• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    我國高額外匯儲(chǔ)備的管理方法探討

    2009-11-13 03:54:14方奕逾林丹旎
    中國經(jīng)貿(mào) 2009年18期
    關(guān)鍵詞:分級(jí)管理外匯儲(chǔ)備

    方奕逾 林丹旎

    摘要:在全球大部分國家仍深陷次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)的泥潭中時(shí),中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)率先發(fā)出了企穩(wěn)回升的信號(hào)。而伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,中國的外匯儲(chǔ)備也擺脫了2009年初的負(fù)增長,并一舉突破了2萬億美元的大關(guān)。巨額的外匯儲(chǔ)備及儲(chǔ)備的管理都引起了業(yè)界和學(xué)術(shù)界的極大關(guān)注。本文就這一問題進(jìn)行深入分析,試圖尋找適合于我國國情的外匯儲(chǔ)備的管理方法,在保證外匯資產(chǎn)安全的前提下,實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值和增值。

    關(guān)鍵詞:外匯儲(chǔ)備;馬歇爾計(jì)劃;分級(jí)管理;戰(zhàn)略儲(chǔ)備

    How to manage Chinas huge foreign exchange reserve

    Yiyu Fang1 Danni Lin2

    (1. Tebon Securities Co.,Ltd 200122;

    2. Regis High School, Catholic Area Schools of Eau Claire Deanery, WI 54701)

    Abstract: When the rest of the world still suffered deeply beneath the demise of subprime mortgage crisis, China alone has decoupled itself quickly under the newly adopted economic stimulus plan. In the meantime, Chinas foreign exchange reserves, the worlds biggest, has topped $2 trillion for the first time as the nations economic recovery prompted overseas investors to pump money into stocks and property. Due to its tremendous amount, the proper management of Chinas foreign exchange reserve has given rise to widely notice among academia and industrial practitioners. As a savvy veteran working in Chinese capital market for more than 15 years, the author attempts to analyze and further exploit its appropriate solution from a practical perspective.

    Keywords: foreign exchange reserve, the Marshall plan, multi-level management, Strategic reserve

    一、 背景介紹

    外匯儲(chǔ)備通常是一國儲(chǔ)備資產(chǎn)的主要組成部分,是一種重要的國際支付手段,國際經(jīng)濟(jì)平衡手段和干預(yù)手段。根據(jù)央行最新公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2009年6月末,我國外匯儲(chǔ)備已經(jīng)高達(dá)2.13萬億美元。目前我國的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)高居世界榜首,處于第二位的日本的外匯儲(chǔ)備僅為我國的一半,為1.01萬億,而我國的外匯儲(chǔ)備是目前排名第三至第九的國家和地區(qū)的總和。

    當(dāng)前我國外匯儲(chǔ)備在資產(chǎn)管理方面最突出的問題集中在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和幣種結(jié)構(gòu)兩方面。

    美國財(cái)政部最新公布的數(shù)據(jù)顯示,我國六月份美國國債的持有量為7764億美元,雖然相比五月份已經(jīng)進(jìn)行了大規(guī)模的減持,但是僅美國國債一項(xiàng),目前在我國的外匯儲(chǔ)備中的占比仍高達(dá)36%。我國還持有其它類型的美元資產(chǎn),例如美國金融機(jī)構(gòu)債券、股權(quán)投資等其它類型的資產(chǎn)。市場(chǎng)上比較一致的估計(jì)是,美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中所占的比例是最大的,大約是70%左右。根據(jù)國際貨幣基金組織的統(tǒng)計(jì)結(jié)果,在全球已知的各國官方外匯儲(chǔ)備中,美元資產(chǎn)的占比約65%,而我國所持的美元資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)高于這一平均值。

    資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和幣種的集中度過高,為外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)帶來了很大的風(fēng)險(xiǎn),造成了對(duì)美國資本市場(chǎng)和美元匯率的嚴(yán)重依賴。雖然美聯(lián)儲(chǔ)表示了對(duì)今年三季度美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇的信心,但出于對(duì)美國此番流動(dòng)性刺激計(jì)劃中濫發(fā)貨幣的擔(dān)心,未來出現(xiàn)的通貨膨脹會(huì)嚴(yán)重影響美元資產(chǎn)價(jià)格以及美元匯率的走勢(shì),增加了我國外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

    本文的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分針對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模管理進(jìn)行分析;第三部分分析如何對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)進(jìn)行有效地管理。

