股權(quán)分置改革成敗的探討

武英芝

摘要：2005年啟動的股權(quán)分置改革既是證券市場一次深刻的制度變遷，也是證券市場利益各方的一次重大調(diào)整。股改使中國證券市場迎來了全流通的時代。文章分析了股改完成后，股份全流通對我國上市公司管理層的考核和激勵機制、大股東行為和上市公司治理水平、現(xiàn)代金融體系的建立三方面的正面效應(yīng)，并結(jié)合當(dāng)前中國股市的運行狀況。分析了股權(quán)分置改革帶來的非流通股解禁與股市下跌的關(guān)系，提出了應(yīng)從辯證的角度去評價股權(quán)分置股改得失的觀點。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置“大小非”解禁

中圖分類號：F830.91文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914(2009)04-059-02

以2005年的股權(quán)分置改革為契機，中國迎來了一波波瀾壯闊的牛市，上證綜指從998點一路高歌猛進，最高上漲到6124點，然而暴漲以后的暴跌。使很多專家、學(xué)者、投資者都不得不思考一個問題：究竟是什么原因?qū)е挛覈墒腥绱说南碌?股權(quán)分置改革帶來的大小非解禁對股市沖擊一時成為人們關(guān)注的焦點。那么，是否可以因此而否定股權(quán)分置改革的成果呢?本文認(rèn)為，應(yīng)從辯證的角度去評價股改的得失。

一、股權(quán)分置改革的正面效應(yīng)

1、對上市公司管理層考核標(biāo)準(zhǔn)和激勵機制的影響。

(1)上市公司的考核目標(biāo)將從靜態(tài)目標(biāo)轉(zhuǎn)為動態(tài)目標(biāo)。股權(quán)分置時代，控股股東的利益主要是通過高溢價融資來實現(xiàn)，利益機制使非流通股股東基本上不關(guān)心股價二級市場的走勢。在這種制度框架內(nèi)，很難用資產(chǎn)市值的高低作為考核的主要標(biāo)準(zhǔn)，只能用公司的當(dāng)期利潤來考核。有些公司甚至用資產(chǎn)凈值是否增加作為考核目標(biāo)。然而，即使用當(dāng)期利潤作為主要考核指標(biāo)也是有缺陷的：一是當(dāng)期利潤的形成是否是以損害未來發(fā)展為代價的?二是從財務(wù)角度看，當(dāng)期利潤這個指標(biāo)是有彈性的，甚至是可以作出來的。所以，以此指標(biāo)作為激勵或考核管理層的標(biāo)準(zhǔn)是不利于企業(yè)長期發(fā)展的，只會使非流通股股東更加注重短期利益。

在成熟市場中，公司資產(chǎn)市值是考核管理層的核心指標(biāo)。公司資產(chǎn)市值的高低受多種因素的影響，例如，要受到公司當(dāng)期利潤、公司成長性未來預(yù)期等影響。今天公司業(yè)績不好。但可能股票價格還會上漲。這種價格上漲的動力要么來源于企業(yè)管理團隊的創(chuàng)新精神，要么建立在企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)的未來成長性上。所以，公司資產(chǎn)市值不僅僅是利潤的函數(shù)，更體現(xiàn)了公司管理團隊的價值、產(chǎn)業(yè)成長性預(yù)期等非利潤性有利于公司長遠發(fā)展因素的影響。股權(quán)分置改革后，由于大股東的目標(biāo)函數(shù)與公司的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標(biāo)，也成為考核經(jīng)營管理層的核心目標(biāo)。因此，在股份全流通下，上市公司的考核目標(biāo)將從靜態(tài)的以當(dāng)期利潤或凈資產(chǎn)目標(biāo)轉(zhuǎn)為動態(tài)的以資產(chǎn)市值為目標(biāo)。

(2)上市公司的激勵機制將從側(cè)重于短期激勵轉(zhuǎn)向長期激勵。確立了科學(xué)的有利于企業(yè)長期發(fā)展的考核機制，才能建立起包括期權(quán)制度在內(nèi)的有效的激勵機制。在股權(quán)分置時代。股票期權(quán)主要表現(xiàn)為給非流通股股東的期權(quán)。因缺乏期權(quán)制度實施的市場平臺，這種期權(quán)使持有者享受不到企業(yè)成長的財富效應(yīng)，從而無法體現(xiàn)持有者的市場價值，起不到應(yīng)有的激勵作用。在股份全流通下，資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標(biāo)。也成為考核經(jīng)營管理層的核心目標(biāo)，在此基礎(chǔ)上實施的激勵將從短期效應(yīng)轉(zhuǎn)向長期發(fā)展。

