期權(quán)價值。公司的價值是由現(xiàn)存的資產(chǎn)價值和增長期權(quán)的價值兩部分組成的。先進的技術(shù)力量、重要的市場份額、有效的市場營銷及分銷渠道或其它戰(zhàn)略性的優(yōu)勢,有助于公司在未來獲得增長,因而是驅(qū)動公司增長期權(quán)價值的重要因素。期權(quán)這一術(shù)語突出表明公司在未來的投資決策上擁有靈活的選擇決策權(quán)。管理層可以選擇在未來某一時刻進行投資(類似于支付金融期權(quán)的行權(quán)價),以獲得這一項目帶來的現(xiàn)金流的現(xiàn)值(類似于一股票期權(quán)的標(biāo)的股票的現(xiàn)行價格)。估值調(diào)整對于投資方企業(yè)來說,只是整體投資過程的一個環(huán)節(jié),估值調(diào)整協(xié)議同樣具有很高的期權(quán)價值。

(1)估值調(diào)整協(xié)議中的成長期權(quán)價值。成長期權(quán)是指:項目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來時間內(nèi)。能夠獲得一些新的投資機會。公司的增長期權(quán)能夠提供將來的一些投資機會,對公司來講,具有十分巨大的戰(zhàn)略重要性。許多早期的投資(例如:對研發(fā)或?qū)嶒灱椖康耐顿Y,對未開發(fā)土地或有潛在石油儲備土地 的租賃的投資)可以看作是一系列相關(guān)投資項目的前提。早期投資項目的價值與其說來自于預(yù)期可以產(chǎn)生現(xiàn)金流的價值,不如說來自于它所能夠提供的將來增長機會價值。

企業(yè)的投資發(fā)展是個動態(tài)的連續(xù)過程。當(dāng)未來的環(huán)境有利時,投資方企業(yè)急需注入資本,獲得某一項目帶來的后續(xù)現(xiàn)金流;當(dāng)投資的時機不利時,可以選擇不進行投資。企業(yè)在投資之前先要尋找合適的投資對象,然后對企業(yè)的發(fā)展?jié)撡|(zhì)及未來的價值進行全面的評估,然后通過“估值調(diào)整協(xié)議”還有其他的相關(guān)配套措施,激勵融資方企業(yè)提升績效,完成一系列的資本市場運作,最終獲得資本收益。在這一過程中,投資方將融資方企業(yè)的價值看作動態(tài)的成長的過程,他們簽訂的估值調(diào)整協(xié)議中,包含有對融資方企業(yè)的成長期權(quán)價值的認(rèn)可。另外,并購可以促進目標(biāo)公司和并購公司的增長期權(quán)的廣泛互動。例如,當(dāng)兩個公司都擁有在一特定行業(yè)共同的發(fā)展機會,而并購公司可以認(rèn)定與目標(biāo)公司合作所產(chǎn)生協(xié)同作用是有價值的,特別是這一并購可以通過節(jié)省成本或更快獲得增長機會的方法來增強公司的競爭地位。也就說,在并購活動中,雙方的公司將并購可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)看成了企業(yè)期權(quán)價值成長的依據(jù)。

(2)估值調(diào)整協(xié)議規(guī)模期權(quán)價值。規(guī)模期權(quán)價值是指,企業(yè)的經(jīng)營規(guī)?？筛鶕?jù)之長的變化進行調(diào)整,在市場狀況變得比預(yù)期好時,可擴大生產(chǎn)規(guī)模。而在市場變得比預(yù)期差時,可縮小規(guī)模,這種隨市場調(diào)整策略的靈活性就叫做規(guī)模期權(quán)。在并購活動中,一般情況下,投資方與融資方在資源方面是互補的,投資方的資本優(yōu)勢配合融資方在其行業(yè)內(nèi)已有的競爭優(yōu)勢,可以使得融資方企業(yè)在生產(chǎn)規(guī)模方面擴大,產(chǎn)生一定規(guī)模效應(yīng),最終會達到提高企業(yè)業(yè)績的目標(biāo)。融資方在并購活動發(fā)生后,可以隨著市場時機的變化,相對的調(diào)整其發(fā)展規(guī)模,來規(guī)避可能的風(fēng)險;而投資方也可以根據(jù)市場環(huán)境的好壞,來決定到底應(yīng)該進行多大規(guī)模的投資。在估值調(diào)整協(xié)議中,雙方在規(guī)模期權(quán)價值的擁有上都是較為主動地。

