華爾街的盈余游戲：規(guī)則、工具與反思

【摘 要】 筆者簡要地描述了華爾街的盈余游戲,包括8條盈余游戲規(guī)則和盈余游戲工具——盈余數(shù)字本身?；诖?本文從公司治理、對EPS的功能鎖定、財務會計與企業(yè)報告(含財務報告)的改革視角對華爾街的盈余游戲進行了反思,重新審視那些被視為美國公司治理優(yōu)點的制度安排,正視現(xiàn)行財務會計模式的缺陷,認識到企業(yè)報告改革的必要性與迫切性。中國股票市場新興不久,已存在嚴重的中國版的盈余游戲問題,圍繞其公司治理、財務會計與企業(yè)報告問題,必須予以正視和解決。

【關鍵詞】 華爾街; 盈余游戲; 游戲規(guī)則; 游戲工具; 反思

華爾街的盈余游戲由來已久,對美國資本市場的資源優(yōu)化配置功能產(chǎn)生了和正產(chǎn)生著實質性的破壞。筆者利用所掌握的資料對華爾街盈余游戲的規(guī)則作了簡單又不失全面的描述,并提出若干反思。為此,本文共分作五個部分:第1節(jié)介紹華爾街的盈余游戲及其規(guī)則;第2節(jié)提出自己總結的華爾街盈余游戲第8條規(guī)則;第3節(jié)討論盈余游戲的主要工具——盈余數(shù)字的復雜種類;第4節(jié)從公司治理和財務會計與企業(yè)報告角度反思華爾街的盈余游戲;第5節(jié)為結語。限于篇幅,本文的描述與反思比較簡單,意在以引起我國市場參與各方對此關注和深入思考。

一、華爾街的盈余游戲:7條規(guī)則

盡管會計盈余為資本市場詬病已久,但美國華爾街的股票分析師們分析股票價值還是最看重甚至只關注公司會計盈余(一般用EPS指標,下同),且關注的是短期盈余指標——季度盈余。分析師們忙著建模型,找數(shù)據(jù),與公司CEO、CFO等高層經(jīng)理人會談以預測所跟蹤的公司下一季度的盈余,提出投資建議,然后等待公司發(fā)布季度盈余數(shù)字,宣布達到或輕微超過了(meat or slightly beat)或未達到他們的盈余預期(earnings expectations),然后分析師們再作出評價和投資建議,投資者也據(jù)此跟進,或買或賣或持有,公司股價因此而波動①,然后又跟蹤下一季度。于是,公司經(jīng)理人也就跟著忙于管理盈余(manage earnings)以滿足華爾街的預期。保持一貫穩(wěn)定的盈余增長記錄是華爾街眼中的“績優(yōu)生”。這就是具有華爾街特色的盈余游戲(earnings game)。②當然,對于諸如網(wǎng)絡公司等沒有盈余的公司,自然分析師預測與經(jīng)理人管理的就是其他數(shù)據(jù),如業(yè)務收入。所以,更廣義的,應是美國證券交易委員會(SEC)前主席Levitt(1998)所抨擊的數(shù)字游戲(numbers game)。在盈余或數(shù)字游戲中,經(jīng)理人也并不只是被動地去滿足分析師,他們經(jīng)常是主動出擊,幫助分析師完成對自己公司的盈余預期,而實際上是管理盈余預期(manage earnings expectations)。因此,股票分析師們實際上已與公司經(jīng)理人相當大程度上“勾結”在一起了。這樣,公司經(jīng)理人與股票分析師各得其所,經(jīng)理人能玩弄盈余于掌中,股價不斷上漲,公司債券信用等級得以維持或提高,減輕了來自資本市場的壓力,增加自己手中股票期權的價值,可以更多地用股票去收購其他公司擴展自己的企業(yè)帝國。而分析師們也用預期準確來證明自己是個“高智商”的分析師,以提高自己的職業(yè)聲譽,為自己的投資銀行帶來更多、更有財力的客戶和交易傭金,進而自己也會有更高的收入。③

華爾街的盈余游戲在上世紀九十年代還興起另一更高“境界”,或者說游戲中的游戲——“耳語數(shù)字(whisper numbers)”游戲,它是指除了正式、公開的盈余預期數(shù)字之外,華爾街的分析師們還為有錢的大投資者提供一種非正式、非公開的盈余預期數(shù)字(unofficial,unpublished EPS expectation),這才是更有用的盈余預測數(shù)字(盡管與前者可能只差1美分),“懂事”的經(jīng)理人還需仔細打聽清楚這種預測,最好能達到或超過這一預期,否則,即使公司季度盈余超過了分析師們正式、公開的盈余預期,公司股價照樣下跌。有趣的是,這一盈余游戲的新境界在美國還催生了一個新行業(yè),專門面向一般投資者生產(chǎn)和出售或提供whisper numbers的公司(如StreetIQ.com,EarningsWhispers.com,WhisperNumbers.com,JustWhispers.com),這些公司的預測方法自然是八仙過海、各顯神通,其中不乏違反證券法規(guī)的勾當,準確率也千差萬別。