    二、外匯儲(chǔ)備的規(guī)模管理

    對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模進(jìn)行管理,首先需要明確外匯儲(chǔ)備的合適規(guī)模?!斑m度外匯儲(chǔ)備規(guī)模”就是滿足支付進(jìn)口、防范投機(jī)攻擊與穩(wěn)定外匯市場(chǎng)三大功能的儲(chǔ)備規(guī)模。測(cè)算適度的外匯規(guī)模的方法目前也比較成熟:支付進(jìn)口的水平由拇指法則決定(例如3個(gè)月、6個(gè)月等等),償還外債本息的水平由外債實(shí)際規(guī)模決定,而用于防范投機(jī)性供給的水平則由緩沖存貨模型決定。高國華(2009),陳超(2009)等人的測(cè)算均指出我國適度的外匯儲(chǔ)備規(guī)模的上限不超過1萬億美元。

    針對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模管理的方法,我們認(rèn)為降低規(guī)模的兩個(gè)大方向無非是國內(nèi)和國外。

    1.中國的“馬歇爾計(jì)劃”

    目前市場(chǎng)上正在熱烈討論的中國拿出外匯總額中的5000億美元推行中國版的馬歇爾計(jì)劃出發(fā)點(diǎn)是好的,然而在具體實(shí)施中,考慮到該方案一旦開始施行,則將對(duì)中國乃至全球未來5至10年的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響,因此需要認(rèn)真分析。

    通過對(duì)美國在二戰(zhàn)后對(duì)歐洲進(jìn)行的貸款在先,貿(mào)易在后;互助在表,解決內(nèi)部過剩產(chǎn)能為實(shí)的馬歇爾計(jì)劃的細(xì)致觀察,從空間、時(shí)間和條件跟當(dāng)下的中國所處的環(huán)境有很大的不同。

    美國版馬歇爾計(jì)劃之所以成功的關(guān)鍵有三點(diǎn):

    (1)在當(dāng)時(shí)的時(shí)空背景下,二戰(zhàn)的危機(jī)基本徹底摧毀了全球除美國和蘇聯(lián)外主要經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)能力,盡管美國的生產(chǎn)力用于國內(nèi)是過剩的,但是如果放在全球的范圍內(nèi),我們可以斷言,當(dāng)時(shí)的大背景一定是全球產(chǎn)能的急劇供給不足。

    (2)全球協(xié)作的尚未建立, 在沒有聯(lián)合國管轄的時(shí)空下,美國和歐洲各個(gè)國家更加直接,更加從容,更少干涉,議價(jià)能力決定最終效果。

    (3)當(dāng)時(shí)歐洲本身經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高,有雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),即使他們受到戰(zhàn)爭(zhēng)的破壞,這些國家依賴較高的文化和技術(shù)素質(zhì)的勞動(dòng)力,社會(huì)經(jīng)濟(jì)能夠很快恢復(fù)到較高的水準(zhǔn)。

    我們認(rèn)為中國版馬歇爾計(jì)劃的核心實(shí)質(zhì)是以中國政府為主導(dǎo)的企業(yè)對(duì)外并購戰(zhàn)略,成功的關(guān)鍵是時(shí)點(diǎn)和特定條件下市場(chǎng)的溫度。目前全球資本市場(chǎng)運(yùn)行邏輯是這樣的:以中國為代表的金磚四國大力發(fā)展將推動(dòng)全球的復(fù)蘇。觀察中國,就是觀察中國股市;觀察需求,就是觀察對(duì)應(yīng)行業(yè)的股票價(jià)格。中國股市漲,則需求強(qiáng),復(fù)蘇快,則全球股市漲,進(jìn)一步推動(dòng)期貨等大宗商品價(jià)格猛漲,這進(jìn)而推高中國未來發(fā)展的成本,通過原材料價(jià)格的上漲將財(cái)富從發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移到資源國。

    在這樣的資本市場(chǎng)運(yùn)行情況下,為了能夠以較低廉的價(jià)格獲得未來發(fā)展必須的原材料,也為了更好得調(diào)控國內(nèi)的通貨膨脹情況,為人民幣全球流轉(zhuǎn)打下基礎(chǔ),我國政府應(yīng)該從兩方面進(jìn)行規(guī)劃。

    一方面,應(yīng)該對(duì)國內(nèi)A股以及期貨投機(jī)市場(chǎng)進(jìn)行一定的平抑。要想降低全球投機(jī)資金的溫度,最好也是最直接的辦法是抑制國內(nèi)的投資熱情,在這一過程中尤其需要防止熱錢涌入以及外國投行對(duì)管理層的蠱惑對(duì)整體方案的扭曲。

