關(guān)于我國Ａ股市場ＩＰＯ抑價率與公司質(zhì)量關(guān)系的實證分析

陳　思

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)很多學(xué)者對IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行了實證研究。如金燕華和遲文杰(2008)、沈藝峰和陳雪穎(2003)、汪宜霞和夏新平(2007)等人，分別從統(tǒng)計特征、噪音交易者等角度對IPO抑價現(xiàn)象進(jìn)行了研究，對IPO抑價顯現(xiàn)的原因與相關(guān)因素提出了相應(yīng)的解釋。

國外很多文獻(xiàn)也指出，IPO存在抑價現(xiàn)象；如(Ibbotson,1975，Ritter，1984)。Rook在其1986年的論文中提出“贏者的詛咒(win-tierscurse)”假說，并從信息不對稱角度解釋了IPO的抑價現(xiàn)象。該假說指出，具有信息優(yōu)勢的投資者會選擇那些抑價發(fā)行的股票，而具有信息劣勢的投資者，則不知道新發(fā)行的股票是被低估還是高估，從而只能得到很少一部分自己希望得到的股票并購買大部分被高估的股票。面對這種情況，具有信息劣勢的投資者往往只會進(jìn)行很低的報價，以彌補自己在信息不對稱上的潛在損失。Beatty和Ritter(1986)，Koh和Waher(1989)以及許多其他學(xué)者對Rock的模型進(jìn)行了實證檢驗，并對其成立提供了有力證據(jù)。

Rock的模型表明，具有良好資產(chǎn)的公司傾向于更大幅度的IPO抑價，以向投資者證明自己與劣質(zhì)公司的區(qū)別。根據(jù)Rook的理論，只有公司自己真正清楚自己的發(fā)展前景；那些具有良好發(fā)展前景的公司傾向于忍受首次公開發(fā)行中大幅的抑價所帶來的成本，因為這種成本會在他們今后的再次發(fā)行中的高股價上得到彌補。而質(zhì)量較差的公司則無法承擔(dān)高溢價所帶來的成本，所以他們會選擇較低的抑價程度，從而使公司質(zhì)量在IPO抑價程度上得以體現(xiàn)。如果我們將公司的一些盈利能力指標(biāo)作為公司質(zhì)量的替代指標(biāo)，以上的模型表明，IPO抑價程度應(yīng)該與盈利能力指標(biāo)呈正相關(guān)的關(guān)系。本文選擇的指標(biāo)為上市公司營業(yè)收入凈利潤率的增長率、息稅攤銷前收入增長率與主營業(yè)務(wù)收入增長率，并假設(shè)IPO抑價率與公司的質(zhì)量指標(biāo)正相關(guān)。

二、樣本與數(shù)據(jù)介紹

(一)樣本描述。

我們使用的樣本是中國A股市場2002年1月1日到2007年12月31日進(jìn)行IPO的股票。沒有選擇2008年新發(fā)行的股票是因為我們需要用到股票上市后第一年的財務(wù)數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安研究服務(wù)中心(CSMAR)金融數(shù)據(jù)庫。整個樣本期間中，IPO的溢價率非常高，平均達(dá)到了86.6％，而營業(yè)收入的凈利潤率則在10％附近。而IPO的公司數(shù)量隨著年份的不同也有顯著的變化最多的在2004年，為97家，最少的為2005年，僅為15家。樣本中另外一個值得注意的特征是，在IPO數(shù)量較少的年份中，市場的整體抑價率相對較低，如2005年，平均抑價率為45；而在IPO數(shù)量較多的年份，抑價率則較高，基本都在75％以上。這一現(xiàn)象與Jay Pdtter(1984)論文中提出的結(jié)論相一致。