為此,Eccles et al.(2001,Chapter4)總結出華爾街盈余游戲的7條游戲規(guī)則:1.一貫盈余增長的記錄;2.小心管理盈余預期;3.輕微地超過盈余預期;4.作出企業(yè)決策以達到或超過盈余預期;5.敲打(hammer)沒有達到盈余預期的股票;④6.仔細聽清耳語數(shù)字;7.敲打沒有達到耳語數(shù)字盈余預期的股票。

二、華爾街盈余游戲規(guī)則第8條:盈余炸彈、洗大澡與財務報表重編

在Eccles et al.(2001,Chapter4)所總結的盈余游戲7條規(guī)則中,其實少了重要的1條規(guī)則或一幕,那就是盈余游戲的終曲——盈余炸彈的引爆和收拾殘局。

在盈余游戲中,分析師需要與經(jīng)理人嫻熟地配合,⑤經(jīng)理人則需要嫻熟地在盈余管理與財務報告欺詐(financial reporting fraud)之間模糊的邊界線上拿捏分寸,甚或采用非會計手段來玩更危險的盈余游戲。⑥長期來看,盈余游戲季復一季地玩下去,是很難不出邊界的。所以,長期的盈余管理實際上是為公司埋下了一顆定時炸彈——不妨稱之為“盈余炸彈(earnings bomb)”。盈余炸彈遲早要爆炸的,這是自然的平衡規(guī)律,誰也規(guī)避不了,只不過有可能不在玩盈余游戲的CEO任職期內(nèi)爆炸。盈余炸彈爆炸的主要表現(xiàn)形式之一就是公司每過一段時期就得來一次“洗大澡(take the big bath)”——確認大額甚至巨額損失。⑦洗大澡可以消化以前年度累積下來的盈余管理惡果,這自然是盈余游戲的一個必要組成部分,還可以為下一周期的盈余游戲騰出必要的空間。每當CEO換任或碰上經(jīng)濟不景氣(尤其是所在行業(yè)不景氣)或公司經(jīng)營很差,無論如何盈余管理(當然不含直接做假賬)也是虧損時,就是這些盈余炸彈爆炸的最佳時機,因為此時有著引爆盈余炸彈的最佳借口。當然,CEO運氣不佳的話,只好在自己任內(nèi)、在正常甚至興旺年景引爆盈余炸彈。洗大澡可能洗澡水溢出——減少了股東財富,公司股票下跌甚或大跌;還可能把澡盆給弄破,水全流完了——自然股票跌得不值一文,公司宣告破產(chǎn),股東欲哭無淚。這就涉及盈余炸彈破壞力的量級問題,取決于公司盈余游戲的激進程度。盈余炸彈爆炸還有另一重要表現(xiàn)形式——即以前期間財務報表重編(restatement of prior financial statements),⑧意思是以前期間本公司由于盈余游戲⑨而“疏忽”了或“有下屬公司舞弊”而未確認應確認的大額或巨額費用(包括“誤”將之記錄成了資產(chǎn)或“忘記”確認諸如資產(chǎn)證券化而形成的衍生工具負債與相應的費用或損失),“誤”將不該確認的大額或巨額收入給確認了(包括虛增了資產(chǎn)或虛減了負債),“忘記”合并有大額或巨額損失與負債的子公司等,諸如此類,需要重編以前期間的財務報表。以前期間財務報表重編似乎比洗大澡要“聰明”些,對當前年度的會計盈余影響要小些。但后果是一樣的,輕者股價下跌或大跌,重者股票跌得不值一文,公司宣告破產(chǎn),股東血本無歸(如Enron和Worldcom就是典型代表)。這是因為,兩者本質上都是公司盈余炸彈的爆炸。⑩

對于制造盈余炸彈的人來說,盈余炸彈的量級已與他們關系似乎不大,因為他們在盈余炸彈爆炸前已修筑好了安全防炸墻,勝利大逃亡了——CEO和CFO等可能已去職,或早已股票期權行權并在股價最高時把自己手頭的公司股票出售,股票分析師們(和其背后的投資銀行等機構)也早已因自己不斷“正確”預測公司盈余和推薦了公司股票而在盈余炸彈爆炸前賺得金銀滿缽。為此,美國投資者經(jīng)常困惑和憤怒,為什么公司破產(chǎn)了,股東正悲痛欲絕,而辭職的CEO、CFO和推薦股票的分析師們卻在自己昂貴的別墅里自由、幸福地享受陽光、草坪、碧海與沙灘?好在國會不斷要改選,美國的立法和司法系統(tǒng)只有不斷采取行動以撫慰憤怒的投資者。⑾于是,盈余炸彈爆炸后,收拾殘局最忙碌的自然是律師、法官、SEC、司法部和國會山上忙于開聽證會與新法案辯論會的議員們,攜帶重磅盈余炸彈的盈余游戲也常以政治游戲而告終。只是,尚看不到華爾街的盈余游戲減緩的跡象,一起起盈余炸彈爆炸了,一個個盈余炸彈仍在制造中,下一串盈余炸彈正在引爆中。這也許是資本市場的宿命。

