次貸衍生品與傳統(tǒng)衍生品的比較研究

張金清　盧　曄

摘 要：傳統(tǒng)衍生品和次貸衍生品共同具有的杠桿性、虛擬性等往往會催生不同程度的金融災難。二者在標的資產(chǎn)、生成過程和交易方式等方面存在的根本不同，又決定了次貸衍生品相對具有更為瘋狂的風險放大和擴散機制，進而導致本次金融風暴的影響不斷擴散和放大。這次金融海嘯對我國的啟示是除了進一步加強金融創(chuàng)新監(jiān)管外，還應有國家層面上的更深刻思考。

關鍵詞：傳統(tǒng)衍生品；次貸衍生品； 次貸危機； 金融海嘯

一、 引 言

次貸危機即次級住房抵押貸款危機于2007年初在美國初露端倪， 2007年8月在美國、歐盟、日本等主要金融市場全面爆發(fā)，主要表現(xiàn)為美國房市指標全面惡化、歐美及亞太股市暴跌、貨幣市場流動性告急、大量金融機構(gòu)瀕臨崩潰甚至倒閉等。2008年下半年以來，次貸危機演化成一場更大規(guī)模的金融海嘯：金融機構(gòu)破產(chǎn)數(shù)量急增，華爾街五大投行逐一淪陷，各項金融指標急劇、短暫和超周期惡化，實體經(jīng)濟也受到嚴重影響。例如大量企業(yè)倒閉、失業(yè)率飆升、經(jīng)濟出現(xiàn)較大幅度下滑，等等。為此，國內(nèi)外大量學者都對危機的成因進行了探討，概括起來主要有以下幾種觀點：

第一，從次貸市場交易的對象角度來看，次級抵押貸款及隨后證券化產(chǎn)品的設計及應用過程存在較大缺陷，會導致次貸市場畸形發(fā)展。例如Allan N. Krinsman①、劉克崮、何帆等、潘文波、李進等②都指出，近年來美國市場上泛濫的次級抵押貸款等“創(chuàng)新型貸款”雖然在貸款初期為借款者提供極為優(yōu)惠的條件，但也使其面臨極大的后續(xù)還款壓力；Willen H. Buiter則將關注的重點投向抵押貸款證券化過程，指出該過程使投資者更傾向于主動承擔高風險，此外“貸款—分散”的模式也可能使交易信息損失更大。

第二，從次貸市場交易的參與者行為來看，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的貸款機構(gòu)、投資銀行、對沖基金、評級機構(gòu)等錯誤的或不規(guī)范的市場行為進一步促使次貸市場風險集聚。孫立堅、潘文波、林聲強指出，貸款機構(gòu)在開展消費者信貸業(yè)務時的惡性競爭導致貸款擴張過度及貸款條件下降；Giovanni DellAriccia利用數(shù)據(jù)驗證了商業(yè)銀行信貸盲目擴張與貸款標準降低之間存在的相關性，指出信貸泛濫可能是當前危機的根源；林聲強、何帆等認為，投資銀行過度使用資產(chǎn)證券化這類工具，造成單位資產(chǎn)的交易價值無限虛擬化；Willem H. Buiter則指出了評級機構(gòu)間接導致危機發(fā)生的問題所在，包括無序市場中度量模型的失效、風險測度不全面、與評級客戶之間存在潛在利益糾葛等。

第三，從次貸市場的監(jiān)管角度來看，創(chuàng)新和監(jiān)管之間的失衡使次貸產(chǎn)品一步步“過度衍生”，風險放大的程度也超乎想象。劉洪、羅平等認為，本次危機是一場金融衍生品災難，對復雜衍生品的監(jiān)管不力導致風險過度轉(zhuǎn)移；Willem H. Buiter也指出美國房屋貸款市場的監(jiān)管失誤放大了經(jīng)濟衰退時危機來臨的風險。

第四，從危機前次貸市場所處的環(huán)境來看，2003至2005年間，美國房地產(chǎn)市場的過度繁榮掩蓋了次貸市場蘊含的巨大風險；而2004年6月以來聯(lián)邦利率持續(xù)上升和2005年6月后房價的不斷走低，直接導致了風險暴露及危機的爆發(fā)。Yuliya Demyanyk等通過分析次貸本身的狀況，指出危機爆發(fā)前貸款質(zhì)量已連續(xù)六年惡化，然而這一嚴峻問題卻被2003至2005年間美國房價的飛漲所掩蓋；劉克崮、朱穎、潘文波、何帆等也通過對次貸危機發(fā)生背景的分析，指出危機前美國房市泡沫的破滅和利率的上升是觸發(fā)次貸危機的直接動因。

