淺談中國資本市場的發(fā)展

趙興艷　寧偉東　師東菊

摘 要:中國資本市場從開始出現(xiàn)的第一天起，就站在中國經(jīng)濟改革和發(fā)展的前沿，推動了中國經(jīng)濟體制和社會資源配置方式的變革。而隨著市場經(jīng)濟體制的逐步建立，對市場化資源配置的需求日益增加，資本市場在國民經(jīng)濟中發(fā)揮作用的范圍和程度也日益提高。面對機遇和挑戰(zhàn)，回顧和總結(jié)中國資本市場的發(fā)展歷史，把握資本市場的發(fā)展規(guī)律，制定相應(yīng)的發(fā)展戰(zhàn)略和措施，將有力地推動中國資本市場的進一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞:資本市場 金融 投資者

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)06-039-03

從20世紀70年代末期開始實施的改革開放政策，啟動了中國經(jīng)濟從計劃體制向市場體制的轉(zhuǎn)型，資本市場應(yīng)運而生。同時，其發(fā)展又引領(lǐng)了中國經(jīng)濟和社會諸多重要體制和機制的變革，成為推動所有制變革和改進資源配置方式的重要力量。回顧改革開放以來中國資本市場的發(fā)展，大致可以劃分為三個階段。

一、中國資本市場的萌生

從1978年12月中國共產(chǎn)黨十一屆三中全會召開起，經(jīng)濟建設(shè)成為國家的基本任務(wù)，改革開放成為中國的基本國策。隨著經(jīng)濟體制改革的推進，企業(yè)對資金的需求日益多樣化，中國資本市場開始萌生。

20世紀80年代初，城市一些小型國有和集體企業(yè)開始進行了多種多樣的股份制嘗試，最初的股票開始出現(xiàn)。這一時期股票一般按面值發(fā)行，大部分實行保本保息保分紅、到期償還，具有一定債券的特性；發(fā)行對象多為內(nèi)部職工和地方公眾；發(fā)行方式多為自辦發(fā)行，沒有承銷商。1981年7月我國重新開始發(fā)行國債。1982年和1984年，最初的企業(yè)債和金融債開始出現(xiàn)。

隨著證券發(fā)行的增多和投資者隊伍的逐步擴大，證券流通的需求日益強烈，股票和債券的柜臺交易陸續(xù)在全國各地出現(xiàn),二級市場初步形成。1990年國家允許在有條件的大城市建立證券交易所，上海證券交易所、深圳證券交易所于1990年12月先后營業(yè)。隨著滬、深兩個證券交易所的成立，我國資本市場由場外交易進入場內(nèi)交易，由分散交易進入集中交易，證券交易所的成立，標志著我國股票市場的形成，也是中國資本市場正式形成的標志，向規(guī)范化資本市場邁出了第一步，是中國資本市場發(fā)展中的一個轉(zhuǎn)折點，不僅市場容量有了很大的提高，市場規(guī)劃的建設(shè)、市場體系的完善以及與國際慣例的接軌等都取得了較快的進步。

從債券市場來看，1991年不僅國庫券發(fā)行量比上年增長了114%，而且國債發(fā)行方式也進行了根本性的改革，財政部和中國人民銀行決定徹底取消國債攤派發(fā)行，而采取承購包銷的方式發(fā)行，100多家金融機構(gòu)、幾千個網(wǎng)點和上千萬的居民與企業(yè)參與了當(dāng)年國債的包銷、經(jīng)銷、承購活動，使國債市場進入了全面繁榮階段。全年發(fā)行國庫券199億元，財政專項債券65億元，特種國債16億元，以及100億元由財政擔(dān)保的國家投資債券；國庫券實際交易額達到370億元，比上年增長220%，如果加上其他種類國債的抵押與轉(zhuǎn)讓交易，當(dāng)年國債市場交易量是當(dāng)年股票交易的十幾倍，就企業(yè)債券而言，1991年不僅發(fā)行勢頭迅猛，而且對國民經(jīng)濟恢復(fù)起到了重要促進作用。當(dāng)年的中國人民銀行優(yōu)先安排的大中型企業(yè)發(fā)行中期企業(yè)債券41億元，全年地方各類企業(yè)債券發(fā)行額為114億元，企業(yè)短期融資券發(fā)行量為104億元，年末余額為90億元，企業(yè)內(nèi)部債券發(fā)行量為31億元，年末余額為57億元，在發(fā)行量迅猛增長的同時，企業(yè)債券的交易市場也十分活躍，1991年企業(yè)債券的交易額達35億元，比上年增加30多倍，為了保障投資者的利益，進一步強化企業(yè)債券市場機制，國家還對企業(yè)債券的發(fā)行與流通的管理制度進行了一系列改革。

