從杜軍案看香港的市場監(jiān)督機制

陳宜飚

9月18日，美國投資銀行摩根士丹利前高管杜軍的內(nèi)幕交易案在香港區(qū)域法庭進行宣判。法官重判杜軍囚監(jiān)7年，罰款2332萬元(港元，下同)，成為香港迄今判刑最重的內(nèi)幕交易案。

筆者有幸參與了這起案件的公開庭審，從中深刻體會到香港調(diào)查與審判機制的獨特性，以及對金融市場信用保護的執(zhí)著。

杜軍交易案在香港備受關(guān)注，除了大摩前高管的特殊背景之外，它同時創(chuàng)下香港證券市場的數(shù)項第一，也是一個重要原因。

該案是香港迄今為止因內(nèi)幕交易案被判刑中受罰最重者。根據(jù)《證券及期貨條例》，觸犯內(nèi)幕交易者，最高可判刑10年。證監(jiān)會至今為止已就5宗內(nèi)幕交易個案提出刑事檢控，全判罪成，共有6名涉案人被判入獄，但杜軍所獲刑罰最高。法官實際上是判處杜軍入獄7年3個月，但由于區(qū)域法院可判的最高刑期僅為7年，因此才改判為7年。

杜軍案也是香港警署商業(yè)犯罪調(diào)查科(CCB)與香港證監(jiān)會首次就內(nèi)幕交易案進行聯(lián)手合作的案子。香港證監(jiān)會并不具刑事拘捕權(quán)，因此當時對身處北京的杜軍無能為力。在CCB強勢介入后，依靠香港警方的權(quán)利，才在杜軍返港的第一時間將其拘捕。在隨后的庭審過程中，CCB的探員和證監(jiān)會官員也是并肩作戰(zhàn)，拖著成車的調(diào)查資料，共同出庭應戰(zhàn)。

CCB在此次案件中的另外一個關(guān)鍵性的作用是調(diào)查罪證。警方請來了Blackberry(黑莓)方面的技術(shù)專家，來鑒定杜軍下載機密文件的記錄，從中奠定了本案定罪的最有力證據(jù)。這也是香港警方第一次動用黑莓技術(shù)專家調(diào)查內(nèi)幕交易案。

除此之外，法官在判決中也首次就內(nèi)幕交易的“獲利標準”予以了澄清，由于香港法律體系屬與英聯(lián)邦的普通法系(common law)，因此該案判決將直接影響到未來的內(nèi)幕交易者定罪量刑，從這個角度來看，該案意義深遠。

在香港的經(jīng)濟案件中，違法者獲利數(shù)量往往成為量刑的重要參考依據(jù)。香港區(qū)域法院實際早在9月11日就已經(jīng)宣判杜軍有罪，但對于具體的量刑并未作出裁決。在隨后進行的庭審過程中，控辯雙方律師就杜軍在內(nèi)幕交易中獲利金額，以及檢方起訴費用等問題展開激烈辯論，以供法官參考量刑。

杜軍的辯護律師認為杜在內(nèi)幕交易中所獲實際利潤并沒有證監(jiān)會指控的高，理由是控方運用了名義利潤(Notional Profit)的計算方法作為計算罰款的基礎(chǔ)。辯方認為應按“實際利潤”(Actual Profit)計算。

根據(jù)媒體披露，杜軍在獲悉中信資源將進行并購的消息后，于2007年動用自己資金及借助保證金貸款交易，用8711萬元以每股平均價3.26元購入2670萬股中信資源，在中信資源公布收購計劃后，股價上升14％，杜同年7月賣出1300萬股，獲利3343萬元，余下股票于2008年底以0.98元虧本沽出。辯方認為，這一賺一虧，最終杜軍僅獲利約200萬元。

但法官最終確認，罰款應根據(jù)涉案人的買賣動機而定量。而非實際獲利多少，沒有理由將市況逆轉(zhuǎn)令涉案人利潤大減的因素計算在內(nèi)；而且從過往內(nèi)幕交易審裁處處理的個案，也是以名義利潤計算。