已有研究有大量可以借鑒的內(nèi)容和結(jié)論，同時也有許多需要進一步厘清和探討之處：首先，以上學者都未對危機發(fā)生、傳導、擴大機制進行全面、細致的剖析，故在危機成因論證方面顯得較為零散且論據(jù)不足。其次，在不完全準確的成因分析基礎上所得結(jié)論和對策的可靠性將大打折扣。再次，已有研究并未關注次貸衍生品同以往衍生品相比所存在的性質(zhì)上的異同，從而對次貸衍生品的風險集聚及危機放大作用的分析不完全到位。事實上，20世紀90年代以前，市場中活躍的衍生品大多是以股票、股票價格指數(shù)、固定利率債券、商品、貨幣等為標的物的遠期、互換、期貨、期權等傳統(tǒng)衍生品。而本次危機中的次貸衍生品，則是先將次級貸款進行證券化，再將證券化資產(chǎn)的信用風險剝離出來進行獨立交易并衍生的結(jié)果，屬于信用衍生品。與傳統(tǒng)衍生品不同的是，次貸衍生品的本源資產(chǎn)，即次級貸款，不是嚴格意義上的合格資產(chǎn)，交易方式也大多是不規(guī)范的場外交易。更為重要的是，盡管傳統(tǒng)衍生品也曾引致大量金融災難或危機，但尚不至于像次貸衍生品一樣能導致全球性金融風暴。

二、次貸衍生品與傳統(tǒng)衍生品催生金融災難的共性成因分析

自1972年5月美國芝加哥商業(yè)交易所在全球市場分部推出第一張外匯期貨合約，金融衍生品作為一種自身價值取決于標的資產(chǎn)或基礎性金融工具價值的金融產(chǎn)品，正式步入人們視野。20世紀80年代中后期以來，衍生品交易迅速發(fā)展，然而與此同時，國際金融市場所經(jīng)歷的每一起舉世震驚的金融災難或危機也幾乎都與衍生品息息相關，本次金融海嘯就是其中之一。

（一） 由衍生品催生金融災難或危機的歷史回顧

1. 傳統(tǒng)衍生品催生金融災難或危機的主要事件。傳統(tǒng)衍生品所催生的金融災難或危機見表1。

2.次貸衍生品催生的本次金融海嘯的標志性事件。表2按時間順序列舉了這場由次貸危機演變而成的金融海嘯中的標志性事件：

從表1、表2事件中可以看出，傳統(tǒng)的衍生品災難或危機主要包括兩類：一類是衍生品起到誘發(fā)或推波助瀾作用的局部性金融危機，如1994年的墨西哥金融危機和1997年的東南亞金融危機；另一類則是單個公司或金融機構(gòu)因衍生品交易失敗而造成的機構(gòu)性金融災難。本次金融海嘯則是一場由局部地區(qū)金融機構(gòu)災難而起，隨后不斷升級、蔓延而形成的全球性危機。

（二）兩類金融災難或危機的共性成因分析

1. 在衍生品發(fā)展尚未成熟時就開始推向市場。成熟的產(chǎn)品設計、完善的市場機制及可靠的風險控制手段等，都是衍生品有效發(fā)揮作用的保障，在這些條件不足的情況下盲目交易容易誘發(fā)災難事件。例如我國“327”國債期貨事件發(fā)生的重要原因之一就在于當時我國國債的現(xiàn)貨市場容量太小，尚未形成現(xiàn)貨與期貨之間的合理套利機制。

本次危機也不例外，20世紀90年代中后期才得以長足發(fā)展的信用衍生品，雖被證明可發(fā)揮重要的避險作用，但在應用及風險管理等方面還遠未成熟，就于21世紀初被大范圍應用于次貸產(chǎn)品的衍生過程，次貸衍生品市場隨即興起，眾多金融機構(gòu)又紛紛在暴利的誘惑下涉足其中，高估了自身對于其中風險的控制能力，為危機的爆發(fā)埋下禍根。