三、EBS與EBEWDWTDFE:盈余種類知多少

華爾街盈余游戲的主要工具是盈余數(shù)字,而圍繞之形成了華爾街盈余游戲的一個重要特點:盈余種類太多,讓投資者眼花繚亂,不知何去何從。

首先,按照會計準則計算的GAAP盈余或報告盈余(GAAP earnings or reported earning)本身有許多變種,如在復雜資本結構下,需區(qū)分為基本EPS(basic EPS)(按簡單資本結構計算)和稀釋的EPS(diluted EPS)(按復雜資本結構計算),然后這兩類EPS下又各自區(qū)分出:來自持續(xù)經(jīng)營(continuing operations)的EPS,來自非常項目(extraordinary items)、非持續(xù)項目(discontinued items)和會計原則變更的EPS,其中對后一項EPS,公司還可以根據(jù)實際情況細分。⑿

其次,許多機構投資者、華爾街的大多數(shù)股票分析師以及咨詢公司、投資銀行甚至上市公司自身發(fā)明了很多種模擬盈余(pro forma earnings)概念以區(qū)別于按照會計準則計算出來的GAAP盈余。因為他們認為,GAAP已不具有相關性(Byrnes et al.,2001)。許多上市公司在每一季度正式GAAP盈余發(fā)布前都會在公司的盈余新聞發(fā)布稿(通稿)中報告本公司的季度模擬盈余。⒀每年末,股票分析師們也為自己跟蹤的公司計算和發(fā)布自己定義的模擬盈余。這些模擬盈余主要設計思路是要扣除GAAP盈余中的不可再生(不可持續(xù))的特殊或一次性項目(包括費用與收入),⒁反映公司可持續(xù)的盈余。這本是有意義的一件事情,做得好能給投資者提供更相關的盈余信息。但對于具體扣除什么項目,以上人士各有各的高見,⒂都想以自己定義的概念來統(tǒng)一業(yè)界,以致目前連模擬盈余該叫什么名稱也未統(tǒng)一,如有稱核心盈余(core earnings)、經(jīng)營盈余(operating earnings)、持續(xù)盈余(ongoing/continuing earnings)、可持續(xù)盈余(sustainable earnings)、經(jīng)濟盈余(economic earnings)、正?；?normalized earnings)。由于模擬盈余的缺乏規(guī)范讓許多公司經(jīng)理人得以“醉翁之意不在酒”,如計算模擬盈余隨意排除某些費用與損失,卻不扣除某些一次性的收入,以盡量把很低的甚至負的GAAP盈余調整為很高的或正的模擬盈余。無一例外,模擬盈余數(shù)字總是比GAAP盈余大,⒃從而更能使投資者產(chǎn)生對公司的美好印象,這才是公司經(jīng)理人的“醉翁之意”所在,這是模擬盈余在華爾街得以盛行的真正原因,至于修正GAAP盈余為投資者提供更有用的盈余信息則成了幌子。這樣,模擬盈余實際上已成了公司為膨脹盈余和愚弄投資者而玩的把戲(Henry and Schmitt,2001),公司通過把EPS變成了EBS(everything but the bad stuff),⒄從而隱藏了不利的信息,誤導投資者(Phillips Jr. et al.,2002)。公司經(jīng)理人的這一“醉翁之意”反過來更加劇了模擬盈余的混亂和濫用。其實,“模擬”一詞本是在財務會計及其準則中最先運用,為“假如”之意,如在會計政策變更時,就要求在財務報表附注中披露,如果還是舊會計政策的話,對財務報表相關項目的影響如何?不想現(xiàn)在卻被各類市場參與者所用,并在盈余數(shù)字上發(fā)揚光大了。不可否認,模擬盈余是有用的,但需要透明(更加清晰與科學的定義)與規(guī)范的披露渠道以增強它們的有用性(Arnold and Duggan,2002)。

除GAAP盈余與模擬盈余外,專家、分析師們和公司還可能計算和報告假若盈余中沒扣除某種或幾種費用的盈余——“某(幾)種費用前的EPS”,⒅如息稅前盈余(EBIT,earnings before interest and taxes)、息稅折舊與攤銷前盈余(EBITDA,earnings before interest,taxes,depreciation,and amortization)、商譽前盈余(EBG,earnings before goodwill)、非常項目前盈余(EBUI,earnings before unusual items)、現(xiàn)金盈余(Cash Earnings)。只需再跨一小步就到了EBEWDWTDFE(earnings before expenses we don't want to deduct from earnings),即“我們不想從盈余中扣除的費用前之盈余”(Eccles et al.,2001,p.92)。想必此時,即使專業(yè)人士面對如此眾多類別的盈余數(shù)字,也已經(jīng)糊涂了,更何況一般投資者?？墒沁@還沒列全,還有沒列入已被注冊為商標的某些盈余,還有經(jīng)濟增加值(EVA,economic value added)、股東增加值(SVA,shareholders' value added)等。

