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    西方學(xué)者為何將次貸危機(jī)原因歸于中國

    2009-04-27 10:03:36孟令娟
    商情 2009年1期
    關(guān)鍵詞:低利率次貸赤字

    孟令娟

    【摘 要】近來,有關(guān)美國次貸危機(jī)起因的各類分析文章頻繁見諸報(bào)端,而在眾多的說法中有一種說法足夠“標(biāo)新立異”,那就是西方學(xué)者提出的“危機(jī)源自中國說”。本文對此進(jìn)行論述。

    【關(guān)鍵詞】西方次貸危機(jī)中國

    美聯(lián)儲主席伯南克在2008年6月巴塞羅那召開的國際貨幣會議上發(fā)言時指出,中國等新興經(jīng)濟(jì)體是引發(fā)美國次貸危機(jī)等一系列經(jīng)濟(jì)問題的原因。此后英國經(jīng)濟(jì)史專家Niall Ferguson等人也發(fā)表過類似言論,他們認(rèn)為,亞洲巨額外匯儲備所代表的“金融失衡”是導(dǎo)致本次危機(jī)的主要根源。其理由是,亞洲一直在借出資金,而美國和歐洲則借入資金。于是,亞洲的過剩儲蓄推動了西方消費(fèi)者和企業(yè)杠桿比率的提高,也為美國抵押貸款市場提供了資金。

    細(xì)讀伯南克等人的講話,關(guān)于美國次貸危機(jī)的原因從字面上可以梳理出兩種表述。第一種為“(中國)凈儲蓄供給增長——美國房地產(chǎn)繁榮——次貸危機(jī)”,第二種為“(中國)凈儲蓄貨幣流壓力——全球長期低利率——資產(chǎn)價(jià)格高——接收貨幣流國家(美國)資本賬戶赤字”。鑒于兩種表述基本意思一致,為了簡單起見,這里合并為一條邏輯線索,即“(中國)凈儲蓄供給增長壓力——全球長期低利率——資產(chǎn)價(jià)格高(房地產(chǎn)繁榮、次貸危機(jī))——美國資本賬戶赤字”。這一邏輯線索中涉及了四個結(jié)點(diǎn),前一個結(jié)點(diǎn)均被解釋為后一個結(jié)點(diǎn)的原因。那么,伯南克的邏輯到底有多少合理性?中國的凈儲蓄供給增長到底是不是美國次貸危機(jī)爆發(fā)的真正原因呢?筆者現(xiàn)對這四個結(jié)點(diǎn)的成因做以下簡要說明:

    結(jié)點(diǎn)一:中國凈儲蓄供給增長

    首先,供給增長和需求有關(guān),中國凈儲蓄供給的增長和美國對凈儲蓄的需求有關(guān)。美國一直以來資本賬戶和貿(mào)易賬戶雙赤字,需要通過發(fā)債等手段引入資本,彌補(bǔ)資本缺口。中國的凈資本也正是通過購買美國債券等方式彌補(bǔ)美國的資本缺口,滿足美國的需求。所以說中國凈儲蓄供給增長的起因首先是美國的需求。第二,中國凈儲蓄顯著增長也和美元的國際儲備貨幣地位有關(guān)。亞洲金融危機(jī)之后,東南亞發(fā)展中國家為應(yīng)對潛在的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn),普遍提高了外儲量,而美元又是中國外匯儲備的主要幣種。換句話說,如果美元不是國際儲備貨幣,中國也不會儲備美元。當(dāng)然,中國長期的雙順差也是凈儲蓄持續(xù)增長的原因之一,這也是中國自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的表現(xiàn)。實(shí)際上,因?yàn)槊涝H值,中國的凈儲蓄是會受損失的。對中國這樣的大量持有美元資產(chǎn)的債權(quán)國家而言,隨著美元貶值,中國對美國的實(shí)際債權(quán)在下降,出口企業(yè)辛苦換來的美元,隨著美元幣值下降,購買力也在下降。也就是說,中國凈儲蓄供給增長越多,中國自己的損失也就越大的。

    結(jié)點(diǎn)二:全球長期低利率

    說起全球長期低利率環(huán)境的原因,首先也要提到美國。美國處于世界經(jīng)濟(jì)的中心,為釋放互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)泡沫,緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力,美國聯(lián)邦基金利率從2000年5月的6.5%經(jīng)過13次降息,下調(diào)到2003年6月的1%,并維持了一年之久,是1958年以來的最低水平。由于美元是國際貨幣,美聯(lián)儲有部分全球央行的功能,因此美國的貨幣政策就會傳導(dǎo)到其他國家。這些國家,包括中國在內(nèi),需要緊縮的貨幣政策,但迫于美元的國際地位,又不得不接受它的擴(kuò)張政策。所以說中國是在被動接受全球長期低利率的大環(huán)境。其次,美元過度發(fā)行導(dǎo)致全球流動性過剩,也是低利率的原因之一。美國通過大量注入流動性,可以起到稀釋其債務(wù)的作用。從這一點(diǎn)來說,美國的債權(quán)國中國是受損失的。第三,全球長期低利率是與經(jīng)濟(jì)周期相匹配的。美國經(jīng)濟(jì)1995-2001出現(xiàn)網(wǎng)泡沫,并導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多種,美國也難推其責(zé),把中國凈儲蓄貨幣流壓力作為低利率的原因并沒有多少說服力。實(shí)際上,低利率會最終會引起美元貶值,中國出口等方面會因此受損。正如中國央行行長周小川所說,中國支持強(qiáng)勢美元。

