投資者在證券市場中的處置效應(yīng)分析

涂小剛 張賽君

摘要：處置效應(yīng)是證券市場中常見的一種投資者交易行為，對它很難用標(biāo)準(zhǔn)金融理論給以解釋，因為它更多地體現(xiàn)了投資者的心理感受。而行為金融學(xué)理論卻能給予較好地解釋。

關(guān)鍵詞：處置效應(yīng)；標(biāo)準(zhǔn)金融理論；前景理論

一、引言

處置效應(yīng)是指投資者在處置風(fēng)險資產(chǎn)時，傾向于過早地賣出賬面盈利的資產(chǎn)，而在較長時間段里持有賬面虧損的資產(chǎn)。Shefrin和Statman(1985)較早發(fā)現(xiàn)了投資者這種“持虧賣盈”現(xiàn)象，他們指出，在股票市場上投資者往往對虧損股票存在較強的惜售心理，即繼續(xù)持有虧損股票，不愿意實現(xiàn)損失；在盈利面前趨向回避風(fēng)險，愿意較早賣出股票以鎖定利潤，即出現(xiàn)處置效應(yīng)的現(xiàn)象。

但按照標(biāo)準(zhǔn)金融理論，其一，投資者賣出有價證券的參考依據(jù)應(yīng)該是基于目前信息下對證券的預(yù)期收益，若是預(yù)期好應(yīng)該繼續(xù)持有，若預(yù)期不好應(yīng)該賣出，買賣決策不應(yīng)依據(jù)目前的盈虧狀態(tài)；其二，投資者應(yīng)該最大化其投資期望收益，而經(jīng)研究表明，具有處置效應(yīng)的投資者所賣出股票的以后表現(xiàn)往往要好于所持有的股票，顯然投資者并沒達(dá)到期望收益最大化。所以處置效應(yīng)有悖于一個理性投資者的投資行為，它是一種比較典型的投資者心理偏差的行為表現(xiàn)。

二、處置效應(yīng)的理論解釋

1損失厭惡與處置效應(yīng)

根據(jù)前景理論的“s”型價值函數(shù)曲線，投資者在面對收益時，價值函數(shù)曲線下凹，投資者表現(xiàn)出風(fēng)險規(guī)避，愿意賣出股票，獲得確定性收益；在面對損失時，價值函數(shù)曲線上凹，投資者表現(xiàn)出風(fēng)險愛好，愿意持有股票，忍受虧損而不愿兌現(xiàn)損失。價值函數(shù)曲線上凹部分比下凹部分更陡峭，投資者對損失比收益更為敏感，即損失厭惡心理。因此投資者會急于賣出盈利的股票，而不愿輕易賣出虧損的股票。其中，對于投資者衡量損益的參考點的不一定是以買人證券的平均成本作為計算標(biāo)準(zhǔn)的。可以是買入單個證券的初始價格、平均價格、意愿成交價格、或者投資組合的總市值等等。

2后悔厭惡與處置效應(yīng)

當(dāng)所持證券虧損時，投資者不愿意售出，是因為他擔(dān)心將來證券價格漲起來后會造成很大的后悔，使其內(nèi)心痛苦。盡管若證券價格進(jìn)一步惡化，也會讓他感到后悔、痛苦，但這種痛苦要小于前者，因為一旦賣出就意味著對自我能力的否定，后悔當(dāng)初的買進(jìn)決策。當(dāng)所持證券盈利時，投資者希望早點兌現(xiàn)收益，是因為他此時會更看重它下跌而不是上漲所造成的后悔，因為獲利了結(jié)至少是種對自我能力的肯定，這種滿足或自豪感會抵減一部分證券價格進(jìn)一步漲所引起的后悔。尤其當(dāng)投資者所持的證券經(jīng)歷過賬面盈利－賬面虧損－賬面盈利這樣一個過程時，投資者會更急于賣出證券，避免曾經(jīng)所遭受的痛苦。所以處置效應(yīng)更表現(xiàn)為一種最小化后悔而不是最大化收益的投資行為。

3心理帳戶與處置效應(yīng)

投資者對于盈利和損失的證券會分別置于不同的心理帳戶里，而盈利賬戶下又區(qū)別真實盈利和賬面盈利兩個子帳戶，同樣，損失帳戶下也有真實損失和賬面損失兩個子賬戶。對于盈利的帳戶投資者表現(xiàn)得比較保守，想盡快獲利了結(jié)，而對損失的帳戶投資者則表現(xiàn)得比較冒險，堅信有朝一日能回本。對于現(xiàn)實的和賬面的盈虧，投資者也會設(shè)置不同心理的帳戶。真實的盈虧表明投資者對于目前盈虧的認(rèn)可和接受，這將可能導(dǎo)致投資者關(guān)閉該證券所在的心理帳戶，而對于賬面的盈虧投資者心理上并不接受，這意味著投資者對于該證券的心理帳戶至少還是敞開的。這也是為什么投資者對于某支股票總有一種“買了不賺不賣，賣了不再買回來”的情結(jié)。

三、關(guān)于處置效應(yīng)的實證分析

對于處置效應(yīng)的實證研究大多都是沿用Odean(1998)的研究方法，認(rèn)為處置效應(yīng)的度量僅僅從賣出盈利股票的數(shù)量是否超過虧損股票的數(shù)量是無法判斷的。因為若投資者對于賣出股票的盈虧不關(guān)心的話，在市場處于上升行情中投資者的組合中必然有較多的盈利股票，因此賣出盈利股票的數(shù)量也必然多于賣出虧損股票的數(shù)量，在下跌行情中又會出現(xiàn)相反的情況。所以對于處置效應(yīng)的度量應(yīng)著眼于投資者賣出盈利股票和虧損股票的頻率。為此，他構(gòu)建了賣盈比率PGR和賣虧比率PLR兩個指標(biāo)來考察處置效應(yīng)。

賣盈比率(PGR)=RG/(RG+PG)·賣虧比率(PLR)=PL/(RL+PL)

其中，RG是指實現(xiàn)了的盈利，PG是指賬面的盈利，RL是指實現(xiàn)了的虧損，PL是指賬面的虧損。實現(xiàn)的盈虧是投資者賣出證券后的實際得失。賬面的盈虧是證券買入價與當(dāng)日該證券的最低價和最高價的比較，若買入價低于最低價，則賬面盈利；若買入價高于最高價，則賬面虧損；若介于二者之間，則既不算賬面盈利也不算賬面虧損，而不予考慮。

然后通過賣盈比率與賣虧比率的差值DP=PGR-PLR或者二者的比率PP=PGR/PLR來考量處置效應(yīng)。若DP大于0或PP大于1，則說明投資者傾向于賣出盈利證券持有虧損證券，數(shù)值越大，處置效應(yīng)越顯著。若DP小于0或PP小于1，則說明投資者傾向于賣出虧損證券持有盈利證券，數(shù)值越小，處置效應(yīng)越不明顯。