由投資價(jià)值“理論背離實(shí)踐”想到

黃　凡

當(dāng)前一線城市的高房價(jià)以及創(chuàng)業(yè)板的高估值泡沫，未必最終演變成全面的泡沫以至威脅仍在穩(wěn)步向前的經(jīng)濟(jì)大局，但私人投資者需對(duì)泡沫的破裂時(shí)刻保持警覺。

說到投資，從理論上講是投資者須以價(jià)值為基本的判斷依據(jù)。一旦價(jià)格遠(yuǎn)超其理論上的價(jià)值，投資人理應(yīng)看空，等待其價(jià)格跌向價(jià)值回歸。然而，現(xiàn)實(shí)并不都如此。以理論為依據(jù)而作出看空預(yù)測的專家們的眼鏡碎片，卻遍地皆是。

是否投資的價(jià)值理論就真的不適用于中國?現(xiàn)試以國內(nèi)一線城市的房價(jià)以及創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)這兩個(gè)例子來分析。

首先，我們看一個(gè)以未來現(xiàn)金流來計(jì)算房子的現(xiàn)有價(jià)值的實(shí)例。我目前租住的位于上海陸家嘴的150平方米的公寓，房東稅后年租金收入7.2萬元。假設(shè)房東的投資回報(bào)要求為每年5％，租金的年增長率為3％。則房子的現(xiàn)值為P=72000／(5％－3％)=360(萬元)。這還是以永久現(xiàn)金流為前提呢，如果算上70年的土地使用期，計(jì)算得到的現(xiàn)值會(huì)低得多。有人可能會(huì)說，70年后預(yù)期政府會(huì)無條件續(xù)期。但是，70年后房子還能久經(jīng)風(fēng)雨而完好如初嗎?然而，您猜現(xiàn)在這房子的價(jià)格是多少?450萬元-500萬元!而且，行情似乎繼續(xù)看漲。

再看看創(chuàng)業(yè)板近期的情況吧。證券時(shí)報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股在11月底的平均靜態(tài)市盈率高達(dá)114多倍。也就是說，假設(shè)上市公司的盈利能力維持現(xiàn)有水平，投資者從公司取得的投資回報(bào)低于1％，遠(yuǎn)低于完全無風(fēng)險(xiǎn)可取得的收益率。難道不是在花錢買風(fēng)險(xiǎn)?而且，要100多年才能收回投資。盡管創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)可能都是高成長性企業(yè)，每年的盈利都有很高的增長率。然而，要維持如此高的市盈率，企業(yè)需要連續(xù)多年保持40％-50％的增長。從過往企業(yè)發(fā)展史看，這基本上是不可能的。況且，這些企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小、盈利模式單一、經(jīng)營領(lǐng)域狹窄而抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，能否長期生存還是個(gè)問題。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種理論和實(shí)踐背離的現(xiàn)象呢?除了“投資與投機(jī)”、“理性與理智”等傳統(tǒng)的理論解釋外，我認(rèn)為，遠(yuǎn)在“江湖”的投資者主體不一定接受，甚至不了解投資價(jià)值理論而“不按規(guī)則出牌”，也應(yīng)該是一個(gè)主因。他們的“不按規(guī)則”操作讓高在“廟堂”的專家們的“按規(guī)則”的預(yù)測往往在中短期與實(shí)際走向不一致。

再舉個(gè)筆者自身例子吧。我1995年在廣州購得一套商品房，當(dāng)時(shí)的想法非常簡單，只想通過買房投資在通脹中保值。根本未考慮央行為壓抑通脹會(huì)實(shí)行緊縮的貨幣政策，而緊縮政策不利于房價(jià)的投資理論，也不曾計(jì)算租金回報(bào)率來判斷是否值得投資。我想，我當(dāng)時(shí)的做法與現(xiàn)在的大多數(shù)投資者類似吧。

那么，是否投資價(jià)值理論就完全不起作用呢?從長期來看，不然!價(jià)格走向可以在中短期較遠(yuǎn)地偏離理論上應(yīng)有的價(jià)值，但回歸幾乎是必然的。

現(xiàn)在，已習(xí)慣了房價(jià)上漲的思維定式的投資者和一定會(huì)說，誰稀罕一點(diǎn)點(diǎn)的租金回報(bào)，房子價(jià)格是只漲不跌的。此話上世紀(jì)80年代的日本人說過，90年代的香港人說過，本世紀(jì)初的美國人也說過，結(jié)果呢?大家都已經(jīng)知道了。事實(shí)上，再回過頭看我自己的例子，我當(dāng)時(shí)的房子購入后不久，房價(jià)就隨著因抑制通脹而實(shí)行的宏觀調(diào)控一路下行，一直到上一輪的房產(chǎn)價(jià)格升浪中的2005年才真正解套。

創(chuàng)業(yè)板的情況也類似。納斯達(dá)克在回歸理性前，在上世紀(jì)末至本世紀(jì)初也曾“激情”過一把，其“市盈率”曾一度高達(dá)500多倍。連“股神”巴菲特也表示看不懂。但是，不久便歸于平淡，近幾年來市盈率長期在40倍以下。作為市場中強(qiáng)者的微軟目前的股價(jià)也僅與10年前持平而已。

個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)前一線城市的高房價(jià)以及創(chuàng)業(yè)板的高估值，顯然是中國經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性泡沫，未必最終演變成全面的泡沫以至威脅仍在穩(wěn)步向前的經(jīng)濟(jì)大局，即使這些泡沫在短期仍有進(jìn)一步膨脹的可能。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離投資價(jià)值的價(jià)格是不可長期持久的。對(duì)于深度參與其中的投資者，“見好就收”不失為把握先機(jī)的選擇。有人會(huì)說，泡沫還會(huì)持續(xù)，等泡沫即將破掉時(shí)再說吧。其實(shí)，不管是否有人刻意去擠，泡沫都隨時(shí)有破掉的可能。最近突發(fā)的迪拜債務(wù)危機(jī)，正是套牢了眾多國際巨星的局部地產(chǎn)泡沫的破裂而引發(fā)，也算是一個(gè)來自遠(yuǎn)方的警示吧。