2.外部金融監(jiān)管不足及內(nèi)部風險管理失誤使衍生品風險失控。衍生品作為一種金融創(chuàng)新，本身就具有規(guī)避監(jiān)管的特性。如果金融監(jiān)管還不能主動地保持與其動態(tài)、同步發(fā)展，監(jiān)管機構(gòu)就會喪失對相應風險的控制能力。除了外部金融監(jiān)管的不足，眾多機構(gòu)內(nèi)部風險管理的失誤也是誘發(fā)衍生品風險失控的重要原因。傳統(tǒng)的機構(gòu)衍生品災難幾乎都是因各種內(nèi)部風險管理問題而生。本次金融危機之前，美國各大金融機構(gòu)也在瘋狂逐利的浪潮中人為放松了對風險的警惕，引致危機的爆發(fā)，這一點在孫立堅、林聲強、何帆等研究中已有所闡述。

3.對沖基金的運作模式可將衍生品風險無節(jié)制放大。金融衍生工具的交易具有典型的虛擬性和杠桿性，眾多對沖基金利用這點，在全球范圍內(nèi)建立起包括各種產(chǎn)品特別是衍生品在內(nèi)的投資組合，同時采用巨幅杠桿經(jīng)營，以炮制超高收益率。此外，大部分對沖基金作為非注冊的投資公司，可以逃避監(jiān)察，交易極度缺乏透明性。對沖基金的特有運作模式從各角度無節(jié)制地放大了衍生品原有的風險，不僅掀起了20世紀90年代的墨西哥、東南亞金融危機，還往往造成自身的覆滅。例如1998年LTCM危機和2006年的Amaranth公司破產(chǎn)。回顧本次危機，次貸衍生品市場中最活躍的投資者莫過于對沖基金公司，例如美國各大獨立投行下屬的對沖基金公司或自營部門長期采用高杠桿交易的公司，危機爆發(fā)時成倍放大的損失使上述公司在危機中無一幸免。

三、次貸衍生品的生成與風險的放大、擴散

次貸衍生品在產(chǎn)品生成機制、風險放大與擴散等方面與傳統(tǒng)衍生品并不完全相同，還存在許多獨有特性。

（一）次級貸款市場

美國的住房抵押貸款市場自20世紀90年代以來高速發(fā)展起來，按照個人客戶的信用評級狀況，該市場大致可分為三個層次：優(yōu)質(zhì)貸款市場、“Alt-A”貸款市場和次級貸款市場。其中“Alt-A”和次級貸款市場客戶的信用記錄較差，收入水平較低，所以對貸款機構(gòu)來說，此類貸款往往存在著更高的違約風險。

（二）次貸衍生品的構(gòu)造路徑

如圖1所示：

第一步，抵押貸款證券化。美國的房屋按揭貸款大多通過資產(chǎn)證券化（注：所謂資產(chǎn)證券化，就是指將缺乏流動性的資產(chǎn)（如住房貸款）轉(zhuǎn)換為金融市場上可以自由買賣的證券的行為。資產(chǎn)證券化在美國房屋抵押貸款市場上主要表現(xiàn)為抵押貸款證券化。的方式向市場發(fā)行，發(fā)行貸款的商業(yè)銀行或房貸公司通過SPV（注：在證券化過程中，SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的實體，在其中扮演了重要角色。它往往由貸款

機構(gòu)（發(fā)起人）或其它機構(gòu)設立，在法律和財務上獨立于發(fā)起人。SPV從發(fā)起人處購買次貸，再將其分割打包，并以自身名義發(fā)行抵押證券進行融資。SPV本身具有破產(chǎn)隔離的法律形式，貸款機構(gòu)從而可以將風險順利轉(zhuǎn)移至資本市場，達到與原有風險隔離的效果。將貸款匯集成資產(chǎn)池，然后分割打包生成可以在資本市場自由流通的證券化產(chǎn)品進行出售，如擁有政府機構(gòu)擔保的抵押貸款支持債券（注：下文簡稱為MBS。和現(xiàn)金來源主要是次級抵押貸款的房產(chǎn)貸款支持債券（注：下文簡稱為ABS-HE。ABS-HE是與次級貸款最相關的證券化產(chǎn)品。與MBS不同，ABS未從政府獲得擔保，故而所含風險更大。等。