(3)估值調(diào)整協(xié)議中的放棄期權(quán)價值。放棄期權(quán)是指如果項目的收益不足以彌補投入的成本或市場條件變壞,則投資者有權(quán)放棄對項目的繼續(xù)投資。例如:我們可以將投資者從研發(fā)某一產(chǎn)品到產(chǎn)品報向市場分成若干投資階段,如果市場條件變壞,則投資者有權(quán)放棄對項目的繼續(xù)投資,以控制繼續(xù)投資的可能損失。這種類型的期權(quán)大多存在于研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè)(特別是制藥業(yè)),這些項目具有高度的不確定性、開發(fā)期長等特點。

在投資方與融資方的估值過程中,投資的部分至少是可逆的,當(dāng)并購環(huán)境惡化時,投資方可以選擇放棄期權(quán),規(guī)避風(fēng)險。在估值調(diào)整協(xié)議簽訂后,投資方擁有放棄期權(quán)的主動權(quán)。當(dāng)融資方企業(yè)的業(yè)績沒有達到協(xié)議所制定的指標(biāo),或者市場時機不利,投資的整體環(huán)境比較惡劣時,投資方可以選擇不進行第二輪投資,放棄未來融資方企業(yè)價值增值可能帶來的資本收益,執(zhí)行放棄期權(quán)。相對來說,融資方企業(yè)在放棄期權(quán)機制方面就處在比較被動的地位,因為,投資方作出放棄期權(quán)價值決定的重要依據(jù)就是融資方的業(yè)績。而融資方基于成本和收益的計算,一般不可能在投資方注資后,就選擇主動放棄企業(yè)的經(jīng)營;只會更加努力的發(fā)展企業(yè),這也是基于對企業(yè)未來期權(quán)價值的好的預(yù)期。所以,相對來說,融資方企業(yè)在協(xié)議執(zhí)行過程中不會行使放棄期權(quán)。

三、 摩根斯坦利對永樂并購中的估值調(diào)整

1. 永樂案例。永樂在沒有被國美并購之前在家電行業(yè)是以“小而精”的思路發(fā)展的,一度發(fā)展的如火如荼,但是他同樣面臨著資金的困境,和蒙牛一樣同樣是引入外資,但最終卻沒有像蒙牛一樣賭贏,是什么原因?qū)е掠罉返陌l(fā)展與預(yù)期背道而馳,我們在這里將分析永樂公司失敗的原因。

在2005年之前,永樂在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精致”的路線。但是由于資金有限,永樂發(fā)展規(guī)模和業(yè)績一直與國美和蘇寧有很大的差距。在資金成了永樂發(fā)展的瓶頸時,永樂決定引進外資。2005年1月,摩根斯坦利投資永樂之時雙方簽訂估值調(diào)整協(xié)議。協(xié)議核心內(nèi)容是:永樂在2007年(如遇不可抗力,可延至2008年或2009年)扣除非核心業(yè)務(wù)(如房地產(chǎn))利潤后盈利如果高于7.5億元(人民幣,下同),投資人向管理層割讓4 697 萬股;利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進行估值調(diào)整;利潤介于6億元和6.75億元之間,管理層向投資人割讓4 697萬股;利潤低于6億元,則管理層割讓的股份達到9 395萬股,占到永樂上市后總股本(不計行使超額配股權(quán))的約4.1%。

協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式,即若投資者(摩根斯坦利和鼎暉)達到回報目標(biāo),則永樂未達到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份。這個回報目標(biāo)是,摩根斯坦利和鼎暉初次投資的300%(二者2005年1月初次投資總額為5 000萬美元,其中摩根斯坦利投資約 4 300萬美元 ),再加上行使購股權(quán)代價的1.5倍(摩根斯坦利上市前行使了約1.18億港元的購股權(quán)),合計約11.7億港元。依此計算,協(xié)議中的這一條款實際上是摩根斯坦利為自己的投資設(shè)定了一個最低回報率底線,即約260%。