如前述,在正式GAAP盈余發(fā)布前,公司根據(jù)自身理解或分析師等的建議,計算模擬盈余(含EBIT之類)并先在新聞發(fā)布稿發(fā)布之,如此導致許多公司的GAAP盈余在發(fā)布時常被人忽略,只是應管制的要求而披露,盡管GAAP盈余可能與模擬盈余差異甚大。所以,美國不斷有人呼吁SEC與美國財務會計準則委員會(FASB)出面來管一管關于公司盈余報告的這種混亂局面。SEC(2003a)已發(fā)布信息披露方面的規(guī)則G(Regulation G),要求公司自2003年3月28日起在披露任何“非GAAP(Non-GAAP)”的財務指標(即計算方法不同于GAAP)時,必須在同一公告中披露與該指標最直接可比的GAAP財務指標,并就兩者之間的差異進行說明,調節(jié)相符。FASB也已立項研究,基于GAAP的財務報表信息的質量以及是否足以幫助投資者等計算如經(jīng)營活動的自由現(xiàn)金流、資本回報率和調整的、正常的經(jīng)營盈余等關鍵財務指標。⒆

四、對華爾街盈余游戲的反思:公司治理、對EPS的功能鎖定與企業(yè)報告革命

無疑,華爾街的盈余游戲極大地助長了美國股市的短期投機風,即使機構投資者也不能幸免。如據(jù)普華永道(PricewaterhouseCoopers)對上市公司、賣方分析師(sell-side analysts)和機構投資者的調查,顯示三方面都有80%以上的人士同意股票市場短期化,太注重短期盈余數(shù)字(Eccles et al.,2001,P.94)。這促使公司以犧牲長遠健康發(fā)展來滿足短期盈余數(shù)字的需要,浪費了經(jīng)理人本可用于創(chuàng)造股東財富的心智、精力與時間,“自說自話”的模擬盈余更是令投資者對哪怕同一行業(yè)的公司、同一公司不同季度甚至同一公司同一季度的不同模擬盈余數(shù)字(公司自己報告或不同分析師報告)也無從比較,⒇何談理性投資。此外,盈余游戲還有“鬼魅”的自我強化作用,如上述調查顯示的,大多數(shù)參與者都認識到了市場的短期化及其破壞性,市場各方還是進一步陷入也許大家都不愿意但大家都不得不忙于其中的盈余游戲。有統(tǒng)計表明,1992年中期,美國還有50%的公司達不到分析師的盈余預期,而到1999年底,只有30%的公司達不到分析師的盈余預期(McGough,2000),是分析師更神通了,還是經(jīng)理人管理盈余預期與盈余的技巧更嫻熟了呢?從宏觀層面上看,盈余游戲最終損害了資本市場優(yōu)化配置稀缺資源的主要功能和宏觀經(jīng)濟的長遠健康發(fā)展。

華爾街的盈余游戲值得我們深入反思的地方很多。就公司治理而言,美國上市公司以外部董事為主組成的董事會及其有關分委員會,機構投資者持有上市公司相當大的股份,經(jīng)理人持有大量的股票期權。股票分析師本應在股票市場中獨立與客觀地發(fā)布對公司無偏、高質量的研究報告,但這些對盈余游戲的遏制沒有什么作用。經(jīng)理人與股票分析師如前述自不必言,董事會和機構投資者也可能深卷其中,是游戲主力之一。而盈余游戲似乎沒有注冊會計師的“份”(也許他們躲在幕后)。另一方面,事實上也有上市公司不參與盈余游戲,如有一家由最大股東(持股13%)親自經(jīng)營的公司就是如此,其他幾家由大股東任CEO的公司也是如此(Eccles et al.,2001,p.79)。因此,筆者認為,將華爾街的盈余游戲一味地歸罪于經(jīng)理人和股票分析師(及其背后的投資銀行)是不公平的。如果沒有大量散戶股東和機構投資者股東的默許和參與,盈余游戲如何能玩得下去。股票市場短期投機盛行的根子也許還在這些股東自身的短期投機行為傾向。所以,股東在憤怒的同時,也應反思一下自己,只有股東真正行動起來了,整個股票市場的短期行為文化才會有根本的轉變。那么,美國下一步對公司治理到底如何改革呢,僅僅是重塑和加強包括公司審計委員會在內(nèi)的董事會及其下屬委員會的功能、改革CPA行業(yè)管制模式和限定CPA的職業(yè)服務范圍嗎?