第二步，二次證券化。大多ABS本身存在較大風險，為增加吸引力，基于ABS-HE及其他債券組合而再次打包重組得到的擔保債務憑證（注：下文簡稱為CDO。產(chǎn)品隨即誕生，并按照所包含的信用風險大小分為三個級別：優(yōu)先級、中間級與股權級。二次證券化的本質(zhì)就是在風險轉(zhuǎn)移的過程中重新組合基礎資產(chǎn)以便吸引更多不同風險偏好的投資者。

第三步，信用衍生品的創(chuàng)造。信用違約互換（注：下文簡稱為CDS。被應用到CDO交易中相當于為風險簽訂一份保險合約：合約買方（注：即CDO投資者。只要向合約賣方（注：即CDS投資者。分期支付保險金，就可以在CDO發(fā)生違約時獲取賠償，從而將自身承擔的風險順利轉(zhuǎn)移。長期以來，很多保險公司和對沖基金都熱衷于投資于CDS產(chǎn)品。

第四步，信用衍生品的重復創(chuàng)造。繼在信用衍生品被創(chuàng)造的基礎上，一系列基于CDO和CDS的衍生產(chǎn)品也不斷被創(chuàng)造出來。一些原來是中間級或股權級的CDO被進一步證券化，并作為另一個CDO的基礎資產(chǎn)，生成了“CDO平方”、“CDO立方”等種種“衍生品的衍生品”。此外，與普通的CDO發(fā)行不同，合成CDO是一種基于CDS的衍生結(jié)構(gòu)化交易機制：投資銀行等機構(gòu)設立的SPV并不需事先購買貸款機構(gòu)的債券，只需與之簽訂基于該債券的CDS合約即可發(fā)行CDO，但需將發(fā)行所得資金投資于高信用債券作為抵押。

從上述過程中我們?nèi)菀卓闯?，次貸產(chǎn)品包括次級抵押債券及基于此類債券的衍生債券與合約等。其中次級抵押債券的收益取決于次級抵押貸款的利率及償還情況，而衍生債券及合約的價值又與各自對應的資產(chǎn)收益情況相關。

（三）次貸衍生品的風險傳導及放大作用

從圖1和上文對危機的回顧可以看出，在次貸衍生品（注：即指CDS及基于CDS的各種衍生品。形成之前，美國房市價格下跌引發(fā)次級貸款人違約所造成的損失有限而且可控。但當次貸衍生品市場形成并吸納了眾多參與者進入之后，情況就大為不同了。次貸衍生品的風險放大及擴散機制如圖2。

1. 次貸衍生品的風險放大與擴散分析。如圖2所示，衍生品的每一次衍生合成都將原有的風險成倍放大或擴散，甚至難以找到風險源頭，風險度量也變得幾乎不可能。那么，上述狀況是如何產(chǎn)生的呢？

第一，風險最初產(chǎn)生于美國住房抵押貸款市場，次級住房貸款的信用風險尤大。但是當眾多貸款發(fā)行機構(gòu)通過證券化方式將其轉(zhuǎn)變成可在金融市場交易的債券后，源于信貸市場的違約風險就從而轉(zhuǎn)移至資本市場，實現(xiàn)了風險的市場轉(zhuǎn)移。

第二，二次證券化過程將次級貸款證券化的風險進一步重新組合,創(chuàng)造出風險等級分明、流動性更強的的CDO產(chǎn)品。隨后，基于CDO的CDS產(chǎn)品，以及此后一系列衍生產(chǎn)品的進一步產(chǎn)生使得原本就很高的風險層層交叉、累加和重組；次貸衍生品的構(gòu)造方式和過程也越來越復雜，每次衍生過程所包含的風險都呈幾何級數(shù)方式增加。

第三，隨著源源不斷的衍生、復制，次貸衍生品的交易規(guī)模和范圍迅速擴大。與此同時，以投行為首的金融機構(gòu)又通常會將本身所持有的次貸衍生產(chǎn)品作為抵押，借入資金再進行新的衍生品杠桿交易，并將此過程持續(xù)重復進行。這兩方面的不斷交叉作用，必然使得次貸衍生品的風險波及領域迅速擴大，對次貸衍生產(chǎn)品的風險源和風險大小的考察也變得越來越困難。