總體上看，股份制改革起步初期，股票發(fā)行缺乏全國統(tǒng)一的法律法規(guī)，也缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管，股票發(fā)行市場也出現(xiàn)了混亂。同時，對資本市場的發(fā)展在認識上也產(chǎn)生了一定的分歧。

1992年1月～2月鄧小平同志在南方視察時指出：“證券、股市，這些東西究竟好不好，有沒有危險，是不是資本主義獨有的東西，社會主義能不能用，允許看，但要堅決地試?？磳α?，搞一兩年，對了，放開；錯了，糾正，關(guān)了就是了。關(guān)，也可以快關(guān)，也可以慢關(guān)，也可以留一點尾巴。怕什么，堅持這種態(tài)度就不要緊，就不會犯大錯誤。”鄧小平同志南方視察講話后，中國確立經(jīng)濟體制改革的目標是“建立社會主義市場經(jīng)濟體制”，股份制成為國有企業(yè)改革的方向，更多的國有企業(yè)實行股份制改造并開始在資本市場發(fā)行上市。1993年，股票發(fā)行試點正式由上海、深圳推廣至全國，打開了資本市場進一步發(fā)展的空間。

在這個階段，源于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中企業(yè)的內(nèi)生需求，中國資本市場開始萌生。在發(fā)展初期，市場處于一種自我演進、缺乏規(guī)范和監(jiān)管的狀態(tài)，并且以區(qū)域性試點為主。深圳“8.10事件”的爆發(fā)，是這種發(fā)展模式弊端的體現(xiàn)，標志著資本市場的發(fā)展迫切需要規(guī)范的管理和集中統(tǒng)一的監(jiān)管。

二、全國性資本市場的形成和初步發(fā)展

1992年10月，國務(wù)院證券管理委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“國務(wù)院證券委”和“中國證監(jiān)會”）成立，標志著中國資本市場開始逐步納入全國統(tǒng)一監(jiān)管框架，區(qū)域性試點推向全國，全國性市場由此開始發(fā)展。1997年11月中國金融體系進一步確定了銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的原則。1998年4月，國務(wù)院證券委撤銷，中國證監(jiān)會成為全國證券期貨市場的監(jiān)管部門，建立了集中統(tǒng)一的證券期貨市場監(jiān)管體制。

中國證監(jiān)會成立后，推動了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《關(guān)于嚴禁操縱證券市場行為的通知》等一系列證券期貨市場法規(guī)和規(guī)章的建設(shè)，資本市場法規(guī)體系初步形成，使資本市場的發(fā)展走上規(guī)范化軌道，為相關(guān)制度的進一步完善奠定了基礎(chǔ)。

在市場創(chuàng)建初期，國家采取了額度指標管理的股票發(fā)行審批制度，即將額度指標下達至省級政府或行業(yè)主管部門，由其在指標限度內(nèi)推薦企業(yè)，再由中國證監(jiān)會審批企業(yè)發(fā)行股票。在交易方式上，上海和深圳證券交易所都建立了無紙化電子交易平臺。

隨著市場的發(fā)展，上市公司數(shù)量、總市值和流通市值、股票發(fā)行籌資額、投資者開戶數(shù)、交易量等都進入一個較快發(fā)展的階段。滬、深交易所交易品種逐步增加，由單純的股票陸續(xù)增加了國債、權(quán)證、企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債、封閉式基金等。

伴隨著全國性市場的形成和擴大，證券中介機構(gòu)也隨之增加。到1998年底，全國有證券公司90家，證券營業(yè)部2412家。從1991年開始，出現(xiàn)了一批投資于證券、期貨、房地產(chǎn)等市場的基金（統(tǒng)稱為“老基金”）。1997年11月，《證券投資基金管理暫行辦法》頒布，規(guī)范證券投資基金的發(fā)展。同時，對外開放進一步擴大，推出了人民幣特種股票（B股），境內(nèi)企業(yè)逐漸開始在我國香港以及紐約、倫敦和新加坡等海外市場上市；期貨市場也得到初步發(fā)展。

在這個階段，統(tǒng)一監(jiān)管體系的初步確立，使得中國資本市場從早期的區(qū)域性市場迅速走向全國性統(tǒng)一市場。隨后，在監(jiān)管部門的推動下，一系列相關(guān)的法律法規(guī)和規(guī)章制度出臺，資本市場得到了較為快速的發(fā)展，同時，各種體制和機制缺陷帶來的問題也在逐步積累，迫切需要進一步規(guī)范發(fā)展。

三、資本市場的進一步規(guī)范和發(fā)展

這里主要是指“5·19行情”至今，由于經(jīng)過上述歷程，中國資本市場已經(jīng)進入了一個年輕的、較為規(guī)范的時期。股票總市值占GDP的比例從1996年以前不到10%猛增到2000年的50%，資本市場受宏觀經(jīng)濟尤其是貨幣供給的影響越來越大，我們已經(jīng)可以嘗試用貨幣供應(yīng)量來測算資本市場的相關(guān)走勢了。