2005年10月,永樂在香港上市。永樂IPO共售出5.18億股股票,股票的發(fā)行價為2.25港元,合計融資人民幣約12億元。上市公告顯示,永樂擁有總股本21.68億股,其中51.66%為永樂管理層持,約為11.2億股;摩根斯坦利則持有總股本的20.7%,摩根持有股票市值約10億港元,折合美元1.3億。

為了實現(xiàn)估值調(diào)整協(xié)議的要求,永樂開展了一系列的并購活動。他先后收購了廣州東澤、河南通利、四川成百家電、廈門思文、臺灣燦坤等多個同行。但是,規(guī)模的擴大并沒有帶來盈利的迅猛增長。永樂發(fā)表的年報顯示,2005年銷售收入增加約40億元左右,相應(yīng)的凈利潤為2.89億元,但是2006年上半年的凈利潤僅僅為0.155億元。但是摩根斯坦利卻維持“增持”的評級,而永樂股票的價格也隨之大幅上漲,到2006年4月21日,創(chuàng)出4.30元的年內(nèi)最高價。

2006年4月21日永樂并購大中成功。此舉意在擴大規(guī)模,給外界一種企業(yè)發(fā)展勢頭良好的信號,與此同時摩根斯坦利第一批股份的禁售期也即將到期。但2006年4月24 日,摩根斯坦利發(fā)布了對永樂的“與大市同步”的評級,當(dāng)天就減持永樂的股份。

隨后永樂的股票一直處于下跌狀態(tài)。2006年7月17日國美器用52.68億港元收購了上市僅僅9個月的永樂電器。7月底到8月,摩根斯坦利陸續(xù)賣掉所持永樂股份。

2. 摩根斯坦利與永樂的估值調(diào)整協(xié)議分析。分析摩根斯坦利和永樂簽訂的這份“估值調(diào)整協(xié)議”,其實就是,以永樂未來年份(2007年)的凈利潤P為衡量指標(biāo),從高到低設(shè)置了3個臨界點(A≥B≥C),若P≥A,則摩根斯坦利賭輸“對賭協(xié)議”,要割讓給永樂管理層一定數(shù)量股份;若B≤P≤A,則無所謂輸贏,對賭協(xié)議沒有實質(zhì)性意義;若P≤B,則摩根斯坦利賭贏“對賭協(xié)議”,永樂管理層要割讓一定數(shù)量股份給摩根斯坦利,其中又細分,若P≤C,則永樂要割讓更多數(shù)量股份給摩根斯坦利。從永樂的發(fā)展情況來看,公司2002年~2005年的凈利潤分別為2 820萬元、1.475億、2.123億和3.21億元。如果永樂要在2007年達到凈利潤7.5億元,未來兩年的年凈利潤增長率至少要達到60%。只有這樣,永樂才可以實現(xiàn)對賭協(xié)議要求的內(nèi)容,達到投資者和融資者的雙贏。

在現(xiàn)實中,我們可以通過分析永樂的凈利潤變化圖,然后間接分析摩根斯坦利的盈利。圖1是永樂2002年~2007年凈利潤變化圖。

01

從圖1中的凈利潤絕對數(shù),我們可以看出永樂的凈利潤從2002年~2005年一直處于上升的態(tài)勢。2002年的凈利潤為2 800萬元,到2005年,其凈利潤已經(jīng)上升到了2.89億元,年復(fù)合增長率超過100%。

但值得注意的是,除去2003年永樂高達423%的大幅增長,2003年~2005年永樂的年復(fù)合增長率僅為40%。如果保持這一增長速度,2007年永樂的凈利潤只能達到5.66億元,低于對賭協(xié)議中的下限,也僅為7.5億元的75%,6.75億元的84%。即是說,以永樂2004年末(對賭協(xié)議簽署于2005年1月)的凈利潤水平估算,永樂管理層如果想從摩根斯坦利手里拿回4 697萬股股份,保持控股權(quán),從2005年~2007年的3年里,永樂的年凈利潤增長率至少要達到52%,而凈利潤要達到不割出股份的6.75億元,則增長率要達到47%。

