鑫新股份：為銀行打工的辛酸

孫旭東

上市公司應準確把握經營戰(zhàn)略，加強業(yè)績管理，從而增強資本市場信心，拓展融資渠道，不然，忙了一年的成果都交給了銀行。

江西鑫新實業(yè)股份有限公司（鑫新股份，600373.SH）本是一家極其平常的上市公司，平常到Wind 資訊的數(shù)據庫中沒有一家證券研究機構給其評級。不過，在現(xiàn)在的市場環(huán)境中，研究該公司的資金運作狀況，卻有一定的積極意義。

有市場人士日前指出：“鑒于國內融資結構嚴重傾斜于銀行信貸的特有國情，以至于企業(yè)銀行借款費用，特別是中小企業(yè)借款費用高于人工成本。因此，為了有效刺激經濟，國內減息幅度應當是企業(yè)外部融資主要依靠資本市場的發(fā)達國家的兩倍。也就是說，如果美聯(lián)儲減息50 個基點，中國就應當減息108 個基點?！睋撌袌鋈耸抗浪?，2008 年第3 季度鑫新股份以銀行借款利息支出為主的財務費用，相當于同期人工成本的1.63 倍。

鑫新股份的生產經營的確高度依賴銀行借款。根據我對其2008 年前3季度數(shù)據的估算，該公司支付的銀行借款利息甚至達到了人工成本的2 倍以上。但是，我不認為鑫新股份是國內中小企業(yè)的典型代表，作為上市公司，它有著比未上市公司更好的融資渠道。然而，鑫新股份卻最終淪落為銀行的打工一族，個中緣由值得思量。

業(yè)績不佳：市場不青睞

鑫新股份于2002 年3 月IPO上市，實際募集資金11260 萬元。這個募資額當然不能算多，但對于2001 年末凈資產只有1.28 億元的鑫新股份來說，募集金額達到了凈資產的88.22%，也絕不能算少。

2001 年，公司凈利潤為1068 萬元，比2000 年的1170 萬元已略有下降。上市后鑫新股份業(yè)績加速下滑，2002 年實現(xiàn)凈利潤僅755 萬元，同比減少了29.31%。

此后鑫新股份的業(yè)績雖有起伏，但總體來看不算好，主要有兩方面原因：

其一，凈資產收益率偏低。2004年，公司的凈利潤達到了創(chuàng)紀錄的1254萬元，但凈資產收益率只有4.61%。要知道，2004 年末鑫新股份的資產負債率是59.39%，在使用了較高財務杠桿的情況下，不足5% 的凈資產收益率實在難以令人滿意。此后2005 年～2007年其凈資產收益率分別為4.3%、3.49%和2.8%，2008 年截至三季度末為1.39%。

其二，盈利質量不高。如果扣除非經常性損益，則公司2004 年的凈利潤只有892 萬元。2007 年，鑫新股份實現(xiàn)的歸屬于上市公司股東所有的凈利潤為843 萬元，但如果不是因出售其所持有的江西銅業(yè)（600362.SH）發(fā)起人股份而獲得了1596 萬元的投資收益，公司當年就將報出虧損。公司的凈利潤率2007 年末為1.09%，2008 年三季度末為0.69%。

根據證監(jiān)會2006 年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司增發(fā)或發(fā)行可轉債均須滿足“最近三個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于百分之六”的條件，而這是鑫新股份做不到的。業(yè)績不佳使得鑫新股份難以再次從證券市場上融資。

戰(zhàn)略模糊：雙業(yè)爭寵

那么，鑫新股份的經營業(yè)績?yōu)槭裁瓷喜蝗ツ?？公司?zhàn)略不清晰應該是一個重要原因。

鑫新股份的主營業(yè)務有兩項：客車和漆包線。這并不是一個好的業(yè)務組合，因為它們都是競爭特別激烈的行業(yè)，都需要公司投入大量的資金才能得以發(fā)展。在IPO 的招股書中，鑫新股份認為實施其業(yè)務規(guī)劃有三大困難，其中之一就是“本公司的生產經營特點決定了對資金需求量較大，如不能成功地解決多渠道持續(xù)融資問題，將會影響上述計劃的實施?！?/p>

