用友軟件　戰(zhàn)略調(diào)整導(dǎo)致費(fèi)用增加

原　野

國內(nèi)中小企業(yè)管理軟件的行業(yè)空間還很大，滲透率將逐步提高。公司成長路徑清晰，多年的積累形成了良好的品牌和穩(wěn)固的行業(yè)地位。看好公司長期的發(fā)展，但中短期仍面臨宏觀環(huán)境影響的不確定性。

今日投資個(gè)股安全診斷星級(jí)：★★★

事件：

公司09年一季度實(shí)現(xiàn)營收3.05億元，同比增13.9％；實(shí)現(xiàn)毛利2.54億元，同比增7.9％；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤2.59億元，同比增259％，EPS為0.56元；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2274萬元，同比下降47％，EPS為0.05元；扣除非經(jīng)常性損益和股權(quán)激勵(lì)成本后的凈利潤為2433萬元，同比下滑55％。

點(diǎn)評(píng)：

公司09年一季度營業(yè)收入增長13.9%，增速明顯放緩，顯示出公司經(jīng)營受到金融危機(jī)影響較大。但是，考慮到去年同期收入增速達(dá)到30.2%基數(shù)較大，且一季度為淡季的因素，申銀萬國對(duì)公司全年收入達(dá)到20%的增速還是較為樂觀。對(duì)于公司各產(chǎn)品線增長情況，預(yù)計(jì) NC維持快速增長，U8增長也較快，Tong在經(jīng)歷低谷后呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，而U6的銷售可能還是面臨較大的壓力。

09年產(chǎn)品策略有所調(diào)整

管理軟件的有效使用可以使企業(yè)節(jié)省成本，未來需求較為旺盛。公司正積極調(diào)整產(chǎn)品策略，以實(shí)現(xiàn)09 年收入20%增長。由于U9 產(chǎn)品具有成本優(yōu)勢，會(huì)帶來較高的回報(bào)。因此此產(chǎn)品將是公司發(fā)展的重點(diǎn)。我們認(rèn)為高端NC 產(chǎn)品有望維持35%—40%左右的增長；09年，公司將大規(guī)模推廣U9 V1.5 版本，銷售額預(yù)計(jì)將會(huì)取得較大突破。中端產(chǎn)品U8 作為公司的主力產(chǎn)品，將力保穩(wěn)定增長；而U6 將并入Tong，作為低端產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)全分銷，借以降低成本。公司產(chǎn)品策略的調(diào)整，不僅保證銷售額的增長，也提高了產(chǎn)品總體利潤率。僅從主營業(yè)務(wù)方面來說，公司未來三年的凈利潤復(fù)合增長率有望保持在25%左右。

毛利率環(huán)比下降 是公司戰(zhàn)略發(fā)展的必然結(jié)果

2009年一季度，公司主營業(yè)務(wù)毛利率為83.28%，環(huán)比下降了4.42個(gè)百分點(diǎn)。主要原因是為了迅速擴(kuò)大市場份額，公司積極進(jìn)行并購，如收購方正春元、特博深，同時(shí)還鼓勵(lì)進(jìn)行軟件項(xiàng)目外以加快市場覆蓋，收購對(duì)公司毛利率影響尚未消化。另外，外包比例的提升增加了成本從而使總體毛利率略有下降。我們認(rèn)為，公司毛利率的下降是公司為了搶占市場份額和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)所致。隨著公司規(guī)模的逐步擴(kuò)大和主營業(yè)務(wù)多元戰(zhàn)略的實(shí)施，預(yù)期未來三年公司的毛利率將出現(xiàn)3—5個(gè)百分點(diǎn)的下降，但仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。毛利率略有下降并不代表公司盈利能力下降，而是公司實(shí)施長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略中出現(xiàn)的必然結(jié)果。

公允價(jià)值變動(dòng)和投資收益增幅較大

公司09年一季度的交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值為1091萬元，較去年同期的-3123萬元，上升134.80%。主要系本期比上年同期減持了基金從而減少了因股市波動(dòng)對(duì)損益的影響所致。從而減少了公司業(yè)績的波動(dòng)性，我們認(rèn)為這是有利的一個(gè)方面。另外，公司投資收益同比增長2635.2%%，主要是主要由于公司將持有的北京銀行股票全部賣出實(shí)現(xiàn)收益2.67 億元所致。從歷史情況來看，公司運(yùn)營也并不依靠投資收益。因此我們認(rèn)為，雖然該收益不具備可持續(xù)性，但對(duì)增強(qiáng)公司實(shí)力起到了一定的促進(jìn)作用。

銷售費(fèi)用增加較快

公司扣除非經(jīng)常性損益以及股權(quán)激勵(lì)成本后的凈利潤同比下降54.68%，除收入增速放緩?fù)猓陂g費(fèi)用增加較多是主要原因。公司在08年底的人員規(guī)模是7766人，較年初增長了1591人，直接導(dǎo)致公司人員費(fèi)用增長過快，與收入增長不匹配。公司09年一季度銷售費(fèi)用較去年同期增加3444萬元，銷售費(fèi)用率由去年同期的43.4%上升為49.4%，是主營凈利潤下降的最主要原因。此外，管理費(fèi)用率由去年同期的38.9%上升為39.5%。我們認(rèn)為未來公司會(huì)嚴(yán)格控制員工總數(shù)和提高人均產(chǎn)出效率，期間費(fèi)用率有望回落。

現(xiàn)金儲(chǔ)備較為充裕

另外值得一提的是，公司08年末現(xiàn)金達(dá)1.09億元，并在2009年一季度處置了3100萬股北京銀行股票，收回3.15億元現(xiàn)金，目前公司手里余額約為13億。充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，是公司實(shí)施低成本并購戰(zhàn)略的有利保證。

投資建議

調(diào)低公司2009—2010年不考慮股票投資損益的EPS分別至0.71元和0.89元（原來分別是0.75元和0.93元）。考慮股票投資收益，我們預(yù)測公司2009 EPS為1.24元。盡管公司一季報(bào)盈利低于市場預(yù)期可能會(huì)給短期股價(jià)帶來較大壓力，我們認(rèn)為公司盈利有望逐季好轉(zhuǎn)，維持“增持”的投資評(píng)級(jí)。