    另一方面,政府相關(guān)部門應(yīng)該學(xué)習(xí)美聯(lián)儲(chǔ)和央行的相關(guān)經(jīng)驗(yàn),通過主動(dòng)進(jìn)場(chǎng)買賣債券,尤其是做大交易所債券市場(chǎng),將資金從股票及期貨等高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)引入交易所債券市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)長久以來最大的問題是價(jià)格的機(jī)構(gòu)壟斷性、成交的虛假性以及市場(chǎng)準(zhǔn)入的人為門檻設(shè)置,相比這一點(diǎn),交易所市場(chǎng)能夠更好的反應(yīng)供需兩方面的訴求。不可否認(rèn),目前交易所市場(chǎng)的市場(chǎng)份額僅僅為銀行間的10%左右,但是,考慮到國債及企債期貨市場(chǎng)的建立,是債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有效分散的前提,也是人民幣能夠?yàn)槿蛑髁髻Y本機(jī)構(gòu)接受的大前提,該項(xiàng)舉措勢(shì)在必行。

    簡(jiǎn)而言之,鼓勵(lì)國內(nèi)企業(yè)走出去獲得成功的必要非充分前提是,我國政府需要平衡國內(nèi)投資組合資產(chǎn)包和國外外匯資產(chǎn)包之間的利益平衡關(guān)系,并且在這一過程中為國內(nèi)的大資金尋找有效的出路。

    2.活用國內(nèi)資本市場(chǎng)

    在國內(nèi)方面,我們認(rèn)為一個(gè)可能的途徑是通過做大做強(qiáng)國內(nèi)的B股市場(chǎng)。我們認(rèn)為以政府機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的第一筆資金進(jìn)入市場(chǎng)后,通過在短期內(nèi)制造財(cái)富效應(yīng),吸引國內(nèi)非官方投資者將手中人民幣換成美元,進(jìn)場(chǎng)參與買賣。該做法有兩個(gè)好處,一方面將央行持有的過多美元在民間進(jìn)行了分散(考慮到美元未來貶值的預(yù)期,在正常情況下,民間換匯的熱情不高);另一方面,在排除輸入型通貨膨脹的前提下,通貨膨脹的一大主要表象就是貨幣的超額供應(yīng),通過活躍B股市場(chǎng),民間多余的資金將逐步回籠央行,通貨膨脹情況可以得到有效的解決。之所以在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間提出該觀點(diǎn),一個(gè)很好的契機(jī)就是目前上海國際版的建立,如果能夠?qū)⒃撆e措和B股掛鉤,重新打開B股融資的渠道的話,這不失為解決外匯儲(chǔ)備規(guī)模的很好的方案。

    三、 外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)管理

    1.堅(jiān)持實(shí)施資產(chǎn)分級(jí)的多元化管理策略

    截至2009年3月份,新加坡的外匯儲(chǔ)備為1660億美元,并且以其對(duì)外匯儲(chǔ)備高效的管理聞名,得到很多國家的效仿。1981年開始,為了提高外匯儲(chǔ)備的投資收益,新加坡政府將外匯儲(chǔ)備的投資對(duì)象從低回報(bào)的流動(dòng)性資產(chǎn),轉(zhuǎn)向長期、高回報(bào)的資產(chǎn),并對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行分檔管理,一部分繼續(xù)由金融管理局用于滿足匯率管理的流動(dòng)性需要,另一部分投資于具有更高收益的長期資產(chǎn)。新加坡外匯儲(chǔ)備積極治理的部分,所有的投資都在海外,其投資領(lǐng)域除了安全性、流動(dòng)性較高的美、歐政府債券之外,也投資于股票、房地產(chǎn)以及直接投資等。據(jù)統(tǒng)計(jì),成立20多年來,實(shí)現(xiàn)年均收益率為9.5%(按美元計(jì)算),扣除通脹因素后的平均收益率為5.3%。

    新加坡的外匯管理方法很快在韓國、印度等國得到了推廣。目前,很多國家和地區(qū)都開始實(shí)行多元化的外匯儲(chǔ)備管理,設(shè)置不同的投資目標(biāo),以調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),幣種結(jié)構(gòu)等等,實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的科學(xué)有效的管理。

    面對(duì)我國如此龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模,對(duì)于超出適度規(guī)模之外的外匯儲(chǔ)備急需專業(yè)的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行專門的資產(chǎn)管理,通過這種積極的管理方式,解決儲(chǔ)備收益過低(甚至與成本相比出現(xiàn)倒掛),投資渠道過少,以及投資過于集中的問題。因此我們不應(yīng)該被目前市場(chǎng)上部分短視者的言論所干擾,而應(yīng)該堅(jiān)定信心,將眼光放長遠(yuǎn),堅(jiān)持對(duì)外匯儲(chǔ)備進(jìn)行分檔的多元化管理方法。