2、對大股東行為和上市公司治理水平的影響。(1)大股東利益最大化的不平等關(guān)聯(lián)交易，在規(guī)模上和頻率上都會大幅度減少。不平等的關(guān)聯(lián)交易，是股權(quán)分置時代大股東掠奪上市公司進而也是掠奪流通股股東利益的重要手段。股權(quán)分置改革后，由于大股東資產(chǎn)價值的市場化，利益得失的比較會自動約束這種耗竭上市公司資源的不平等關(guān)聯(lián)交易行為，使得這種關(guān)聯(lián)交易會顯著減少。(2)公司(實質(zhì)上是大股東)融資行為會在收益與風(fēng)險的匹配過程中趨于理性。股權(quán)分置時代，大股東經(jīng)常通過上市公司的融資渠道來融資，上市公司的融資選擇體現(xiàn)的是大股東的行為偏好和利益趨向，對非流通股股東特別是大股東來說，融資似乎是沒有成本的，所有的成本和風(fēng)險實際上都轉(zhuǎn)嫁給了流通股股東。因此，股權(quán)分置條件下中國上市公司幾乎都偏好股權(quán)融資，而不存在“融資順序選擇”。在股權(quán)分置改革完成后，由于包括大股東在內(nèi)的所有非流通股股東的股票價值都市場化了，非理性的融資選擇客觀上會影響股票價格。這實際上形成了市場化的融資成本機制，從而使上市公司遵循優(yōu)序融資選擇路徑。公司融資行為的理性化能有效地遏止“圈錢”的隨意性，也會大大減少近些年來隨意、頻繁改變募集資金投向的現(xiàn)象。(3)投機性的購并與重組會得到一定程度的遏制，購并、重組的市場效率會逐步提高。股權(quán)分置時代的購并重組行為，相當(dāng)多的都帶有投機性特征，都是對公司資源的掠奪。之所以具有這樣的特征，是因為股權(quán)分置時代的購并重組機制和資產(chǎn)估值標(biāo)準(zhǔn)是非市場化的，程序是不透明的。所以。股權(quán)分置時代的購并重組，伴隨的是大量的尋租和瘋狂的投機。股權(quán)分置改革完成后，由于形成了市場化的資產(chǎn)估值標(biāo)準(zhǔn)，購并重組成本完全市場化，程序也日漸透明，所以這時的購并重組將有利于上市公司資源整合，市場效率有望提高。

股份全流通后，全體股東的利益趨向一致，公司治理理念將改變流通股利益與非流通股利益對立的局面，使由于歷史原因造成的大股東種種不規(guī)范行為得到扭轉(zhuǎn)，大股東行為的理性化，有利于公司的治理水平和經(jīng)營業(yè)績的提高，提升公司的投資價值。

3、對現(xiàn)代金融體系的影響。現(xiàn)代市場經(jīng)濟是金融主導(dǎo)型的資本經(jīng)濟，金融系統(tǒng)的兩大支柱一是商業(yè)銀行為主的間接融資，二是資本市場為主的直接融資。從境外成熟市場經(jīng)濟國家的經(jīng)驗數(shù)據(jù)判斷。在發(fā)達國家的社會總?cè)谫Y額中，直接融資比例通常在60％左右，我國資本市場近年來直接融資額的比例在1998年曾一度達到社會總?cè)谫Y額的15％。但從2001年出臺按市價減持國家股政策后，這一比例直線下降，2002年跌到4％，2003年和2004年則跌到3％。到2005年直接融資陷入低谷。改革開放以來，我國GDP的平均增長高達9.5％，然而股改前資本市場融資規(guī)模呈不斷萎縮之勢，不僅與國民經(jīng)濟的增長相背離，而且難以成為我國經(jīng)濟快速增長的推動力。