華爾街盈余游戲之所以盛行,一個重要原因在于,美國股票市場參與者在利用財務報告進行相關分析與決策時,存在著對盈余數(shù)字(EPS)的嚴重功能鎖定。盡管財務報告在盈余之外以及在財務報告之外,還有著很多關于企業(yè)價值的有用指標,且這些指標能夠提供EPS所不具有的大量增量信息,對EPS的利用理應結合這些指標進行,但在美國,EPS和對EPS的預測至今仍是對公司進行基礎分析、股票計價和業(yè)績評價的核心(Core et al.,2002)。因此,投資者等市場參與者,也需要反思和改進自己的決策模型,充分、全面利用財務報告及其他來源提供的信息。

而就財務會計與企業(yè)報告來說,以前學習FASB的財務會計概念框架時以為1973年以后在FASB的倡導下美國已回到資產(chǎn)負債表為中心的時代,見識了華爾街的盈余游戲后,才知道“革命遠未成功、同仁仍需努力”,更何況資產(chǎn)負債表的問題并不比利潤表小,按GAAP編制的這兩張基本報表原本邏輯已被瓦解,現(xiàn)行邏輯非?；靵y,形式重構正在進行時,實質重構有待規(guī)劃(謝德仁,2001)。再如,會計盈余本意是為了向投資者揭示公司的財務業(yè)績,但只是其中一個指標而已,需要結合其他信息一起使用,而誰料市場和公司現(xiàn)在“情人眼里出西施”,以致通過盈余游戲和盈余管理而出來的基于權責發(fā)生制的會計盈余數(shù)字幾乎喪失了其原本的意義(Howell,2002)。季度報告本意是好的,為投資者提供更及時的信息,但誰料它已變成盈余游戲的載體,加速了盈余游戲、加重了市場和公司的短期投機行為。當然,這不是會計盈余與季度報告本身的“錯”,而是使用的人出了問題。盡管如此,會計業(yè)界人士也應檢討一下,現(xiàn)行的財務會計模式(包含會計盈余與財務報告)畢竟為盈余游戲提供了可乘之機。除了研究各種可能的改進會計盈余本身的方法之外,更應想辦法把本不該由會計盈余獨擔(它也無力獨擔)的反映公司業(yè)績和股東財富增長的重擔從會計盈余身上卸下來,這就是要系統(tǒng)研究如何更好地報告公司業(yè)績和股東財富增長,要改進企業(yè)報告(財務報告只是其中一部分而已),而這將是一場企業(yè)報告的革命。這將有助于從根本上遏制華爾街的盈余游戲。(21)限于題旨和篇幅,本文不再詳細討論對企業(yè)報告革命的認識,只想用以公司市場價值對賬面價值比率(market-to-book ratio)來說明企業(yè)報告改革的必要性和緊迫性。

市場價值對賬面價值比率是一個能將公司市場基礎業(yè)績與會計基礎業(yè)績聯(lián)系在一起的指標,(22)計算很簡單,即以公司股票市值除以公司賬面的股東權益。Dipiazza Jr. and Eccles(2002,p.36,p.62)引用的數(shù)據(jù)表明,在1982年末,標準普爾500(S&P500;)公司的市場價值對賬面價值比率為1.3,而到1997年為6.5,2001年9.11事件后下降為5.4,2002年3月31日為4.3。此外,就行業(yè)來看,智力資本等無形資產(chǎn)的重要性超過有形資產(chǎn)的制藥業(yè)。2002年4月的市場價值對賬面價值比率為7.4。對于上世紀九十年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的dotcom公司來說,尤其如此,如Mintz(2000)發(fā)現(xiàn),美國在線(American Online,AOL)的1999年9月30日的該比率為194.4。21世紀初期,處于telecom泡沫中的telecom公司也有類似情形出現(xiàn)(下一出戲主角是誰?biotech?)。

即使按照美國股市進入熊市時期2001和2002年的這些近期數(shù)據(jù)來看,人們也不禁會問,若現(xiàn)行資產(chǎn)負債表大致只捕捉到公司價值的20%(甚至遠低),另外80%以上的價值哪里去了?若市場是全對的,那么現(xiàn)行財務會計就是根本大錯,將要徹底改革或滅亡;若現(xiàn)行財務會計是全對的,那么市場就太瘋狂了,已根本喪失理性,成了賭博場,非理性投資場所;第3種可能,市場與現(xiàn)行財務會計都有錯,只是錯多錯少的問題,但即使假定市場錯了50%(市場若錯了50%以上,那么市場可以是說仍在無理性狀態(tài)),按照2002年4月的該比率,現(xiàn)行財務會計也只反映了50%的企業(yè)價值。這樣,似乎現(xiàn)行財務會計錯得更多些。因此,財務會計若要通向反映企業(yè)價值創(chuàng)造之途,所需要的和面臨的可能是一場革命,而非漸進式改良(或許投資者等信息使用者等得起),或許其他企業(yè)價值報告信息系統(tǒng)興起,財務會計消亡?(23)而2007年以來的嚴重金融海嘯似乎又在告訴人們,華爾街和市場錯得更多。更為根本地追問,財務會計在市場經(jīng)濟中的作用和邊界到底在哪里?財務會計不僅服務于資本市場和投資者,也服務于多類合約締約和履約要求,財務會計需在這些需求之間取得平衡,過于關注資本市場估值需求已成為財務會計不可承受之重。換言之,財務會計的價值和意義也許本來就不在于所謂的反映乃至估算企業(yè)價值。估值是市場本身的功能,市場機制不就是定價機制嗎?對于市場估值而言,財務會計的意義在于提供部分基礎信息(性質上屬于估值模型的輸入數(shù)據(jù),而非估值模型本身或估值模型的輸出結果)。

