中國外匯市場引入做市商制度的動因分析

摘要：目前，中國外匯市場具有封閉性、壟斷性、活力不足及流動性差的特點，為完善外匯市場，提高交易效率，需要引入做市商制度，它不僅有利于改善人民幣匯率形成機制，而且可以活躍外匯交易，提高外匯市場的流動性，維持價格形成的穩(wěn)定性。為了全面推廣做市商制度，還需要采取多方面配套措施，即完善外匯市場機制、加強資本和經(jīng)常項目管理、建立多層次市場體系及豐富外匯交易工具等。

關(guān)鍵詞：外匯市場；做市商制度；動因

中圖分類號：F832．6 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2009)16-0039-02

做市商制度也稱報價驅(qū)動交易制度，是指證券交易的買賣價格均由做市商給出，買賣雙方的委托不直接配對成交，而是從市場上的做市商手中買進或賣出證券。也就是說，做市商在其所報價位上接受投資者的買賣要求，將其自己持有的證券賣給買方，或用自有資金從賣方手中買下證券。做市商市場的基本特征是證券交易價格由做市商決定，投資者無論買進還是賣出證券，都只是與做市商交易，與其他投資者無關(guān)。外匯市場引入做市商制度最大功能和作用就是活躍外匯交易，提高外匯市場的流動性。

一、中國外匯市場的現(xiàn)狀

1．市場具有封閉性。目前，中國實行強制結(jié)售匯制度，除了少數(shù)外商投資企業(yè)外匯收人和少數(shù)經(jīng)批準可保留的外匯收入外，其他多數(shù)中資企業(yè)仍需無條件地把外匯收入全部賣給外匯指定銀行，而企業(yè)的外匯需求只能由銀行售匯來滿足。強制結(jié)售制度不但使市場主體不能根據(jù)自己未來的需求和對未來匯率走勢的預(yù)測自主選擇出售時機和出售數(shù)量，不能真正反映外匯市場供求主體的行為，無法形成真正的市場價格，而且導(dǎo)致外匯調(diào)劑完全在銀行間進行。銀行間外匯市場實際上是為銀行結(jié)售匯服務(wù)，成為結(jié)售匯體系中必不可少的一個環(huán)節(jié)。而銀行間外匯市場實行會員制，具有嚴格的市場準入限制。作為市場主體的外匯指定銀行其會員資格的獲得，須經(jīng)中央銀行或外匯管理局的審批，必須符合嚴格的市場準人規(guī)則，從而使該市場失去開放性而成為封閉的市場。

2．市場存在明顯的壟斷性。由于強制結(jié)售匯、銀行持有外匯頭寸受限制，外匯指定銀行在辦理結(jié)售匯過程中，對于超過其規(guī)定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸，必須在銀行間外匯市場拋出；反之，對于不足其規(guī)定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸，該外匯指定銀行必須在銀行間外匯市場補足。在銀行間外匯市場上當外匯指定銀行之間的交易不能完全匹配時，由中央銀行彌補不足頭寸，中央銀行充當最后接盤人，形成了市場雙邊壟斷的供求格局，即中央銀行居于買方壟斷地位，而結(jié)匯業(yè)務(wù)量最大的中國銀行居于賣方壟斷地位。這種壟斷力量促使在外匯市場上頻繁進行的“拋”或“補”，便形成了外匯市場的供求關(guān)系。并以此為基礎(chǔ)形成次日交易貨幣對人民幣交易的基礎(chǔ)匯率。這就使得外匯指定銀行不能按其意愿地持有外匯，也難以根據(jù)本、外幣資產(chǎn)的合理組合來實現(xiàn)在風險可控情況下的收益最大化和規(guī)避外匯風險。中央銀行是外匯市場上唯一的“做市商”，完全控制匯率水平。