    (1)需要進(jìn)一步從法律上完善中投公司管理外匯儲(chǔ)備需要遵循的相應(yīng)規(guī)則,制定嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控,從法律機(jī)制和操作流程兩方面保證外匯資產(chǎn)的安全。

    (2)根據(jù)近期中投公司公布的《2008年年度報(bào)告》公布的業(yè)績(jī)報(bào)告,截至2008年底,中投公司持有的資產(chǎn)組合中現(xiàn)金管理產(chǎn)品占比87.4%,固定收益占比9%,股權(quán)占比3.2%,其它為0.4%,而全球組合回報(bào)率為-2.1%。根據(jù)其資產(chǎn)組合,現(xiàn)金占比過高,資產(chǎn)期限很短,這樣的資產(chǎn)配置固然與去年金融危機(jī)的影響有很大關(guān)系。我們認(rèn)為中投在未來的投資中,應(yīng)該拓展投資業(yè)務(wù),進(jìn)行積極的主動(dòng)投資,尋找長期的投資收益。考慮到我國目前已經(jīng)持有大量的美元債券,為了優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),中投公司應(yīng)該更多關(guān)注股權(quán)類投資以及非證券類投資品種。

    2.加緊戰(zhàn)略物資的儲(chǔ)備

    除了堅(jiān)持儲(chǔ)備資產(chǎn)分級(jí)管理的多目標(biāo)管理方式外,在微觀層面我們認(rèn)為還需要重點(diǎn)關(guān)注對(duì)戰(zhàn)略物資的投資。我國是一個(gè)人口大國,同時(shí)也是一個(gè)資源相對(duì)匱乏的國家。每年我國都需要從國外進(jìn)口大量的原油、鐵礦石、銅等大宗商品。但長期以來,我國在這些大宗商品的交易中卻沒有足夠的話語權(quán)。今年爆發(fā)的必和必拓的丑聞,以及中鋼協(xié)與澳洲的鐵礦石談判的艱難,更說明了我國建立自己的戰(zhàn)略儲(chǔ)備物資的必要性與迫切性。在這一方面,日本和韓國都已經(jīng)走在了我們前面。日本是一個(gè)資源極度匱乏的國家,因此很早就開始收購儲(chǔ)備資源。而韓國也于2007年11月設(shè)立了專門的資源投資基金,用于投資收購海外的油氣田項(xiàng)目。我國也應(yīng)該積極地開展這方面的工作,尤其是目前世界經(jīng)濟(jì)還沒有完全走出低谷,大宗商品價(jià)格還處于相對(duì)低位,我們應(yīng)該積極尋找投資收購的機(jī)會(huì)。這樣既能減輕外匯儲(chǔ)備的投資壓力,又有利于我國經(jīng)濟(jì)的長期健康穩(wěn)定發(fā)展。

    參考文獻(xiàn):

    [1]陳 超:我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模與多元化戰(zhàn)略選擇. 財(cái)會(huì)研究,2009(9):23-24.

    [2]高國華:我國外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模與結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析. 管理技術(shù)與工程,2009(13): 1671-1819.

    [3]朱孟楠 王 雯:外匯儲(chǔ)備投資:亞洲新興市場(chǎng)國家的比較與借鑒.金融理論與實(shí)踐,2008(6): 32-37.

    [4]Brad Setser and Arpana Pandey, Chinas $1.7 Trillion Bet, Council on Foreign Relations Center for Geoeconomic Studies, January 2009.

    [5]Christopher Mun-Yin Seck, Chinas Foreign Exchange Reserves: Balanceing Consumption with Investments in Treasury Bonds and Soverign Funds, June 2009.

    [6]Dr. Marion V. Williams, Foreign Exchange Reserves: How Much is Enough, November 2005.

    [7]Eswar Prasad and Isaac Sorkin, Skys the Limit? National and Global Implications of Chinas Reserve Accumulation, July 2009.

    [8]Ge Wu, IMF Working Paper, Broad Money Demand and Asset Substitution in China, June 2009.

    [9]Ronald McKinnon and Gunther Schnabl, BIS(Bank for International Settlements) Working Papers No 277, Chinas Financial Conundrum and Global Imbalances, March 2009.

    [10]United Nations Economic and Social Council Economic Commission for Africa, Assessing Progress in Africa towards the Millennium Development Goals Report 2008.