第四，次貸衍生品的交易主要在場外市場進行，這會導致產(chǎn)品的定價及監(jiān)管困難，從而加劇風險的放大和擴散效應。

第五，隨著金融開放、金融自由化和各國對金融監(jiān)管的放松，全球越來越多的金融機構(gòu)，例如商業(yè)銀行、投資銀行、退休基金、保險基金、教育基金、政府托管的各種基金和對沖基金等，都成為次貸產(chǎn)品的投資者，次貸產(chǎn)品的市場規(guī)模沿著產(chǎn)品的價值鏈及資本市場投融資路徑向全球擴散，從而使得次貸衍生品風險進一步放大和擴散。

2. 次貸衍生品的危機產(chǎn)生機制分析。在房地產(chǎn)市場的繁榮階段，次級貸款違約率比較低，次貸衍生品的不斷創(chuàng)造和交易過程以及在這個過程中創(chuàng)造出的高收益和財富神話就會繼續(xù)上演，而繁榮背后的巨大風險仍將繼續(xù)隱藏。

然而一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，本來還款能力就極差的次級貸款人就會因無法承受高額利息而大幅違約，各類次貸衍生品所包含的巨大風險也隨即暴露。如圖2所示，當這些風險迅速、全面地釋放出來時，次貸衍生品的參與者在瞬息之間就會遭受巨額損失甚至破產(chǎn)；違約激增令房貸成為負資產(chǎn)，相關證券化產(chǎn)品迅速為市場拋棄，衍生產(chǎn)品價值鏈斷裂；緊接著次貸衍生品流動性枯竭、價值大幅縮水，大量持有這些金融頭寸的機構(gòu)就會面臨資產(chǎn)貶值，甚至瀕臨崩潰；此狀況隨即蔓延，次級貸款危機在金融開放、金融市場一體化的助推下演化成一場“百年不遇”的世界性金融海嘯。

四、本次金融海嘯特有的成因分析

次貸衍生品除了與傳統(tǒng)衍生品有共同的成因外，本次金融海嘯還存在以下獨有特性和成因：（一）次貸衍生品與傳統(tǒng)衍生品所不同的基本特性ネü前文對次貸衍生品構(gòu)造路徑及風險傳導、放大作用的解析，我們認為次貸衍生品在標的資產(chǎn)、生成過程、交易方式等諸多方面同傳統(tǒng)衍生品存在根本差異，具體闡述如下：

1. 從標的資產(chǎn)來看，次貸衍生品是一種不合格的衍生產(chǎn)品。傳統(tǒng)衍生品的標的資產(chǎn)多為股票、股指、商品、貨幣等，一般具有十分活躍及透明的流通市場，交易信息也公開易得。但次貸衍生品是一種信用衍生品，追根究底是建立在向低信用等級和低收入人群發(fā)放的次級抵押貸款基礎上的。一方面如Allan N. Krinsman、劉克崮等研究所指出的，這種貸款本身設計存在問題：違約風險大、資金鏈極為脆弱；另一方面將信用風險剝離出來獨立進行交易的方式又受到信用資產(chǎn)交易周期長、透明度低的限制。由此可以說次貸衍生品是一種不成熟、不合格的金融衍生品。

2. 從生成過程來看，次貸衍生品具有更為瘋狂的衍生機制。傳統(tǒng)的期貨、期權、互換等衍生品的衍生次數(shù)一般不超過三次。然而次貸衍生品的衍生機制遠比傳統(tǒng)衍生品瘋狂，這主要與其特有的生成過程相關：首先，次貸衍生品是在此前兩次本已極為復雜的證券化的基礎上再度衍生的。其次，最初的次貸衍生品生成之后，又繼續(xù)無休止地進行更為瘋狂的反復分割、重組的衍生過程，風險也隨之持續(xù)轉(zhuǎn)移并放大。

3. 從交易方式來看，次貸衍生品普遍具有場外交易的特性。傳統(tǒng)的期權期貨產(chǎn)品多為標準化合約，在場內(nèi)進行交易，受到相關部門及交易所監(jiān)管較為嚴格，一定程度上降低了衍生品交易的風險。相反，次貸衍生品普遍采用場外交易方式，由交易雙方私下訂立非標準化合約，外界對其交易的數(shù)量、類型、風險大小都難以知曉和控制，不透明的交易機制也將次貸衍生品市場的風險進一步放大。

