對賭協(xié)議在PE中的應(yīng)用研究

葉柏陽 楊園園

（國家開發(fā)銀行股份有限公司，北京 100032）

對賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Meechanism），是投資方與企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)即是“價格回補機制”，被投企業(yè)若達到則PE向創(chuàng)業(yè)者支付股份或者現(xiàn)金激勵，若達不到則創(chuàng)業(yè)者需向PE轉(zhuǎn)讓股份或現(xiàn)金本息，甚至是控制權(quán)，一般作為主協(xié)議的補充。對賭協(xié)議的本質(zhì)是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權(quán)的一種形式，激勵目標(biāo)企業(yè)管理層在最短時間內(nèi)完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

1 我國企業(yè)與PE應(yīng)用對賭協(xié)議的情況

我國的對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效作為單一的衡量指標(biāo)，從而確定估值雙方的權(quán)利和責(zé)任。在以財務(wù)績效指標(biāo)作為衡量企業(yè)績效的標(biāo)準(zhǔn)時，投資方一般有三種選擇，一是設(shè)立單一指標(biāo)，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標(biāo)，一旦達到了這一指標(biāo)，則股權(quán)就發(fā)生變化；如果無法達到指標(biāo)，則繼續(xù)維持現(xiàn)狀。二是選擇設(shè)立一系列的漸進目標(biāo)，每達成一個指標(biāo)時，股權(quán)就發(fā)生一定的相應(yīng)變化，并循序漸進。三是設(shè)定上下限，在此標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股權(quán)變化就可實現(xiàn)。在我國的蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協(xié)議就是第二個和第三個選擇的組合。

近幾年，對賭協(xié)議在我國企業(yè)融資、兼并重組過程中得到了較為廣泛的應(yīng)用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內(nèi)企業(yè)成功的運用對賭協(xié)議的案例，也使國內(nèi)眾多企業(yè)在吸引海外資金時，考慮選擇對賭協(xié)議的融資方式。

2 案例分析

案例一：2003年，蒙牛與摩根斯坦利、鼎暉、英暉投資簽訂了對賭協(xié)議。協(xié)議約定：2003年到2006年，蒙牛乳業(yè)每年的業(yè)績復(fù)合增長率必須不低于50%，否則管理層將最多7830萬股（相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%）轉(zhuǎn)讓給外資股東，或者向其支付對應(yīng)的現(xiàn)金，反之亦然。雖然在此之前國內(nèi)也不乏類似的對賭案例，但大多數(shù)對賭股權(quán)的比例大約在1.5%~2%，而像蒙牛這樣超過7%的對賭，令人震驚。結(jié)果其業(yè)績表現(xiàn)遠遠超過了預(yù)期，摩根等先后投資的4.77億港元，在2年半后套現(xiàn)共獲得高達26.125億港元，投資回報率高達550%，而管理團隊等原始股東得到了5000%回報率。最后三家私募投資者于2005年4月以向蒙牛管理層控股的金牛公司支付本金為598.76萬美元的可轉(zhuǎn)股票據(jù)的方式提前終止了雙方協(xié)議。

案例分析：對賭協(xié)議的投融資雙方的選擇是雙向的，融資方看中的是投資方的資本實力，能夠為本企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展提供有力的資本支持；而投資方看中的是融資方強勢的企業(yè)文化、有效的經(jīng)營管理平臺和良好的品牌形象，確保所投入資本的高幅增長和高額回報。本案例中，PE除了給予蒙牛資金支持外，幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，同時主導(dǎo)了蒙牛在香港主板上市的整個過程；蒙牛作為一個純民營的股份制企業(yè)，具有股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、成長性和規(guī)范性較好的特點，具有堅實、穩(wěn)健的發(fā)展前景和相對較高的業(yè)績增長率，也是蒙牛吸引PE的主要原因。由此，“對賭”最終成為了“雙方共贏”，各方價值都得到了提升。

案例二：為了擴大產(chǎn)能，太子奶集團原掌門人李途純在2007年與高盛、大摩、英聯(lián)等簽署了對賭協(xié)議。協(xié)議約定太子奶集團在收到PE的7300萬美元注資后的前3年，如業(yè)績增長超過50%，可降低出資方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，李途純將會失去控股權(quán)。2008年由于三聚氰胺危機發(fā)生以及金融危機的加劇，太子奶集團因大規(guī)模擴張導(dǎo)致資金鏈斷裂，李途純失去了股份，雖然2008年底，出資方將股份還給李途純。但企業(yè)的控制權(quán)已轉(zhuǎn)移到株洲市政府牽頭成立的高科奶業(yè)公司手中。2009年9月25日，由于最大債權(quán)人荷蘭銀行的索債訴訟，上海市高級人民法院正式開庭審理荷蘭銀行訴太子奶集團1.5億元貸款逾期未還。