    猜你喜歡
    分級(jí)管理外匯儲(chǔ)備
    外匯儲(chǔ)備增加并不必然引致貨幣發(fā)行量增大
    中國外匯(2019年11期)2019-08-27 02:06:18
    2017年末我國外匯儲(chǔ)備31399億美元
    金融周刊(2018年2期)2018-12-26 09:03:24
    黃金和外匯儲(chǔ)備
    外匯儲(chǔ)備去哪兒了
    支點(diǎn)(2017年3期)2017-03-29 08:31:38
    國外高校學(xué)生資助模式及其對(duì)我國高職院校分級(jí)管理資助工作的啟示
    關(guān)于我國科技期刊學(xué)術(shù)影響力的分析
    黃金和外匯儲(chǔ)備
    分級(jí)管理制度在檔案管理中的應(yīng)用研究
    物聯(lián)網(wǎng)視角下以學(xué)生為中心的大學(xué)英語教學(xué)模式構(gòu)建
    社區(qū)高血壓分級(jí)管理及預(yù)防措施效果評(píng)價(jià)
    免费观看a级毛片全部| 国产精品综合久久久久久久免费 | 亚洲综合色网址| 在线观看免费高清a一片| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 欧美在线黄色| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 99热网站在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 亚洲精品国产区一区二| 亚洲第一青青草原| 丝袜人妻中文字幕| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产精品98久久久久久宅男小说| 免费看a级黄色片| 成年人免费黄色播放视频| 一区二区三区精品91| 黑人猛操日本美女一级片| 欧美国产精品va在线观看不卡| 日本五十路高清| 国产三级黄色录像| 女警被强在线播放| 真人做人爱边吃奶动态| 美女视频免费永久观看网站| 变态另类成人亚洲欧美熟女 | 高清毛片免费观看视频网站 | 亚洲国产精品合色在线| 午夜免费鲁丝| 成人影院久久| 色尼玛亚洲综合影院| 中文字幕色久视频| 亚洲人成电影免费在线| 久久午夜亚洲精品久久| a在线观看视频网站| 免费人成视频x8x8入口观看| 一区二区三区精品91| 久久久国产一区二区| 欧美人与性动交α欧美软件| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 午夜亚洲福利在线播放| 99久久综合精品五月天人人| 9热在线视频观看99| 免费少妇av软件| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 99久久精品国产亚洲精品| 在线国产一区二区在线| 波多野结衣av一区二区av| 成在线人永久免费视频| 中出人妻视频一区二区| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 国产亚洲精品第一综合不卡| 欧美在线一区亚洲| 欧美中文综合在线视频| 国产亚洲av高清不卡| 黄色女人牲交| 中文欧美无线码| 9色porny在线观看| 不卡一级毛片| 精品乱码久久久久久99久播| 国产亚洲欧美在线一区二区| 9191精品国产免费久久| 久久久久精品国产欧美久久久| svipshipincom国产片| 99国产精品一区二区三区| tube8黄色片| 一夜夜www| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 欧美+亚洲+日韩+国产| 女性生殖器流出的白浆| 老司机午夜福利在线观看视频| 午夜91福利影院| 亚洲少妇的诱惑av| 51午夜福利影视在线观看| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产在视频线精品| 午夜福利乱码中文字幕| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 91大片在线观看| 一区二区三区激情视频| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 91国产中文字幕| 可以免费在线观看a视频的电影网站| av网站在线播放免费| 日韩精品免费视频一区二区三区| 亚洲久久久国产精品| 久久久水蜜桃国产精品网| 久久久久久久精品吃奶| 久久性视频一级片| 欧美日韩福利视频一区二区| 最新在线观看一区二区三区| av国产精品久久久久影院| 国产精品国产高清国产av | 在线视频色国产色| 高清视频免费观看一区二区| 精品免费久久久久久久清纯 | 欧美激情 高清一区二区三区| 免费看十八禁软件| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 精品亚洲成国产av| 午夜亚洲福利在线播放| 国产精品98久久久久久宅男小说| 纯流量卡能插随身wifi吗| 亚洲中文av在线| 亚洲人成伊人成综合网2020| 咕卡用的链子| 国产欧美日韩一区二区三| 一区二区三区精品91| 人妻丰满熟妇av一区二区三区 | 亚洲一区二区三区欧美精品| 99国产精品99久久久久| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 窝窝影院91人妻| www.自偷自拍.com| 最近最新中文字幕大全免费视频| 久久人人爽av亚洲精品天堂| ponron亚洲| 成在线人永久免费视频| av一本久久久久| 国产亚洲一区二区精品| 黄色视频,在线免费观看| 中出人妻视频一区二区| 老汉色∧v一级毛片| 久久香蕉国产精品| 美女扒开内裤让男人捅视频| 精品国产超薄肉色丝袜足j| av有码第一页| 午夜成年电影在线免费观看| 亚洲熟女毛片儿| 日韩三级视频一区二区三区| 婷婷丁香在线五月| 亚洲成人免费电影在线观看| 极品教师在线免费播放| 伦理电影免费视频| 12—13女人毛片做爰片一| 五月开心婷婷网| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲欧美激情在线| 日韩欧美免费精品| 国产精品欧美亚洲77777| 国产99白浆流出| 国产成人精品在线电影| 男女高潮啪啪啪动态图| www.