從上述分析中我們?nèi)菀卓闯?，傳統(tǒng)衍生品生成路徑清晰、大多場內(nèi)交易的特性確保它在發(fā)揮對沖或轉(zhuǎn)移風險作用的同時，也相應減少了其自身可能帶來的風險。然而次貸衍生品具有恰與之相反的特性，弊遠大于利。對二者不同特性的總結(jié)可以幫助我們理解為何傳統(tǒng)衍生品災難或危機往往是區(qū)域性或個體性的，而次貸衍生品所引發(fā)的這場金融海嘯卻波及全球。

（二）本次金融海嘯的特有成因分析

次貸衍生品與傳統(tǒng)衍生品共性特征的存在決定了二者所引致的金融災難具有共同成因，但二者之間的不同特性，又決定了本次金融海嘯還具有以下獨有成因：

1. 從次貸衍生品產(chǎn)生的背景角度觀察。次貸衍生品是一種不合格的金融產(chǎn)品，它的產(chǎn)生并不完全由客觀的市場力量所引致，而是由特殊的市場背景所決定。

（1） 美國低利率環(huán)境引發(fā)房市泡沫及隨后的次貸產(chǎn)品過度創(chuàng)新。2001年后美國經(jīng)濟陷入低谷，美聯(lián)儲持續(xù)調(diào)低利率以刺激市場復蘇，同時也催生了房市泡沫及此后的次貸產(chǎn)品大規(guī)模創(chuàng)新。2004年6月后，利率的急速回升直接引致危機的爆發(fā)。劉克崮、Yuliya Demyanyk等不少國內(nèi)外研究都從次貸市場興起和衰落的背景分析了本次危機的成因。

（2） 不平衡的世界經(jīng)濟模式促使美國衍生品創(chuàng)新泛濫。美國長期依賴進口廉價商品來滿足居民過度消費的習慣，并以此帶動經(jīng)濟增長。相反，東方很多新興市場國家通常面臨儲蓄過剩的問題，憑借出口貿(mào)易促進經(jīng)濟發(fā)展。事實上，借助美元的特殊地位及其強大的競爭勢力，美國可通過負債形式輕松獲取他國的勞動成果，再通過發(fā)行美元來償還債務。不平衡的世界經(jīng)濟模式必然導致金融市場也逐漸走上畸形發(fā)展的道路。眾多貿(mào)易盈余國家逐漸握有巨額的剩余美元，使美國不得不利用金融衍生技術，高速創(chuàng)造出足夠數(shù)量和收益率的衍生產(chǎn)品以滿足市場的投資需求。次貸衍生品正是在此背景下被源源不斷地炮制出來并投放市場。

（3） 投資者對美國經(jīng)濟實力以及美國財富創(chuàng)造機會過度信任。不可否認，作為世界上獨一無二的超級大國，美國經(jīng)濟已成為全球經(jīng)濟的風向標，美國金融市場上層出不窮的金融創(chuàng)新也一直是世界各國崇拜和效仿的對象。對于美國經(jīng)濟的過分信任和依賴致使全球大小投資者表現(xiàn)出對于美國資產(chǎn)的盲目擁躉，而不斷膨脹的自信又進一步促使華爾街的“精英”投行自欺欺人，反復衍生創(chuàng)造出新的“不合格”次貸產(chǎn)品。兩方面的相互作用最終導致次貸衍生品的泡沫越吹越大，危機的爆發(fā)也難以避免。

2. 從次貸衍生品創(chuàng)新的過程角度觀察。次貸衍生品具有令人難以置信的瘋狂衍生機制，這反映出美國金融市場對財富創(chuàng)造過程的過度崇拜與復制。如前所述，美國民眾旺盛的消費需求拉動了美國的經(jīng)濟增長，而大量針對負債消費的金融創(chuàng)新更是創(chuàng)造出了虛擬的財富效應（注： 資產(chǎn)價格的上升能夠使資產(chǎn)持有者的財富增加，并從而導致消費支出的增長。)。繁榮市場的假象迷惑了眾人的視線，超越實體經(jīng)濟的“財富創(chuàng)造過程”也得以不斷復制延續(xù)，整個價值鏈條（注：如圖2所示。只依賴于對其中各式各樣虛擬產(chǎn)品的脆弱預期。市場逆轉(zhuǎn)后該鏈條的迅速斷裂最終使得次貸危機的影響規(guī)模和程度失控地放大。