按著名的“波士頓矩陣模型”來分析鑫新股份的業(yè)務組合，漆包線業(yè)務當屬明星型業(yè)務（高增長，高市場份額），而客車業(yè)務屬于問題型業(yè)務（高增長，低市場份額）。

在招股書中，鑫新股份對漆包線業(yè)務還是頗為自豪，“企業(yè)經過多年的艱苦努力，在激烈的市場競爭當中獲得了穩(wěn)步的發(fā)展，漆包線的市場占有率從1995 年的3% 發(fā)展到現(xiàn)在的近5%，產銷量連續(xù)幾年超過萬噸，居全國行業(yè)之首。但是由于九五后期新產品市場開發(fā)的力度不夠，技術改造的投入不足，產品的結構與行業(yè)的發(fā)展不相適應，目前仍以普通漆包線為主，而特種漆包線所占比例相對較小，與福州大通等公司相比還存在一定的差距?！?/p>

在客車業(yè)務方面，鑫新股份則信心不足，“大、中型客車的市場競爭比較激烈，生產集中度逐步提高，據統(tǒng)計1999 年大型客車3 廠生產集中度為51.8%……目前在國內客車市場表現(xiàn)活躍的主要是幾家客車上市公司，如宇通客車、亞星客車、廈門汽車在產量、規(guī)模、效益等方面都在行業(yè)內名列前茅……本公司迫切需要向中高檔客車方面發(fā)展?！?/p>

一個很明顯的問題是，鑫新股份居然沒有“現(xiàn)金牛”業(yè)務，因此它對外部融資的渴望是可想而知的。在這種情況下，退出問題業(yè)務是比較明智的選擇。管理學理論認為，“問題”非常貼切地描述了公司對待這類業(yè)務的態(tài)度，因為這時公司必須慎重回答“是否繼續(xù)投資發(fā)展該業(yè)務”這個問題。只有那些符合企業(yè)長遠目標、企業(yè)具有資源優(yōu)勢、能夠增強企業(yè)核心競爭力的業(yè)務才能得到肯定的回答，而得到否定回答的問題型業(yè)務則適合采用收縮戰(zhàn)略。

鑫新股份是否在客車業(yè)務方面具有很強的資源優(yōu)勢和競爭力呢？答案是否定的。以其在招股書中提到的宇通客車（600066.SH）作對比，就足以知道鑫新股份的差距。早在1997 年5 月宇通客車就已上市，比鑫新股份早了近5 年。通過1997 年的IPO 和1998 年、2000 年兩次配股，宇通客車從股票市場上募集了6.23 億元資金用于發(fā)展其客車業(yè)務。2001 年，宇通客車的客車業(yè)務營業(yè)收入達到15.80 億元，與之相比，鑫新股份2001 年客車業(yè)務收入只有1.00 億元，僅為宇通客車的6.34%。

在漆包線業(yè)務方面，與主要競爭對手冠城大通（600067.SH，曾簡稱“福州大通”）相比，鑫新股份只是略為遜色。盡管冠城大通1997 年5月就上市了，但2001 年時其漆包線業(yè)務收入為3.07億元，而鑫新股份也有2.27 億元，是冠城大通的73.99%。

從戰(zhàn)略角度來分析，鑫新股份應該大力發(fā)展漆包線業(yè)務，然而從財務角度來分析，答案又不一樣。鑫新股份IPO募集資金擬投入兩個項目：年產500 輛中高檔大客車生產線技術改造項目和漆包線生產線技術改造項目，具體情況見表1。

無論是投資回收期還是內部收益率，客車項目都要優(yōu)于漆包線項目?？蛙図椖款A計稅后內部收益率為28.58%，而漆包線項目只有27.3%。

問題是IPO 募集來的資金并不能同時滿足兩個項目的需要，鑫新股份的管理層對這兩個項目可能也感到難以取

舍，因此制定了以募集資金先確保漆包線項目、客車項目，其余大部分資金則通過銀行借款和自籌來解決的“兩全”之道。

事實證明，鑫新股份的這種“騎墻”戰(zhàn)略并不成功。到2004 年底，鑫新股份的漆包線項目已投入5519 萬元，基本完成了5667 萬元的投入任務（金額與招股書略有差異）；與此同時，客車項目只投入了2697 萬元，公司在年報中作了如此解釋，“由于原募股資金缺口較大，難以按計劃實施完成?！庇谑?，我們看到鑫新股份的募集資金到2007年才使用完畢，而按原計劃，公司本應該在2004 年就完成所有項目的建設。