目前我國的金融體系還是以銀行主導(dǎo)型為主，商業(yè)銀行是金融機構(gòu)的主力，而商業(yè)銀行中又以四大國有銀行為絕對主力，其信用是國家信用，由于我國主要商業(yè)銀行的國有性質(zhì)，使得銀行的風(fēng)險就是國家的風(fēng)險。近年來，政府花巨資清理商業(yè)銀行的不良貸款，但只注重提高不良貸款回收率只能治標(biāo)，降低銀行不良貸款比例的治本措施是調(diào)整直接融資與間接融資的結(jié)構(gòu)，這要求改變經(jīng)濟增長主要依靠商業(yè)銀行間接融資的“單腿”支撐為資本市場直接融資和商業(yè)銀行間接融資并舉的“雙腿”支撐，加大融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度。

股權(quán)分置改革完成后，新股發(fā)行在股份全流通下重新啟動，市場規(guī)模擴大。股改前中國股市市值跌至不到3萬億元，很多股票跌破凈資產(chǎn)，市凈率最低達到了1.6倍。股改使中國股市重現(xiàn)生機，隨著關(guān)系國計民生的大型國企上市。市值也一度達到了34萬億，大型藍籌公司紛紛“海歸”、證券公司和基金等市場機構(gòu)主體得到空前壯大。股市對國民經(jīng)濟的反映和影響力大大增強。對國企改制和社會監(jiān)督，以及金融穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用。股改以后。由于大量優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)注入，上市公司的業(yè)績從2006年到2007年都出現(xiàn)了大幅的增長，提高了上市公司的質(zhì)量，改善資本市場的生存基礎(chǔ)。資本市場的融資功能、資源配置功能、價格發(fā)現(xiàn)功能、財富再分配功能進一步恢復(fù)，尤其是融資功能的恢復(fù)擴大了股市直接融資在社會融資總額中的比例，改變直接融資與間接融資失衡的結(jié)構(gòu)。減輕國民經(jīng)濟增長主要依靠商業(yè)銀行間接融資的壓力，在一定程度上有利于降低商業(yè)銀行不良貸款率，提高了金融系統(tǒng)和國家經(jīng)濟的安全性。

二、辯證地看待暴漲后股市的下跌與股權(quán)分置改革的關(guān)系

1、2007年10月以來股市下跌的原因分析。自2007年10月以來，中國股市開始了熊市的漫漫征程，從暴跌轉(zhuǎn)為陰跌，在2008年10月28日創(chuàng)下1664.93點的這一輪調(diào)整新低，跌幅超過整個牛市漲幅的80％。如此大的跌幅。使很多專家、學(xué)者、投資者都在思考一個問題，股價持續(xù)下跌的原因是什么?種種跡象表明，中國股市這一輪大熊市的不斷惡化不僅有國際原因，而且還有源于中國股市自身的原因。就市場的運行狀況來說，引起中國股市持續(xù)低迷的原因主要有以下三方面：(1)美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機所引起的全球經(jīng)濟衰退。雖然各國政府都在聯(lián)手救市，但從金融危機向經(jīng)濟危機的轉(zhuǎn)化不可避免地到來。美國和英國經(jīng)濟在2008年第三季度已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長，歐洲經(jīng)濟正在整體向衰退的方向發(fā)展。美國GDP增長的70％來源于個人消費開支，但在2008年第三季度，美國個人消費開支環(huán)比卻下降了3.1％，為1980年以來的最大降幅。消費持續(xù)萎縮，失業(yè)率持續(xù)走高，金融體系面臨崩潰，失去了虛擬經(jīng)濟支持的實體經(jīng)濟正在衰退的道路上越走越遠。全球金融危機的惡化和經(jīng)濟危機的顯現(xiàn)。從三個方面對中國股市形成重壓：一是國際股市持續(xù)走低，估值水平呈下行趨勢，這對中國股市的整體估值水平形成強烈反壓，迫使股市繼續(xù)走低；=是國際股市的大幅下挫將形成日益加深的負(fù)財富效應(yīng)，人們在捂緊“錢袋子”的過程中也會收緊“菜籃子”，進而導(dǎo)致整個社會投資的降溫，這也會加劇國際資金從中國股市撤出，進而形成市場的“失血效應(yīng)”；三是國際市場的進一步收縮會給嚴(yán)重依賴對外貿(mào)易的中國經(jīng)濟帶來巨大沖擊，而中國經(jīng)濟增長的放緩又會給上市公司帶來負(fù)面影響，導(dǎo)致其盈利水平與盈利能力的整體下降，這又會反過來提高中國股市的估值水平并且會加大中國股市的估值壓力。(2)面臨政策調(diào)整并持續(xù)走軟的中國經(jīng)濟。在全球危機不斷惡化的大背景下，中國經(jīng)濟正在面臨越來越大的外部壓力。由于前期多次實施了緊縮的貨幣政策，最近一年來中國經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。投資需求中的房地產(chǎn)需求和汽車需求明顯趨弱，CPI、PPI連續(xù)走低，再加上對外貿(mào)易環(huán)境的急劇惡化，2009年的GDP增長將面臨“保8”的艱巨任務(wù)。如果2009年中國GDP的增長低于8％甚至更低，那么上市公司所處的宏觀環(huán)境就將面臨重大變化。在股價、房價、物價“三價”齊跌的情況下，中國經(jīng)濟的大幅走低就將很難避免。在國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境全面惡化的環(huán)境下。明年上市公司的凈利潤增長就極可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)。因此，在國內(nèi)外經(jīng)濟的整體狀況沒有出現(xiàn)明顯的向好趨勢之前，中國股市不但不可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。而且還會沿著熊市的軌跡繼續(xù)下行，其對整個國民經(jīng)濟的負(fù)面影響也將很難估量。(3)中國股市正在逐步釋放的天量“大小非”與解禁股。相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，股改前上市的股份總市值總計9.59萬億元，其中“大小非”到現(xiàn)在為止未解禁的還剩4.94萬億元；而新老劃斷后上市的新股總市值9萬億元，其中7.55萬億元尚處于“鎖定期”。亦即目前滬深股市尚有12.49萬億元的股票已發(fā)行未流通，而其中60％是股改后新增的限售股。也就是說。在未來兩年多的時間里，1.2萬億股的解禁股要全部解禁上市的擴容壓力，加劇了市場的恐懼。股改產(chǎn)生的“大小非”雖然數(shù)量已經(jīng)大得驚人，但畢竟屬于存量，解禁一點少一點。而新老劃斷后的限售股卻是增量，因此，中國股市面臨“大小非”的最主要矛盾，是巨量的增量“大小非”的解禁與上市。