自偷自拍.com| 在线观看午夜福利视频| 午夜91福利影院| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 国产精华一区二区三区| 老司机深夜福利视频在线观看| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 国产精品偷伦视频观看了| 一级毛片高清免费大全| 精品国产美女av久久久久小说| 午夜精品久久久久久毛片777| 国产在视频线精品| 91精品三级在线观看| 日本vs欧美在线观看视频| 女性被躁到高潮视频| 久久精品国产清高在天天线| 女人精品久久久久毛片| 妹子高潮喷水视频| 亚洲精品中文字幕一二三四区| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 不卡一级毛片| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产激情久久老熟女| 动漫黄色视频在线观看| 日韩欧美免费精品| 久久久久久久久免费视频了| 免费少妇av软件| 在线观看免费日韩欧美大片| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 亚洲第一青青草原| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 99精品在免费线老司机午夜| 日本欧美视频一区| 国产精品成人在线| 色老头精品视频在线观看| 亚洲久久久国产精品| 十分钟在线观看高清视频www| 一级黄色大片毛片| 国产精品av久久久久免费| 色尼玛亚洲综合影院| 日韩免费av在线播放| 一夜夜www| 黑人欧美特级aaaaaa片| 十八禁高潮呻吟视频| 亚洲精品自拍成人| 又黄又粗又硬又大视频| 亚洲第一青青草原| 最近最新免费中文字幕在线| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产av一区二区精品久久| 国产一区二区三区综合在线观看| 午夜精品久久久久久毛片777| 中文字幕精品免费在线观看视频| 国产欧美亚洲国产| 成人影院久久| 国产又爽黄色视频| 99久久国产精品久久久| 久久久精品区二区三区| 亚洲黑人精品在线| 日韩免费高清中文字幕av| 热99久久久久精品小说推荐| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 在线观看www视频免费| 免费观看人在逋| 黄片播放在线免费| 亚洲片人在线观看| 欧美丝袜亚洲另类 | 视频区欧美日本亚洲| 夜夜爽天天搞| 99久久综合精品五月天人人| 国产精品国产高清国产av | 久久久国产成人免费| 黄片播放在线免费| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 叶爱在线成人免费视频播放| 国产激情久久老熟女| 999久久久精品免费观看国产| 99re在线观看精品视频| av有码第一页| 欧美乱妇无乱码| 国产精品免费大片| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 男女午夜视频在线观看| 岛国毛片在线播放| 一区在线观看完整版| www.熟女人妻精品国产| 欧美日韩av久久| 精品一区二区三卡| 亚洲九九香蕉| 人人妻人人澡人人看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 日本黄色视频三级网站网址 | av电影中文网址| 他把我摸到了高潮在线观看| 婷婷丁香在线五月| 午夜影院日韩av| 国产av又大| 色老头精品视频在线观看| 女人久久www免费人成看片| 夫妻午夜视频| 亚洲国产看品久久| 久久久久视频综合| 丝袜在线中文字幕| 十八禁人妻一区二区| 午夜福利影视在线免费观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| av一本久久久久| 午夜福利视频在线观看免费| 国产国语露脸激情在线看| 亚洲精品成人av观看孕妇| 成在线人永久免费视频| 美女福利国产在线| 亚洲精品粉嫩美女一区| 人人澡人人妻人| 国产又色又爽无遮挡免费看| 国产单亲对白刺激| 老熟妇仑乱视频hdxx| 老鸭窝网址在线观看| 欧美乱码精品一区二区三区| 美女高潮到喷水免费观看| 国产高清videossex| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 极品人妻少妇av视频| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 亚洲专区字幕在线| 大陆偷拍与自拍| 高潮久久久久久久久久久不卡| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| x7x7x7水蜜桃| ponron亚洲| 桃红色精品国产亚洲av| 国产精品免费视频内射| 亚洲黑人精品在线| 欧美激情久久久久久爽电影 | 亚洲av成人av| 欧美大码av| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 国产成人欧美在线观看 | 久久久久国产一级毛片高清牌| ponron亚洲| 在线观看免费日韩欧美大片| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 欧美日韩乱码在线| 99久久99久久久精品蜜桃| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 国产精品永久免费网站| 日韩欧美一区视频在线观看| 亚洲精品国产一区二区精华液| av天堂在线播放| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 