3. 從次貸衍生品定價的角度觀察。本次危機中很多曾被公布為高信用等級的證券，價值卻在一夜間大幅跳水，直接導致衍生品的構(gòu)造鏈條斷裂，這反映出次貸衍生品定價和評級過程中存在不容忽視的扭曲。對此我們可從次貸衍生品的特性角度加以剖析：第一，從標的資產(chǎn)來看，眾多次貸衍生品從根本上說都建立在泛濫的居民信用之上，而這種信用資產(chǎn)本身交易數(shù)據(jù)周期長、受不確定因素影響大，影響到準確估值。第二，從生成過程來看，次貸衍生品的產(chǎn)品鏈過長，定價過程產(chǎn)生的誤差會隨著層層構(gòu)造不斷擴大。第三，從交易方式來看，次貸衍生品的場外交易特性使其缺乏活躍且有效的交易市場，相關數(shù)據(jù)也不公開，從而定價模型本身基礎薄弱。加之評級機構(gòu)的一些有失偏頗的行為也在相當程度上影響到產(chǎn)品的公正評級（注：2008年7月8日，美國證券交易委員會(SEC) 發(fā)表的調(diào)查報告指出，在對高風險次貸金融產(chǎn)品進行評級時，

美國三大信用評級機構(gòu)都存在違反內(nèi)部程序的行為，并且未能避免利益沖突問題。)。

五、余 論

傳統(tǒng)的衍生品和次貸衍生品共同具有的杠桿性、虛擬性等往往會催生不同程度的金融災難。二者在標的資產(chǎn)、生成過程和交易方式等方面存在的根本不同，又決定了次貸衍生品相對具有更為瘋狂的風險放大和擴散機制，進而導致本次危機的影響不斷擴散和放大。

本次金融海嘯對我國的啟示，除了進一步加強金融創(chuàng)新監(jiān)管外，還應有國家層面上的更深刻的思考：

1.次貸衍生品實質(zhì)上是不合格金融產(chǎn)品，但仍然能在全世界范圍內(nèi)興起和泛濫，這主要歸因于世界范圍內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展模式的不平衡、世界各國投資者普遍對美國經(jīng)濟實力的認可進而對美國財富機會的過度信賴和崇拜。這一事實不斷警醒我們，只有經(jīng)濟實力的真正強大才能贏得更廣泛投資者的信任及更多的發(fā)展機遇。所以，我國應當以此次危機為契機，盡快提升自己的經(jīng)濟實力。當前最重要的就是建立由自主高新技術支撐的、有可持續(xù)發(fā)展的強大國際競爭力的民族企業(yè)，其中的核心是民族制造業(yè)，使我國能夠更為獨立和自主地走上經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的道路。

2.我們需要深刻理解次貸衍生品與傳統(tǒng)衍生品之間所存在的不同。由傳統(tǒng)衍生品引發(fā)的金融災難大多是局部或個體性的，可通過內(nèi)外部措施的改善來加以控制或避免。因此，在金融危機面前，我們切不可因次貸危機而放緩發(fā)展期權、期貨等傳統(tǒng)金融衍生品市場的步伐。相反，為了配合我國的經(jīng)濟發(fā)展，我們也應進一步推動此類衍生品交易市場的建設和完善，提高我國金融市場的穩(wěn)定性和高效性。

3.美國住房抵押次級貸款主要面向低收入、低信用等級人群發(fā)放，這一風險隱患在房市泡沫破滅時引發(fā)最初的危機。應該說，在我國經(jīng)濟沒有持續(xù)的大幅波動的情況下，我國合理合法的商品房抵押貸款基本安全，但美國市場的覆轍警示我們，應注意經(jīng)濟適用房建設的速度和規(guī)模。在房市繁榮時，房地產(chǎn)開發(fā)商建設經(jīng)濟適用房的積極性一般不高。但在目前的房市不景氣時期，開發(fā)商會轉(zhuǎn)而同政府和低收入的經(jīng)濟適用房需求者一樣具有熱情，此時就容易導致該類住房比例過高，從而產(chǎn)生高風險。因此，政府應確保購房者有能力承擔相關責任，控制好此類住房的建設速度與比例，同時應多建設廉租房。

(責任編輯：梁新華)