所幸的是,現(xiàn)在許多有識之士和組織機構正在反思和反擊華爾街的盈余游戲,并從如何改進企業(yè)報告的大格局去思考解決之策。(24)但愿將要來臨的這場企業(yè)報告改革不要重蹈覆轍,陷入另一“XXX游戲”之中。因為會計盈余、季度報告的故事已告訴我們,需時時警惕“人是精于把美好事物變成壞行為之載體的一種高級動物”。對于管制者和制度設計師們而言,首要的也許是,認清自己只是市場參與者“之一”,而非“之上”,承認自己的智商與被管制者及其他市場參與者的智商實際在同等水平上,才能在博弈中取得合作性成功。

談及企業(yè)報告的革命,就不能不關注2002年以來在美國引起較多爭議的關于會計準則制定方式的討論,FASB(2002)已發(fā)布了一份關于在美國采用原則基礎的準則制定方式的討論文件征求各界意見,而SEC(2003b)按照美國《Sarbanes-Oxley法案》的要求,于2003年7月發(fā)布了一份關于美國會計準則制定方式的正式研究報告。該報告提出,美國既不應采用規(guī)則基礎(rules-based)的準則制定方式,也不應采用純原則基礎(principles-only basis)的準則制定方式,而是應采用目標導向(objectives-oriented)(亦即SEC所定義的原則基礎,principles-based)的準則制定方式。按照該報告,采用目標導向方式制定出來的會計準則應具備以下特征:一是基礎于改進后、被內(nèi)在一致地應用的概念框架;二是清楚地寫明了該準則的會計目標;三是提供了足夠的細節(jié)和結構以使準則具有可操作性,并能在一致的基礎上被應用;四是準則中的例外情形達到最少;五是避免采用那些能使金融工程師既技術性地遵循了準則,又規(guī)避了準則意圖的百分比測試。這些關于會計準則的特征要求以及該研究報告的具體內(nèi)容應能為我國會計準則制定方式的改進提供一些借鑒。但就會計準則在遏制盈余管理方面的作用而言,筆者的基本觀點是,會計準則關鍵在于能夠基于內(nèi)在邏輯一致的基本概念和基本原則,通過應循程序(due process)合理制定,符合程序理性就可以(謝德仁,2000),不應該且也沒有能力擔負起遏制盈余管理的職責。

五、結語:中國版本的盈余游戲

對于中國投資者來說,盈余游戲已不是件陌生的事情。其實,中國版本的盈余游戲也早已展開,劇情的豐富不亞于華爾街。而且中國的券商和上市公司似乎是初生牛犢不怕虎抑或長江后浪推前浪,比華爾街的同仁一點也不差,隨時隨地都有大炸彈,隨時隨地都敢引爆,很多公司把盈余游戲玩到了IPO之前,(25)所以,IPO前就開始引爆IPO的盈余管理炸彈,IPO后的配股與增發(fā)亦是如此——國人客氣地說是“變臉”。在中國,大股東易位時、CEO更換時、公司債務與資產(chǎn)重組等時都是公司“洗大澡”的好機會,倒和經(jīng)濟或行業(yè)景氣與否沒了多大關系。中國版本的盈余游戲也是極具破壞力的,因為它直沖著股票市場的主要功能——優(yōu)化配置稀缺資源而來。

中國證券市場參與各方應圍繞華爾街的盈余游戲和中國本土版本的盈余游戲展開冷靜和認真的反思,在發(fā)展中國股票市場、公司治理結構與財務會計制度時需先認真研究一下,如中國版本的盈余游戲的主體、動因、規(guī)則與工具,投資銀行(券商)、機構投資者、大股東(尤其是自然人大股東)、獨立董事與董事會、經(jīng)理人股權激勵、會計盈余報告與季度報告、注冊會計師等的作用與局限。最重要的是,市場參與各方都來思考和回答,中國證券市場目前到底最需要哪些扎實的基礎設施建設?此外,作為加入了世貿(mào)組織和正逐步融入國際資本市場的中國人,無論是投資者、職業(yè)界人士、學界專家還是政府監(jiān)管者,都不能不問自己一個問題:我們中國人應該和能夠為全球業(yè)已展開的企業(yè)報告改革和股票市場與公司治理范式重塑做些什么呢?●

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注:

*本文得到國家自然科學基金的資助(項目批準號為70472006)。

①沒達到分析師的盈余預期的公司股價就會下跌,但達到或超過該公開的盈余預期的公司股價也可能下跌,詳見下段的分析。

②相關的英文詞匯還有:earnings manipulation,income manipulation,income smoothing,creative accounting,window-dressing,cooking the book,paper entrepreneurialism,accounting hocus-pocus.