案例分析：對賭協(xié)議的使用，企業(yè)在注重分析自身發(fā)展前景及規(guī)劃的同時，也要注重對宏觀形勢的把握和金融環(huán)境的分析，注意對風(fēng)險控制的判斷。如果在國家宏觀調(diào)控、銀根緊縮的逆勢下盲目擴大規(guī)模，很容易導(dǎo)致“對賭”的失利。本案例中，太子奶集團為了盡快上市，盲目簽訂過于樂觀但實質(zhì)對自身不利的對賭協(xié)議，導(dǎo)致了股權(quán)的喪失。雖然對賭協(xié)議基本上是站在保障PE利益的一方，企業(yè)和PE在企業(yè)實現(xiàn)盈利，雙方各自受益的目標(biāo)是一致的，如果企業(yè)公司完成不了盈利目標(biāo)或者倒閉，那也是PE不愿意見到的。針對金融危機下，企業(yè)和PE簽訂對賭協(xié)議較難實現(xiàn)的局面，PE應(yīng)該采取積極的方法與企業(yè)共度難關(guān)。例如，天堂硅谷即采取暫不施行對賭協(xié)議，延長兩年，如果這兩年企業(yè)完成了業(yè)績，PE將不轉(zhuǎn)股的方式。

3 企業(yè)在應(yīng)用對賭協(xié)議應(yīng)注意的問題

3.1 熟悉規(guī)則掌握主動權(quán)

我國企業(yè)經(jīng)理人由于對資本市場和金融操作的不熟悉，致使協(xié)議的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的過高，利益明顯偏向于投資方。例如港灣網(wǎng)絡(luò)的管理層在與華平投資簽訂對賭協(xié)議之后，由于未能及時根據(jù)市場情況調(diào)整企業(yè)經(jīng)營及上市策略，最終導(dǎo)致其控股權(quán)喪失，并被資本方再度轉(zhuǎn)讓給華為。

企業(yè)在與PE設(shè)定對賭協(xié)議時，應(yīng)積極引進多指標(biāo)的評判標(biāo)準(zhǔn)來分散風(fēng)險看，而不是將財務(wù)績效作為唯一的評價標(biāo)準(zhǔn)。如在協(xié)議約定中，設(shè)定一些非財務(wù)的軟指標(biāo)，如新戰(zhàn)略合作的完成、新產(chǎn)品的面世及專利權(quán)的批準(zhǔn)等。另外，除了以“股權(quán)”作為對賭協(xié)議的“籌碼”外，雙方還可以通過二輪注資、期權(quán)認(rèn)購權(quán)等方式來實現(xiàn)對賭協(xié)議。

3.2 注意保護企業(yè)控制權(quán)

企業(yè)在和PE談判過程中，應(yīng)注意保護控制權(quán)，特別是創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)，如果決策方面完全受到投資方約束，將喪失自主決策權(quán)。從以往的實踐來看，企業(yè)對于跨國的PE尤其需要注意，因為該類PE在控制企業(yè)后，可通過各種方式使企業(yè)廠區(qū)處于虧損狀態(tài)，從而達到迫使中方撤出，外資控制企業(yè)的目的。西北軸承就是因為沒有注意保護公司的控制權(quán)，最終被迫出讓股權(quán)，退出合資公司。

3.3 拓寬多種融資渠道

企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況選擇適合自身發(fā)展的融資方式，除了選擇PE，還可以選擇戰(zhàn)略投資者進行合作。通過選擇戰(zhàn)略投資者方式，企業(yè)一方面可以降低財務(wù)風(fēng)險，另一方面可以獲得投資者在公司治理或技術(shù)的支持，提高企業(yè)的盈利增長能力。但戰(zhàn)略投資者通常比PE的投資期限更長，會綜合企業(yè)生產(chǎn)、成本、市場等方面進行考慮，同時對企業(yè)的控制和在董事會比例上的要求會更多一些，并且會較多的介入到企業(yè)管理中。

因此，企業(yè)可結(jié)合PE和戰(zhàn)略投資者的特點和利弊，以自身情況來選擇合適的投資者，把握主動權(quán)，積極拓寬融資渠道，不要盲目簽訂對自己發(fā)展不利的對賭協(xié)議。

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