摩根斯坦利發(fā)布的中國永樂財務(wù)預(yù)測顯示,中國永樂2006年的凈利潤將達到2.92億元,比2005年僅微升1%,2007年料將大幅增長29%至3.77億元,2008年再升21%至4.57億元。除非奇跡出現(xiàn),否則永樂管理層向財務(wù)投資者送股不可避免。按照永樂2002年~2005年的發(fā)展?fàn)顩r來看,永樂要想在對賭中不輸。他在2005年~2007年的凈利潤增長水平最少應(yīng)該提高17.5%。

但事實上,永樂發(fā)展的市場空間并不大。永樂自從引資成功后,就加快了并購的速度。先后并購了廣東東澤、四川成百家電、臺灣燦坤、廈門思文、河南通利等很多的同行,永樂并購的速度幾乎是每個月并購一家同行。但是并購的效果并不如想象的那么明顯,規(guī)模的擴大并沒有帶來相應(yīng)的規(guī)模效應(yīng)。年報顯示2005年永樂在銷售收入增長近40億元的基礎(chǔ)上,凈利潤為2.89億元,而到2006年上半年永樂賺取的凈利潤僅有0.155億元,只相當(dāng)于上年同期數(shù)據(jù)的十分之一。

由于永樂的經(jīng)營業(yè)績不佳,摩根斯坦利就通過減持永樂的股票來套現(xiàn),摩根斯坦利通過出售永樂的股票共套現(xiàn)7.236 9億港元,當(dāng)然這個計算僅僅以他配后后仍然持有的2.244億股永樂股份計算的。在國美收購永樂后,摩根斯坦利按照國美收購永樂所支付的方式計算,他將獲得約7286萬股的國美股份,同時將得到大約3 895萬港元的現(xiàn)金。根據(jù)國美從復(fù)牌到9月份的股票平均收市價約6.3港元來計算,摩根斯坦利投資總收益達到約12.22億港元,投資回報率達262%,基本上達到了與永樂簽訂對賭協(xié)議時的預(yù)期收益。

國內(nèi)的財富分流到國外的投資機構(gòu)手中,而且是輕而易舉。該如何才可避免或減少類似的事情發(fā)生,經(jīng)對以上案例研究可以對我國的上市公司提出一些政策性建議。

四、 對我國的啟示

1. 提高企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議的風(fēng)險意識。一方面,在“估值調(diào)整協(xié)議”的高壓下,企業(yè)容易被引向過度追求規(guī)模的非理性擴張之路。國內(nèi)的很多企業(yè)在引資前發(fā)展的道路主要是內(nèi)涵式擴張,內(nèi)涵式發(fā)展也是企業(yè)長期持續(xù)發(fā)展應(yīng)該選擇的道路,但內(nèi)涵式發(fā)展在短期內(nèi)是很難見成效的;而在“對賭協(xié)議”的壓力下,很多企業(yè)只能通過外延式的規(guī)模擴張。但是,這樣的轉(zhuǎn)變很可能將企業(yè)引到死胡同。永樂就是在這種轉(zhuǎn)變中失敗的典型;另一方面,除了企業(yè)自身發(fā)展的風(fēng)險外,國外機構(gòu)投資者和企業(yè)簽訂協(xié)議后,外資會不斷的根據(jù)融資方的發(fā)展業(yè)績不斷的調(diào)整對策,比如通過增持或減持股票的方式來激勵或懲罰融資方;最壞的情況就是,外資會在不違反協(xié)議的情況下巧妙的撤資,這對融資方企業(yè)是很大的威脅。另外,融資方上市后會面臨著很多的金融風(fēng)險。所以企業(yè)在引資時,一定要樹立好風(fēng)險意識,并非只要引資了就能救活企業(yè)。

2. 加強對企業(yè)估值調(diào)整方法的掌握。我國企業(yè)需要融資,而國外的機構(gòu)投資者需要將自己的閑散資金做投資,所以吸引國外的投資在一定程度上是促進了資本要素在全球范圍內(nèi)的合理流動。但是我國企業(yè)在吸引外資時,總是急于將外資引進,沒有真正研究國外機構(gòu)投資者在投資時對企業(yè)價值的評估,這些評估結(jié)果是簽訂對賭協(xié)議的參考基礎(chǔ),而國內(nèi)企業(yè)在這方面總是處在被動地位。當(dāng)然,如果對企業(yè)的估值調(diào)整如果比較確切,很可能會達到雙贏的結(jié)果;但是如果對企業(yè)的未來發(fā)展作出了過高的估計,那么國內(nèi)的很多融資企業(yè)很可能會背負(fù)著很大的壓力,就像永樂一樣,最終會導(dǎo)致引資失敗。所以,國內(nèi)企業(yè)應(yīng)該注重研究估值調(diào)整方面的國際規(guī)則,掌握估值調(diào)整的方法,使自己在談判時處于較主動的地位。

