房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證分析

[摘 要] 本文以房地產(chǎn)上市公司為研究對(duì)象，以SPSS10.0為分析工具，運(yùn)用主成分分析法，對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明:公司規(guī)模與其資產(chǎn)負(fù)債比率正相關(guān);經(jīng)營(yíng)能力、股權(quán)集中程度與資產(chǎn)負(fù)債比率負(fù)相關(guān);非負(fù)債稅盾、盈利能力及償債能力與資本結(jié)構(gòu)影響不顯著。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn) 上市公司 資本結(jié)構(gòu)

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)資金投入大，投資回收期長(zhǎng)以及房地產(chǎn)價(jià)值昂貴等原因，使得房地產(chǎn)企業(yè)面臨開(kāi)發(fā)、投資所需資金巨大等問(wèn)題，因此融資成為房地產(chǎn)業(yè)不可回避的一個(gè)重要問(wèn)題。據(jù)證券時(shí)報(bào)在《2009中國(guó)房地產(chǎn)上市公司TOP10研究報(bào)告》的統(tǒng)計(jì)，2008年滬深兩市房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在56.86%。這說(shuō)明房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行信貸依存度過(guò)高，資本結(jié)構(gòu)不合理。本文通過(guò)研究公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素，幫助其從整體考慮采用合理的方式籌集資金，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu);并且?guī)椭康禺a(chǎn)上市公司的相關(guān)利益方(如企業(yè)，銀行等)調(diào)整自己的行為。

二、研究方法及數(shù)據(jù)處理

1.研究方法

筆者采用主成分分析方法提取主要影響因子進(jìn)行研究分析。其基本思想是，通過(guò)適當(dāng)?shù)木€(xiàn)性變換，把多個(gè)指標(biāo)變量轉(zhuǎn)化為少數(shù)幾個(gè)綜合指標(biāo)變量，并使得這幾個(gè)綜合指標(biāo)盡可能地反映原來(lái)變量所含信息量，且彼此不相關(guān)。

2.變量設(shè)計(jì)、數(shù)據(jù)收集與處理

筆者借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果并結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，選取了16個(gè)影響我國(guó)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)作為解釋變量，各指標(biāo)變量如下:

(1)反映企業(yè)規(guī)模的指標(biāo):總資產(chǎn)與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)兩個(gè)指標(biāo)反映企業(yè)規(guī)模因素;

(2)反映企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo):主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率以及總資產(chǎn)增長(zhǎng)率;

(3)反映所有權(quán)或股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo):國(guó)家持股比率及流通股比率;

(4)實(shí)際所得稅稅率:應(yīng)交所得稅與稅前總利潤(rùn)之比;

(5)反映抵押價(jià)值的指標(biāo):存貨占總資產(chǎn)的比例;

(6)反映非負(fù)債稅盾的指標(biāo):固定資產(chǎn)折舊與總資產(chǎn)之比;

(7)反映盈利能力的指標(biāo):主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率;

(8)反映短期償債能力的指標(biāo):流動(dòng)比率和流動(dòng)負(fù)債比率;

(9)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的指標(biāo):應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

本文用賬面資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)作為被解釋變量，來(lái)反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的總體特征。

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的樣本數(shù)據(jù)為中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上市公司行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至到2005年12月全國(guó)有49家房地產(chǎn)上市公司。鑒于住宅開(kāi)發(fā)是當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)的開(kāi)發(fā)主流，本研究主要針對(duì)專(zhuān)業(yè)從事住宅開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)上市公司，對(duì)于主要從事土地開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)上市公司如外高橋、陸家嘴等未考慮進(jìn)去，同時(shí)還剔除了ST公司和虧損公司，最后選取了24家房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行截面分析研究。原始數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)上市公司資訊(www.cnlist.com)，并選擇各上市公司2005年末的數(shù)據(jù)。

三、模型分析及結(jié)果

1.采用SPSS10.0統(tǒng)計(jì)分析軟件，得出6個(gè)主成分，根據(jù)其意義分別定義如下:

主成分 1定義為盈利能力指標(biāo);主成分 2定義為企業(yè)規(guī)模指標(biāo);主成分 3定義為經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo);主成分 4定義為非負(fù)債稅盾;主成分 5定義為公司償債能力指標(biāo);主成分 6定義為公司股權(quán)集中程度指標(biāo)。

假定帳面資產(chǎn)負(fù)債率與6個(gè)主成分存在線(xiàn)性關(guān)系，選取這6個(gè)主成分對(duì)其進(jìn)行多元回歸分析，建立回歸模型，如下:

DAR = β0+β1*v1 +β2* v2+β3* v3 +β 4*v4 +β5* v5 +β6* v6+εj

式中:β 0是常數(shù)項(xiàng)，βi是主成分的估計(jì)參數(shù)，Vk是各主成分，εj 為誤差項(xiàng)。

2.回歸模型分析

通過(guò)表1，我們可以看到模型擬合優(yōu)度系數(shù)為0.680(調(diào)整后為0.567)，說(shuō)明解釋變量基本對(duì)被解釋變量進(jìn)行了釋義。通過(guò)表2可以得出:因子2即企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，因子3經(jīng)營(yíng)能力和因子6即公司股權(quán)集中程度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，另外三個(gè)因素(盈利能力、非負(fù)債稅盾、償債能力)與資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)程度不顯著。