其實，盡管客車項目需要鑫新股份自籌或向銀行借款7494 萬元才能實施，而即使在IPO 后的2002 年年末，公司的資產負債率仍然高達66.41%，看上去難度不小，但如果公司決定盡快完成該項目，時間也決不會拖到2007 年。事實是從2004 年開始，鑫新股份就決定投資上饒工業(yè)園區(qū)項目（含2 萬噸漆包線技改），到2007 年為止，公司為這一項目投入非募集資金高達2.77 億元。

鑫新股份同時發(fā)展兩項主業(yè)的結果是與競爭對手的差距越來越大。2007年，鑫新股份的漆包線業(yè)務營業(yè)收入雖然比2001 年增長了1.48 倍， 但僅是冠城大通的16.99%；客車業(yè)務2007年只實現(xiàn)了6885 萬元的營業(yè)收入，比2001 年下降了31.29%，僅為宇通客車的1.01%！

投資地產：雪上加霜

自上市以來，鑫新股份除IPO 外再沒有從股票市場上融到資。從公司現(xiàn)金流量表中的數(shù)據來看，其投資主要依賴銀行借款。2001 年末，鑫新股份的各類銀行借款合計僅為2.08 億元，2008 年9月30 日已經猛增到5.63 億元。

不過，鑫新股份從銀行借到的錢并非全部投入漆包線和客車兩項主業(yè)上。早在2003 年，鑫新股份就投資1955 萬元設立了江西博能鑫新房地產開發(fā)有限公司（博能鑫新），而當時公司的客車技改項目正在等米下鍋。雖說一年后鑫新股份將博能鑫新的股權轉讓了出去，但顯然對地產的興趣并未喪失。2007 年公司又分別以2960 萬元、2990 萬元和3500 萬元競得幾塊商業(yè)用地，使得存貨中開發(fā)成本達到了8850 萬元，投資性房地產增加了2990 萬元。分析此前數(shù)年鑫新股份經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額數(shù)據可以發(fā)現(xiàn)，經營活動不大可能為房地產這1.18 億元的投資提供資金，其資金來源應為銀行借款，而資產負債表的數(shù)據則顯示，2007 年鑫新股份的銀行借款激增1.07 億元，與投資地產的金額極為接近。

此外，雖說鑫新股份的資金面已經頗為緊張，卻仍免不了被大股東和實際控制人占用資金。據公司2004 年年報顯示，年末其他應收款中應收大股東信江集團926 萬元，應收實際控制人博能集團1079 萬元。2005 年末，其他應收款中已無信江集團欠款，博能集團欠款也已經減少到357 萬元，不過，當年鑫新股份卻以1327 萬元向信江集團購買了公司生產、加工所涉及的相關配套資產。

在本文即將完成之日（2008 年11月26 日），央行宣布降息1.08 個百分點，為11 年來最大降幅。不論央行的降息目的是什么，類似鑫新股份這樣的高負債企業(yè)的利息負擔都將大大地減輕。以鑫新股份為例，按2008 年9月30 日5.63億元的銀行借款規(guī)模來估算，此次降息可以增加稅前利潤608 萬元（不考慮利息資本化因素），但公司前3 個季度的稅前利潤僅為576 萬元。

然而，如果企業(yè)管理者不能汲取此前的經驗教訓，從而提高經營管理水平，央行的降息就只能在短期內刺激一下股市。鑫新股份之所以淪落到為銀行打工的地步，最主要的原因還是其發(fā)展戰(zhàn)略有問題。CFO 應該主動參與企業(yè)戰(zhàn)略的制定，或者說企業(yè)在制定戰(zhàn)略時必須考慮財務資源是否能夠支持其發(fā)展計劃。

（作者系《證券市場周刊》研究部主任）