結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品系列講座（摘登）

王松奇　高廣春　史文勝　譯

信用分析與信用提升

三家機(jī)構(gòu)進(jìn)行了大體相似的分析,分析之目的是為了得出:在意大利發(fā)行AAA級住房抵押貸款支持證券所必須的信用提升幅度。大致說來,這些分析包括四個(gè)方面的內(nèi)容:

定性和定量地分析相關(guān)的發(fā)起人與服務(wù)機(jī)構(gòu),評估其發(fā)起與服務(wù)的能力與局限。

對于證券化的法律結(jié)構(gòu)之透徹分析。

對于與SPV發(fā)行機(jī)構(gòu)有經(jīng)濟(jì)利益上關(guān)聯(lián)的各方之分析,尤其是對于有償付風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)事方進(jìn)行重點(diǎn)分析。這一分析將集中于互換合約的提供者、流動性的提供者以及現(xiàn)金管理者。分析當(dāng)一方或者各方都發(fā)生違約時(shí),證券將會如何表現(xiàn)。

對于為證券化提供擔(dān)保的按揭貸款,要逐筆進(jìn)行分析。

標(biāo)準(zhǔn)普爾和費(fèi)奇都清楚地公布它們的定量分析標(biāo)準(zhǔn),但是我們未見有說服力的證據(jù)表明穆迪采用了一種完全不同的方法。

正如所有資產(chǎn)支持證券那樣,所必須的信用提升幅度、以及債券的信用評級,是預(yù)期損失與通過模型模擬而得出的現(xiàn)金流之穩(wěn)健性的函數(shù)。預(yù)期損失是違約或者取消(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)的頻度與一旦損失發(fā)生時(shí)所遭受的損失數(shù)額的乘積。在表1中,我們概括出評級機(jī)構(gòu)在定量分析中所考慮的若干關(guān)鍵因素。表1中所列舉的數(shù)字,結(jié)合了標(biāo)準(zhǔn)普爾與費(fèi)奇所公布的AAA級評級標(biāo)準(zhǔn)。

表1所列舉的因素中,最重要的可能就是LTV。歷史證據(jù)顯示(在絕大多數(shù)國家),抵押貸款的LTV越高,違約的可能性就越高,并且貸款的回收率也就越低。

一旦計(jì)算出取消(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)的概率,就可以應(yīng)用損失額的計(jì)算模型了。損失額是以下變量的函數(shù):

市場價(jià)值的跌幅——對于不同的區(qū)域,跌幅亦不同;大額貸款的跌幅會更大。

取消(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)的成本。

優(yōu)先索償權(quán)。

標(biāo)準(zhǔn)普爾所采用的市場價(jià)值跌幅計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)如表2所示。費(fèi)奇公司關(guān)于取消(抵押資產(chǎn))贖回權(quán)之成本的假設(shè)如表3所示。

在分析現(xiàn)金流的過程中,評級機(jī)構(gòu)模擬了一段為時(shí)3年的、在證券化的早期就開始了的衰退時(shí)期。在意大利,時(shí)間結(jié)構(gòu)之風(fēng)險(xiǎn)尤其重要。正如我們前面已經(jīng)論述過的,從違約到收回貸款的時(shí)間間隔可以被延長。至關(guān)重要的是,這些抵押支持證券要有足夠的流動性作后備,以確保對于每一個(gè)信用等級的債券,都可以及時(shí)償付。評級機(jī)構(gòu)還對被套資金的收益率,進(jìn)行經(jīng)營壓力測試。

正如所有資產(chǎn)支持證券那樣,AAA級的債券較之更低等級的債券而言,可以承受大得多的經(jīng)營壓力。同樣地,在各個(gè)方面,所設(shè)定的壓力水平都比實(shí)際發(fā)生的數(shù)值要大得多。