    結(jié)點(diǎn)三:資產(chǎn)價(jià)格高、房地產(chǎn)繁榮

    首先,美國本身的低利率政策是其資產(chǎn)價(jià)格升高的直接原因。數(shù)據(jù)顯示,美國30年固定抵押貸款利率從2000年底的8.1%降至2003年的5.6%,1年可調(diào)利息抵押貸款利率從2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低,美國房價(jià)上漲并沒有大幅度增加購房者的償付壓力。2000-2004年,美國中位房價(jià)上升了33%,但購房者每月所需償付貸款額卻從846美元升至876美元,上升幅度不過3.5%,所以說低利率是支撐美國高房價(jià)、高銷售量的主要因素。其次,資產(chǎn)價(jià)格高也源于美國鼓勵房地產(chǎn)發(fā)展。網(wǎng)絡(luò)泡沫后,美國把房地產(chǎn)作為新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),推出多項(xiàng)鼓勵房地產(chǎn)政策。第三,美國自己的次貸業(yè)繁榮推高了房地產(chǎn)價(jià)格。次貸業(yè)的發(fā)展使原本沒有購買能力的人以抵押貸款的方式購買住房,于是房地產(chǎn)需求增多,房價(jià)走高。如以下表格所示,2001-2006年,美國次級抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)不斷降低,房價(jià)也隨著購房者非理性需求的增加而上漲。

    資料來源:IMF,轉(zhuǎn)引自《次貸風(fēng)波啟示錄》,中國金融出版社2008年4月出版。

    結(jié)點(diǎn)四:美國資本賬戶赤字

    美國資本賬戶赤字首先也是美國借債消費(fèi)導(dǎo)致的。美國本身太倚重于消費(fèi),從全世界,包括中國借錢消費(fèi)——這又回到了以上邏輯的第一個結(jié)點(diǎn)——中國凈儲蓄的增長。實(shí)際上,美國借債后高消費(fèi)也會帶來美國經(jīng)濟(jì)的整體增長,導(dǎo)致全球資本愿意流向美國。美國貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出,造成美國經(jīng)濟(jì)失衡的一個重要原因是美國國內(nèi)儲蓄率太低,消費(fèi)支出太高,這一問題所引起的直接結(jié)果是美國經(jīng)常賬赤字在最近幾年快速增加,而龐大的赤字又需要大量外國資本的彌補(bǔ),結(jié)果是美國的資本賬戶順差大幅度增長,加劇了經(jīng)濟(jì)失衡的風(fēng)險(xiǎn)。一旦有個風(fēng)吹草動,美國就難免陷入一場金融危機(jī)。

    從以上分析中我們可以的出這樣的結(jié)論:首先,伯南克“次貸危機(jī)責(zé)任在中國”的邏輯中的四個結(jié)點(diǎn),即“中國凈儲蓄供給增長壓力”、“全球長期低利率”、“資產(chǎn)價(jià)格高”、“美國資本賬戶赤字”之間具有循環(huán)的因果關(guān)系,最后一個結(jié)點(diǎn)——“美國資本賬戶赤字”也是導(dǎo)致第一個結(jié)點(diǎn)——“中國凈儲蓄供給增長”的原因之一。所以,斷開以上邏輯線條,把中國的儲蓄解釋成美國危機(jī)的源頭是不合理的、不具有說服力的。其次,四個結(jié)點(diǎn)中的每個結(jié)點(diǎn)都由多個原因促成,單純把前一個結(jié)點(diǎn)解釋為后一個結(jié)點(diǎn)的原因也太過偏頗。如果一定要給這個循環(huán)找到一個起點(diǎn),那就是美元本位的國際貨幣體系。目前全球貨幣體系仍以美元為中心,在這樣的體系下,美元有不斷貶值的傾向。如果美國仍然不斷制造逆差,不斷印刷多余的美元發(fā)行到全球,“全球不平衡”就無法得到解決。

    當(dāng)前,中國是世界上經(jīng)濟(jì)增長最快、人口最多的國家,而美國是世界第一大經(jīng)濟(jì)體。在這樣的世界經(jīng)濟(jì)格局下,由于美國出現(xiàn)的次貸危機(jī)、美元貶值等現(xiàn)象,中國的崛起就很容易被解釋成美國衰退的原因。為尋求政治上的主動,像伯南克這樣將次貸危機(jī)責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給中國,拿中國作借口,也就不讓人感到意外了。

    在全球化的今天,中美之間是你中有我,我中有你,只有中美雙方都得到發(fā)展,才能最終出現(xiàn)雙贏的局面。作為美聯(lián)儲主席,面對世界性的金融危機(jī),一些言論需要為自己或自己的國家利益服務(wù)是可以理解的,但沒有必要把責(zé)任完全推給另一方。

    (作者單位:北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

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