3．市場缺乏活力。中國銀行間外匯市場主體主要由國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、經(jīng)批準的外資金融機構(gòu)、少量資信較高的非銀行金融機構(gòu)和央行操作室構(gòu)成，非銀行金融機構(gòu)和其他形式的市場參與者很少。從交易額來看，只有少數(shù)幾家銀行占據(jù)高度壟斷地位，主體構(gòu)成較為單一，交易相對集中，因此，匯率形成的市場缺乏彈性。此外，目前中國外匯市場的交易幣種較少，交易品種只有即期交易，最近雖已進行遠期交易的試點，但尚未在全國范圍全面鋪開，還缺乏調(diào)期、期貨、期權(quán)等業(yè)務(wù)品種，這一現(xiàn)狀不僅不能滿足中國企事業(yè)單位對多樣化外匯交易的需求，也使中國的外匯市場缺乏活力。

4．市場流動性差。目前，銀行間外匯市場采用分別報價、撮合成交的竟價交易方式，計算機系統(tǒng)按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則對買賣進行撮合，以價格形成和市場出清自動進行。這種方式較好地體現(xiàn)了公平、公正和價格優(yōu)化，但交易只有在買方、賣方同時存在，且買賣價格能夠匹配的情況下才能進行，交易不一定是聯(lián)系的，規(guī)模受到限制，市場流動性不高。

二、引入做市商制度的動因意在探索匯率市場化形成機制

第一，促進競爭，提高參與主體的多元化。由于中國外匯市場存在著壟斷性，目前，外匯市場上只有銀行一類“玩家”，基本上是一個結(jié)售匯市場。其交易途徑為：客戶與商業(yè)銀行成交，商業(yè)銀行再將與客戶交易形成的結(jié)售匯敞口頭寸在中國外匯交易中心撮合平盤。任何其他金融機構(gòu)都無法直接進入外匯市場操作。而做市商制度一旦出臺，恰恰可以改善這種局面，有利于其他具有實力的金融機構(gòu)進入外匯市場，從而在參與主體上達到了多樣化的目的。

第二，價格發(fā)現(xiàn)，完善人民幣匯率市場傳導(dǎo)機制。引人做市商制度以后，每次交易都有若干個做市商提供價格，價格趨向一致。因此，做市商將直接有助于改善市場的價格發(fā)現(xiàn)功能?，F(xiàn)在中國的外匯市場仍然是中央銀行報價，相對比較死板，人民幣的匯率形成機制是：中國人民銀行每日公布美元、歐元、日元和港元兌人民幣的牌價，商業(yè)銀行再根據(jù)這個牌價每日向客戶報價。引入做市商制度后，則可允許合格的做市商在外匯市場中自主雙邊報價，活躍市場，形成人民幣匯率市場傳導(dǎo)機制。

第三，促成均衡，維持價格形成的穩(wěn)定性。中國外匯市場作為平補結(jié)售匯頭寸的市場，交易頭寸具有單邊性。引入做市商制度以后，做市商可以主動地做市交易，成為平衡結(jié)售匯市場的重要力量。此外，引入做市商制度的另一個重大意義是平抑市場價格波動，避免價格與實際的經(jīng)濟發(fā)展水平差別過大，促成價格形成的穩(wěn)定性。

第四，做市商有利于緩解外匯儲備增長過快和央行貨幣政策面臨的壓力。近年來，中國外匯儲備進一步增加，到2008年底國家外匯儲備余額達到1．95萬億美元。過高的外匯儲備又使中國承受著國際社會要求人民幣升值的壓力。同時，強制結(jié)售匯制度、實需交易原則、資本交易的管制等在一定程度上抑制了外匯供求，而外匯供給相對過度，由此又成為人民幣升值的制度性因素。此外，在當前外匯管理體制下，隨著外匯儲備的增長，為保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，將相應(yīng)引起外匯占款的增加，而為了沖銷外匯占款而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的快速增長，央行從2003年起開始發(fā)行“票據(jù)”自創(chuàng)負債，為此所支付的利息，便以供給更多基礎(chǔ)貨幣的形式予以抵消。如此往復(fù)，央行貨幣政策亦愈加失去主動調(diào)節(jié)的能力。做市商制度的實施將改變央行被迫買人美元的局面。由于做市商參與報價，央行不再是外匯市場上的唯一買家，央行直接承受的購匯壓力下降，其相應(yīng)的責任將分散到各個做市商銀行，進而外匯儲備增長過快的壓力和央行貨幣調(diào)控方面的壓力在一定程度上可望得到緩解，由此為匯率改革創(chuàng)造條件。