(二)財務(wù)指標(biāo)的選取。

根據(jù)Zheng和stangeland(2008)的標(biāo)準(zhǔn)，我們選取三個財務(wù)指標(biāo)的增長率作為公司質(zhì)量的替代指標(biāo)，分別是：1)營業(yè)收入凈利潤率(T40200)，2)息稅攤銷前收入(T41100)與3)主營業(yè)務(wù)收入增長率A(T40902)。使用的數(shù)據(jù)為公司IPO之后兩年的該指標(biāo)的平均值。幾個主要指標(biāo)的描述由表Ⅰ給出。

從表Ⅰ可以看出，所有年份中，IPO后兩年營業(yè)收入凈利潤率的平均增長率都是負(fù)的，但息稅攤銷前收入與主營業(yè)務(wù)收入的增長率是正的，說明公司在IPO之后一年的息稅費用支出大幅增加，從而使得凈利潤率減少。

三、IPO抑價與公司質(zhì)量的回歸分析

(一)全樣本期間的回歸結(jié)果。

我們首先對所有2002-2007年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸，其中被解釋變量為：1)營業(yè)收入凈利潤率增長率(T40200GR)、2)息稅攤銷前收入增長率(T41100GR)與3)主營業(yè)務(wù)收入增長率A(T40902)；解釋變量為IPO抑價率。經(jīng)過對樣本的觀察發(fā)現(xiàn)。某些年份的抑價率序列中存在一些異常值(Outliers)；比如：2002年IPO的股票小商品城(600415)的溢價率為1356％，而當(dāng)年的平均抑價率為151％。該異常值的大小為平均值的近10倍。類似的觀測值對于對異常值十分敏感的OLS回歸結(jié)果影響是十分大的。為了排除異常值的影響，我們除去了每個年份中與均值偏離最遠(yuǎn)的最前與最后各5％的觀測值(2005年除外，因為其本身樣本容量過小，對于觀測值數(shù)目的變化非常敏感)，重新進(jìn)行了回歸，得到的結(jié)果如表Ⅱ所示：

注：其中‘★表示在5％的顯著性水平下拒絕零假設(shè)，回歸方程均通過Durbin—watson檢驗與White異方差檢驗，不存在自相關(guān)與異方差現(xiàn)象

由表II的結(jié)果可以看出，營業(yè)收入凈利潤率增長率(T40200GR)、主營業(yè)務(wù)收入增長率A(T40902)兩個指標(biāo)的回歸結(jié)果并不顯著，但息稅攤銷前收入增長率(T41100GR)指標(biāo)的回歸結(jié)果在5％的顯著性水平下是顯著的，并且符號為正。這與我們的假設(shè)相符。所以，我們認(rèn)為異常值的存在，在一定程度上影響了回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性的判斷是成立的。

(二)分段樣本期間回歸結(jié)果。

根據(jù)Tim Loughran和Jay Ritter(2004)提出的觀點，不同時期IPO的抑價表現(xiàn)是不同的。所以我們懷疑，在3.1中得到的回歸不顯著的結(jié)果，可能與不同時期／PO抑價情況不同是有關(guān)的。所以我們對2002到2007年間的樣本以年為單位進(jìn)行分割，分別進(jìn)行了回歸。在回歸中，對于樣本數(shù)大于50的年份，我們進(jìn)行了與3.1相同的異常值剔除處理。從回歸結(jié)果可以看出，2003、2004、2006年的營業(yè)收入凈利潤率增長率(T40200GR)指標(biāo)回歸系數(shù)均在10％或更低的顯著性水平下是顯著的，且符號與預(yù)期一致。2002年系數(shù)T值對應(yīng)的P值為11.1％，接近10％的顯著性水平。而2005年與2007年的系數(shù)則是不顯著的。對于主營業(yè)務(wù)收入增長率A(T40902)和息稅攤銷前收入增長率(T41100GR)的回歸結(jié)果則不理想，其系數(shù)大部分為不顯著的，與預(yù)期結(jié)果不符。