這意味著，杜軍為了200萬的盈利而必須付出2300多萬的代價，外加七年的牢獄之苦。

這或許正是香港法制體系維護金融市場秩序所必須采取的震懾手段。

從人性角度來說。筆者并不認為香港的投資者會比內(nèi)地的投資者更自覺守法——正如在香港生活數(shù)年過程中，筆者同樣見到不少港人隨地吐痰，隨地亂扔垃圾，不過頻率要少得多——這顯示香港的監(jiān)督機制與處罰機制在恫嚇與阻止方面似乎的確更為有效。一次吐痰或扔垃圾的罰款高達1500元，一次闖紅燈的罰款是300元，即使對那些高收入的港人也是切膚之痛。

同樣，資本市場也需要高效的恫嚇力量。作為全球重要的金融中心，香港各界一直在努力保持市場的透明度與公允性。香港政商各界代表一直認為，高效的法治與透明的市場是他們未來能與上海金融中心抗衡的為數(shù)不多的武器之一，因為一旦金融市場淪為少數(shù)金融投機者的提款機，勢將引發(fā)國際投資者的撤退，屆時投機者將主導市場，香港資本市場將毫無前途可言。區(qū)域法院法官陳慶偉在總結(jié)陳辭中嚴厲批評杜軍欠缺誠信。其罪行嚴重影響香港的國際金融中心形象，部分原因或緣于此。

杜軍的可悲之處正是在于，觸犯了“市場信用”這條底線，而且在大摩內(nèi)部高管多次提醒他注意之后，并沒有及時收手，最終被大摩主動檢舉，并成為香港監(jiān)督機構(gòu)用以殺雞儆猴的利器。

香港司法的判決可以說已經(jīng)斷絕杜軍的職業(yè)生涯。除了要繳付罰款，杜軍還需要向證監(jiān)會繳付合共93多萬元的調(diào)查費；而且未經(jīng)法院許可，5年內(nèi)不得擔任上市公司的董事／管理層，或參與上市公司的管理；未經(jīng)法院許可，5年內(nèi)也不得處理任何證券、期貨合約或杠桿式外匯交易合約或集體投資計劃的權(quán)益。

現(xiàn)年40歲的杜軍曾擁有輝煌的過去，不到40歲便升任國際知名投行大摩的亞洲區(qū)固定收益部董事總經(jīng)理。公開資料顯示，其年薪達到145萬元，在2004～2006年間所分花紅分別高達190萬美元、280萬美元及230萬美元。就是這樣一個“錢”途無量的投資銀行家，卻成為香港迄今判刑最重的內(nèi)幕交易者，不禁令人唏噓。從投資界的角度來看，杜軍的職業(yè)生命已經(jīng)結(jié)束。

杜軍用自己活生生的例子也給內(nèi)地市場監(jiān)督機構(gòu)提供了一個非常有益的教材。在中國內(nèi)地的證券市場上，大股東侵占小股東利益、利用內(nèi)幕交易獲利的事情同樣層出不窮，但是不論是量刑還是處罰力度，都無法與香港的杜軍案相比。

在如今的大家小家們大談特談“政府救市”的時候，筆者認為。中國政府最佳的救市不應該是著眼于如何出臺利好政策，而是應該比照香港，打造一個更為嚴厲、有效的市場監(jiān)管法規(guī)，樹立一個更為高效、有恫嚇作用的司法體系。

在香港，沒有哪個投資者會指望證監(jiān)會出臺什么利好政策來救市，甚至根本不存在政府救市這一說。香港政府在1998年的唯一一次救市行動，雖然贏得了市場穩(wěn)定，卻被國際投資者摘掉了“自由”市場的帽子。香港人更多希望證監(jiān)會做的是揪出那些混水摸魚的金融大鱷，或是將那些侵占小股東利益的公司主管繩之以法。

當然，中國內(nèi)地的證券市場是否能產(chǎn)生有效監(jiān)督機制，與我們的司法機關(guān)執(zhí)行力也密切相關(guān)。在杜軍案中，法院在調(diào)查之初便凍結(jié)了杜軍的大部分資產(chǎn)，避免其轉(zhuǎn)移財富；在最后的判決中，法官要求杜在9個月內(nèi)繳清罰款，否則要多囚1年。這種判罰機制在內(nèi)地司法體系中似乎鮮見，我們見得更多的是拿著法院判決書而無法執(zhí)行的新聞報道，甚至有些案件迄今無法找到審判的依據(jù)。從這點來看，我們內(nèi)地的司法機構(gòu)也應“與時俱進”，出具有效的處罰措施，才能不斷跟上市場的變化節(jié)奏。