三、完善做市商制度的配套措施

第一，繼續(xù)完善外匯市場機制。規(guī)范的做市商制度要求完備的市場機制，一個在不健全的市場機制條件下勉強建立起來的做市商制度，不可避免地會出現(xiàn)扭曲和變形，例如做市商的報價差可能超格、對于交易者的報單不主動充當交易對手等，這些都會加大監(jiān)管難度，增加監(jiān)管成本，進而降低市場效率。即使在監(jiān)管十分嚴格的美國證券市場上內(nèi)幕交易也時有發(fā)生，而在中國目前市場監(jiān)督體系還十分薄弱的情況下，市場機制更是難以完全達到建立做市商制度的要求。例如，規(guī)定在同一筆業(yè)務(wù)中做市商不得以經(jīng)紀人和自營商的雙重身份出現(xiàn)，按照“客戶優(yōu)先”原則，當市場價格較為有利時，必須先替客戶買賣，只有手中的客戶委托全部完成后，才能做自營交易，而實踐中對該行為的鑒別卻十分困難。

第二，加強經(jīng)常項目、資本項目的管理。外匯的供給與需求，來源于國際收支，但發(fā)展中國的外匯市場，不能放松對經(jīng)常項目、資本項目的管理。經(jīng)常項目、資本項目管理是中國抵御對外風險的主要方式，只有在對外風險基本可控的前提下，發(fā)展外匯市場才有現(xiàn)實意義。外管局近期加強了對外資銀行短期外債指標核定、進口延期付匯、遠期付匯管理、個人財產(chǎn)對外轉(zhuǎn)移售付匯、完善外資并購?fù)鈪R管理等規(guī)定，已體現(xiàn)了這種理念。當前推行做市商制度，應(yīng)以進一步加強經(jīng)常項目、資本項目管理為前提。

第三，完善市場體系，豐富外匯市場工具。做市商制度是金融市場多層次的產(chǎn)物，為了推進做市商制度的進程，完善市場體系，健全～級、二級和柜臺市場非常必要。此外，推行做市商制度的關(guān)鍵之一是做市商有較強的風險管理能力，這就需要發(fā)展與人民幣有關(guān)的外匯風險對沖工具。如果做市商制度伴隨著匯率波動幅度的加大，市場上又缺乏外匯風險管理工具，那么只會使市場主體承受不必要的風險，給金融系統(tǒng)埋下隱患，不會提高其風險意識和風險管理能力。目前中國國內(nèi)銀行間外匯市場上幣種單一，沒有銀行間的遠期、互換以及期貨、期權(quán)等外匯衍生產(chǎn)品。中國當前僅有一些銀行可以從事遠期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，利用香港、澳門市場上的人民幣非交割遠期等管理人民幣匯率風險。因此，應(yīng)該在此基礎(chǔ)上加強外匯遠期、互換及期貨、期權(quán)的研究，盡早推出這些產(chǎn)品。

第四，因勢利導(dǎo)，做好基礎(chǔ)性工作。中國外匯市場引入做市商制度還是一股新興的力量，發(fā)展完善做市商制度需要～個過程，需要因勢利導(dǎo)，做好基礎(chǔ)性工作，例如對報價機制技術(shù)上的改進和支持、對做市商制度的認可和對做市商身份的確認、必要的政策支持等。