2、面對當(dāng)前中國股市大小非現(xiàn)狀應(yīng)采取的對策。通過以上分析。可以看出2005年的股權(quán)分置改革造成的非流通股解禁只是引起股市下跌的一部分原因，并且，新老劃斷后的限售股增量的負(fù)面影響遠遠大于由于股改帶來的存量影響。因而，我們不能因此而得出股權(quán)分置改革是失敗的結(jié)論。不能以股指一時的漲跌論成敗，股改解決了全流通的問題，形成了市場新的估值體系，消除了中國證券市場的歷史頑疾，這就是一大成功。全流通的市場也會有漲跌，決定漲跌的因素綜合而復(fù)雜，不能用今天的跌去否定當(dāng)初的改革。

面對中國股市的頹勢，我們應(yīng)該找準(zhǔn)原因，對癥下藥。中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨的內(nèi)憂外患，關(guān)鍵是要采取種種措施增加社會投資需求，消化國際不利因素對我國實體經(jīng)濟造成的沖擊。

時于非流通股未來的解禁壓力，應(yīng)盡快推出規(guī)范“大小非”新政。不能否認(rèn)。10：3的對價比例過分偏袒“大小非”的利益；沒有采用“大小非”縮股或轉(zhuǎn)為優(yōu)先股的更合理模式；“大小非”“鎖一、爬二、放三”的期限太短，高估了市場承受力；對新老劃斷后的巨量新“大小非”的流通權(quán)過于放縱。有關(guān)管理部門應(yīng)當(dāng)機立斷，制定“大小非”減持新政：或?qū)⑵溆肋h納入大宗交易市場交易并引入做市商制度；或?qū)⑾喈?dāng)比例的“大小非”轉(zhuǎn)為優(yōu)先股；或?qū)⑾喈?dāng)比例的國有大非轉(zhuǎn)為優(yōu)先股后劃給社?；穑夯蛳袢恢毓ご蠊蓶|那樣承諾推遲三年、限價減持；尤其是將新小非的鎖定期由1年改回3年，大非延長至5年等等。如果遲疑不決、貽誤時機，讓“大小非”問題層層放大，股指將越跌越低，不僅會葬送股改成果，而且將對中國經(jīng)濟、金融和股市造成嚴(yán)重后果。

責(zé)編：若佳