3.實(shí)證分析總結(jié)

由以上分析可以知道，上市房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)受到公司規(guī)模指標(biāo)、經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)、股權(quán)集中程度指標(biāo)等因素的影響較大，而與盈利能力、非負(fù)債稅盾以及償債能力的關(guān)系不顯著。

(1)公司規(guī)模與其資產(chǎn)負(fù)債比率正相關(guān)

其原因主要是:目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)包括房地產(chǎn)上市公司，在其各種債務(wù)融資渠道中，銀行通過(guò)直接或間接貸款成為房地產(chǎn)債務(wù)融資的主要資金來(lái)源。從直接貸款來(lái)說(shuō)，大企業(yè)較小企業(yè)更為穩(wěn)定，這種情況使得銀行能夠較容易信任，進(jìn)而能提供更多的信貸資金。而從間接貸款來(lái)說(shuō)，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的“其他資金”中，絕大多數(shù)是購(gòu)房者的定金和預(yù)付款，而購(gòu)房者的這些資金中基本上是個(gè)人住房消費(fèi)貸款。由于規(guī)模大的房地產(chǎn)企業(yè)更能獲得消費(fèi)者的信賴(lài)，消費(fèi)者更愿意購(gòu)買(mǎi)這些房地產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)品，從而也就更容易獲得銀行的間接貸款。因此，作為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)最重要的債務(wù)融資渠道的銀行信貸來(lái)說(shuō)，無(wú)論是從直接的還是間接的角度而言，都是偏好于規(guī)模較大的房地產(chǎn)企業(yè)。

(2)經(jīng)營(yíng)能力與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)

和其他上市公司一樣，當(dāng)房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需要的資金相對(duì)要少一些，因而就可更少地負(fù)債。相反，如若企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力較差，則需要更多的運(yùn)營(yíng)資金，則可能會(huì)更多地依賴(lài)于負(fù)債融資。

(3)股權(quán)集中程度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)

其合理的解釋是:我國(guó)的上市公司中，當(dāng)公司需要外部融資時(shí)，大股東的利益代理人即管理層偏好于沒(méi)有多少約束力，同時(shí)又不會(huì)動(dòng)搖大股東控股地位的股權(quán)融資，而不是經(jīng)濟(jì)約束力很強(qiáng)的負(fù)債融資。公司股權(quán)越集中，管理層的這種偏好就越明顯。

(4)非負(fù)債稅盾與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率效果不顯著

折舊作為會(huì)計(jì)上收益成本核算的一個(gè)要素，是內(nèi)源融資的一種，兩者負(fù)相關(guān)說(shuō)明企業(yè)折舊融資的自然性特征。然而，在我國(guó)上市企業(yè)中，折舊占融資總額的比率偏低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年51家1992年底以前上市公司折舊融資占總體融資的6.25%，而房地產(chǎn)上市由于其行業(yè)特點(diǎn)決定了其折舊占融資總額的比率相對(duì)其他行業(yè)的企業(yè)更低，以本文中2003年24家房地產(chǎn)上市公司為例，其折舊融資占融資總額的平均值僅為2.20%，因此造成非負(fù)債稅盾和資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)系不顯著也就可以理解了。

(5)盈利能力以及償債能力與資本結(jié)構(gòu)影響不顯著

這一點(diǎn)可以有以下解釋:

①在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不完善，法律制度不健全的情況下，有些企業(yè)，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)獲得銀行貸款的條件并不是以其盈利能力和償債能力為條件的。企業(yè)與其他相關(guān)利益團(tuán)體捆綁的程度很大程度上決定了企業(yè)能否獲得銀行貸款，能否獲得經(jīng)營(yíng)資本，從而促使企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)越快越大，增加市場(chǎng)對(duì)該企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信心。

②在國(guó)內(nèi)商品房需求量很大的環(huán)境下，目前我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司主要是資源依賴(lài)型公司。全國(guó)約3萬(wàn)多家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司，絕大部分為項(xiàng)目公司，即使是上市公司中的優(yōu)秀代表，更多的是資源依賴(lài)型公司而不是效率型公司。房地產(chǎn)公司對(duì)土地的爭(zhēng)奪就說(shuō)明了這一點(diǎn)。因此市場(chǎng)對(duì)于其認(rèn)可主要是看其資源占有程度，有資源就會(huì)有投資或借貸，而較少關(guān)注其盈利能力和償債能力，這些與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)是基本相符的。因此，在目前情況下，盈利能力和償債能力對(duì)于資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響會(huì)由于交易成本的作用，被嚴(yán)重削弱。

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