巧用財務(wù)杠桿

宋向前

會計學中將債務(wù)對投資者收益的影響稱作財務(wù)杠桿,無論是股票基本面分析,還是風險投資,財務(wù)杠桿都是投資人在判斷企業(yè)成長性和經(jīng)營風險時的重要指標?？梢园沿攧?wù)杠桿簡單看作是公司利用債務(wù)資產(chǎn)的程度,即公司負債與公司凈資產(chǎn)的比值?？梢源_定的是,該比值越高,公司的杠桿比率就越大,說明公司的經(jīng)營風險越高;比值越低,公司的杠桿比率就越低,公司的經(jīng)營風險也就越低。然而,杠桿比率與公司成長性的關(guān)系卻一直存在較大的爭議。

一般而言,如果財務(wù)杠桿過低,說明企業(yè)好的投資項目有限,經(jīng)營者較為保守,企業(yè)的成長性很難得到有效的支撐,而財務(wù)杠桿較高則反映出企業(yè)更積極的經(jīng)營面貌和更好更多的投資機會。然而,這一正相關(guān)關(guān)系可能會在以下三種情況中失效或準確度顯著下降。

第一,在對同一行業(yè)中的商業(yè)模式差異較大的企業(yè)進行分析和估值時,杠桿比率的參數(shù)權(quán)重和過高、過低之標準應(yīng)區(qū)分調(diào)整。比如,傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)往往要通過抵押貸款購買生產(chǎn)線以滿足發(fā)展之需,而專注于產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓的企業(yè)就能夠?qū)a(chǎn)能擴張所帶來的資金壓力通過外包進行有效轉(zhuǎn)移。

例如ZARA、H&M;這些品牌,盡量將低附加值的生產(chǎn)環(huán)節(jié)進行外包,而通過對產(chǎn)品端和銷售端的強勢控制保證較高的成長水平,依靠充足的現(xiàn)金流實現(xiàn)滾動高速發(fā)展,同時又避免了高負債率。

第二,在經(jīng)濟周期的不同階段,杠桿比率對公司成長性和投資價值的影響也顯著不同。在經(jīng)濟下滑階段,負債率高的企業(yè)往往面臨很大的流動性壓力,成長性和盈利水平的波動較為劇烈,而負債率低的企業(yè)得以安穩(wěn)“過冬”;在市場復蘇時,高杠桿則往往意味著高收益,善用資金杠桿的企業(yè)的利潤增長率一般比融資策略過于謹慎的企業(yè)更為好看。

所以,在對周期性特征較為明顯的行業(yè)進行資產(chǎn)配置時,經(jīng)濟下滑階段應(yīng)選擇低財務(wù)杠桿的公司以降低持倉風險(當然空倉風險會更低),而在經(jīng)濟上行階段宜選擇高財務(wù)杠桿的公司以提高投資回報。

當然,高杠桿率可能會讓企業(yè)短時間內(nèi)走的更快,但未必能保證走的更好,投資人最樂于發(fā)現(xiàn)那些善于靈活調(diào)整資金杠桿策略的企業(yè),這些企業(yè)在若干經(jīng)濟周期內(nèi)仍能保持穩(wěn)定的增長勢頭,具有很好的收益和風險平衡性;而習慣把資金用足、或是過于保守的企業(yè),大都很難獲得投資人的青睞。

第三,如果還原會計學對財務(wù)杠桿的本來定義,公司負債程度實際上是通過財務(wù)費用影響收益水平的,而高杠桿率并不一定意味著高財務(wù)費用。一個真正的好企業(yè),可能是這樣的一種狀況:有充沛的現(xiàn)金凈流量,有合理的毛利率,有較高的資產(chǎn)負債率,同時有較低的甚至是負的財務(wù)費用。

這一看似沖突的組合其實并不矛盾,如果一個企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中居于有利地位,它便可以通過預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款等方式占用上下游的資金,提供自身的流動資金,利用提高應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率的方式減少自身對流動資金的需求。對于這類企業(yè)而言,預(yù)收賬款和遞延收入(此處可以統(tǒng)稱“假負債”科目)是主要的負債,而有息負債的比率往往較低,高負債率對業(yè)績成長和盈利水平的影響也就大大降低了。

不同特性的行業(yè)和不同素質(zhì)的企業(yè)在擴張時獲得現(xiàn)金的成本差異是很大的,對于投資人而言,對財務(wù)杠桿率與企業(yè)成長性和投資價值的關(guān)聯(lián)度做判斷,應(yīng)當遵循一事一議的原則,避免籠統(tǒng)地根據(jù)負債率高低判斷企業(yè)經(jīng)營的好壞,而應(yīng)該結(jié)合企業(yè)所屬行業(yè)的周期性、市場集中度、企業(yè)的市場地位、企業(yè)對項目投資價值的判斷能力和企業(yè)現(xiàn)金流管理能力等因素給予綜合評價。