(三)對回歸結(jié)果的原因分析。

在3.1與3.2的實證檢驗中，我們發(fā)現(xiàn)，實證結(jié)果與我們的假設(shè)預(yù)期并不完全一致。在很多情況下，IPO抑價程度與公司質(zhì)量指標(biāo)的相關(guān)性并不顯著。對于這一現(xiàn)象，我們認(rèn)為原因有如下幾點：

1我國的IPO發(fā)行制度對IPO抑價程度與公司質(zhì)量的關(guān)系起到了制約作用。長久以來，我國的IPO制度為審批制。這就導(dǎo)致了我國IPO數(shù)量會受到管理層主觀意愿的影響，這是一種嚴(yán)重非市場化的表現(xiàn)。在這種審批制度下，不論是一級市場還是二級市場的投資者，只能被動接受IPO的公司，而非像在歐美市場上那樣，自主選擇合意的企業(yè)。發(fā)行市場上的供需不平衡，導(dǎo)致了“贏者的詛咒”理論在中國不能得到很好的驗證。

2我國A股二級市場的有效性有待檢驗。就目前的研究成果來看，我國二級市場的有效性不高。我國資本市場上的投資品種還相對較少，使得大量投資者將股指作為唯一的投資選擇，加上大部分投資者風(fēng)險意識薄弱，很容易發(fā)生群體非理性哄抬股價的現(xiàn)象，即所謂羊群效應(yīng)。這就使得二級市場的投機(jī)氣氛嚴(yán)重，很多股票的價格并不能真正反映公司的內(nèi)在價值。這也就導(dǎo)致了在二級市場上表現(xiàn)出的IPO抑價不能很好體現(xiàn)公司質(zhì)量，二者之間的關(guān)系較為模糊。

3雖然我國資本市場還存在的問題導(dǎo)致IPO與公司質(zhì)量之間的關(guān)系趨向模糊，但從以上部分的分析中，我們?nèi)钥梢钥闯鯥PO抑價與公司質(zhì)量之間存在一定的相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)，在3.2的分析中，2002年，2003年。2004年及2006年的回歸系數(shù)均是顯著或接近顯著的。根據(jù)張東輝(2008)的研究，我國股票市場在2002年與2003年是滿足弱勢有效的，這說明，在市場相對有效的年份中，IPO抑價率與公司質(zhì)量的關(guān)系相對顯著。而2007年的回歸系數(shù)為非顯著，與當(dāng)年市場的非理性泡沫有很大的關(guān)系。2007年的回歸分析顯示，當(dāng)年的IPO抑價率與公司質(zhì)量之間幾乎沒有相關(guān)性。

四、結(jié)論

經(jīng)過對IPO抑價率與公司質(zhì)量指標(biāo)的回歸分析，我們可以看出，我國A股市場的IPO抑價率不能很好的體現(xiàn)公司質(zhì)量好壞這一信息；在回歸中，這表現(xiàn)為R square的值很低，且回歸系數(shù)多為不顯著。該結(jié)論與國外相關(guān)研究是不一致的。這是因為我國A股市場在制度與有效性上還存在很多問題，股票價格與公司內(nèi)在價值存在不一致性，這就導(dǎo)致IPO折價率與公司質(zhì)量之間關(guān)系的模糊。然而，本文的分析也指出，在市場相對有效的年份以及較高的顯著性水平下，IPO抑價率與公司質(zhì)量的關(guān)系是較為顯著的，故IPO折價率可以作為提取公司質(zhì)量信息的一種輔助手段。

參考文獻(xiàn)：

[1]沈藝蜂，陳雪穎，我國首次公開發(fā)行股票的實證研究，廈門大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版)2002年第2期79-101

[2]汪宜霞，夏新平，噪聲交易者與IPO溢價，管理科學(xué)第20卷第3，2007年6月28-35

[3]金燕華，遲文杰，我國A般IPO抑價現(xiàn)象統(tǒng)計描述及分析，山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報第30卷第2期，2008年11月：69-74