③本文限于篇幅與題旨,無意去詳細討論盈余游戲和盈余管理的動因與方法。Fuller and Jensen(2002)對股票分析師和經(jīng)理人之間的“勾結”和得利進行了討論。Duncan(2001)對使公司進行盈余管理的20種壓力進行了討論,此亦即盈余管理的動因。Healy and Wahlen(1999)對盈余管理的學術研究文獻作了一個很好的綜述,其中也總結了盈余管理的動因。Jackson and Pitman(2001)對盈余管理的動因、相關學術研究文獻、盈余管理方法以及審計師的對策進行了總結。

④“敲打”是個很形象的詞:在盈余游戲中,市場通過讓沒達到盈余預期的公司股價下跌來教訓一下這些公司(經(jīng)理人),讓他們長長記性。

⑤而這是有違美國SEC2000年的公平披露(fair disclosure)規(guī)則的。

⑥如賣方融資(vendor financing)就是典型的用非會計手段玩盈余游戲。賣方融資指公司借錢給客戶(哪怕其財務風險很大),讓客戶反過來用錢買自己公司的產(chǎn)品,這樣,收入與盈余數(shù)字都增長了,經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量也好看,但最終給公司帶來的是大量壞賬。Motorola,Lucent,Nortel等大公司都曾玩過這種危險的盈余游戲(Henry and Schmitt,2001)。

⑦洗大澡的具體項目可遍及資產(chǎn)負債表中的任一項非現(xiàn)金資產(chǎn)以及資產(chǎn)負債表中所沒有的解雇員工等企業(yè)重組費用。Cisco,DaimlerChrysler,Kodak等大公司都玩過洗大澡的盈余游戲(Henry and Schmitt,2001)。

⑧2002年10月美國會計總署(General Accounting Office,GAO)發(fā)表了一份對美國上市公司財務報表重編的趨勢、市場影響、管制反應和續(xù)存挑戰(zhàn)進行系統(tǒng)研究的報告,感興趣的讀者可參閱之。

⑨該理由公司自然不會說出來,為筆者所加。

⑩洗大澡和財務報表重編主要是由于公司采取長期單向的盈余管理造成的,因為需要給市場以盈余長期穩(wěn)定增長的印象。公司還可能采取不斷雙向盈余管理——即采取“以豐補歉”(即income smoothing)形式進行盈余管理,則盈余炸彈是分成多次爆炸,量級給降了下來,被發(fā)現(xiàn)的難度較大,但其前提是行業(yè)內(nèi)企業(yè)步調一致地采取該方法,否則單個企業(yè)采用,還是易被市場發(fā)現(xiàn)的,如在行業(yè)增長很快的豐年,別的公司不進行“以豐補歉”,盈余都有20%以上的增長,而某公司為“以豐補歉”而盈余只有10%的增長,這是很容易被發(fā)現(xiàn)的。

⑾因為投資者實在太多了,美國50%以上的成人都直接或間接(通過退休基金或共同基金)持有股票(Eccles et al.,2001,Preface),他們可都有選舉議員等的投票權。

⑿詳參FASB(1997)。

⒀依據(jù)NIRI(National Investor Relations Institute)對233家公司使用模擬盈余情況的調查,57%的公司有在季度盈余報告中同時報告模擬盈余和GAAP盈余,43%的公司只報告和強調GAAP盈余。參:Survey by National Investor Relations Institute,www.niri.org,January 2002。

⒁到底具有什么樣特征和性質的收入與費用項目算是特殊或一次性的呢?自然災害和9.11式的人為災害可以算,但諸如許多公司列為一次性項目的大額資產(chǎn)減值損失、重組費用等是否是一次性的呢?它們往往意味著以前年度的盈余被高估了,這些項目若在以前年度逐步確認,可能就不是一次性的項目,換言之若它們是一次性項目,那么,以前年度的盈余是否充斥著一次性的項目呢?

⒂如標準普爾(S&P;)提出的“核心盈余”定義中就涉及是否確認員工股票期權為費用、扣除退休金基金利得、包含重組費用等富有爭議的項目。

⒃參見Henry and Schmitt(2001)的樣本列示。再如,對于2001年第3季度標準普爾500(S&P500;)公司,按照Thomson Financial/First Call計算的平均模擬EPS為10.78美元,而按照標準普爾計算,平均模擬EPS為9.17美元,但這兩種模擬盈余都遠高于按照公司的GAAP盈余計算的平均EPS,后者為6.37美元(Byrnes et al.,2001)。直到2002年10月,CITIGROUP、BELLSOUTH、IBM等公司在其2002年第3季度盈余的新聞發(fā)布稿中依舊在玩模擬盈余游戲(Henry and Timmons,2002)。

⒄EBS乃SEC前首席會計師Lynn Turner(2001)提出的對模擬盈余的形象稱呼。Turner(2001)還舉例說他發(fā)現(xiàn)的模擬盈余數(shù)字有:Earnings before marketing costs;Cash earnings per share that bear no relevance to cash flows but rather are merely earnings adjusted to eliminate amortization of selected costs; Earnings before losses from newly started businesses,such as a new internet subsidiary;Any one or combination of the above,but with one-time gains from sales of investments added back。