亚洲欧美激情在线| 亚洲人成电影观看| 国产精品1区2区在线观看. | 无限看片的www在线观看| 久久久久久久午夜电影 | 欧美 日韩 精品 国产| 又大又爽又粗| 欧美成人午夜精品| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲色图av天堂| 丝袜美腿诱惑在线| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲在线自拍视频| 亚洲久久久国产精品| 久久ye,这里只有精品| 精品视频人人做人人爽| 亚洲精品国产一区二区精华液| 精品久久久久久,| 视频区图区小说| 婷婷成人精品国产| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 又紧又爽又黄一区二区| 免费看十八禁软件| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲一区二区三区欧美精品| 老司机深夜福利视频在线观看| 免费高清在线观看日韩| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 看免费av毛片| 大香蕉久久网| 精品高清国产在线一区| 一个人免费在线观看的高清视频| 窝窝影院91人妻| 亚洲av成人av| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 十八禁网站免费在线| xxx96com| 十八禁网站免费在线| 亚洲情色 制服丝袜| 丰满的人妻完整版| 欧美大码av| 欧美午夜高清在线| 久久影院123| 热99久久久久精品小说推荐| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 999久久久国产精品视频| 一级黄色大片毛片| 国产91精品成人一区二区三区| 精品熟女少妇八av免费久了| 久久国产亚洲av麻豆专区| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 波多野结衣一区麻豆| 757午夜福利合集在线观看| 十八禁网站免费在线| 少妇的丰满在线观看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲少妇的诱惑av| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 黄色女人牲交| 亚洲人成伊人成综合网2020| 一二三四在线观看免费中文在| 色94色欧美一区二区| 久久午夜综合久久蜜桃| 少妇被粗大的猛进出69影院| 久久热在线av| 国产精品二区激情视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 99久久99久久久精品蜜桃| 91成年电影在线观看| 亚洲午夜理论影院| 中文字幕人妻丝袜制服| 成年人午夜在线观看视频| 99国产精品一区二区蜜桃av | 免费观看人在逋| 高清欧美精品videossex| 男女之事视频高清在线观看| 9热在线视频观看99| 久久久久久久久久久久大奶| 亚洲成人免费电影在线观看| 免费观看a级毛片全部| 中文字幕制服av| 三级毛片av免费| 99国产极品粉嫩在线观看| 很黄的视频免费| videos熟女内射| 欧美黄色淫秽网站| 国产一区在线观看成人免费| 日韩欧美在线二视频 | 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 午夜福利免费观看在线| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 俄罗斯特黄特色一大片| 成年人午夜在线观看视频| 夜夜爽天天搞| 在线观看www视频免费| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 飞空精品影院首页| 99久久精品国产亚洲精品| 欧美av亚洲av综合av国产av| 国产精品欧美亚洲77777| 午夜免费观看网址| xxxhd国产人妻xxx| 国产成人精品在线电影| 欧美国产精品va在线观看不卡| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国精品久久久久久国模美| 啦啦啦 在线观看视频| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 免费高清在线观看日韩| 色婷婷久久久亚洲欧美| 这个男人来自地球电影免费观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| aaaaa片日本免费| 亚洲美女黄片视频| 日韩欧美在线二视频 | 午夜日韩欧美国产| 18禁美女被吸乳视频| 老司机在亚洲福利影院| 国产色视频综合| 三上悠亚av全集在线观看| 精品无人区乱码1区二区| 午夜福利视频在线观看免费| 多毛熟女@视频| 欧美激情 高清一区二区三区| xxxhd国产人妻xxx| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 在线看a的网站| 麻豆成人av在线观看| 成年人黄色毛片网站| 悠悠久久av| 精品一区二区三区四区五区乱码| 国产一区在线观看成人免费| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国产高清国产精品国产三级| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲av片天天在线观看| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产精品99久久99久久久不卡| 在线观看免费日韩欧美大片| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 亚洲综合色网址| 国产不卡av网站在线观看| 高潮久久久久久久久久久不卡| 精品免费久久久久久久清纯 | 日韩大码丰满熟妇| 成人av一区二区三区在线看| 欧美黄色淫秽网站| 另类亚洲欧美激情| 