3. 設(shè)定較為合理的估值調(diào)整評判標(biāo)準(zhǔn)。如果融資方?jīng)Q定引進外資,并簽訂協(xié)議后,科學(xué)、合理的設(shè)定對賭標(biāo)準(zhǔn)是很重要的。國內(nèi)民營企業(yè)的發(fā)展遇到了瓶頸,而國內(nèi)的大型投資者很少,所以急需要引入國外投資銀行的技術(shù)和資金支持,導(dǎo)致簽訂協(xié)議時往往缺乏理性的分析判斷,盲目樂觀,最后造成很大的損失。所以,對于國內(nèi)許多需要融資的企業(yè)來說,要對自身的能力有全面綜合的認(rèn)識。全面分析企業(yè)綜合實力,設(shè)定有把握的對賭標(biāo)準(zhǔn),是維護自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外,還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢,如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,才能在與機構(gòu)投資者的談判中掌握主動。另外在簽訂協(xié)議時要注意推敲對方的風(fēng)險規(guī)避條款。外資往往以大筆資金作誘餌,然后在協(xié)議中通過優(yōu)先權(quán)、補償權(quán)、較高的利潤指標(biāo)、較大的賠償金額等轉(zhuǎn)移自己的投資風(fēng)險 。外資使用類似于這樣的方法時,國內(nèi)企業(yè)一定要注意把握好估值調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn),只有這樣才能既能應(yīng)用外資,又降低失敗的風(fēng)險。

4. 慎重訂立估值調(diào)整賭協(xié)議。在企業(yè)做引入機構(gòu)投資者的決策時,一定要清楚的認(rèn)識到像摩根斯坦利、凱雷等投資者,決不是要在戰(zhàn)略、經(jīng)營和管理上與融資企業(yè)同舟共濟的“戰(zhàn)略投資者”,他們僅僅是財務(wù)投資者。追求短期高投資回報率,一般不會參與融資方的公司治理。甚至“估值調(diào)整協(xié)議”還可能在一定程度上破壞融資企業(yè)的內(nèi)部治理。由于估值調(diào)整協(xié)議是一種外部的激勵手段,這可能會造成企業(yè)只重視業(yè)績,忽視了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和激勵制度的完善,這樣對企業(yè)的長期發(fā)展是沒有好處的。另外融資方企業(yè)管理層與外資之間的協(xié)議,容易使公司股東和員工利益發(fā)生沖突,影響到企業(yè)整體的凝聚力。所以在決定是否引入外資,并采用協(xié)議方式融資時,融資方應(yīng)謹(jǐn)慎思考,權(quán)衡利弊,再做決定。

5. 增強企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。企業(yè)引入外資后,一方面,在對賭協(xié)議的高壓下,企業(yè)只能拼命發(fā)展,一定程度上會忽略了企業(yè)的內(nèi)部治理;另一方面,外資的注入,并沒有帶來新的技術(shù)和管理經(jīng)驗。機構(gòu)投資者任務(wù)只要就是提供資金,推動融資方企業(yè)上市,然后投資者套現(xiàn)獲利退出。所以,企業(yè)的發(fā)展的道路還是需要自己走的,不能依賴以來機構(gòu)投資者。企業(yè)必須加強企業(yè)內(nèi)部機制和制度的建設(shè),對自身的發(fā)展現(xiàn)狀有清醒的認(rèn)識,適時做出正確合理的判斷,這樣企業(yè)才能經(jīng)受住在對賭中可能會面臨的風(fēng)險。

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重點項目:山東省社科規(guī)劃項目(06CJZ005)最終成果。

作者簡介:劉冰,山東大學(xué)管理學(xué)院副教授、碩士生導(dǎo)師,法學(xué)博士,理論經(jīng)濟學(xué)博士后;楊明國,就職于北京大學(xué)文化發(fā)展公司。

收稿日期:2009-08-11。