⒅廣義地看,這也是異于GAAP盈余的模擬盈余,可視作是模擬盈余的早期版本。但它與狹義模擬盈余的計算思路不同,如折舊屬于再生項目,不是一次性的費用。EBIT反映的是稅前包括股權資本與債權資本在內(nèi)的所有資本創(chuàng)造的盈余,EBITDA則在前者基礎上考慮了不扣除主要的非現(xiàn)金費用前的盈余,但這只是個反映現(xiàn)金盈余的大致概念。EBIT和EBITDA原被用于反映公司的償債能力,后被濫用,易于誤導投資者。FASB應對此負一定責任,因其曾考慮一項規(guī)則要求公司報告近似于EBITDA的“現(xiàn)金盈余”的指標,盡管其后來放棄了,但潘朵拉的盒子(Pandoras box)已被其打開(Henry and Schmitt,2001)。

⒆關于FASB的行動請參Reporting Information about the Financial Performance of Business Enterprises:Focusing on the Form and Content of Financial Statements,www.fasb.org。

(20)如Yahoo!公司1999年1月與2001年4月報告的模擬數(shù)字中所排除的項目就不一樣(后者更多);再如,Amazon公司2001年4月24日報告的“模擬經(jīng)營損失”是4 900萬美元,每股“模擬凈損失”是21美分,合計等于7 600萬美元,而其GAAP凈損失為23 400萬美元,每股達為66美分(Henry and Schmitt,2001)。

(21) 有趣的設想:若美國股市現(xiàn)在突然發(fā)生企業(yè)報告革命,盈余數(shù)字不再重要;或公司發(fā)布月度甚至半月或周、天的會計信息,那么,股票分析師和公司CEO會有何反應?盈余預期、耳語數(shù)字、模擬盈余和盈余游戲是否會自動消失了呢?

(22) 另一連接市場基礎業(yè)績與會計基礎業(yè)績的重要指標是市盈率(price-earnings ratio,P/E ratio)。

(23)與此相矛盾的是,盈余游戲的存在說明會計信息與與股票市場價值實際上是緊密地糾纏在一起的。也許,相對于資產(chǎn)負債表的失敗,利潤表能提供關于股票價值的更有用信息。但模擬盈余又似乎在證明著利潤表的失敗。

(24)如GRI、AICPA(1994)、FASB(2001a,2001b)、Eccles et al.(2001)、Dipiazza Jr. and Eccles(2002)等都對未來企業(yè)報告提出了他們各自的見解。而以AICPA為首的XBRL steering committee現(xiàn)正在發(fā)展的自1998年開始構思和發(fā)展起來的、基于XML的財務報告互聯(lián)網(wǎng)語言XBRL(eXtensible Business Reporting Language)將為未來的企業(yè)報告革命提供了很好的技術基礎。但如實地說,AICPA(1994)改進企業(yè)報告的建議得到的回應寥寥,更別提推行了(Eccles et al.,2001,pp.105-108)。

(25)本文未描述華爾街的IPO盈余游戲。但顯然,華爾街也有著嚴重的利益沖突,因為投資銀行有時甚至是其承銷的IPO公司的風險投資商(就不僅是承銷收益的問題了),而本應提供獨立投資建議的股票分析師則受雇于投資銀行,成為其IPO營銷團隊的一員。Eccles et al.(2001,Chapter 14)對此進行了描述與討論。SEC和其他機構關于實行股票分析師與投資銀行分離的管制規(guī)則之討論請參McNamee et al.(2002)。

謝德仁教授簡介

謝德仁,于1993年、1998年從廈門大學獲得學士學位和博士學位。1998年8月至今任教于清華大學經(jīng)濟管理學院,2005年晉升為教授。

謝教授的研究興趣和業(yè)績?yōu)?新制度經(jīng)濟學、企業(yè)理論與會計學(含審計學)的交叉研究、會計準則制定與資本市場研究、公司治理與經(jīng)理人激勵、注冊會計師行業(yè)管制等。已在《經(jīng)濟研究》、《會計研究》等權威學術刊物發(fā)表論文20余篇,出版學術專著3部,合著1部,參編教材與譯著多部。曾獲中國會計學會年度會計學優(yōu)秀論文獎7次,并獲中國高校第四屆人文社會科學優(yōu)秀成果二等獎(2006)、北京市哲學社會科學優(yōu)秀成果二等獎(2002)等學術獎勵。主持國家自然科學基金2項和教育部課題1項,并主持和作為主要參加者承擔其他縱向與橫向(企業(yè)管理咨詢)研究課題多項。博士學位論文《企業(yè)剩余索取權:分享安排與剩余計量》2001年被評為“全國優(yōu)秀博士學位論文”,并獲福建省及廈門大學優(yōu)秀博士學位論文一等獎。