信用提升

信用提升可以通過現(xiàn)金儲備來實(shí)現(xiàn),或者通過將靠后受償?shù)膫稚⒒瘉韺?shí)現(xiàn)。圖1作了說明。

與歐洲其他國家的住房抵押貸款支持證券市場一樣,對于債券持有人來說,剩余現(xiàn)金流代表了吸收損失的第一道防線;它是借款人所支付的資金減去那些應(yīng)先行扣除的費(fèi)用與成本、支付給債券持有人的利息、以及所有已經(jīng)確認(rèn)的損失之后的余額。

同樣地,剩余現(xiàn)金流成為關(guān)于證券的擔(dān)保性資產(chǎn)業(yè)績的最敏感的指示器,反映了按揭貸款放款機(jī)構(gòu)之間的競爭壓力、資產(chǎn)池的違約與損失、提前償付速度。

意大利住房抵押貸款支持證券的剩余現(xiàn)金流,要大大高于歐洲其他國家的法律所規(guī)定的剩余現(xiàn)金流水平;在資產(chǎn)組合之大約125～175個(gè)基點(diǎn)的利差中,剩余現(xiàn)金流通?？蛇_(dá)到75～120個(gè)基點(diǎn)。而荷蘭的住房抵押貸款支持證券的剩余現(xiàn)金流大約為45～75個(gè)基點(diǎn),英國最優(yōu)質(zhì)的住房抵押貸款支持證券的剩余現(xiàn)金流為50～75個(gè)基點(diǎn)、次優(yōu)的住房抵押貸款支持證券之剩余現(xiàn)金流為175～275個(gè)基點(diǎn)。

儲備基金

結(jié)構(gòu)性保證的第二個(gè)層次是儲備基金賬戶,該賬戶的資金也可以是通過發(fā)行短期債務(wù)性票據(jù)而籌集的(如果靠后受償類別被發(fā)起人留滯的話);還可在發(fā)行日,由發(fā)行機(jī)構(gòu)通過發(fā)行長期債務(wù)性票據(jù)而提供全部/部分資金。通常,儲備基金的規(guī)模是抵押貸款總額的1%～3%,意大利的住房抵押貸款支持證券之儲備基金賬戶的資金規(guī)模,是英國和荷蘭最優(yōu)質(zhì)的住房抵押貸款支持證券之儲備基金賬戶資金規(guī)模的兩倍,但與英國次優(yōu)的住房抵押貸款支持證券之儲備基金賬戶的資金規(guī)模(1.5%～2.5%)頗為接近。因?yàn)殚_始時(shí)儲備基金賬戶是通過短期債務(wù)性票據(jù)或者一部分是通過長期債務(wù)性票據(jù)而提供資金來源的,剩余現(xiàn)金流就會被截取,直到儲備基金賬戶達(dá)到所要求的數(shù)額(通常不超過三年)。

一旦要求儲備基金去補(bǔ)償所有虧空,后續(xù)的剩余現(xiàn)金流就被用于充實(shí)儲備基金,使其達(dá)到所要求的水平。儲備基金可能包括一個(gè)應(yīng)急基金,只有當(dāng)替代性的服務(wù)商介入而發(fā)生損失時(shí),才會動用該應(yīng)急基金去彌補(bǔ)所有這些損失。動用應(yīng)急基金用于其他用途,通常需要評級機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。

通過附屬性債券所提供的信用提升幅度,通?？梢赃_(dá)到意大利住房抵押貸款支持證券的7%～10%,盡管這個(gè)數(shù)字在不同的案例之間差異甚大,它取決于擔(dān)保性按揭池的獨(dú)特性質(zhì)。最后,所有這些措施所提供的信用提升幅度——將剩余現(xiàn)金流排除在外——通常介于12%～15%。這個(gè)水平再一次大大高于常規(guī)的歐洲住房抵押貸款支持證券發(fā)行時(shí)的要求(大約為9%～10%),但與英國的次優(yōu)住房抵押貸款支持證券相近(13%～15%)。