1999年下半年允許證券公司、投資基金、保險公司入市交易；允許商業(yè)銀行向證券公司和投資基金發(fā)放股票抵押貸款，這在中國資本市場上是一個重要的里程碑。因為，按照我們的理論，由于資本市場內(nèi)部的循環(huán)和一、二級市場的資金分配比例規(guī)律的破壞，泡沫從此產(chǎn)生。由于證券可以抵押貸款，證券價格的上漲會帶來更多的抵押權(quán)，因此，資金可以在銀行和資本市場中無限地循環(huán)，這會引起股價的不斷上漲，當(dāng)然，在名義資產(chǎn)值過高的時候，就會在結(jié)果上重蹈1993年大調(diào)整的過程。雖然在技術(shù)上的表現(xiàn)不同，上一次的調(diào)整是因為人為的發(fā)放貨幣過多引起，這一次（幾乎就要出現(xiàn)）的大熊市是因為股票質(zhì)押貸款，但我們仔細分析，無外乎都是因為形成了無節(jié)制的貨幣供給。

從1999年的“5·19行情”開始，上證指數(shù)由1999年5月17日的1047點一直持續(xù)攀升到2001年6月14日的最高點2245.43點，這段大牛市與其后持續(xù)低迷的市場氣氛形成了鮮明的對比，同時，這也驗證了股指與資金量密不可分的相關(guān)性?！?·19行情”是在大擴容的背景下進行的，1999年全年發(fā)行新股143只，籌資1554億元，如再加上轉(zhuǎn)配股上市，共擴容2000億元以上，超過此前兩年的總和，然而，在如此之大的擴容壓力下，股指反而上漲了50％，原因就在于在向好的政策面下，資金量源源不斷地從貨幣市場涌向股市。當(dāng)年管理層超常規(guī)培育投資基金尤其是開放式基金，宏觀的利好不斷出臺，在牛市格局的預(yù)期下，各種資金，包括私募基金和銀行信貸資金（其中部分通過企業(yè)和投資公司加入了私募基金）等資金流形成了股指的逐級攀升。2000年春新股發(fā)行的市場化則開始促使資金量由一級市場向二級市場的回流，進一步推動股指穩(wěn)步上揚。然而，銀行的錢終究是有限的，由于不能無限度地發(fā)放貨幣，資本市場新增資金的大幅減少和資金向銀行和企業(yè)的回流則造成了股市的極度低迷。直到進入2002年春，管理層對資金的監(jiān)管略有放松，新股發(fā)行速度大大減緩，股市才重拾升勢，開始新一波的緩緩上揚，正如我們上面的理論所闡述的，究其根本，貨幣資金的流動是股市波動的主要原因，決定股價的，是企業(yè)的盈利狀況。由于沒有從根本上降低資產(chǎn)值，股價已經(jīng)不能支撐過高的資產(chǎn)值，所以，既不能在一級市場上發(fā)新股，也缺乏二級市場指數(shù)上漲的根本動力。

在這一階段，1999年《證券法》的實施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂，使中國資本市場在法制化建設(shè)方面邁出了重要的步伐；一批大案的及時查辦對防范和化解市場風(fēng)險、規(guī)范市場參與者行為起到了重要作用；國務(wù)院《若干意見》的出臺標志著中央政府對資本市場發(fā)展的高度重視；以股權(quán)分置改革為代表的一系列基礎(chǔ)性制度建設(shè)使資本市場的運行更加符合市場化規(guī)律；合資證券經(jīng)營機構(gòu)的出現(xiàn)和合格境外機構(gòu)投資者等制度的實施標志著中國資本市場對外開放和國際化進程有了新的進展。

展望2020年，中國資本市場將基本完成從“新興加轉(zhuǎn)軌”向成熟市場的過渡，邁入全面發(fā)展的時期。一個更加公正、透明、高效的資本市場，將在中國經(jīng)濟構(gòu)筑自主創(chuàng)新體系中發(fā)揮重要作用，成為中國和諧社會建設(shè)的重要力量。同時，一個更加開放和具有國際競爭力的中國資本市場，也將在國際金融體系中發(fā)揮應(yīng)有的作用。

[基金項目：黑龍江省會計學(xué)會重點研究課題項目<2009>2號《資本市場的發(fā)展與新興加轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟體制下的投資者保護研究》]

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4.劉俊海.中國資本市場法制評論[M].法律出版社,2009

（作者單位：牡丹江醫(yī)學(xué)院 黑龍江牡丹江 157011）（責(zé)編：賈偉）