一级毛片精品| а√天堂www在线а√下载 | 日本wwww免费看| 久久国产乱子伦精品免费另类| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 99热只有精品国产| 一级毛片高清免费大全| 男女下面插进去视频免费观看| 亚洲熟女毛片儿| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 搡老岳熟女国产| 国产片内射在线| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 国产在视频线精品| 又大又爽又粗| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 人妻久久中文字幕网| 日韩欧美一区二区三区在线观看 | 亚洲视频免费观看视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | www.自偷自拍.com| 亚洲avbb在线观看| 国产一区二区三区综合在线观看| 一本大道久久a久久精品| a级毛片在线看网站| 身体一侧抽搐| 99热网站在线观看| 人妻 亚洲 视频| 精品国内亚洲2022精品成人 | 日日夜夜操网爽| 免费观看人在逋| 女同久久另类99精品国产91| 国产成人一区二区三区免费视频网站| 精品视频人人做人人爽| 国产99久久九九免费精品| 成在线人永久免费视频| 在线观看66精品国产| 免费在线观看黄色视频的| 免费黄频网站在线观看国产| 制服人妻中文乱码| 成在线人永久免费视频| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 99久久国产精品久久久| 久久亚洲精品不卡| 看片在线看免费视频| 男女下面插进去视频免费观看| 超碰97精品在线观看| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 亚洲精品一二三| 99久久99久久久精品蜜桃| av超薄肉色丝袜交足视频| 老熟妇仑乱视频hdxx| 欧美成人免费av一区二区三区 | 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 日韩三级视频一区二区三区| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 久9热在线精品视频| 丁香欧美五月| 淫妇啪啪啪对白视频| 免费观看人在逋| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 久久这里只有精品19| 久久亚洲精品不卡| 一级毛片高清免费大全| 电影成人av| 三上悠亚av全集在线观看| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲熟妇熟女久久| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | tube8黄色片| xxx96com| 久久人妻熟女aⅴ| 热re99久久精品国产66热6| 亚洲一区高清亚洲精品| 高清视频免费观看一区二区| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 在线天堂中文资源库| 又黄又爽又免费观看的视频| av福利片在线| 日韩欧美一区视频在线观看| 99国产精品99久久久久| 亚洲精华国产精华精| 成人国产一区最新在线观看| √禁漫天堂资源中文www| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 一区二区日韩欧美中文字幕| 在线国产一区二区在线| 丝袜人妻中文字幕| 涩涩av久久男人的天堂| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 天堂中文最新版在线下载| 日本黄色视频三级网站网址 | 欧美激情 高清一区二区三区| 色综合婷婷激情| 99riav亚洲国产免费| 午夜影院日韩av| 9色porny在线观看| 五月开心婷婷网| 国产亚洲精品一区二区www | 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 欧美黄色淫秽网站| 久久亚洲精品不卡| 精品久久久久久久久久免费视频 | 99riav亚洲国产免费| 中文字幕制服av| 亚洲一区高清亚洲精品| av在线播放免费不卡| 最近最新中文字幕大全电影3 | 黄色视频,在线免费观看| 麻豆乱淫一区二区| 国产单亲对白刺激| 久久久水蜜桃国产精品网| 亚洲欧美一区二区三区久久| 美女高潮到喷水免费观看| 中亚洲国语对白在线视频| 9热在线视频观看99| 亚洲av日韩在线播放| 一二三四在线观看免费中文在| 欧美色视频一区免费| 18禁观看日本| 国产极品粉嫩免费观看在线| 亚洲成人免费av在线播放| 国产成人欧美在线观看 | 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| avwww免费| 亚洲欧美一区二区三区久久| 久久午夜亚洲精品久久| avwww免费| 91在线观看av| 男人操女人黄网站| 在线观看免费视频网站a站| 热re99久久国产66热| 在线观看免费日韩欧美大片| 精品国产一区二区三区四区第35| 黄片播放在线免费| 老司机影院毛片| 真人做人爱边吃奶动态| 色婷婷久久久亚洲欧美| 午夜亚洲福利在线播放| 欧美激情久久久久久爽电影 | 日韩免费高清中文字幕av| 俄罗斯特黄特色一大片| 曰老女人黄片| 丝袜人妻中文字幕| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 老鸭窝网址在线观看| 久久久久久免费高清国产稀缺| 国产麻豆69| 在线观看免费视频网站a站| 国产精品一区二区免费欧美| 精品久久久久久久毛片微露脸| 美女国产高潮福利片在线看| 久久精品亚洲av国产电影网| ponron亚洲| 91麻豆av在线| 天堂动漫精品| 国产在视频线精品| 久久久久国内视频| 嫩草影视91久久| 国产精品免费大片|